美元錨的退出與人民幣國際化.pdf

1、人民幣國際化的目標是指在私人領域它將部分成為國際貿(mào)易的交易貨幣和結(jié)算貨幣、金融機構的價值儲藏手段以及國際債券的發(fā)行貨幣；在官方領域它將部分成為干預和儲備貨幣以及國家主權債券的延期支付標準，并最終成為境外廣泛接受與使用的貨幣，以及全球主要央行的儲備、干預與盯住貨幣。然而目前來看，無論是官方還是私人領域，美元仍然是主導性的國際貨幣，歐元和日元只是典型的同類競爭者貨幣，人民幣尚處于周邊化的初步階段。
　　 理論上，一國貨幣能否實現(xiàn)國際

2、化關鍵取決于：龐大的經(jīng)濟與貿(mào)易規(guī)模、開放和發(fā)達的金融市場、貨幣價值內(nèi)外穩(wěn)定的信心以及網(wǎng)絡外部性。實證研究表明，貨幣的國際化使用程度與一國的經(jīng)濟實力嚴格正相關。歷史上，美元取代英鎊的背景使美國成為世界第一經(jīng)濟體和凈債權國；歐元成為僅次于美元的全球第二大國際貨幣可歸因于歐元區(qū)的經(jīng)濟和貿(mào)易規(guī)模以及獨立的歐洲央行將穩(wěn)定幣值作為最重要的目標，從而為一個強勢而穩(wěn)定的歐元提供支持。日元國際化始于1970年代，當時日本經(jīng)過20年平均10％ 左右的經(jīng)濟增

3、長，成為世界第二大經(jīng)體。然而由于擔心日元國際化對國內(nèi)金融市場的潛在負面沖擊，日本決策者直到亞洲金融危機和歐元誕生后才積極推進日元國際化進程。然而，事后來看，日元國際使用的范圍十分有限。
　　 這反映了日本官方最初對日元國際化的消極態(tài)度、日本國內(nèi)金融市場開放程度較低、以及日元匯率大幅波動削弱了日元在全球貿(mào)易與投資中的使用。
　　 2009年以來，人民幣國際化已經(jīng)在跨境貿(mào)易結(jié)算、跨境投融資方面取得顯著進展，然而從使用范圍上看

4、，目前人民幣國際化尚處于周邊化的起步階段。從國際貨幣職能看，目前人民幣不能發(fā)揮價值儲藏的功能，更不能作為官方用途的干預貨幣和錨貨幣。雖然人民幣已經(jīng)開始成為貿(mào)易和金融交易的載體和計價貨幣，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比例仍然非常微小，作用范圍十分有限。
　　 人民幣國際化的程度與空間一定程度上受制于資本項目不完全開放、利率不完全市場化、金融市場不發(fā)達及匯率不穩(wěn)定。然而經(jīng)驗分析表明，人民幣國際化的最大限制性因素來自于美元錨的不穩(wěn)定：（1）在人

5、民幣很大程度仍然盯住或者參考美元的條件下，美元的趨勢性貶值壓力最終轉(zhuǎn)換成人民幣的單邊升值預期，并引發(fā)國際資本的流入，從而形成被動的貨幣投放和通貨膨脹壓力，影響人民幣內(nèi)外價值穩(wěn)定，從而削弱人民幣作為國際貨幣的吸引力；（2）美元錨的不穩(wěn)定及人民幣升值預期減弱了中國央行的貨幣政策獨立性，從而數(shù)量型工具而非價格型工具成為常態(tài)，這種政策組合難以使中國的利率結(jié)構達到最優(yōu)化，從而導致中國內(nèi)部的經(jīng)濟增長結(jié)構失衡，使得投資過度集中在無效率的生產(chǎn)部門，而且

6、由投資所形成的過剩產(chǎn)能被銷售到國外，最終形成貿(mào)易順差，并進一步形成國內(nèi)貨幣政策的制約，由此所產(chǎn)生的中國經(jīng)濟內(nèi)外不平衡才是制約人民幣國際化未來潛在空間與可持續(xù)性的根本問題；（3）對美元錨的過度依賴還通過影響中國金融業(yè)發(fā)展的廣度與深度從而對人民幣國際化產(chǎn)生沖擊效應。
　　 基于理論與實證的分析，人民幣國際化的現(xiàn)實選擇是有序退出美元錨，以一籃子貨幣為參照系，這對于人民幣國際化的路徑選擇而言，有以下幾重含義：（1）通過人民幣有效匯率的動

7、態(tài)調(diào)節(jié)，實現(xiàn)國際收支的總量平衡，意味著與中國經(jīng)常項目存在逆差的國家，將成為人民幣境外結(jié)算與流通的潛在區(qū)域，而這些區(qū)域則主要是中國國際收支逆差的主要來源方即東亞新興市場；（2）選擇香港作為中國的離岸金融中心，從而為中國資本項目自由化、利率市場化改革提供試驗場，同時為國際投資者提供了人民幣計價的金融工具，從而對沖投資者在參與人民幣貿(mào)易結(jié)算和投資收益中的外匯風險，這是實現(xiàn)人民幣國際的過渡性戰(zhàn)略。（3）如果人民幣能夠?qū)崿F(xiàn)價值穩(wěn)定，則有可能加入并

8、逐步擴大其在SDR中的份額，這將是人民幣成為國際儲備貨幣的關鍵一步。
　　 在人民幣匯率參考一籃子貨幣的預設情景下，人民幣實現(xiàn)國際化的路線圖可被概括為“兩個三步走計劃”：（1）從人民幣使用的區(qū)域范圍來講，地域?qū)用娴娜嗣駧拧叭阶摺甭肪€圖應該是起步于周邊化、延伸于東亞新興市場國家，并最終覆蓋于全球主要國家。（2）從人民幣履行國際貨幣的職能視角看，貨幣職能層面的“三步走”路線圖應該起步于跨境貿(mào)易結(jié)算貨幣功能，延伸于全球主要投資貨幣之