化工行業(yè)4季度能化行業(yè)投資的三大主線

1、1.化工投資正進(jìn)入“油氣時(shí)代”近期化工行業(yè)最為標(biāo)志性的事件就是油價(jià)大幅上漲，并沖至85美元桶，再創(chuàng)本輪反彈的新高，這也意味著整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯已經(jīng)逐步運(yùn)行至最為上游，即“油氣為王”的時(shí)代正在到來。原油作為化工周期中后段的代表性產(chǎn)品，其最后沖高也將完成整個(gè)大周期見頂回落的閉環(huán)，過去兩年獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的中游產(chǎn)業(yè)盈利大概率將出現(xiàn)系統(tǒng)性回落，4季度投資機(jī)會(huì)也將集中于以下三大主線，分別是石油、天然氣和化纖農(nóng)化，具體分析如下：2.主線之一：油資源油服我

2、們判斷，11月份油價(jià)的主導(dǎo)力量就是在不斷Pricein伊朗減產(chǎn)預(yù)期，而其兌現(xiàn)又是大概率事件，受此驅(qū)動(dòng)未來半年油價(jià)很可能會(huì)沖上100美元桶，乃至更高，其后將面臨需求端能否承受的檢驗(yàn)。本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無疑遠(yuǎn)弱于0607年或者09年4萬億刺激時(shí)期，這也決定了油價(jià)中樞無法長(zhǎng)期站穩(wěn)上輪100美元桶的高位，上漲更多的還是短期市場(chǎng)博弈供給沖擊的產(chǎn)物，這也決定了由此衍生出的投資邏輯并不具備長(zhǎng)期可持續(xù)性。目前市場(chǎng)主要看好的兩個(gè)方向，資源和油服。前者業(yè)績(jī)無疑和

3、油價(jià)更為同步，短期更容易被印證，油服行業(yè)則較為滯后，盈利改善還是要等到明年資本開支增長(zhǎng)而不斷體現(xiàn)。從估值看，這兩者本輪反彈都已過半，從業(yè)績(jī)兌現(xiàn)節(jié)奏看，短期我們建議關(guān)注中石油、長(zhǎng)期如果油服能夠出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)，明年隨著業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)，大概率還有繼續(xù)參與的機(jī)會(huì)。2.1資源類公司比較分析從估值角度看，以二季度盈利（實(shí)現(xiàn)油價(jià)約為70美元桶）疊加業(yè)績(jī)彈性測(cè)算，資源類企業(yè)中我們建議關(guān)注中國石油，一方面其盈利向上的趨勢(shì)非常明確，另一方面其在上一輪油價(jià)

4、高點(diǎn)中業(yè)績(jī)?cè)_(dá)到近1500億的水平，經(jīng)過歷史檢驗(yàn)，相比近兩年轉(zhuǎn)型新進(jìn)入的企業(yè)，資源質(zhì)量更有保障。中石油高油價(jià)階段ROE基本在1214%，雖然近兩年盈利中樞更低的煉化業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，但15年成品油定價(jià)機(jī)制改革后，煉油正常情況下也不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性虧損。公司歷史合理ROE在810%，對(duì)應(yīng)盈利中樞約為1250億、PE11倍；我們預(yù)計(jì)若油價(jià)重回100美元桶，歷史上對(duì)應(yīng)PE為1415倍，則距離歷史景氣高位時(shí)估值中樞尚有30%左右的修復(fù)空間，且在業(yè)績(jī)支

5、撐下回調(diào)空間相對(duì)有限。表1：資源類標(biāo)的不同油價(jià)（美元桶）下全年業(yè)績(jī)及市值比較（億元人民幣）7070（2季度年化業(yè)績(jī)）季度年化業(yè)績(jī)）75758080858590909595市值市值中國石油677.4835.8982.71118.11242.01366.015537中國石化913.2965.61014.31059.11100.11141.27763新潮能源6.28.09.711.413.114.8171中天能源1.23.65.98.09.9

6、11.874中海油509.5593.5671.4743.1808.8874.55711注：除中海油外，其余公司18年以Q2盈利年化；中海油以H2業(yè)績(jī)年化，均已換算為人民幣；本測(cè)算只關(guān)注油價(jià)變化對(duì)油業(yè)務(wù)影響帶來的業(yè)績(jī)彈性，油價(jià)變化對(duì)其他業(yè)務(wù)板塊的影響假設(shè)不變或相互對(duì)沖資料來源：公司公告、Wind、估注：由于指標(biāo)異常我們剔除了近兩年上市的企業(yè)，另外將借殼上市的幾家央企子公司按照可比公司的盈利水平做了評(píng)估（中油工程參照海油工程、ST油服參照中

7、海油服，石化機(jī)械參照杰瑞股份）資料來源：Wind、2.3煉化行業(yè)比較分析石油作為煉化行業(yè)最重要的原料，其價(jià)格上漲無疑會(huì)推升成本、并非利好，但具體影響又不盡相同。對(duì)于化工行業(yè)來說，產(chǎn)品定價(jià)已高度市場(chǎng)化，能否消化油價(jià)上漲歸根到底還是取決于各個(gè)產(chǎn)品自身的供需格局。16年至今油價(jià)早已實(shí)現(xiàn)翻倍，但這并沒有影響到化工行業(yè)整體的盈利改善，甚至絕大多數(shù)產(chǎn)品還創(chuàng)出了歷史盈利峰值。進(jìn)入3季度以來，化工價(jià)格出現(xiàn)了明顯的滯漲甚至是回調(diào)，說明供需已在惡化，此時(shí)疊

8、加油價(jià)上漲，價(jià)差收窄是大概率事件。對(duì)煉油來說，則是半市場(chǎng)化定價(jià)，要受成品油定價(jià)機(jī)制的制約。按照規(guī)定，油價(jià)漲至80美元桶以上時(shí)會(huì)逐步抵減煉油毛利，100美元桶時(shí)降至零毛利，并維持至130美元桶，其后油價(jià)再上漲成品油價(jià)格也不再調(diào)整，虧損由煉廠承擔(dān)。就我們對(duì)油價(jià)的判斷，未來36個(gè)月可能會(huì)出現(xiàn)煉油毛利收窄，但應(yīng)該只是階段性產(chǎn)物，并沒有長(zhǎng)期的持續(xù)性，其影響尚不如民營煉化投產(chǎn)帶來的供給沖擊。3.主線之二：LNG天然氣資源展望長(zhǎng)期，相比原油，我們更為

9、看好的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)還是天然氣。首先從周期位置看，原油屬于沖頂行情，而天然氣價(jià)格尚處于底部向上階段，空間和持續(xù)性更好。另外我國煤改氣也會(huì)帶來量的持續(xù)增長(zhǎng)，是未來幾年能化板塊中極為罕見的具備量?jī)r(jià)齊升邏輯的子行業(yè)。長(zhǎng)期看，近兩年天然氣行業(yè)最大的瓶頸就在于進(jìn)口接收站，有該類資產(chǎn)的企業(yè)值得重點(diǎn)配置，另外資源類公司也將受益于天然氣價(jià)格的長(zhǎng)期上漲。短期看甲醇、尿素等氣頭化工產(chǎn)品會(huì)確定性受益于4季度的氣頭化工減產(chǎn)帶來的價(jià)格上漲，建議關(guān)注華魯恒升。表2：油

10、服標(biāo)的值彈性比較公司名稱公司名稱歷史歷史ROEROE峰值峰值(%)(%)當(dāng)前當(dāng)前PEPE（18E18E）本輪盈利高點(diǎn)本輪盈利高點(diǎn)PEPE（ROEROE測(cè)算）測(cè)算）ST準(zhǔn)油3.0852.2141.4惠博普11.3233.018.8仁智股份21.25146.818.3恒泰艾普6.4549.622.6通源石油7.3331.433.4潛能恒信9.24341.868.9中油工程22.80129.87.4海油工程22.8081.67.2ST油服19