企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論研究：基于均衡思想的視角.pdf

1、資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)金融理論中一個(gè)非常重要而復(fù)雜的問(wèn)題，也是一個(gè)長(zhǎng)期以來(lái)爭(zhēng)論不休的話(huà)題。自MM定理以來(lái)，人們始終沒(méi)有停止過(guò)對(duì)“資本結(jié)構(gòu)之謎”的探索?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的目的是試圖從理論上解釋企業(yè)選擇某一特定資本結(jié)構(gòu)的主要原因，解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值及其管理行為的內(nèi)在關(guān)系，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策和投融資決策提供理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)。資木結(jié)構(gòu)的決定是多種因素綜合作用的結(jié)果，因此將這些因素綜合到一個(gè)統(tǒng)一的模型中是一項(xiàng)極具挑戰(zhàn)性的工作。在眾多的開(kāi)創(chuàng)性

2、工作中，有兩條基于均衡思想的思路最值得關(guān)注：一是從局部均衡到一般均衡的思路，二是從靜態(tài)均衡到動(dòng)態(tài)均衡的思路。本文的目的是從均衡思想的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論展開(kāi)探討。 基于均衡思想的視角，本文的基本邏輯框架和主要結(jié)論是： 首先，以資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)為線(xiàn)索，簡(jiǎn)要回顧和評(píng)析了資本結(jié)構(gòu)理論主要流派及其觀(guān)點(diǎn)。以MM定理為界線(xiàn)，把資本結(jié)構(gòu)理論分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)論。以不對(duì)稱(chēng)信息的應(yīng)用為標(biāo)志，把現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分為舊資本結(jié)構(gòu)

3、理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。新資本結(jié)構(gòu)理論不是舊資本結(jié)果理論的簡(jiǎn)單沿襲，而是在舊資本結(jié)構(gòu)理論不同流派爭(zhēng)論不休、缺乏共識(shí)的理論背景下，把傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，從而給資本結(jié)構(gòu)理論研究開(kāi)辟了新的分析方向，提供了新的詮釋。 其次，創(chuàng)新性地從均衡思想的角度回顧資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展脈絡(luò)，主要從局部均衡和一般均衡、靜態(tài)均衡和動(dòng)態(tài)均衡兩個(gè)方面考察了均衡思想在資本結(jié)構(gòu)理論中的運(yùn)用和體現(xiàn)。作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本分析方法，均衡思想被廣

4、泛應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)理論的研究。資本結(jié)構(gòu)理論中的均衡思想主要有兩條線(xiàn)索：一是資本成本與資本收益的均衡，即從成本收益分析的角度看，當(dāng)資本的成本等于資本的收益時(shí)，資本結(jié)構(gòu)得以確定；二是與資本結(jié)構(gòu)利益相關(guān)者均衡，即資本結(jié)構(gòu)是各方進(jìn)行利益博弈的結(jié)果。這兩條線(xiàn)索都占有重要的地位，前者是傳統(tǒng)和舊資本結(jié)構(gòu)理論研究的主線(xiàn)，后者則是在不完全信息條件下研究資本結(jié)構(gòu)理論的重要特征。 再次，在一般均衡思想的思路下，重點(diǎn)考察資本市場(chǎng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。資本市場(chǎng)

5、是資本的來(lái)源，顯然要影響資本結(jié)構(gòu)。因此，建立一個(gè)包括企業(yè)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、銀行在內(nèi)的分析框架對(duì)資本結(jié)構(gòu)的解釋具有重要意義。本文在借鑒已有文獻(xiàn)成果的基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)基于資本市場(chǎng)一般均衡的資本結(jié)構(gòu)模型，運(yùn)用這個(gè)模型著重分析了企業(yè)、銀行中介和證券市場(chǎng)投資者之間的一般均衡對(duì)資本結(jié)構(gòu)的意義。 最后，用直觀(guān)和回歸分析兩種方法對(duì)上述分析框架的假設(shè)和結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證和檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)的均衡對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇具有重要影響。具體而言，當(dāng)銀

6、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較高時(shí)，企業(yè)的業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)性不顯著；而當(dāng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較低時(shí)，企業(yè)的業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿成正向關(guān)系。當(dāng)銀行的中介成本較高時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)發(fā)行股票；隨著風(fēng)險(xiǎn)的下降，企業(yè)的融資傾向于銀行信貸；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)很低時(shí)，企業(yè)將用證券的方式融資。而當(dāng)中介成本足夠小時(shí)，隨著企業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的下降，企業(yè)的證券融資融資比率增加，銀行融資比例下降。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與自有資本密切相關(guān)，隨著超額自有資本的增加，企業(yè)的股票融資能力增強(qiáng)。當(dāng)然，本文還存在很多局限和不足

7、。第一，本文對(duì)資木結(jié)構(gòu)理論中的均衡思想的考察還是粗糙的和不完善的。第二，本文僅僅從資本市場(chǎng)一般均衡的角度考察資本結(jié)構(gòu)的選擇和形成，而沒(méi)有從動(dòng)態(tài)均衡的角度做出嘗試。第三，本文的模型沒(méi)有具體區(qū)分股票融資和債券融資，因此不能給出一個(gè)比較精確的資本結(jié)構(gòu)。第四，由于樣本數(shù)量和范圍有限，我們的檢驗(yàn)只對(duì)選取樣本有效，對(duì)于其他樣本的有效性還值得進(jìn)一步考察；在計(jì)量模型的設(shè)計(jì)中沒(méi)有考慮變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題。另外，回歸分析木身只是表明變量之間存在統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)