一文看遍債市宏觀基本面系列報告下行壓力存慣性，政策發(fā)力有時滯

1、正文目錄正文目錄11月宏觀數(shù)據(jù)概況...........................................................3金融：寬信用效果仍不明顯....................................................4需求端：投資繼續(xù)小幅回升，制造業(yè)強勁，消費疲軟..............................6消費：汽車是拖累，預(yù)期是關(guān)鍵..........

2、.................................10外貿(mào)：搶跑透支壓力漸顯.................................................12供給端：汽車工業(yè)受需求制約明顯.............................................14通脹：通縮隱憂浮現(xiàn)....................................................

3、.....16所謂“滯脹”聲音漸小，通縮隱憂浮現(xiàn).....................................16海外：英國硬脫歐概率逐步走高...............................................17全球經(jīng)濟普遍趨弱，但美國一枝獨秀的優(yōu)勢更加明顯.........................18投資啟示........................................

4、...........................19金融：寬信用效果仍不明顯金融：寬信用效果仍不明顯11月金融數(shù)據(jù)略好轉(zhuǎn)，表外融資仍偏緊。11月新增人民幣貸款12500億元，同比多增1300億；社融增量15191億元，同比少增3948億；社融存量同比增速9.9%，較上月下滑0.3個百分點。社融收縮與信貸增長的背后是部分融資渠道斷裂，地方政府和地產(chǎn)商受制于債務(wù)清理和產(chǎn)業(yè)調(diào)控，部分融資需求轉(zhuǎn)向表內(nèi)，存款創(chuàng)造能力減弱。民企紓困政策刺激下

5、，債券與信貸有所恢復(fù)。民企紓困政策刺激下，債券與信貸有所恢復(fù)。11月企業(yè)債券融資3163億元，同比多增2243億元，在民企紓困政策刺激下，信用風(fēng)險擔(dān)憂有所下降，加上理財?shù)扰渲脡毫w現(xiàn)，債市需求好轉(zhuǎn)，債券融資有所修復(fù)。非銀金融機構(gòu)信貸同比多增446億元，各類救助民企的資管計劃對非銀貸款的影響顯現(xiàn)。但企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)仍不佳，票據(jù)融資同比多增1956億元，中長期貸款同比少增980億元，體現(xiàn)出實體融資需求較為疲軟，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好仍低。圖表圖表2：

6、企業(yè)債融資反彈貢獻社融增量企業(yè)債融資反彈貢獻社融增量圖表圖表3：票據(jù)沖量，企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)仍不佳票據(jù)沖量，企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)仍不佳（億元）500040003000200010000100020003000企業(yè)債券凈融資(社融口徑)（億元）新增企業(yè)貸款新增企業(yè)貸款同比增加額同比增加額100008000600040002000020004000600080001705170817111802180518081811170517081711180218

7、0518081811資料來源：Wind，資料來源：Wind，居民存款大幅增長，貨幣增速尤其是M1續(xù)創(chuàng)新低。續(xù)創(chuàng)新低。11月M2同比增長8.0%，較上月持平；M1同比增長僅1.5%，較上月下降1.2個百分點。M1增速下滑較快是非標(biāo)持續(xù)收縮在銀行負(fù)債端的反映。過往房地產(chǎn)企業(yè)與城投公司非標(biāo)融資產(chǎn)生大量帳上存款的情況不再，同時房地產(chǎn)銷售較弱，微觀活力仍待激活。M2增速受居民存款增長與財政存款下降支撐，一方面，居民消費意愿弱，信用派生放緩；另一方

8、面，年末財政支出加快，這也解釋了央行較長時間不進行逆回購操作的原因（12月17日重啟）。民企紓困撬動融資邊際好轉(zhuǎn)，民企紓困撬動融資邊際好轉(zhuǎn)，但融資結(jié)構(gòu)仍差，非標(biāo)繼續(xù)收縮。我們認(rèn)為，寬信用的核心在于重建微觀激勵機制和疏通融資渠道，而降息等并不能解決這些問題。未來需要關(guān)注中央加杠桿的力度（我們預(yù)計2019年財政赤字率提高至年財政赤字率提高至3%），非標(biāo)投資標(biāo)準(zhǔn)能否放寬，以及房地產(chǎn)政策會否在一城一，非標(biāo)投資標(biāo)準(zhǔn)能否放寬，以及房地產(chǎn)政策會否在一