人民幣升值預(yù)期下的宏觀政策選擇——1985-2000年日元匯率變動經(jīng)驗(yàn)借鑒.pdf

1、自2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率。這一重大改革一方面是為了緩解國內(nèi)外越來越強(qiáng)烈的要求人民幣升值的壓力，另一方面也是我國匯率制度改革的迫切要求。人民幣匯率制度改革以后，人民幣開始緩慢升值，但國際收支并未因此得到改善，人民幣還存在長期升值的預(yù)期。持續(xù)的雙順差帶來大量的外匯儲備，加上人民幣升值預(yù)期吸引大量國外游資進(jìn)入我國，導(dǎo)致我國流動性過剩，資金過多地流向房地產(chǎn)和股票市場，資產(chǎn)價

2、格開始膨脹，經(jīng)濟(jì)不平衡問題加重。 上世紀(jì)80年代，日本也經(jīng)歷過與我國目前相似的情況。由于日美貿(mào)易的嚴(yán)重失衡，美國向日本施壓要求日元升值。于是自1985年日本簽訂“廣場協(xié)議”以后，日元開始持續(xù)升值，從1985年的1美元兌239日元到1995年達(dá)到1美元兌80.15日元的頂峰，之后又開始了貶值歷程。日元升值并沒有影響持續(xù)的貿(mào)易順差，國際收支不平衡繼續(xù)擴(kuò)大，日元仍存在長期升值預(yù)期；日本政府為了防止“升值蕭條”，采取了超低利率政策刺激經(jīng)

3、濟(jì)，卻導(dǎo)致市場上流動性過剩，經(jīng)濟(jì)走入了流動性陷阱；國內(nèi)過剩的流動性沒有合適的投資渠道，一部分流向了房地產(chǎn)和股票市場，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化，而另一部分資金流向海外投資，導(dǎo)致日本國內(nèi)投資潛力喪失和產(chǎn)業(yè)空心化。由于貨幣政策失效和財政政策的困境，政府難以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本經(jīng)濟(jì)衰退長達(dá)10年之久。如何防止我國像日本一樣走上升值衰退之路，日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)很值得我們借鑒。 本文在第三、四、五章中分別從匯率升值壓力來源，貨幣升值時期的金融自由化，和財

4、政貨幣政策的運(yùn)用三個角度對日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)進(jìn)行分析和借鑒。 第三章中分析了中日貨幣升值壓力的來源。日元升值壓力來源于持續(xù)的貿(mào)易順差，金融機(jī)構(gòu)的匯率風(fēng)險和持續(xù)的貨幣升值預(yù)期。人民幣升值壓力與日元升值壓力的來源有一定的相同之處，如經(jīng)濟(jì)基本面的快速增長，國際收支不平衡，金融機(jī)構(gòu)和個人的匯率風(fēng)險增加，持續(xù)升值預(yù)期等；但是也有各自不同的特點(diǎn)，如利率政策，貿(mào)易順差產(chǎn)生機(jī)理，貿(mào)易利益格局等方面。借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，本文提出要緩解升值壓力，首先要改

5、善貿(mào)易的不平衡。不能依靠匯率來調(diào)整貿(mào)易順差，中短期內(nèi)，應(yīng)該有選擇地限制出口，增加戰(zhàn)略性物資進(jìn)口和加強(qiáng)談判與政治斡旋。但是要從根本上解決中美貿(mào)易不平衡的問題，還需要維持儲蓄與投資的平衡。其次，嚴(yán)格控制熱錢的進(jìn)入，標(biāo)本兼治，疏堵并用，防止熱錢的涌入推高人民幣匯率，增加匯率風(fēng)險。最后，要打消長期升值預(yù)期，需要中央銀行保持其經(jīng)濟(jì)政策的可信度，并堅定宣稱保持人民幣匯率穩(wěn)定的決心。 第四章分析了日本在日元升值時期金融自由化的經(jīng)驗(yàn)。從上世紀(jì)8

6、0年代初開始，伴隨著日元升值，日本實(shí)施了兩次金融自由化改革，使日本一躍成為金融大國。金融自由化改革雖然具有一定的正面意義，但是也帶來了風(fēng)險：日元升值和資本賬戶的開放導(dǎo)致日本資本外流嚴(yán)重，國外經(jīng)濟(jì)泡沫輸入，國內(nèi)投資潛力流失，內(nèi)需增長因此受到潛在影響，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化發(fā)展；由于放松了對金融機(jī)構(gòu)的管制，金融機(jī)構(gòu)間的貸款競爭喪失了節(jié)制，助推資產(chǎn)泡沫的形成；由于利率自由化和資本的自由流動，在利率平價的作用下，日元利率不斷走低，最終走入“流動性陷阱”

7、。金融自由化也一直是我國的改革目標(biāo)之一，但在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)在人民幣升值的威脅下，金融體系的自由化可能會產(chǎn)生負(fù)面的短期后果。我國有必要借鑒日本金融自由化的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，警惕資本外流的潛在風(fēng)險，充分利用國內(nèi)投資潛力，吸引資金流向國內(nèi)資金短缺的區(qū)域和行業(yè)；警惕全球流動性過剩的輸入；利用公開市場和準(zhǔn)備金率抑制流動性過剩，并繼續(xù)對于流動性金融資產(chǎn)加強(qiáng)流入限制，以防止我國走入“流動性陷阱”；對金融市場進(jìn)行合理監(jiān)管，防止銀行流動性過剩助推資產(chǎn)的泡沫化。第

8、五章分析了1985．2000年日本運(yùn)用財政貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)。指出日本在運(yùn)用貨幣政策時的三次失誤，導(dǎo)致了日本走入“流動性陷阱”，致使經(jīng)濟(jì)泡沫化發(fā)展。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，由于貨幣政策失效，運(yùn)用財政政策又存在困境，很難刺激日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。另外還指出，由于自身自然條件的限制，日本在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時過多地偏向于外部均衡，是日本宏觀經(jīng)濟(jì)政策失敗的深層原因。與日本相似，因受制于國際儲備的大量增長，我國央行使用貨幣政策比較被動，但實(shí)施財政政策還有一