財務(wù)管理13

1、第13章 財務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu),本章要求財務(wù)杠桿的效果資本結(jié)構(gòu)選擇中稅后和破產(chǎn)的影響破產(chǎn)過程的實質(zhì),本章內(nèi)容,資本結(jié)構(gòu)問題財務(wù)杠桿的效果資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)資本成本稅后與資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)觀察到的資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)過程簡述,13.1 資本結(jié)構(gòu)問題-資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,我們開始考察資本結(jié)構(gòu)的改變是如何影響公司價值的，反之亦然。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是指改變公司的杠桿而不改變公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。發(fā)行債務(wù)或回購股票可以增加杠桿。發(fā)行股票或減

2、少債務(wù)可以降低杠桿。,,13.1 資本結(jié)構(gòu)問題- 選擇資本結(jié)構(gòu),財務(wù)經(jīng)理的目標?股東財富最大化我們希望選擇某個資本結(jié)構(gòu)，可以使得股東財富最大化。具體來說，我們可以增加公司價值或減少來最大化股東財富。,13.2 財務(wù)杠桿的效果,杠桿是如何影響一個公司的EPS和ROE的?當(dāng)我們增加債務(wù)融資的時候，我們同時增加了固定的利息費用。如果遇上了好年景，我們只需要支付固定的利息費用，從而將更多收益留給了股東。如果遇上了壞年景，我們?nèi)孕枰?/p>

3、付固定利息費用，此時留給股東的收益將減少。杠桿放大了EPS和ROE的變動程度。,舉例：財務(wù)杠桿、EPS和ROE,此階段我們先不考慮稅收的影響當(dāng)我們發(fā)行債券并且回購股票的時候，EPS與ROE怎樣變化？,舉例：財務(wù)杠桿、EPS和ROE,ROE的變動性當(dāng)前: ROE 變動區(qū)間 6.25%-18.75%預(yù)計: ROE 變動區(qū)間 2.50%-27.50%EPS的變動性當(dāng)前: EPS $1.25 - $3.75預(yù)計: EPS

4、 $0.50 - $5.50當(dāng)財務(wù)杠桿增加時，ROE與EPS 都增加了。,收益均衡點,某個EBIT點，此時無論是當(dāng)前還是預(yù)計的資本結(jié)構(gòu)，EPS相同。如果預(yù)計EBIT大于收益均衡點，杠桿對于股東有利。如果預(yù)計EBIT小于收益均衡點，杠桿對于股東不利。,舉例: 收益均衡點,企業(yè)借款與自制杠桿,財務(wù)杠桿的影響取決于公司的EBIT，如果EBIT相當(dāng)高，杠桿是有利的。在預(yù)期的情景下，杠桿可以增加股東的收益，并通過ROE與EPS來衡量。

5、既然計劃的資本結(jié)構(gòu)下，EPS和ROE對于EBIT的變化更為敏感，此時股東就面臨了更高的風(fēng)險。因為財務(wù)杠桿既影響股東收益，又影響股票風(fēng)險，因此資本結(jié)構(gòu)需要仔細地權(quán)衡。自制杠桿: 個人通過借款來改變財務(wù)杠桿使之符合自己的偏好要求。,例子: 自制杠桿和ROE,當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)借款$2000，自有$2000購買200 股收益:衰退: 200(1.25) - .1(2000) = $50預(yù)期: 200(2.50) - .1(2000)

6、 = $300擴展: 200(3.75) - .1(2000) = $550鏡像：購買計劃資本結(jié)構(gòu)下公司100股。,計劃的資本結(jié)構(gòu)購買 $1000股票 (50股)，購買 $1000 債券(息10%)。收益:衰退: 50(.50) + .1(1000) = $125預(yù)期: 50(3.00) + .1(1000) = $250擴張: 50(5.50) + .1(1000) = $375鏡像：購買當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下公司100股。,

7、經(jīng)營風(fēng)險：稅息前收益（EBIT）的波動程度，取決于兩個因素：銷售收入的波動程度EBIT對銷售收入波動的敏感度（經(jīng)營杠桿的大?。┴攧?wù)風(fēng)險：每股收益（EPS）的波動程度，取決于兩個因素：EBIT的波動程度EPS對EBIT波動的敏感度財務(wù)杠桿的大?。?經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險,經(jīng)營杠桿度,,經(jīng)營杠桿度,,思考：DOL大小與哪些因素有關(guān)？ DOL>1 ? F=0、F越大

8、、S越大時，DOL怎樣？,財務(wù)杠桿度,,思考：DFL大小與哪些因素有關(guān)? DFL>1 ? 當(dāng)I=0、D=0; 或I、D越大： 或EBIT越大時，DFL怎樣？,總杠桿,,思考：DCL大小與哪些因素有關(guān)?,13.3 資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)資本成本,Modigliani和Miller資本結(jié)構(gòu)理論PI – 公司價值PII – WACC公司價值

9、取決于公司現(xiàn)金流量以及資產(chǎn)的風(fēng)險。改變公司價值改變現(xiàn)金流量的風(fēng)險改變現(xiàn)金流量,資本結(jié)構(gòu)理論三種情形（前兩種為M&M定理）,Case I – 假設(shè)不考慮公司和個人所得稅不考慮破產(chǎn)成本Case II – 假設(shè)考慮公司所得稅，不考慮個人所得稅不考慮破產(chǎn)成本Case III – 假設(shè)考慮公司所得稅，不考慮個人所得稅考慮破產(chǎn)成本,Case I – PI和PII,PI公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司現(xiàn)金流量不會變化，因

10、此公司價值也不會改變。PII公司W(wǎng)ACC也不受資本結(jié)構(gòu)的影響。,Case I – 公式,WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RDRE = RA + (RA – RD)(D/E)RA 代表公司的經(jīng)營風(fēng)險，即公司整體資產(chǎn)風(fēng)險。(RA – RD)(D/E) 代表公司的財務(wù)風(fēng)險，如股東要求補償杠桿風(fēng)險要求的額外的收益率。,Case I – 例子,數(shù)據(jù)RA = 16%, RD = 10%; D/V = 45%R

11、E?RE = .16 + (.16 - .10)(.45/.55) = .2091 = 20.91%假設(shè)RE為25%, 負債權(quán)益為多少?.25 = .16 + (.16 - .10)(D/E)D/E = (.25 - .16) / (.16 - .10) = 1.5基于以上信息，股權(quán)的權(quán)重為多少?E/V = 1 / 2.5 = 40%,CASE1 情形的圖示,CAPM、 SML和PII,財務(wù)杠桿如何影響系統(tǒng)風(fēng)險?CAPM:

12、 RA = Rf + ?A(RM – Rf)這里?A 是公司總資產(chǎn)的beta，衡量的是公司整體資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險。PII將RA 代入CAPM 并且假定債務(wù)是無風(fēng)險的 (RD = Rf)RE = Rf + ?A(1+D/E)(RM – Rf),經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險,RE = Rf + ?A(1+D/E)(RM – Rf)CAPM: RE = Rf + ?E(RM – Rf)?E = ?A(1 + D/E)因此，股票的系統(tǒng)風(fēng)險依賴于

13、：資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險 ?A，(經(jīng)營風(fēng)險)財務(wù)杠桿，D/E，(財務(wù)風(fēng)險),13.4 稅收和資本結(jié)構(gòu),利息是可以抵稅的。因此，當(dāng)公司增加債務(wù)，可以減少所得稅，反之亦然。所得稅的減少增加了公司的現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量的增加影響了公司的價值。,Case II – 舉例,利息稅盾,每年的利息稅盾利息與稅率相乘6250×8% = 500每年利息稅盾 = .34(500) = 170每年利息稅盾的現(xiàn)值類似永續(xù)年金PV = 17

14、0 / .08 = 2125PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = 6250(.34) = 2125,Case II – PI,公司價值增加部分未每年利息稅盾的現(xiàn)值使用杠桿公司的價值 = 沒使用杠桿公司的價值 + 利息稅盾的現(xiàn)值權(quán)益的價值 = 公司價值 – 債務(wù)的價值假定現(xiàn)金流量可以永續(xù)下去VU = EBIT(1-T) / RUVL = VU + DTC,舉例: Case II – Proposition

15、I,數(shù)據(jù)EBIT = 25 百萬; T = 35%; D = $75 百萬; RD = 9%; 未使用杠桿公司資本成本 = 12%VU = 25(1-.35) / .12 = $135.42 百萬VL = 135.42 + 75(.35) = $161.67 百萬E = 161.67 – 75 = $86.67 百萬,存在稅收時的M&M命題,Case II – Proposition II,隨著D/E增加，WACC降低，

16、因為政府在公司利息費用上提供了補助。RA = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC)RE = RU + (RU – RD)(D/E)(1-TC)例子RE = .12 + (.12-.09)(75/86.67)(1-.35) = 13.69%RA = (86.67/161.67)(.1369) + (75/161.67)(.09)(1-.35)RA = 10.05%,Case II – Proposition II

17、 舉例,假設(shè)公司改變資本結(jié)構(gòu)以致于負債權(quán)益比率變?yōu)?。在新的資本結(jié)構(gòu)下，股權(quán)成本為多少?RE = .12 + (.12 - .09)(1)(1-.35) = 13.95%加權(quán)平均資本成本為多少?RA = .5(.1395) + .5(.09)(1-.35) = 9.9%,Case II –Proposition II曲線,13.5 破產(chǎn)成本-Case III,現(xiàn)在加入破產(chǎn)成本的考慮。隨著D/E增加，破產(chǎn)可能性在上升，由此增加了

18、預(yù)期的破產(chǎn)成本。在某個資本結(jié)構(gòu)點，利息稅盾帶來的額外價值將完全被預(yù)期破產(chǎn)成本增加所抵消。在這個點，繼續(xù)增加債務(wù)，公司價值開始降低，WACC開始增加。,破產(chǎn)成本,直接成本法律和管理成本最終致使債券持有者發(fā)生的附加損失阻礙債務(wù)融資財務(wù)危機遇到的債務(wù)責(zé)任的重大問題多少遇到財務(wù)危機的公司不會走到破產(chǎn),更多的破產(chǎn)成本,間接破產(chǎn)成本比直接破產(chǎn)成本要大，但更難衡量和估計。股東希望避免走到破產(chǎn)。債權(quán)人更希望保證現(xiàn)存資產(chǎn)的完整性以便

19、他們至少能夠回收部分資金。管理部門忙于試圖避免破產(chǎn)而不是管理業(yè)務(wù)，使得公司資產(chǎn)遭受價值損失。同時，基于經(jīng)營活動被打斷，銷售減少了，有價值的員工也流失了。,靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論,結(jié)論,Case I – 無稅收，無破產(chǎn)成本不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)Case II – 有公司稅，但無破產(chǎn)成本 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：100%債務(wù)隨著債務(wù)的增加，增加了公司的現(xiàn)金流量Case III – 有公司稅，有破產(chǎn)成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：部分負債部分權(quán)益資本結(jié)構(gòu)某點

20、，增加1美元負債，其帶來的好處剛好被壞處所抵消。,13.6 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),管理建議,利息稅盾的好處只有對存在大量納稅業(yè)務(wù)的公司才可以體現(xiàn)出來。財務(wù)危機風(fēng)險財務(wù)危機風(fēng)險越大，公司就需要少使用債務(wù)。對于不同的行業(yè)來說，財務(wù)危機成本也不同。管理者必須深刻理解公司所在行業(yè)的財務(wù)危機成本。,13.7 觀察到的資本結(jié)構(gòu),不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同根據(jù)《資本成本：2000年度報告》.最低水平的債務(wù)制藥： 2.75%債務(wù)計算機： 6.91% 債

21、務(wù)最高水平的債務(wù)鋼鐵： 55.84% 債務(wù)百貨公司： 50.53% 債務(wù),13.8 破產(chǎn)過程概述,企業(yè)失敗 – 由于企業(yè)的終止而給債權(quán)人造成損失的情形。法律破產(chǎn) – 企業(yè)或債權(quán)人向聯(lián)邦法院申請破產(chǎn)，是一個對企業(yè)進行清算和重組的法律過程。技術(shù)破產(chǎn) – 企業(yè)不能夠償還到期債務(wù)。會計破產(chǎn) – 賬面凈資產(chǎn)為負。,清算與重組,清算Chapter 7, Federal Bankruptcy Reform Act of 1978受托人