中美reits產(chǎn)品比較

1、中、美房地產(chǎn)投資信托（REIT）產(chǎn)品比較,作者： 李安民  來(lái)源：《用益信托工作室》日期： 2005年03月30日,〖摘要〗 本文通過(guò)比較研究2002年以來(lái)中國(guó)迅速發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃和在美國(guó)資本市場(chǎng)中作為重要投資工具的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，總結(jié)了中美兩國(guó)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品在設(shè)立條件、期限和規(guī)模、種類和流通機(jī)制、收益和波動(dòng)特性、銷售和保管制度等方面的異同，發(fā)現(xiàn)了中美房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品因?yàn)楸O(jiān)管制度和歷史傳統(tǒng)不同而產(chǎn)生的強(qiáng)

2、烈的國(guó)別特征，提出了發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的重大意義和方向。,〖關(guān)鍵詞〗 房地產(chǎn)  信托投資  產(chǎn)品比較〖作者簡(jiǎn)介〗 中國(guó)博士后特華科研工作站經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，廣東，廣州，510300,一、概況 2002年以來(lái)，中美兩國(guó)的房地產(chǎn)信托投資業(yè)務(wù)同時(shí)在經(jīng)歷了寒冬之后露出了春意。90年代房地產(chǎn)信托自最高峰跌落之后，2000、2001年全美沒(méi)有房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment T

3、rusts, 簡(jiǎn)稱REIT）產(chǎn)品發(fā)行。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，至2002年美國(guó)房地產(chǎn)信托終于結(jié)束了自1992年以來(lái)從沒(méi)有間斷過(guò)新產(chǎn)品發(fā)行的歷史，至2003年，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托市值由2000年的1380億美元增加到2003年末的2241億元，增幅83%，約占2003年紐約證券市場(chǎng)市值的4%。,,圖1 美國(guó)1992年以來(lái)房地產(chǎn)投資信托首發(fā)數(shù)量和金額,而中國(guó)，自2002年下半年開(kāi)始，隨著“一法兩規(guī)”的實(shí)施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得重生

4、。信托公司緊緊抓住央行121號(hào)文、房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資安排的市場(chǎng)需求，因此以信托投資公司作為基金管理人的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃（Real Estate Investment Trust Scheme,簡(jiǎn)稱 REITS）從零開(kāi)始，如雨后春筍般的發(fā)展。筆者統(tǒng)計(jì)，至2003年末，已累計(jì)發(fā)行共77只，累計(jì)84億元，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)量的45％，在信托投資公司業(yè)務(wù)中占有最重要的位置。,圖2.中國(guó)房地產(chǎn)信托計(jì)劃在信托公司業(yè)務(wù)中的比例,圖3.中

5、國(guó)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃的發(fā)行（2002--2003）,二、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和特征的比較,（一）產(chǎn)品的構(gòu)成條件 中美兩國(guó)房地產(chǎn)投資信托的成立都必須滿足一定的條件。為了免繳公司所得稅，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托必須滿足《國(guó)內(nèi)稅收法》第856—858條的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱作是取得房地產(chǎn)投資信托免稅資格時(shí)的一系列“測(cè)試”要素。,美國(guó)大多數(shù)的房地產(chǎn)投資信托是由某個(gè)組織或某個(gè)機(jī)構(gòu)采取公司或者商業(yè)信托的組織形式發(fā)起。這些信托的發(fā)起人可以自己管理信

6、托，也可以從組織之外聘請(qǐng)信托經(jīng)理進(jìn)行信托日常業(yè)務(wù)管理。 房地產(chǎn)投資信托的發(fā)起人，早期主要是包括房地產(chǎn)公司、商業(yè)銀行、獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人、聯(lián)營(yíng)公司、人壽保險(xiǎn)公司等，現(xiàn)在，大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托轉(zhuǎn)而由房地產(chǎn)公司發(fā)起；,其次，必須由董事會(huì)或基金管理人管理，管理人早期主要由金融機(jī)構(gòu)管理，1986年以后，則房地產(chǎn)公司也可作為受托人管理； 再次，其股份可轉(zhuǎn)讓，必須至少有100個(gè)股東;后半個(gè)課稅年度，任意5個(gè)股東(或更少)所持股

7、份之和不能超過(guò)其股份總數(shù)的50％； 最后，公司至少要有75％的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，至少有75％的收入來(lái)源于房地產(chǎn)的租金收入及房地產(chǎn)抵押貸款的利息收入；,房地產(chǎn)投資信托每年把應(yīng)稅收入的95%（2001年1月1日降低至90%）作為股利分配給股東。如果要上市，則需三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。若不足三年，則股東權(quán)益不得低于6000萬(wàn)美元。 中國(guó)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃主要合乎監(jiān)管層制訂的《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司管理辦法

8、》、《信托投資公司資金信托暫行管理辦法》等法規(guī)的要求，在投資方向、資產(chǎn)組合、收入構(gòu)成等方面沒(méi)有具體規(guī)定。,表1 中國(guó)信托投資公司房地產(chǎn)信托計(jì)劃法定構(gòu)成要素,（二）產(chǎn)品規(guī)模和期限 美國(guó)房地產(chǎn)投資信托成長(zhǎng)迅速、規(guī)模大、期限長(zhǎng)。房地產(chǎn)投資信托的市值在20世紀(jì)90年代以前呈低水平徘徊，在90年代中期達(dá)到高峰的226只，然后逐步下調(diào)，2002年開(kāi)始回暖，2002和2003年分別發(fā)售了3只和8只基金，募集約400億元。至2003年末，全

9、美共有170只上市房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，單只信托平均市值規(guī)模13億元。,從房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量上來(lái)看，1962～2003年，共計(jì)有497家房地產(chǎn)投資信托首次上市發(fā)行，有293家房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品先后摘牌。這些被摘牌的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，在市場(chǎng)上的平均存續(xù)時(shí)間為3081天（8年5個(gè)月），最長(zhǎng)10426天（28年7個(gè)月），最短的201天（6.6個(gè)月）。過(guò)去的20年（1983--2003年）里，房地產(chǎn)投資信托市值增加了約6倍，信托產(chǎn)品總數(shù)翻了2.9

10、倍。,在中國(guó)，依據(jù)中國(guó)人民銀行公布的《信托投資公司資金信托暫行管理辦法》實(shí)施的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，在產(chǎn)品規(guī)模和持有期限上與美國(guó)很大的不同，體現(xiàn)為期限短、規(guī)模小。根據(jù)對(duì)已知的70個(gè)項(xiàng)目的金額劃分，可以看到大部分信托產(chǎn)品在1億元以下，占55%。5億元以上項(xiàng)目只有3個(gè)。產(chǎn)品平均金額為1.2億元。這與目前信托監(jiān)管當(dāng)局不允許信托機(jī)構(gòu)公募、單個(gè)信托產(chǎn)品合同不得超過(guò)200份、不準(zhǔn)異地開(kāi)設(shè)網(wǎng)點(diǎn)、信托機(jī)構(gòu)剛剛恢復(fù)運(yùn)營(yíng)、行業(yè)信譽(yù)仍未能普遍建立等現(xiàn)狀相吻合。

11、,中國(guó)信托計(jì)劃期限較短，未能像美國(guó)那樣體現(xiàn)出信托的中長(zhǎng)期特征。通常而言，信托在整個(gè)金融體系中發(fā)揮的是長(zhǎng)期融資的角色，這一點(diǎn)在中國(guó)人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》中有明確規(guī)定。它要求"信托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金，其信托期限不得少于一年"。但就現(xiàn)有的信托計(jì)劃而言，盡管符合這一要求，但并不像美國(guó)房地產(chǎn)投資信托那樣具有中長(zhǎng)期融資功能。中國(guó)目前大部分信托產(chǎn)品年限在1—3年。兩者合計(jì)共82％，３年（含３

12、年）以上的中長(zhǎng)期產(chǎn)品只占１8%。,圖4.中國(guó)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃發(fā)行金額,圖5 按年限劃分的中國(guó)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃,（三）產(chǎn)品的種類與組織結(jié)構(gòu) 1.在組織運(yùn)營(yíng)上，中美兩國(guó)房地產(chǎn)投資信托較普遍采用信托形式，但兩國(guó)有體現(xiàn)有不同特點(diǎn)。在中國(guó)，目前的房地產(chǎn)信托計(jì)劃全部采用信托形式，由信托公司受托管理，進(jìn)行房地產(chǎn)投資。而在美國(guó)，除了在六十至九十年代以前普遍使用的公司型和信托型，自九十年代以來(lái)，借用高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的合伙制成為美國(guó)房地產(chǎn)投資信托

13、的主流。,合伙制基金主要指通過(guò)至少一位普通合伙人的組織發(fā)起，將其他若干有限合伙人的資金集中起來(lái)通過(guò)信托契約的約定進(jìn)行房地產(chǎn)投資。有限合伙不同于普通合伙。普通合伙情況下，每一合伙人的地位是相同的，利益與損失由每個(gè)合伙人按照其所投入資金的比例，或按照事先的約定進(jìn)行分配或分擔(dān)，合伙人之間擔(dān)負(fù)與合伙投資有關(guān)的連帶責(zé)任和無(wú)限責(zé)任，每個(gè)合伙人都有參與投資決策和管理的權(quán)利。而有限合伙中，普通的主要合伙人作為受托人，負(fù)責(zé)投資運(yùn)作和管理。,這要求他們具備

14、專業(yè)知識(shí)和豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)技能，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；有限合伙人雖有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，但并無(wú)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，也不必承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，僅以所投資金負(fù)有限清償責(zé)任。合伙制使得沒(méi)有房地產(chǎn)投資專業(yè)知識(shí)和技能的小額資金投資人也可以介入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。由于該投資方式可轉(zhuǎn)讓，也可以在二級(jí)市場(chǎng)上交易，具有股票的靈活性，因此自九十年代以來(lái)獲得飛速發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也不斷創(chuàng)新。,2.按照投資人能否贖回分類,中美房地產(chǎn)投資都可分為為封閉式和開(kāi)放式兩類。中國(guó)的房地產(chǎn)

15、信托計(jì)劃幾乎全部為有固定期限的封閉型產(chǎn)品，77支產(chǎn)品中只有1只類似于開(kāi)放型。在美國(guó)，采用互惠基金(Mutual Fund)和共同基金(Common Fund)組織形式的房地產(chǎn)投資信托基本屬于開(kāi)放式房地產(chǎn)投資信托。由于開(kāi)放式房地產(chǎn)投資信托的流動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng)，比較容易控制風(fēng)險(xiǎn)，具有面向投資者更為廣泛的優(yōu)點(diǎn)，,所以一般要求其通過(guò)在股票市場(chǎng)發(fā)行股票（IPO或增發(fā)）募集資金后在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資金額要達(dá)到其信托融資規(guī)模的90％以上，但對(duì)投資對(duì)象有所限

16、制。如，該類信托一般不能直接投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，而是通過(guò)投資于其他房地產(chǎn)投資信托、房地產(chǎn)相關(guān)債券、房地產(chǎn)信托５０指數(shù)等與房地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品。美國(guó)開(kāi)放式房地產(chǎn)投資信托相對(duì)較少，所占比率為30％左右。,美國(guó)70％以上的房地產(chǎn)投資信托是封閉式組織結(jié)構(gòu)。主要直接投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。一般會(huì)規(guī)定其經(jīng)營(yíng)期限在10年以上。若在此時(shí)限內(nèi)投資者需要贖回，信托管理人一般會(huì)對(duì)其持有的信托份額打一個(gè)較大的折扣。它可以在二級(jí)市場(chǎng)流通。這樣的房地產(chǎn)投資信托有兩個(gè)非常重

17、要的特點(diǎn)：一是只能投資于房地產(chǎn)；二是其估價(jià)容易，資產(chǎn)價(jià)值不必像開(kāi)放式產(chǎn)品那樣每月清算。,3. 根據(jù)房地產(chǎn)投資信托資金投向的不同，可以分為以下三種類型。 （1）股權(quán)性房地產(chǎn)投資信托 (Equity REIT)、 （2）抵押房地產(chǎn)投資信托 (Mortgage REIT) （3）混合房地產(chǎn)投資信托 (Hybr

18、id REIT),（1）股權(quán)類（Equity） 股權(quán)房地產(chǎn)投資信托是以購(gòu)買、管理、更新、維護(hù)和出租、出售房地產(chǎn)物業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù),主要的收入來(lái)源是物業(yè)的租金收入。這里的權(quán)益最主要指擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)的權(quán)益，而不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)股權(quán)。所以又可以稱之為權(quán)益類。股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托的目的在于通過(guò)投資獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入。他們較少?gòu)氖路康禺a(chǎn)的開(kāi)發(fā)，如果有項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，也只是為了自己開(kāi)發(fā)成功后出租經(jīng)營(yíng)，而不會(huì)將開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)出

19、售盈利。通常他們直接投資已成熟的房地產(chǎn)資產(chǎn)或通過(guò)合營(yíng)公司來(lái)控制該資產(chǎn)。,（2）抵押類(Mortgage) 抵押房地產(chǎn)投資信托主要為房地產(chǎn)發(fā)展商和有意購(gòu)買物業(yè)的抵押人提供貸款,或經(jīng)營(yíng)被背書證券的抵押貸款(MBS)業(yè)務(wù),其主要收入來(lái)源是抵押貸款的利息收入。目前抵押型房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品通常只向開(kāi)發(fā)完成后的房地產(chǎn)提供抵押信貸。,抵押房地產(chǎn)投資信托主要從事一定期限的房地產(chǎn)抵押款和購(gòu)買抵押證券業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)本身不直接擁有物業(yè)，而

20、將其資金通過(guò)抵押貸款方式借貸出去，從而獲得商業(yè)房地產(chǎn)抵押款的債權(quán)。在過(guò)去，抵押房地產(chǎn)投資信托既可以投資于現(xiàn)有的物業(yè)，同時(shí)也可以投資于正在建筑的物業(yè)。但是現(xiàn)在的抵押房地產(chǎn)投資信托則只通過(guò)向現(xiàn)有物業(yè)提供短期或長(zhǎng)期的抵押貸款服務(wù)，以獲得各種相關(guān)手續(xù)費(fèi)及貸款利差。,通常抵押房地產(chǎn)投資信托股息收益率較股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托高。不過(guò)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)－收益原理，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)。抵押房地產(chǎn)投資信托受利率的影響比較大，其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自利率風(fēng)險(xiǎn)。抵押類房地產(chǎn)投資信

21、托的投資魅力在于：為中小投資者提供了介入房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)、獲得較高借貸利差的機(jī)會(huì)；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的抵押貸款，分散了房地產(chǎn)借貸風(fēng)險(xiǎn)。,（3）混合類(Hybrid) 它是介于股權(quán)類和抵押類之間的一種房地產(chǎn)投資信托，混合類房地產(chǎn)投資信托采取上述兩類的投資策略，具有股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托和抵押類房地產(chǎn)投資信托的雙重特點(diǎn)，即在從事抵押貸款服務(wù)的同時(shí)，自身也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)。在理論上，混合類房地產(chǎn)投資信

22、托在向股東提供該物業(yè)在增值空間同時(shí)，也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。,股權(quán)類投資信托在早期比較盛行，但在20世紀(jì)70年代抵押信托更加流行。但近年來(lái)，股權(quán)類再次占據(jù)重要地位，并且在數(shù)量和市場(chǎng)資本總額方面已經(jīng)成為了主要的房地產(chǎn)投資信托種類。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至2003年末美國(guó)171只上市房地產(chǎn)投資信托中144只為股權(quán)類，占所有房地產(chǎn)投資信托的84.2%，市值占房地產(chǎn)投資信托總市值的92.8 %，其次是抵押型房地產(chǎn)投資信托，數(shù)量占11.6％，市值占６.３％，混

23、合型房地產(chǎn)投資信托的比重最低，數(shù)量只有７只，占總量的４.1％，市值占２.3%。,圖6 美國(guó)三種房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量與市值變化（1971～2003年）,中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃同樣也可以分為如上三種類型。但抵押貸款型信托占據(jù)主導(dǎo)地位，占整個(gè)項(xiàng)目總數(shù)的７５%，股權(quán)投資方式和組合股權(quán)與貸款的混合方式分別為22%和3％。而且中國(guó)的股權(quán)型信托最主要是信托公司因應(yīng)央行121號(hào)文關(guān)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款時(shí)所有者權(quán)益不低于30%的規(guī)定而采取的階段性股權(quán)型投

24、資，而似美國(guó)那樣主要是對(duì)優(yōu)質(zhì)物業(yè)投資的信托計(jì)劃只有北京國(guó)際信托發(fā)售的法國(guó)歐尚信托計(jì)劃等少量產(chǎn)品。這與目前信托機(jī)構(gòu)人才具有銀行信貸從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、房地產(chǎn)業(yè)在121文件之后所遇到的困境密切相關(guān)。但這決定了中國(guó)房地產(chǎn)信托投資的主要收益來(lái)自于貸款利息收入，而不是租金收入。,房地產(chǎn)信托的貸款利息收入是中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的主要收入來(lái)源。但這種固定利息收入與美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的利息收入也有很大的區(qū)別。國(guó)內(nèi)的按揭市場(chǎng)不成熟，同時(shí)按揭證券化市場(chǎng)也沒(méi)有開(kāi)始，所以

25、，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托投資于抵押貸款證券獲取利息收入的情況在中國(guó)還不具備。這也是中美房地產(chǎn)信托投資抵押利息收入的本質(zhì)差異。,4.根據(jù)發(fā)行方式，除了公開(kāi)上市的房地產(chǎn)投資信托外，還有一小部分房地產(chǎn)投資信托不公開(kāi)上市，也不在柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行交易。這些房地產(chǎn)投資信托被稱為“私募房地產(chǎn)投資信托”（private REIT）（見(jiàn)下表2）。,表2 公開(kāi)上市交易房地產(chǎn)投資信托、非上市交易房地產(chǎn)投資信托特征比較表,從上表2，我們可以看到，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托計(jì)

26、劃是一種介于公募和私募之間的類似于美國(guó)非公募上市型房地產(chǎn)投資信托。,5.美國(guó)房地產(chǎn)投資信托還有很多其他分類方法。按是否有確定期限，可分為定期型和無(wú)期限型。定期型房地產(chǎn)投資信托是指在發(fā)行信托之初，就事前約定確定期限出售或清算，將投資所得分配予股東；無(wú)限期型則無(wú)約定。按照投資標(biāo)的確定與否，分為特定型與為特定型。信托基金募集時(shí)，特定投資于某不動(dòng)產(chǎn)或抵押權(quán)投資者為特定型房地產(chǎn)投資信托；反之，于募集資金后再?zèng)Q定適當(dāng)投資標(biāo)的者為未特定型房地產(chǎn)投資信

27、托。,（四）產(chǎn)品的銷售 美國(guó)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的銷售渠道多種多樣。不僅信托管理人可以直銷，而且全方位的服務(wù)經(jīng)紀(jì)人、折扣經(jīng)紀(jì)人、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)代理、金融顧問(wèn)師和策劃師都扮演重要的角色。從美國(guó)的情況來(lái)看，房地產(chǎn)投資信托的主要銷售渠道是通過(guò)金融策劃師和投資顧問(wèn)行，其次是公司直銷，銀行并不是最主要分銷渠道。對(duì)投資者的服務(wù)、傭金、方便程度均是影響投資者購(gòu)買渠道的主要因素。金融顧問(wèn)師能提供最好的投資顧問(wèn)，折扣經(jīng)紀(jì)人能提供優(yōu)惠的傭金服務(wù)，銀

28、行則因網(wǎng)點(diǎn)多而能為投資者提供購(gòu)買的方便。顯然，美國(guó)的投資者是把能否為投資人帶來(lái)收益的服務(wù)作為最主要的考慮因素。,中國(guó)信托機(jī)構(gòu)沒(méi)有自己的營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)，銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)基本不存在。受制于監(jiān)管政策的規(guī)定，信托機(jī)構(gòu)不得開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)，不得異地經(jīng)營(yíng)，加之信托機(jī)構(gòu)重新登記不久，客戶積累不多，直銷有限，居民購(gòu)買房地產(chǎn)投資信托是以方便性為首選。在77個(gè)信托產(chǎn)品中有明確銷售說(shuō)明的35只信托產(chǎn)品說(shuō)明了當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃產(chǎn)品的銷售狀況。63％的分銷渠道主要依靠

29、作為信托資金收付銀行的銀行網(wǎng)點(diǎn)，３４%主要食自己信托機(jī)構(gòu)直銷，3％由證券公司銷售。,（五）產(chǎn)品的流通 金融產(chǎn)品的流動(dòng)性是衡量一個(gè)金融產(chǎn)品的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是現(xiàn)代審慎管理的主要內(nèi)容。由于中國(guó)信托產(chǎn)品本身的非標(biāo)準(zhǔn)性，所以當(dāng)前它的市場(chǎng)流動(dòng)主要依賴受托人信托公司來(lái)維持。較之其他標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，中國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性仍顯不足，表現(xiàn)在:(1)轉(zhuǎn)讓對(duì)手必須自己尋找，增加了轉(zhuǎn)讓成功的難度；(2)轉(zhuǎn)讓的交易成本較高，按照每份信托合同5

30、萬(wàn)元的最低限，交易雙方共計(jì)要支付100元手續(xù)費(fèi)； (3)交易場(chǎng)所不集中，信息披露不完整，產(chǎn)品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能差。在2002至2003年我們的研究中，77個(gè)產(chǎn)品明確了可轉(zhuǎn)讓的僅占23%，而未明確的占了７７%。,而在美國(guó)，與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的房地產(chǎn)投資相比，房地產(chǎn)投資信托具有相當(dāng)高的流動(dòng)性。上市交易的房地產(chǎn)投資信托較房地產(chǎn)業(yè)直接投資，經(jīng)營(yíng)情況受獨(dú)立董事、分析師、審計(jì)師、商業(yè)和金融媒體的直接監(jiān)督，信息不對(duì)稱程度低，透明度高，因此六十年代《房地產(chǎn)

31、投資信托法》允許房地產(chǎn)投資信托上市交易以后，該產(chǎn)品獲得快速發(fā)展，并成為房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的主流。經(jīng)過(guò)不斷的摘牌或上市，至2003年12月，大約有170只房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品在全國(guó)各類證券交易所上市交易，市值2200多億元。,表3 美國(guó)房地產(chǎn)投資基金在各交易所的分布（2004年1月）,注：NASDAQ的全稱為“National Association of Securities Dealer Automated Quotations”，“全

32、美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”。,（六）產(chǎn)品的資金投資向 房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)專業(yè)化程度很高的行業(yè)。寫字樓、商業(yè)用房、土地、住宅、公寓、別墅等各類房地產(chǎn)均具有自己相對(duì)獨(dú)立的發(fā)展態(tài)勢(shì)，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理所提出的要求也不一樣，而且房地產(chǎn)具有極強(qiáng)的地域性特點(diǎn)，因此，各種細(xì)分的房地產(chǎn)信托投資越來(lái)越多。美國(guó)每個(gè)房地產(chǎn)投資信托管理人根據(jù)各自的專長(zhǎng)選擇投資領(lǐng)域。有的以地理區(qū)域?yàn)閷ｉL(zhǎng)，如地區(qū)、州、都市的房地產(chǎn)；有的專長(zhǎng)于各種行業(yè)房地產(chǎn)，如零售業(yè)、工業(yè)、

33、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)。,全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)2003年根據(jù)具體的房地產(chǎn)類型，把房地產(chǎn)投資信托進(jìn)一步細(xì)分為以下9大類型：工業(yè)/辦公類、零售類、住宅類、多樣類、住宿/度假類、醫(yī)療保健類、自用倉(cāng)儲(chǔ)類、特殊類和抵押類。至2003年底，在房地產(chǎn)投資信托的資金投向中，辦公/工業(yè)占有最大的比重，住宅、零售業(yè)次之，三者合計(jì)超過(guò)總投資的74%（見(jiàn)下圖7）。,圖7  美國(guó)房地產(chǎn)投資信托投資的房地產(chǎn)分布,中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的資金投向與美國(guó)不

34、同，分工也沒(méi)有美國(guó)那么專業(yè)化，產(chǎn)品顯示很大的雷同。大部分資金投向了房產(chǎn)，占了信托產(chǎn)品的８３％，只有17％投向了地產(chǎn)。而商品房的開(kāi)發(fā)占最大份額，商業(yè)辦公只占10％比率，顯示出在國(guó)家加強(qiáng)宏觀調(diào)控后，房地產(chǎn)投資信托成為房地產(chǎn)企業(yè)的融資來(lái)源之一，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托呈現(xiàn)為融資的特點(diǎn)。,圖8 中國(guó)房地產(chǎn)投資信托投資的資金用途分布,（八）產(chǎn)品的收益率特性 中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃類似于固定收益型證券，具有緊貼利率、收益固定的特點(diǎn)。在已知

35、的６１家有預(yù)期收益率的中國(guó)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃中，63%是４--５%之間的收益率，5%以上收益者只占21％。這與中國(guó)房地產(chǎn)信托計(jì)劃投向大多是商業(yè)貸款，期限為1—2年相關(guān)。根據(jù)目前金融機(jī)構(gòu)貸款利率的運(yùn)作規(guī)則，信托機(jī)構(gòu)在實(shí)施固定收益的貸款業(yè)務(wù)時(shí)，因?yàn)橛匈J款利率的封頂，扣除營(yíng)銷費(fèi)用、其他中介費(fèi)用和信托機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)用后，投資人普遍獲得高過(guò)一年期定期存款收益50％左右的收益。,美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的收益特性是高分紅和適度成長(zhǎng)。在有效的資產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，

36、房地產(chǎn)投資信托的收益特性表現(xiàn)為其投資總收益比股票高增長(zhǎng)公司低，但高于股票平均水平，比債券收益高。自1999年以來(lái)，摩根士丹利房地產(chǎn)投資信托指數(shù)的表現(xiàn)，一直跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，升幅高達(dá)108.5％。而2003年年初至今，房地產(chǎn)投資信托的平均增長(zhǎng)率也達(dá)21.4％，較標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)高出6.8％。,美國(guó)房地產(chǎn)投資信托行業(yè)協(xié)會(huì)比較了從2002年到2003年11月各投資產(chǎn)品的收益狀況，顯示NASDAQ市場(chǎng)指數(shù)的收益最高，平均年收益率在200

37、3年達(dá)到46.78％；房地產(chǎn)投資信托同年的行業(yè)指數(shù)收益率為33.88％，介于大盤股和債券的收益率之間，基本與小盤股的收益持平。下表說(shuō)明了在不同年期內(nèi)，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托、股票和債券的回報(bào)數(shù)據(jù)。以１０年期為例，這三類資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的復(fù)合年回報(bào)差不多。,表3 美國(guó)房地產(chǎn)投資信托、股票和債券的復(fù)合回報(bào)數(shù)據(jù),值得注意是,在2002股市全面下跌時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托50指數(shù)的收益率為5.22%，比10年期的國(guó)債收益率高。與規(guī)模相似的小盤股相比，房地產(chǎn)投

38、資信托的分紅比例要高出很多。房地產(chǎn)投資信托在Russell2000小盤股指數(shù)中占6%的比重。在1995至2000年中，房地產(chǎn)投資信托的平均分紅收益率為7.3%，是同期Russell 2000中公司平均分紅收益率的6倍。值得一提的是，所有的房地產(chǎn)投資信托都有分紅，而相對(duì)應(yīng)的Russell 2000中，只有不到一半的公司有分紅派息。,不過(guò)，美國(guó)三種形式的房地產(chǎn)投資信托，其市場(chǎng)回報(bào)率是不一樣的。按市場(chǎng)回報(bào)由大到小排列依次是“抵押類房地產(chǎn)投資信

39、托－混合類房地產(chǎn)投資信托－股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托”，而投資增值幅度由大到小排列順序是“股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托－混合類房地產(chǎn)投資信托－抵押類房地產(chǎn)投資信托”。所以，股權(quán)房地產(chǎn)投資信托能提供更好的回報(bào)、更穩(wěn)定的市場(chǎng)價(jià)格、更低的風(fēng)險(xiǎn)和更高的流動(dòng)性，對(duì)個(gè)人投資者有更大的吸引力,其投資收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) （Standard&Poor500,S&P500)。,（九）產(chǎn)品的波動(dòng)特性 房地產(chǎn)投資信托收益回

40、報(bào)與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，可以為資產(chǎn)組合提供資產(chǎn)分散的選擇。從美國(guó)股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托收益與其他投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)（見(jiàn)下表3）可以看出，股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托與RUSSELL2000的相關(guān)系數(shù)最高，與NASDAQ100的相關(guān)系數(shù)最低；自七十、八十和九十年代以來(lái)，房地產(chǎn)投資信托與其他投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐步降低，與NASDAQ100的相關(guān)系數(shù)在七十年代是0.34，到九十年代末降為0.01。,利用衡量證券市場(chǎng)產(chǎn)品波動(dòng)性的β系數(shù)來(lái)說(shuō)明更證明了

41、這一點(diǎn)。在1987～1996年的10年中,美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的β系數(shù)平均為0.59,也就是說(shuō),房地產(chǎn)投資信托的波動(dòng)性只及S&P500的0.59。正因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資信托的波動(dòng)性很小,其價(jià)格水平、資產(chǎn)總量及價(jià)值本身的變動(dòng)也不會(huì)有很大的變化,對(duì)那些不擅于經(jīng)營(yíng)股票等金融資產(chǎn)且對(duì)未來(lái)現(xiàn)金支出又不確定的人們來(lái)說(shuō),投資房地產(chǎn)投資信托確實(shí)是一個(gè)比較理想的選擇。,表4  股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托收益與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù),（十）產(chǎn)品的托管制度

42、 為保護(hù)投資人利益，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托普遍實(shí)施第三方監(jiān)管制度。美國(guó)房地產(chǎn)投資信托法規(guī)定，必須由信托投資公司或商業(yè)銀行作為財(cái)產(chǎn)保管人托管房地產(chǎn)投資信托的資金和資產(chǎn)。這一財(cái)產(chǎn)的管理方式已獲得廣泛的推廣，并取得較好的效果。從美國(guó)近四十年房地產(chǎn)投資信托歷史看，基本上沒(méi)有發(fā)生挪用客戶資產(chǎn)的現(xiàn)象。,就目前的情況來(lái)看，中國(guó)信托投資公司普遍沒(méi)有這種意識(shí)，對(duì)建立強(qiáng)制性獨(dú)立產(chǎn)保管制度還缺乏應(yīng)有的認(rèn)識(shí)。2002至2003年信托產(chǎn)品已公布材料中，可以見(jiàn)到有

43、第三方監(jiān)管的財(cái)產(chǎn)保管人只占有很少的比例，即1 %，99 %的信托產(chǎn)品沒(méi)有由獨(dú)立的第三方進(jìn)行保管。財(cái)產(chǎn)托管制度是花很小的成本,保證財(cái)產(chǎn)安全完整、交易合法合規(guī)的制度安排,在國(guó)際和國(guó)內(nèi)都被證明是行之有效的保護(hù)投資人利益的一種資產(chǎn)管理制度。但在目前中國(guó)房地產(chǎn)投資信托中還沒(méi)有普遍推廣。,三、結(jié)論 房地產(chǎn)投資信托是匯集投資者資金用于房地產(chǎn)投資、管理的集合資金投資制度。它的發(fā)展不僅有利于緩解房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)于依賴銀行的困境，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，提高

44、金融安全，調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融創(chuàng)新，而且能為投資人增加穩(wěn)定的投資收益來(lái)源，完善和增加資本市場(chǎng)的投資品種，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制的轉(zhuǎn)變和房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)步健康發(fā)展。正因?yàn)槿绱?，中美兩?guó)都把房地產(chǎn)投資信托作為一種重要的金融工具來(lái)開(kāi)發(fā)和管理，并把它當(dāng)作為完善本國(guó)金融體系的重要一環(huán)。,然而，中美兩國(guó)由于各自的歷史與背景不同，監(jiān)管制度和監(jiān)管體系差異很大，因此中美兩國(guó)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品雖然普遍采用信托形式作為產(chǎn)品的最主要的組織形式，但卻體現(xiàn)