多因素模型在中國股市的應(yīng)用研究.pdf

1、多因素模型在現(xiàn)代投資理論中居于重要地位。該模型假設(shè)投資收益率受到多種風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，收益率由各風(fēng)險(xiǎn)因素溢酬的線性組合決定。當(dāng)多因素模型框架下收益與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到均衡時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格遵守套利定價(jià)理論。 研究目的：多因素模型解釋了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的產(chǎn)生過程，研究多因素模型，可以確定收益率與導(dǎo)致收益率變化的風(fēng)險(xiǎn)因素之間的數(shù)量關(guān)系，從而能從風(fēng)險(xiǎn)因素的變化預(yù)測投資收益的變化，這在證券投資研究中具有重要意義。 多因素模型所描述的收益與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)

2、到均衡狀態(tài)時(shí)，收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系由套利定價(jià)理論確定。在中國股市不允許賣空的交易規(guī)則下，本文通過提出套利定價(jià)理論能否適用的問題(即多因素模型所描述的收益與風(fēng)險(xiǎn)能否達(dá)到均衡)，隨后對該問題進(jìn)行深入分析，為多因素模型在中國股市的應(yīng)用找到理論依據(jù)，進(jìn)而在投資管理中用多因素模型解決實(shí)際問題。 論文主要結(jié)論：(1)在中國股市不允許賣空的交易規(guī)則約束下，投資收益能否實(shí)現(xiàn)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的免疫?能否實(shí)現(xiàn)無套利均衡?本文研究表明，政策充當(dāng)了中國股市

3、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的對沖因素，使無套利均衡在中國股市可以弱實(shí)現(xiàn)。(2)論文的第二章用維納隨機(jī)過程理論分析了股權(quán)分置改革引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對政策在其中的對沖性作用進(jìn)行了分析，進(jìn)一步驗(yàn)證了政策是股權(quán)分置改革風(fēng)險(xiǎn)的對沖因素的結(jié)論。(3)第三章對增長框架下宏觀經(jīng)濟(jì)因素對證券收益的影響進(jìn)行了理論分析，分別研究了經(jīng)濟(jì)增長因素、投資因素及經(jīng)濟(jì)增長模式對不同行業(yè)及上市公司的影響。(4)第四章用實(shí)證方法研究了宏觀多因素模型及用多因素模型評價(jià)投資組合業(yè)績的問題。

4、 主要內(nèi)容： (1)缺乏賣空機(jī)制和股指期權(quán)的中國股市，當(dāng)市場內(nèi)證券對某些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素全部為正相關(guān)時(shí)，如股權(quán)分置變革風(fēng)險(xiǎn)等，無法通過構(gòu)建組合來消除風(fēng)險(xiǎn)?？v觀中國股市的發(fā)展軌跡，我們認(rèn)為中國股市是通過一系列政策來對沖股市的某些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從中國股市的發(fā)展歷史看，中國股市出現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，是伴隨著一系列文件、政策、規(guī)定、整頓等發(fā)展起來的。中國股市的運(yùn)行與政策的作用相互依存。首先，中國股市具有政策導(dǎo)向型特征，作為一個(gè)新興市場

5、，政府及政策以一種外生力量的方式推動(dòng)了股市發(fā)展；但這種發(fā)展模式在政策過度干預(yù)下存在內(nèi)生缺陷，在現(xiàn)有的交易規(guī)則約束下，市場自身缺乏對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)機(jī)制，這又進(jìn)一步強(qiáng)化了政策的作用，使政策在股市中充當(dāng)了對沖風(fēng)險(xiǎn)的重要角色。 在風(fēng)險(xiǎn)因素隨機(jī)變量的概率分布已知的情況下，可以調(diào)整政策，使政策G的作用能基本抵消風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，政策效用達(dá)到最大，通過消除掉某些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，使組合收益率成為確定值，就可以構(gòu)建無風(fēng)險(xiǎn)組合了。

6、我們找出了中國股市中歷次對市場影響較大的政策的出臺(tái)時(shí)間，以股票價(jià)格在政策出臺(tái)前后的變化為依據(jù)，從短期和中期兩個(gè)角度研究政策出臺(tái)前后股價(jià)波動(dòng)性的變化，研究政策的作用如何。 本章計(jì)算了自95年以來歷次對股市產(chǎn)生較大影響的政策出臺(tái)后的方差與出臺(tái)前的方差之比，并以此來判斷政策對市場的作用。政策出臺(tái)之初，市場波動(dòng)較大，這是因?yàn)槭袌鰧φ叽嬖诜磻?yīng)過度現(xiàn)象，隨著時(shí)間延續(xù)，市場波動(dòng)幅度逐漸走低，并小于政策出臺(tái)前的市場波幅，可認(rèn)為政策起到了平抑波

7、動(dòng)的作用。 本文研究認(rèn)為，在中國現(xiàn)階段股市交易手段不完善的情況下，政策對平抑市場風(fēng)險(xiǎn)起到了關(guān)鍵作用，同時(shí)也表明政策成功的關(guān)鍵在于對風(fēng)險(xiǎn)因素有無清晰的認(rèn)識(shí)。 本文的研究表明，如果市場內(nèi)買多和買空的對沖交易手段不能同時(shí)使用，投資活動(dòng)就無法回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。政策能夠退出中國股市的前提條件是放開交易規(guī)則對賣空的限制，為股市提供完善的交易手段，使投資者在市場內(nèi)部能夠構(gòu)建起回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的免疫組合。 (2)股權(quán)分置變革可

8、視為中國股市以政策對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)成功案例。論文第二章深入研究了股權(quán)分置制度變革風(fēng)險(xiǎn)對市場內(nèi)投資收益率的影響，并對該影響進(jìn)行了理論分析與定量估算。 研究的主要思路是應(yīng)用維納隨機(jī)過程理論分析中國股市風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率在制度變革過程中的變化規(guī)律，通過由維納過程驅(qū)動(dòng)的ITO過程在制度與市場波動(dòng)之間建立起聯(lián)系，構(gòu)建了股權(quán)分置改革的隨機(jī)波動(dòng)模型。在模型框架下計(jì)算出股改前后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益率變化的理論表達(dá)式，我們確定了股權(quán)分置變革風(fēng)險(xiǎn)因素對

9、投資組合收益率的影響。 應(yīng)用維納隨機(jī)過程理論對股權(quán)分置風(fēng)險(xiǎn)研究的結(jié)果顯示，股權(quán)分置制度變革使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的波動(dòng)率增加，而波動(dòng)率增加導(dǎo)致改制過程中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率降低，從理論上得出了股權(quán)改制需要對流通股東支付補(bǔ)償?shù)慕Y(jié)論。根據(jù)第一章的研究結(jié)論，股改政策如果是本次股權(quán)分置改革風(fēng)險(xiǎn)的對沖因素，政策所要解決的最主要問題就是如何全面化解股改所造成的風(fēng)險(xiǎn)。補(bǔ)償因改制造成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益率降低的問題，應(yīng)該是政策對沖股改風(fēng)險(xiǎn)的最主要內(nèi)容。第

10、二章的最后，我們討論了政策在股權(quán)分置變革中所起的作用，可以清楚看到，政策具有很強(qiáng)的針對性，對理論研究所提到的主要風(fēng)險(xiǎn)均有所涉及，政策對股權(quán)分置改革風(fēng)險(xiǎn)的對沖作用十分明顯，因此本次政策是比較成功的，化解了主要風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了市場穩(wěn)定。 (3)論文的第三章從理論上詳細(xì)分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對證券投資收益的影響。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)因素作為經(jīng)濟(jì)總體狀況的代表，對上市公司業(yè)績有著重要影響。在快速增長的經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)利潤的增長速度也比較高，從而影響到對

11、企業(yè)利潤的估計(jì)及對股市投資收益的估值。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對股市投資收益也有較大影響，本章對中國股市所作的實(shí)證分析表明，工業(yè)生產(chǎn)量月度增量和固定資產(chǎn)投資月度增量這兩個(gè)宏觀變量約可分別解釋上證綜指收益率的16％左右，在模型中兩個(gè)宏觀變量均通過了90％置信度的顯著性檢驗(yàn)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)對中國股市收益的影響確實(shí)存在。 本章隨后分析了宏觀因素中的經(jīng)濟(jì)增長變量對不同行業(yè)的影響，用經(jīng)濟(jì)增長理論的技術(shù)變遷模型得出的結(jié)論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長可表達(dá)為投資產(chǎn)

12、品和消費(fèi)產(chǎn)品的產(chǎn)量增長、質(zhì)量提高和產(chǎn)品需求增加。居于產(chǎn)業(yè)鏈上游的行業(yè)如：采礦業(yè)、電力行業(yè)、鋼鐵行業(yè)等業(yè)績增長與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性比下游行業(yè)更大。投資產(chǎn)品行業(yè)發(fā)展受益于我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，是經(jīng)濟(jì)增長背景下較好的長期投資品種。 我國的經(jīng)濟(jì)增長模式不同于西方發(fā)達(dá)國家，這使我國普通消費(fèi)品增長與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系(與收入的關(guān)系)同美國等西方發(fā)達(dá)國家可能有所不同，研究結(jié)論顯示，在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增長模式下國內(nèi)普通消費(fèi)產(chǎn)品行業(yè)增長在經(jīng)濟(jì)周期中的整體表現(xiàn)要弱

13、于發(fā)達(dá)國家消費(fèi)產(chǎn)品行業(yè)的表現(xiàn)。隨后分析了投資變量的影響，主要針對投資對制造業(yè)的影響進(jìn)行分析。本章用干中學(xué)模型研究了投資對制造業(yè)增長的影響，我們得出一個(gè)非常簡單而又有意義的結(jié)論：投資是反映制造業(yè)產(chǎn)業(yè)增長的關(guān)鍵因素，是制造業(yè)增長的必要條件。這一研究結(jié)論簡化了對制造業(yè)上市公司內(nèi)生增長能力的判斷過程。 (4)第四章主要研究了兩個(gè)問題，一是如何構(gòu)建中國股市的宏觀多因素模型，用實(shí)證方法研究了宏觀多因素模型對不同行業(yè)投資收益的影響。二是通過對

14、投資組合與風(fēng)險(xiǎn)因素的相關(guān)性分析，探討用多因素模型評估投資組合業(yè)績的方法，并進(jìn)行了實(shí)證分析。 在對宏觀多因素模型的實(shí)證分析中，我們主要考察了經(jīng)濟(jì)增長因素、投資增長因素和通貨膨脹因素對中國股市投資收益率的影響。實(shí)證檢驗(yàn)中以工業(yè)生產(chǎn)月度增量、固定資產(chǎn)投資月度增量、當(dāng)月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為模型中的宏觀經(jīng)濟(jì)解釋變量，分別選取了處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的5個(gè)投資產(chǎn)品行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈下游的四個(gè)消費(fèi)產(chǎn)品行業(yè)的行業(yè)指數(shù)收益率作為被解釋變量，用多因素模型在解釋變量與

15、被解釋變量之間建立起線性關(guān)系，用多變量線性回歸方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 實(shí)證結(jié)果顯示，在屏蔽掉市場指數(shù)的影響后，所選各行業(yè)均與宏觀經(jīng)濟(jì)因素有較強(qiáng)的相關(guān)性，所選樣本中屬于投資產(chǎn)品行業(yè)的五個(gè)上游行業(yè)的股票收益率與工業(yè)產(chǎn)量月度增加值(靈敏度系數(shù))都表現(xiàn)為正相關(guān)，與月度投資增量及消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，而下游的消費(fèi)品行業(yè)與投資增量及消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)的關(guān)系卻是正相關(guān)，與工業(yè)生產(chǎn)月度增量為負(fù)相關(guān)，上述行業(yè)與經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系呈現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)鏈特征。

16、 股價(jià)主要是反映風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收入，是對未來收益的反映。中國經(jīng)濟(jì)增長周期的加速過程以投資增長的推動(dòng)為主要?jiǎng)恿?，投資在某種程度上代表了經(jīng)濟(jì)景氣的走向。實(shí)證結(jié)果表明，股市中投資品行業(yè)的投資時(shí)機(jī)應(yīng)選擇景氣周期即將走出低谷的時(shí)間段。中國投資拉動(dòng)增長的模式使消費(fèi)類行業(yè)與經(jīng)濟(jì)景氣周期同步，在股市中表現(xiàn)為景氣高漲時(shí)消費(fèi)類行業(yè)業(yè)績上升，股價(jià)上漲。投資品及消費(fèi)類行業(yè)與宏觀因素相關(guān)性的實(shí)證結(jié)果也再次顯示：中國經(jīng)濟(jì)變量中投資變化主導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)景氣周期的變動(dòng)。