中外石油期貨價(jià)格波動(dòng)性的對(duì)比分析.pdf

1、自2003年初開始，得益于中國與印度經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，促使全球經(jīng)濟(jì)景氣復(fù)蘇，特別是中國強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)成長使其對(duì)原材料的需求不斷加大，尤其是無論是基本工業(yè)原料的需求的增長率明顯超越過去的增長水平，這直接帶動(dòng)了原材料價(jià)格的飆升，石油價(jià)格反映尤其明顯。1993年中國成為石油凈進(jìn)口國，此后每年對(duì)石油的需求以平均8％左右的速度增長，在2004年中國的石油需求更是達(dá)到了兩位數(shù)的增長。對(duì)于2007年至2008上半年油價(jià)上升的動(dòng)力，很多西方媒體直指“中國需求”

2、。另一個(gè)具有代表性的觀點(diǎn)是，國際油價(jià)變動(dòng)已經(jīng)不能用供求關(guān)系進(jìn)行解釋，地緣政治因素、對(duì)沖基金在期貨市場的操作等已成為油價(jià)的決定性影響因素。基于這種背景，研究國際石油價(jià)格的問題顯得十分必要，本文以國際石油期貨價(jià)格為研究對(duì)象，在查閱了大量文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，根據(jù)石油期貨市場的具體情況，利用期貨理論、統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融時(shí)間序列分析等理論，采用定性和定量想結(jié)合的方法，研究國內(nèi)外石油期貨市場的期貨價(jià)格波動(dòng)問題。本文對(duì)國際油價(jià)波動(dòng)特點(diǎn)以及影響因素

3、進(jìn)行實(shí)證研究，厘清油價(jià)運(yùn)行規(guī)律及其影響因素，對(duì)于預(yù)測油價(jià)的變化，制定相關(guān)石油戰(zhàn)略，具有重要的意義。 在世界石油貿(mào)易中常出現(xiàn)的主要有6種價(jià)格，分別是石油輸出國組織的官方價(jià)格亦稱歐佩克的官方價(jià)格、非歐佩克官方價(jià)格、現(xiàn)貨市場價(jià)格、期貨交易價(jià)格、以貨易貨價(jià)格和凈回值價(jià)格。而世界上原油的種類有上千種，世界原油產(chǎn)量的三分之二是跨國流動(dòng)，這些種類繁多的原油一般都是以某一種原油的價(jià)格作為交易的基準(zhǔn)價(jià)格，根據(jù)具體交易條件的不同，在基準(zhǔn)價(jià)格的基礎(chǔ)上

4、加上一定的升、貼水來計(jì)價(jià)的。目前在世界范圍內(nèi)來看，有兩種基準(zhǔn)原油，一種是美國紐約商品交易所(NYMEX)的西德克薩斯中質(zhì)原油，簡稱WTI(West Texas Intermediate crued oil)；另一種是英國國際石油交易所(IPE)布倫特原油——BRENT。 石油現(xiàn)貨與期貨的價(jià)格又是緊密聯(lián)系的，因?yàn)槠谪浭袌龅囊豁?xiàng)重要功能就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。時(shí)至今日，世界原油期貨交易已經(jīng)得到了充分的發(fā)展。其中最具有代表性的是：紐約商品交易所

5、(NYMEX)的西德克薩斯中質(zhì)原油(WTI)期貨合約，倫敦國際石油交易所(IPE)的布倫特原油(BRENT)期貨合約。國際原油價(jià)格的確定則是以上述兩種原油期貨價(jià)格為基準(zhǔn)的，這也充分顯示了原油期貨價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的重要作用。 國內(nèi)外石油期貨市場的發(fā)展程度不同，因此對(duì)于世界石油的定價(jià)權(quán)也有很大的差異。定價(jià)權(quán)的實(shí)質(zhì)是規(guī)則制定權(quán)。我國不能完全依賴國外的石油期貨市場，而應(yīng)該建立和發(fā)展本國的石油期貨市場，使我國的市場供求關(guān)系在國際油價(jià)的形

6、成過程得到反映，從而維護(hù)我國的國家利益。 所謂波動(dòng)性指的是一種變量隨時(shí)間變化而表現(xiàn)出的不穩(wěn)定狀態(tài)。這種狀態(tài)可能是規(guī)律的，也可能是不規(guī)律的，波動(dòng)性一般被用來描述價(jià)格的變化程度。在期貨市場上，期貨價(jià)格的波動(dòng)性就是指期貨價(jià)格的變化程度。 國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性都有一定的研究。國外的研究主要是利用金融時(shí)間序列的方法建立模型，進(jìn)行實(shí)證分析；一些實(shí)證表明期貨成交量、持倉量都是影響期貨價(jià)格的重要因素；因此本文的實(shí)證部分在模

7、型中也引入了成交量、持倉量因素。國內(nèi)的相關(guān)研究主要包括三方面：(1)對(duì)期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的價(jià)格波動(dòng)性進(jìn)行研究，(2)對(duì)單純的期貨市場的價(jià)格波動(dòng)性進(jìn)行研究，(3)對(duì)期貨市場有效性進(jìn)行研究。 在期貨價(jià)格波動(dòng)性研究的領(lǐng)域，在總結(jié)國內(nèi)外已經(jīng)公開發(fā)表的研究，本文的視角是國內(nèi)外石油期貨價(jià)格波動(dòng)性的對(duì)比，在石油期貨價(jià)格研究領(lǐng)域具有一定的創(chuàng)新性。 我國唯一的石油期貨商品——燃料油期貨上市時(shí)間較短，相關(guān)研究成果較少。從國內(nèi)外已經(jīng)發(fā)表的

8、文獻(xiàn)看，對(duì)原油期貨規(guī)律的定量研究基本是從時(shí)間序列建模的角度出發(fā)，采用協(xié)整及因果關(guān)系檢驗(yàn)期貨市場的有效性；或采用多種方法研究原油市場期現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系；也有一些關(guān)于中國原油價(jià)格與國際油價(jià)關(guān)聯(lián)度的分析研究。但是，目前國內(nèi)關(guān)于我國燃料油價(jià)格國際市場相關(guān)性的研究主要還局限于定性分析，針對(duì)我國燃料油價(jià)格形成機(jī)制、價(jià)格國際相關(guān)性的定量研究屈指可數(shù)。更少有文獻(xiàn)對(duì)我國燃料油期貨價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行解釋和分析，還沒有文獻(xiàn)將其特征與國外石油期貨價(jià)格的波動(dòng)

9、特性進(jìn)行對(duì)比分析。因此本文展開的我國燃料油期貨價(jià)格波動(dòng)與國外主要石油期貨價(jià)格波動(dòng)的對(duì)比分析，對(duì)于我國為下一步推出更多的石油期貨品種，逐步完善我國石油期貨市場，提高我國在世界石油市場上的話語權(quán)，進(jìn)而完善我國石油戰(zhàn)略安全體系，具有重要的意義。 本文第二章主要對(duì)燃料油期貨價(jià)格波動(dòng)特征，從金融時(shí)間序列建模的角度進(jìn)行了理論上的闡述。在金融領(lǐng)域，大量研究對(duì)收益率建立模型表明，收益率的波動(dòng)呈現(xiàn)出一段時(shí)間收益率波動(dòng)較大，一段時(shí)間收益率波動(dòng)較小，

10、這種現(xiàn)象被稱為收益率集聚或收益率聚類。這意味著價(jià)格的一次大的波動(dòng)之后，會(huì)跟隨另一次大的波動(dòng)而小的波動(dòng)之后也會(huì)是一次小的波動(dòng)。從這個(gè)角度來看，價(jià)格的未來變化是可以預(yù)測的。由于以上原因，如果對(duì)其采用基于正態(tài)分布、同方差假設(shè)的最小二乘法來對(duì)其模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)或?qū)Σ▌?dòng)性進(jìn)行預(yù)測得到的結(jié)果將會(huì)是失真的。到20世紀(jì)90年代初金融和貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始利用二階矩或高階矩對(duì)波動(dòng)率建立模型。主要內(nèi)容包括金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的分布特征；隨機(jī)過程與模型的關(guān)系；用AR

11、CH模型來刻畫波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)特征；用GARCH模型來刻畫波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)特征。 本文第三章是對(duì)中國、美國燃料油期貨價(jià)格波動(dòng)的實(shí)證分析，數(shù)據(jù)時(shí)間：2005年12月1日至2008年10月30日。對(duì)兩個(gè)市場在同一期間的數(shù)據(jù)分別建模，在得到期貨價(jià)格波動(dòng)的基本統(tǒng)計(jì)特征的基礎(chǔ)上，對(duì)進(jìn)行了數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)、不同變量之間的GRANGER因果檢驗(yàn)。此后主要用ARMA模型擬合了期貨價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而建立了GARCH模型。對(duì)于上海燃料油期貨市場，實(shí)證分析表明

12、成交量和持倉量因素對(duì)于燃料油期貨價(jià)格波動(dòng)之間存在GRANGER因果關(guān)系，因此在GARCH模型中分別引入了成交量、持倉量以及同時(shí)引入成交量持倉量。為了綜合考察當(dāng)期及其歷史信息對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響，建模分析時(shí)分別考察了當(dāng)期及其滯后期的影響，通過對(duì)比確定滯后階數(shù)，并對(duì)多種模型進(jìn)行了比較。而美國燃料油期貨市場，成交量與持倉量對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)的影響并不明顯，因此在GARCH模型中沒有考慮這兩個(gè)因素。 通過第三章的實(shí)證分析，對(duì)兩個(gè)市場上期貨價(jià)格的

13、波動(dòng)進(jìn)行了擬合，得到以下兩個(gè)市場上燃料油價(jià)格波動(dòng)的特征，通過對(duì)比更加彰顯了各自的獨(dú)特性，本文第四章作了如下總結(jié)： (1)美國燃料油期貨價(jià)格波動(dòng)性的特點(diǎn)。通過多個(gè)模型的對(duì)比篩選確定了模型的形式為GARCH(1，1)，模型參數(shù)估計(jì)的結(jié)果都能滿足殘差方差寬平穩(wěn)的條件：α1+β1＜1，且α1+β1=0.856559與臨界值比較1接近，因此波動(dòng)的持續(xù)性較強(qiáng)，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的波動(dòng)持續(xù)性。 (2)上海燃料油期貨價(jià)格波動(dòng)性的特點(diǎn)。通過多個(gè)模

14、型的對(duì)比篩選確定了模型的形式為GARCH(1，1)，并在GARCH模型中分別引入了成交量、持倉量以及同時(shí)引入成交量持倉量。分析表明，單獨(dú)引入成交量變量時(shí)，成交量的當(dāng)期影響較強(qiáng)；單獨(dú)引入持倉量變量時(shí)，持倉量當(dāng)期與滯后1—4期的影響均顯著，其中滯后4期持倉量影響的顯著性最強(qiáng)。對(duì)比模型中單獨(dú)引入成交量、持倉量的兩種結(jié)果，發(fā)現(xiàn)持倉量影響的顯著性更強(qiáng)。在模型中同時(shí)考慮成交量及持倉量的影響時(shí)，則只有持倉量的影響表現(xiàn)顯著。相對(duì)于成熟市場而言我國燃料油

15、期貨的成交量和持倉量對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響不可忽視，尤其是滯后期持倉量的影響在5％顯著性水平下表現(xiàn)顯著。對(duì)上海燃料油期貨價(jià)格波動(dòng)性進(jìn)行擬合的幾個(gè)GARCH(1，1)模型參數(shù)估計(jì)的結(jié)果都能滿足殘差方差寬平穩(wěn)的條件：α1+β1＜1，且(α1+β1)的取值均在0.9左右，與臨界值1接近，因此波動(dòng)的持續(xù)性較強(qiáng)，這一點(diǎn)與成熟的美國燃料油期貨市場的表現(xiàn)一致。說明目前我國燃料油期貨市場有較強(qiáng)的活躍性。這一點(diǎn)前期與錢瑞梅(2007)得出的結(jié)論有較大差異。這也

16、說明最近一年多以來我國燃料油期貨市場的活躍性提高很快，逐步向成熟市場靠攏。 盡管我國燃料油期貨市場經(jīng)過了四年多的發(fā)展取得了一定的成果，但還是存在很多問題，這可能也正是我國燃料油期貨價(jià)格波動(dòng)與國外成熟期貨市場上呈現(xiàn)出不同狀況的內(nèi)在原因。問題主要包括：(1)燃料油期現(xiàn)貨的國內(nèi)外價(jià)格相關(guān)性過高，不利于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的分散；(2)國家的能源政策影響力依然不可忽視；(3)是燃料油期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)不利于市場風(fēng)險(xiǎn)的分散；(4)燃料油現(xiàn)貨和期貨市