基于行為金融理論的收益率分布主觀模型研究.pdf

1、影響金融市場的因素眾多且難以處理，作為金融市場中一個可觀測的結(jié)果，收益率分布的研究對于探索金融市場內(nèi)在規(guī)律具有重要意義。在傳統(tǒng)主流金融理論的框架下，收益率分布模型的研究取得了較豐富的成果，但尚存許多值得研究的問題。行為金融學(xué)的崛起為收益率分布的研究提供了新的思路。行為金融學(xué)通過行為理論與金融分析相結(jié)合，從人類決策行為的非理性角度出發(fā)，對有效市場假說提出質(zhì)疑，基本結(jié)論是，證券的市場價格并不僅由自身包含的內(nèi)在因素決定，其在很大程度上還受到各

2、參與主體行為因素的影響，這種影響具有實質(zhì)性、長期性。 本文將行為金融理論的基本結(jié)論作為收益率分布研究的假設(shè)基礎(chǔ)，對傳統(tǒng)收益率分布模型基本理論假定進行修訂，提出了收益率分布主觀模型。又在收益率分布主觀模型基礎(chǔ)上建立了分析內(nèi)在價值因素和行為因素的方法。以這兩個相輔相成的研究為基礎(chǔ)，在行為金融理論框架下對中國證券市場中的運行特征和市場現(xiàn)狀進行實證考察，從一個新的角度加深對現(xiàn)實金融市場運行規(guī)律的理解。具體研究內(nèi)容如下： 一、在行

3、為金融理論框架下，對收益率分布模型基礎(chǔ)理論假設(shè)進行修訂，建立收益率分布主觀模型。對經(jīng)驗分布的“厚尾”等典型分布特征進行了解釋；并與傳統(tǒng)常用分布模型一t分布、雙正態(tài)混合分布、穩(wěn)定分布和正態(tài)分布的擬合能力進行了比較，結(jié)果表明，收益率分布主觀模型具有最優(yōu)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)刻畫能力。 二、通過對行為金融基本研究內(nèi)容的分析，將內(nèi)在價值因素分為內(nèi)在價值變動及其不確定性，將行為因素分為決策偏好、投資者情緒和非理性程度。在收益率分布主觀模型基礎(chǔ)下，建立

4、了從經(jīng)驗收益率數(shù)據(jù)中量化這些因素的方法。通過簡要的實證分析，表明這種量化分析方法具有合理性。 三、在收益率分布主觀模型下，以內(nèi)在價值因素和行為因素的定量分析方法為基礎(chǔ)，建立VAR模型，對市場收益率、內(nèi)在價值因素和行為因素間的相互影響進行實證分析。結(jié)果表明：內(nèi)在價值變動不確定性、決策偏好、投資者情緒和非理性程度是市場收益率的Granger原因，使市場收益具有一定可預(yù)測性的因素：內(nèi)在價值變動、內(nèi)在價值變動不確定性是決策偏好和投資者情

5、緒的Granger原因。證券市場系統(tǒng)內(nèi)決定性的因素主要是內(nèi)在價值變動、內(nèi)在價值變動不確定性及非理性程度。 在此基礎(chǔ)上，提出一個簡單的新行為投資策略，對新行為投資策略與傳統(tǒng)動量、反向策略的贏利性進行了比較研究，實證檢驗表明無論是否考慮賣空限制，新行為投資策略的贏利性優(yōu)于傳統(tǒng)動量、反向策略。 四、利用收益率分布主觀模型、方法，對中國股市的非理性問題和現(xiàn)狀進行實證分析。主要結(jié)論有： l、非理性程度的影響因素分析表明，信

6、息的不確定程度、市場環(huán)境和認知因素對非理性程度有重要影響。信息越明確，理性程度越大：市場波動性越大，非理性程度越高；隨著中國證券市場的發(fā)展，投資者理性程度有逐步加強的趨勢。 2、投資者信心反饋的特征分析表明，“基本面”情況對投資者信心有重要影響，當增加信息披露程度，能有效弱化投資者相對樂觀的投機特征；個股收益表現(xiàn)對投資者信心產(chǎn)生負反饋，而市場整體收益對信心產(chǎn)生正反饋影響：而由于市場整體收益的正反饋影響大于個股收益的負反饋影響，使

7、我國證券市場存在形成投機性泡沫的行為因素。 3、對上海、香港和紐約股市波動結(jié)構(gòu)的比較分析表明，市場間的波動程度差異主要來自于行為因素的差異。上海市場的非理性程度大于香港市場，但兩者并無顯著差異，而上海、香港兩市場的非理性程度顯著大于紐約市場。上海市場呈現(xiàn)典型新興市場的發(fā)展特征，上海市場的市場波動和非理性程度在三個市場中相對最大，但市場波動性和非理性程度都出現(xiàn)逐年下降的趨勢，這種下降趨勢是香港、紐約市場不具備的。 五、利用

8、收益率分布主觀模型、方法，通過假定周末效應(yīng)來源于市場的非理性因素，建立計量分析模型，對收益率周末效應(yīng)、波動率周末效應(yīng)的來源和影響因素進行探討。主要結(jié)論是： 1、投資群體的非理性因素對周內(nèi)各日超額收益率有顯著影響。上海股市收益率周末效應(yīng)及其變化來源于市場的非理性因素及其變化。當市場非理性程度減弱，收益率周末效應(yīng)“消失”。 2、基本面信息主要通過周一交易進入市場的信息傳遞和決策偏差影響的路徑特征對波動率周末效應(yīng)可以提供合理的