保險(xiǎn)股吸引力不大的理由——2013年中期保險(xiǎn)行業(yè)投資策略

1、,,保險(xiǎn)股吸引力不大的理由——2013年中期保險(xiǎn)行業(yè)投資策略,證券分析師：邵子欽 電話： 0755-82130468 E-MAIL： shaozq@guosen.com.cn 證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980510120052,目錄,1倍P/EV是合理估值保險(xiǎn)股提高吸引力的條件平安和太保具備提高股東回報(bào)的條件估值：接近1.1倍P/EV，具備持有價(jià)值,非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)1倍PB并未低估,平安集團(tuán)非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)ROAE約

2、為10%，根源在于平安銀行為滿足集團(tuán)150%償付能力要求而增加的資本成本需要集團(tuán)承擔(dān)。雖然平安產(chǎn)險(xiǎn)、銀行、證券等業(yè)務(wù)線不同階段都曾創(chuàng)造了比較高的ROAE，但如果將非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)作為整體來(lái)考察，ROAE也就10%左右的水平。銀行業(yè)務(wù)最低資本要求是8.5%，在保監(jiān)會(huì)償付能力監(jiān)管體系下，集團(tuán)核算口徑下需要保持8.5%*150%=12.75%的銀行資本水平。相當(dāng)于銀行業(yè)務(wù)在滿足了8.5%的銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)后，平安集團(tuán)需要額外持有4.35%的資本，以

3、確保銀行業(yè)務(wù)滿足集團(tuán)150%的償付能力充足率目標(biāo)。因此，平安非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體來(lái)看資本要求更高，ROAE難以提升。太保非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)ROAE約為8%左右，根源在于太保集團(tuán)手里太多的閑置資本。截至2012年底集團(tuán)及其他業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)高達(dá)351.3億元，占到公司凈資產(chǎn)36.5%。雖然高償付能力充足率（2012年底集團(tuán)為312%）有助于提高公司資本安全墊，但大幅削弱了股東回報(bào)率。非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)1倍PB是合理估值。無(wú)論是平安傾力發(fā)展銀行業(yè)務(wù)、還是太保保

4、持極高安全墊的資本水平，都將拉低非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)資本回報(bào)率。在現(xiàn)有10-11%的貼現(xiàn)率前提下，非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)8-10%ROAE給予1倍PB并不低估。,非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)1倍PB并未低估,非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)1倍PB并未低估,1倍P/EV對(duì)應(yīng)壽險(xiǎn)2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,1倍P/EV隱含的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)PB為2.2-2.8倍。我們首先將非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)按照1倍PB從總市值中減掉，剩下的就是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值（在1倍P/EV估值下，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值=總市值-1倍PB非壽

5、險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值=壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值），這個(gè)價(jià)值與壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)調(diào)整后凈資產(chǎn)相除，就是1倍P/EV隱含的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)PB，4家上市公司PB為2.2-2.8倍。壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)ROAE預(yù)計(jì)為12-19%。雖然我們無(wú)法測(cè)算壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)真實(shí)的盈利能力，但可以用壽險(xiǎn)有效業(yè)務(wù)價(jià)值/調(diào)整后凈資產(chǎn)來(lái)衡量單位壽險(xiǎn)凈資產(chǎn)創(chuàng)造的業(yè)務(wù)價(jià)值量，缺點(diǎn)是沒有體現(xiàn)期限因素。壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)平均久期15年以上，銀保久期也在3-5年。我們按有效業(yè)務(wù)價(jià)值期初期末平均值*10%來(lái)推算各家壽險(xiǎn)公司每年預(yù)期凈利潤(rùn)

6、，并用預(yù)期凈利潤(rùn)/調(diào)整后凈資產(chǎn)期初期末平均值來(lái)測(cè)算ROAE，4家上市公司為12-19%。1倍P/EV可以持有股票。1倍P/EV對(duì)應(yīng)的是壽險(xiǎn)2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE，折成PE為16-20倍。如果投資者愿意以現(xiàn)在的股價(jià)等待未來(lái)的收益兌現(xiàn)，是可以持有股票的。,1倍P/EV對(duì)應(yīng)壽險(xiǎn)2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,從友邦披露數(shù)據(jù)看，2012年有效業(yè)務(wù)價(jià)值為247.65億美元，未來(lái)5年未貼現(xiàn)的凈利潤(rùn)總和為118.7

7、億美元，未來(lái)5年平均每年利潤(rùn)為23.7億美元，占有效業(yè)務(wù)價(jià)值比重約為9.6%。,1倍P/EV對(duì)應(yīng)壽險(xiǎn)2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,1倍P/EV對(duì)應(yīng)壽險(xiǎn)2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,1倍P/EV對(duì)應(yīng)壽險(xiǎn)2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,1倍P/EV對(duì)應(yīng)壽險(xiǎn)2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,目錄,1倍P/EV是合理估值保險(xiǎn)股提高吸引力的條件平安和太保具備提高股東回報(bào)的條件估值：接近

8、1.1倍P/EV，具備持有價(jià)值,保險(xiǎn)股提高吸引力的條件,保險(xiǎn)股吸引力提高的條件：ROE提升或股價(jià)大幅低估。從壽險(xiǎn)來(lái)看，ROE提高的路徑包括杠桿增加和ROA提升。壽險(xiǎn)提升杠桿的路徑：在權(quán)益資本閑置、或者資本內(nèi)生性增速明顯高于準(zhǔn)備金增速的情況下，通過獲取保費(fèi)擴(kuò)大準(zhǔn)備金，提高資本利用效率；在權(quán)益資本用足的情況下，通過發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充資本，繼續(xù)擴(kuò)大杠桿；提高資本節(jié)約型業(yè)務(wù)占比，如投連險(xiǎn)。投連險(xiǎn)最低資本要求僅為準(zhǔn)備金的1%，但保單銷售與

9、股市密切關(guān)聯(lián)，目前十分低迷。償付能力II代改革。目前保監(jiān)會(huì)已公布《中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系整體框架》，包括定量資本要求、定性監(jiān)管要求、市場(chǎng)約束機(jī)制三個(gè)支柱，對(duì)杠桿的影響有待觀察。,保險(xiǎn)股提高吸引力的條件,壽險(xiǎn)ROA取決于保單利潤(rùn)率：保單利潤(rùn)率主要來(lái)自利差、死差、費(fèi)差，提升保單利潤(rùn)率的可能路徑包括：回歸保障，提升死差占比。由于死差具有穩(wěn)定可靠的壟斷利潤(rùn)來(lái)源，如果能夠提升保障型業(yè)務(wù)占比，有利于提升保單利潤(rùn)率。但保障需求是個(gè)緩慢

10、釋放的過程，同時(shí)件均比較低，難以養(yǎng)活代理人?；貧w傳統(tǒng)險(xiǎn)，提升利差益。傳統(tǒng)險(xiǎn)具有不分紅的特征，目前保底收益率不高于2.5%，比分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)高出接近150bp的利差益。但傳統(tǒng)險(xiǎn)正面臨著預(yù)定利率市場(chǎng)化改革的政策風(fēng)險(xiǎn)，高利差益的優(yōu)勢(shì)難以維系。經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，投資收益率提升。由于大類資產(chǎn)配置仍然以固定收益為主，債權(quán)和存款的利息收益率仍是投資收益的核心。如果經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，這類資產(chǎn)的收益率持續(xù)提升，將有利于擴(kuò)大利差。目前市場(chǎng)上熱銷的項(xiàng)目拉動(dòng)型產(chǎn)品，高

11、收益主要來(lái)自類信貸項(xiàng)目，而客戶要求回報(bào)率也在5%以上，股東獲得的利差收益微薄。,保險(xiǎn)股提高吸引力的條件,壽險(xiǎn)ROA取決于保單利潤(rùn)率：保單利潤(rùn)率主要來(lái)自利差、死差、費(fèi)差，提升保單利潤(rùn)率的可能路徑包括：提升渠道效率，擴(kuò)大費(fèi)差益。在人口紅利消失和利率自由化背景下，代理人渠道效率低下的問題暴露無(wú)遺，壽險(xiǎn)商業(yè)模式正受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)（詳見《國(guó)信證券-2013年保險(xiǎn)行業(yè)策略報(bào)告之一：商業(yè)模式面臨挑戰(zhàn)-130121》）。如何提升渠道效率，是提高保單利

12、潤(rùn)率的重要驅(qū)動(dòng)力。我們觀察到網(wǎng)銷和電銷正在興起：①意外險(xiǎn)的電銷、網(wǎng)銷已日益成熟。②人身壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)的電銷、網(wǎng)銷尚未起步。國(guó)家政策驅(qū)動(dòng)養(yǎng)老險(xiǎn)和健康險(xiǎn)需求。如果養(yǎng)老險(xiǎn)稅延政策成行，有助于刺激保險(xiǎn)主動(dòng)購(gòu)買需求，降低保險(xiǎn)公司銷售成本。團(tuán)險(xiǎn)渠道如果借此成為養(yǎng)老險(xiǎn)主渠道，也可以大幅降低對(duì)人力的過度依賴。醫(yī)保體制改革如果成功，構(gòu)建單病種核算體系，將激發(fā)醫(yī)保目錄之外用藥的商業(yè)保險(xiǎn)需求。,目錄,1倍P/EV是合理估值保險(xiǎn)股提高吸引力的條件平安

13、和太保具備提高股東回報(bào)的條件估值：接近1.1倍P/EV，具備持有價(jià)值,平安和太保具備提高股東回報(bào)的條件,市場(chǎng)認(rèn)為在銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率逐步下行的情況下，通過項(xiàng)目拉動(dòng)型產(chǎn)品刺激保費(fèi)需求，可以緩解保費(fèi)低增長(zhǎng)困境，提升保險(xiǎn)估值水平。但我們認(rèn)為，在資本約束條件下，保費(fèi)增速提高與資本回報(bào)率提升存在正相關(guān)性是需要如下兩個(gè)必要條件的：資本閑置，或者資本內(nèi)生性增速明顯高于準(zhǔn)備金增速。保單利潤(rùn)率邊際提升。,平安和太保具備提高股東回報(bào)的條件,次級(jí)

14、債已成為重要的資本補(bǔ)充工具，杠桿繼續(xù)大幅提升空間有限。從壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)看，權(quán)益資本已完全用足，次級(jí)債已成為重要的資本補(bǔ)充工具，杠桿繼續(xù)大幅提升空間有限。以中國(guó)人壽為例：04-10年，在不補(bǔ)充次級(jí)債的情況下，中國(guó)人壽償付能力充足率維持在200%-500%的水平，通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)?？梢蕴嵘Y本回報(bào)率和估值水平。2010年以后，隨著權(quán)益資本基本用足，通過發(fā)行次級(jí)債支持規(guī)模增長(zhǎng)，仍然能夠提升資本回報(bào)率。但是截至2012年底，人壽發(fā)行的次級(jí)債規(guī)模

15、已達(dá)680億，占凈資產(chǎn)的比重為30.5%，離上限50%只余435.5億元，空間尚余但已然不大，未來(lái)兩年將面臨杠桿瓶頸。人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華2012年底償付能力充足率分別為236%、191%、211%、192.6%，剔除次級(jí)債后償付能力充足率分別為145%、154%、136%、112%，次級(jí)債占?jí)垭U(xiǎn)凈資產(chǎn)的比重分別為30.5%、32.3%、41.1%、41.8%。太保集團(tuán)手里資本大幅閑置，仍可繼續(xù)注資壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，從集團(tuán)層面看，

16、杠桿提升仍有空間。,平安和太保具備提高股東回報(bào)的條件,平安和太保具備提高股東回報(bào)的條件,平安和太保具備提高股東回報(bào)的條件,資本內(nèi)生性增速大于準(zhǔn)備金增速，或者閑置資本得到運(yùn)用，才能提升資本回報(bào)。2012年人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華準(zhǔn)備金增長(zhǎng)率分別為14%、15%、15%、22%，我們用內(nèi)含價(jià)值法估算的ROAE分別為16.4%、20.6%、13.7%、12.3%。綜合考慮派息需求：①人壽資本內(nèi)生性增速與準(zhǔn)備金增速匹配，維持現(xiàn)有增速

17、是最佳選擇。②平安壽險(xiǎn)在考慮向集團(tuán)派息因素后，資本內(nèi)生增速仍可能高于準(zhǔn)備金增速，因此在現(xiàn)有保費(fèi)增速基礎(chǔ)上繼續(xù)提高增速有利于提高資本回報(bào)率。③太保壽險(xiǎn)資本內(nèi)生性增速略低于準(zhǔn)備金增速，集團(tuán)仍有注資的必要，從而逐步提高集團(tuán)整體的資本回報(bào)率。④新華保險(xiǎn)資本內(nèi)生性增速遠(yuǎn)低于準(zhǔn)備金增長(zhǎng)率，償付能力充足率難以維系，放慢業(yè)務(wù)是必然選擇，杠桿沒有提升空間。綜上，人壽和新華的增長(zhǎng)需要資本支持，而平安和太?？梢酝ㄟ^內(nèi)生性增長(zhǎng)提高資本回報(bào)率。,平安和

18、太保具備提高股東回報(bào)的條件,平安和太保具備提高股東回報(bào)的條件,平安和太保具備提高股東回報(bào)的條件。綜合資本閑置情況、資本內(nèi)生性增速和準(zhǔn)備金增速的比較來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)提升股東回報(bào)率十分困難。從個(gè)股來(lái)看，平安壽險(xiǎn)資本內(nèi)生性高增長(zhǎng)尚能支持更高的壽險(xiǎn)杠桿水平；太保由于集團(tuán)資本閑置，也有提升杠桿空間。二者具備提高資本回報(bào)率的條件，但仍要面對(duì)行業(yè)低增長(zhǎng)、保單利潤(rùn)率下降的現(xiàn)實(shí)困難。,目錄,1倍P/EV是合理估值保險(xiǎn)股提高吸引力的條件平安和太保

19、具備提高股東回報(bào)的條件估值：接近1.1倍P/EV，具備持有價(jià)值,估值：接近1.1倍P/EV，具持有價(jià)值,維持行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。在公司基準(zhǔn)假設(shè)下，人壽、平安、太保、新華目前股價(jià)隱含的2013年P(guān)/EV分別為1.19倍、0.94倍、1.12倍、1.16倍，平均為1.1倍。在投資回報(bào)率、保單繼續(xù)率、退保率、代理人隊(duì)伍穩(wěn)定的情況下，可以通過耐心獲得穩(wěn)定的時(shí)間價(jià)值，維持 “謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。中國(guó)平安：改變集團(tuán)償付能力監(jiān)管政策是估值提升

20、的重要前提。平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)是現(xiàn)金牛。資本內(nèi)生性增速快于準(zhǔn)備金增速，具備提高壽險(xiǎn)資本回報(bào)率的條件。但受集團(tuán)償付能力監(jiān)管限制，銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展將繼續(xù)壓制集團(tuán)整體的資本回報(bào)率。改變償付能力監(jiān)管政策是估值提升的重要前提。維持公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。,估值：接近1.1倍P/EV，具持有價(jià)值,中國(guó)太保：杠桿提升有空間，提升保費(fèi)增速可以提升估值。太保集團(tuán)資本閑置，通過注資壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)，可以提升杠桿水平。但受制于行業(yè)低增長(zhǎng)、保單利潤(rùn)率下降的困局，公司資本回

21、報(bào)率提升仍有難度，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。中國(guó)人壽：杠桿難有提升，放棄低利潤(rùn)率產(chǎn)品是提升估值的唯一出路。中國(guó)人壽杠桿提升空間不大，放棄低利潤(rùn)率產(chǎn)品是提升股東回報(bào)和股票估值的唯一出路，維持“中性”投資評(píng)級(jí)。新華保險(xiǎn)：杠桿難有提升，放棄低利潤(rùn)率產(chǎn)品是提升估值的唯一出路。新華保險(xiǎn)杠桿提升空間不大，應(yīng)主動(dòng)控制增速，避免償付能力進(jìn)一步下降。同時(shí)，放棄低利潤(rùn)率產(chǎn)品提升股東回報(bào)率。維持“中性”評(píng)級(jí)。,估值：接近1.1倍P/EV，具持有價(jià)值,