保險行業(yè)2018中期策略報告小步慢跑求轉(zhuǎn)型，質(zhì)量增長謀長遠(yuǎn)

1、<p><b>　　目錄索引</b></p><p><b>　　圖表索引</b></p><p>　　圖 1：中國平安累計保費(fèi)（億元）與增速（%）4</p><p>　　圖 2：中國太保累計保費(fèi)（億元）與增速（%）4</p><p>　　圖 3：新華保險累計保費(fèi)（億元）與增速（%）

2、4</p><p>　　圖 4：中國人壽累計保費(fèi)（億元）與增速（%）4</p><p>　　圖 5：中國平安個險新單（億元）及增速（%）5</p><p>　　圖 6：2017 年分季度規(guī)模保費(fèi)占比（%）5</p><p>　　圖 7：2017 年分季度個險新單占比（%）5</p><p>　　圖 8：傳統(tǒng)壽險

3、占比提升6</p><p>　　圖 9：險種比例6</p><p>　　圖 10：中國保險代理人規(guī)模及增速6</p><p>　　圖 11：中美日保險代理人/城鎮(zhèn)人口（%）8</p><p>　　圖 12：平安、太保代理人人均新單（左軸）與 FYP（右軸）8</p><p>　　圖 13：上市險企人均 NBV

4、（萬元）9</p><p>　　圖 14：美國退休金資產(chǎn)總規(guī)模（單位：萬億美元）11</p><p>　　圖 15：750 日均線進(jìn)入上行區(qū)間12</p><p>　　圖 16：會計估計變更導(dǎo)致的準(zhǔn)備金計提增加（億元）12</p><p>　　圖 17：保險公司代表性萬能險收益率（%）13</p><p>　

5、　圖 18：四家保險公司總投資收益率13</p><p>　　圖 19：上市公司保險資產(chǎn)投資收益（百萬元）13</p><p>　　圖 20：上市公司保險資產(chǎn)配置情況14</p><p>　　圖 21：保險行業(yè)可運(yùn)用資金余額分布（%）14</p><p>　　圖 22：上市公司非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模15</p><p>

6、;　　圖 23：2014 年以來債券違約事件企業(yè)分布（%）16</p><p>　　圖 24：上市險企企業(yè)債占可供出售金融資產(chǎn)比例（%）16</p><p>　　圖 25：2017 車險市場前三家份額（%）17</p><p>　　圖 26：平安、太保、人保綜合成本率（%）18</p><p>　　表 1：四家上市公司保險代理人情況

7、7</p><p>　　表 2：上海市參與遞延所得稅政策職工數(shù)量假設(shè)9</p><p>　　表 3：納稅人口增速 10%時預(yù)測上海稅延保費(fèi)情況10</p><p>　　表 4：稅延商業(yè)險產(chǎn)品分類11</p><p>　　表 5：中國平安 2017 非標(biāo)資產(chǎn)配置情況15</p><p>　　表 8：三次費(fèi)改系數(shù)調(diào)

8、整情況17</p><p>　　表 9：新老準(zhǔn)則下的金融資產(chǎn)分類差異19</p><p>　　表 10：保險合同相關(guān)的主要新老準(zhǔn)則差異20</p><p><b>　　負(fù)債端壓力逐漸釋放</b></p><p>　　新單增速有望回暖，負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化</p><p>　　2018年保險行業(yè)開

9、門紅表現(xiàn)低于市場預(yù)期，規(guī)模保費(fèi)雖仍然保持正增長，但新單增速出現(xiàn)明顯放緩。截止2018年5月，平安、太保、新華、國壽壽險累計保費(fèi)同比增長20.8%、17.8%、8.9%、2.9%，其中平安個險渠道新單同比下降9%。新單增速放緩原因主要考慮政策影響，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及代理人增員壓力等因素。但進(jìn)入二季度，受低基數(shù)和保險公司投入增加等因素驅(qū)動，新單保費(fèi)有回暖跡象，例如， 中國平安5月個險新單同比增長9.45%，為年內(nèi)首次同比正增長。</p&

10、gt;<p>　　圖1：中國平安累計保費(fèi)（億元）與增速（%）圖2：中國太保累計保費(fèi)（億元）與增速（%）</p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,500</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p>

11、;<b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p&

12、gt;<p><b>　　0</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　45%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b><

13、/p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b>

14、;</p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600

15、</b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><

16、;b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　70%</b></p><p>

17、<b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><

18、p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p>　　中國平安-人壽當(dāng)年累計保費(fèi)收入同比增長中國太保當(dāng)年累計保費(fèi)收

19、入同比增長</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖3：新華保險累計保費(fèi)（億元）與增速（%）圖4：中國人壽累計保費(fèi)（億元）與增速（%）</p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000

20、</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>

21、　　0</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><

22、;b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p&g

23、t;<b>　　-40%</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></

24、p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　80 </b></p><p><b>　　60 </b&g

25、t;</p><p><b>　　40 </b></p><p><b>　　20 </b></p><p><b>　　0?</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40<

26、/b></p><p>　　新華保險當(dāng)年累計保費(fèi)收入同比增長中國人壽當(dāng)年累計保費(fèi)收入同比增長</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖5：中國平安個險新單（億元）及增速（%）</p><p><b>　　1,600</b>&

27、lt;/p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600

28、</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　個險新單同比</b></p><p><b&g

29、t;　　100.0%</b></p><p><b>　　80.0%</b></p><p><b>　　60.0%</b></p><p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p>

30、<p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-20.0%</b></p><p><b>　　-40.0%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　一季度行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛期漸終，步入二季度，行業(yè)新單保

31、費(fèi)回暖可能性增強(qiáng)，主 要考慮相對基數(shù)低以及保險公司后續(xù)加大激勵等措施。以2017年為例，四家上市險企一季度新單保費(fèi)貢獻(xiàn)占全年的42.3%-59.6%，二季度貢獻(xiàn)占比降至14.3%-19.2%。</p><p>　　圖6：2017年分季度規(guī)模保費(fèi)占比（%）圖7：2017年分季度個險新單占比（%）</p><p><b>　　100%</b></p>&l

32、t;p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p>

33、<p>　　中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險</p><p>　　Q1Q2Q3Q4</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p&

34、gt;<b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　中國平安 中國太保 新華保險 中國人壽</p><p>　　Q1Q2Q3Q4</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：

35、公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　保監(jiān)會引導(dǎo)行業(yè)回歸保障后，行業(yè)險種結(jié)構(gòu)也開始持續(xù)優(yōu)化。2017年各家公布 的險種分布來看，分紅險仍為大頭，占比39.4%-63.3%，但保障型產(chǎn)品占比明顯提 升，截止2017年底傳統(tǒng)型保險占比為16.6%-30.3%，較5年前的0.9%-17.6%明顯提 升。此外，2017年中國平安及新華保險的長期健康險也取得快速發(fā)展，

36、同比增長49.7% 和33%，占比為13.9%和28.6%，較5年前5.9%和6.1%明顯提升。截止2018年4月， 平安健康險保費(fèi)收入11.46億元，同比增長76%，增速大幅超過壽險整體。</p><p>　　圖8：傳統(tǒng)壽險占比提升圖9：險種比例</p><p><b>　　40.00%</b></p><p><b>　　30.

37、00%</b></p><p><b>　　20.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　201220132014201520162017</p>

38、<p>　　中國太保中國平安新華保險</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p>&l

39、t;p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　太保平安新華</b></p><p>　　分紅險傳統(tǒng)險意外及短期健康險萬能險</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：中國人壽未公布

40、具體險種數(shù)據(jù)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：為統(tǒng)一口徑，僅采取四種主要險種方便對比</p><p>　　代理人增員壓力與轉(zhuǎn)型策略</p><p>　　2018年行業(yè)面臨較大增員壓力，主要原因包括：1）開門紅不佳，導(dǎo)致代理人收入下滑，引發(fā)職業(yè)吸引力下降以及人員脫落；2）人口紅利逐漸消退，保險從業(yè)人員總量達(dá)到一定臨界值。可以預(yù)見的是，

41、行業(yè)代理人不會一直保持高速增長，提升人均產(chǎn)能和團(tuán)隊留存率是險企轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。</p><p>　　截止2017年底，中國保險代理人總數(shù)為806.94萬人，同比增長22.8%，四家上市險企代理人同比增長6.1%-33.84%。自2015年8月取消保險代理人全國統(tǒng)一資格考試后，行業(yè)迎來增員熱潮，行業(yè)代理人總數(shù)快速增長。加上近年來我國居民保障意識和政策傾斜等因素，代理人快速增長也直接驅(qū)動保費(fèi)與新業(yè)務(wù)價值的高增。</

42、p><p>　　圖10：中國保險代理人規(guī)模及增速</p><p><b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p

43、><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b>&

44、lt;/p><p><b>　　0</b></p><p>　　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p>　　行業(yè)代理人規(guī)模（萬人）同比（%）</p><p><b>　　50.0%</b></p><p><

45、;b>　　40.0%</b></p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p>

46、<p><b>　　-10.0%</b></p><p><b>　　-20.0%</b></p><p><b>　　-30.0%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p><b>　　上</b>&

47、lt;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　從國際角度比較，目前我國保險代理人/城鎮(zhèn)人口密度已逐步接近海外成熟保險市場保險從業(yè)人員密度。</p><p>　　2009-2017年我國代理人規(guī)模復(fù)合增速達(dá)12.04%，而同期我國城鎮(zhèn)人口復(fù)合增速僅為3%。參考美國，保險從業(yè)人員在城鎮(zhèn)人口中的占比基本上趨向穩(wěn)定，截止2016 年底，美

48、國保險從業(yè)人員占城鎮(zhèn)人口比例為1%，同期我國保險代理人占城鎮(zhèn)人口的</p><p>　　0.83%。日本保險從業(yè)人員占城鎮(zhèn)人口比例接近美國，截止2015年為0.86%?？梢钥吹剑覈ｋU人力密度自2015年以來快速增長，逐漸靠攏發(fā)達(dá)保險市場。這也意味著過去依靠人力規(guī)模增長推動保費(fèi)增長的業(yè)務(wù)模式必將伴隨人力增速放緩而不得不尋求變革。</p><p>　　增員速度放緩，隨之而來的是險企不得不思

49、考如何提高人均產(chǎn)能。2013-2017， 平安、太保人均新單件數(shù)增加0.2、0.4件，人均FYP增長42.1%、89.4%?？梢钥吹?， 近5年來代理人總體呈現(xiàn)量質(zhì)齊升態(tài)勢，但隨著“量”增長放緩，對“質(zhì)”的要求只增不減。代理人行業(yè)留存率整體偏低，代理人素質(zhì)參差不齊，這些都是改善“質(zhì)” 變的關(guān)注點(diǎn)。</p><p>　　圖11：中美日保險代理人/城鎮(zhèn)人口（%）</p><p><b>

50、;　　1.20%</b></p><p><b>　　1.00%</b></p><p><b>　　0.80%</b></p><p><b>　　0.60%</b></p><p><b>　　0.40%</b></p>&l

51、t;p><b>　　0.20%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　20092010201120122013201420152016</p><p><b>　　中國美國日本</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：

52、保監(jiān)會、ACLI、LIAJ、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖12：平安、太保代理人人均新單（左軸）與FYP（右軸）</p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></p&

53、gt;<p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　-</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　平安人均FYP（元）太保人均FYP（元）</p><p>　　中國平安代理人均新單（件）中國太保代理人均新單

54、（件）</p><p><b>　　9,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>

55、;　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p>&l

56、t;p><b>　　-</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　注：中國太保17年人均FYP替換為人均首年傭金收入指標(biāo)</p><p>　　圖13：上市險企人均NBV（萬元）</p><p><b>　　5.50</b></p>

57、<p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.50</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.50</b></p><p><b>　　3.00</b>&l

58、t;/p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p>　　2011201220132014201520162017</p><p>　　中國人壽中國平安新華保險中國太保</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財

59、報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　商業(yè)養(yǎng)老稅延落地，補(bǔ)充支柱蓄勢待發(fā)</p><p>　　2018年5月1日起，上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)正式實施個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)，試點(diǎn)期限暫定一年。試點(diǎn)方案明確稅延額度上限為</p><p>　　1000元和工資性收入的6%孰低者，總體來看，試點(diǎn)方案對于高收入群體的吸引力更大。在領(lǐng)取養(yǎng)老金階段

60、，按照25%領(lǐng)取額度免稅，余下額度按10%稅率計算，相當(dāng)于養(yǎng)老金全額7.5%的稅率計稅，這比退休前的稅率明顯更低，從而實現(xiàn)對投保人的稅收優(yōu)惠。</p><p>　　以上海試點(diǎn)為例，根據(jù)目前試點(diǎn)方案，以適當(dāng)假設(shè)推算，稅延政策能為上海市帶來27%的保費(fèi)增量空間。</p><p>　　假設(shè)如下：本次稅收遞延政策只使得達(dá)到個稅起征點(diǎn)，即納稅群體產(chǎn)生參與欲 望，且為足額參與(每月繳納保費(fèi)1000元)

61、，年保費(fèi)為12000元，假設(shè)第一年該政策的覆蓋率為納稅人口的10%，覆蓋率每年遞增2.5%，至2027年覆蓋率將達(dá)到32.5%。</p><p>　　假設(shè)納稅人口增長率為10%，則稅延保險的確會給壽險業(yè)帶來一個新的增長點(diǎn)。預(yù)測2018年稅延政策為上海市帶來新增保費(fèi)收入30.5億元，占到17年全市壽險保費(fèi)收入3.46%。而十年后，稅延政策將為上海市新增233.8億元保費(fèi)收入，占到17年保費(fèi)收入的26.5%。<

62、/p><p>　　近期銀保監(jiān)會也公布稅延商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品設(shè)計方案，按照風(fēng)險偏好分為受確定型、收益保底型和收益浮動型產(chǎn)品。值得注意的是，三類產(chǎn)品日后可根據(jù)投保人需求互相轉(zhuǎn)換，較為靈活。得益于試點(diǎn)地域優(yōu)勢，首單稅延保單由中國太保發(fā)出。費(fèi)率角度，保險公司可收取的費(fèi)用主要分為初始費(fèi)和資管費(fèi)，其中資管費(fèi)僅C類產(chǎn)品收取，總體收費(fèi)費(fèi)率偏低，不超過2%，更多讓利投保人。稅延政策對推廣商業(yè)保險第三支柱意義非凡，對標(biāo)海外，代表第二、第三

63、支柱的401K和IRA已成為美國保障體系中的重要組成部分。</p><p>　　表 4：稅延商業(yè)險產(chǎn)品分類</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖14：美國退休金資產(chǎn)總規(guī)模（單位：萬億美元）</p><p><b>　　30</b></p><p>&

64、lt;b>　　23.925.3</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><

65、;p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　199520002005201020152016</p><p>　　IRA401(k)計劃養(yǎng)老金資產(chǎn)總額</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：ICI、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p>

66、<p>　　投資端整體穩(wěn)健，資產(chǎn)安全性較高</p><p>　　長端利率仍維持相對高位水平</p><p>　　2018年初以來，十年期國債收益率自3.9%回落至3.6%，下行趨勢一度對板塊造成壓力。2017年四家保險公司因為750日均線下行導(dǎo)致精算假設(shè)變動而新增加的保險準(zhǔn)備金計提進(jìn)一步增長，規(guī)模為82.82-321.93億元，平安計提最多。除國壽外</p><

67、;p>　　均較2016年增加。750日均線自2017年10月底開始步入上行區(qū)間，目前上行趨勢仍然維持，行業(yè)準(zhǔn)備金釋放利好仍然成立。</p><p>　　圖15：750日均線進(jìn)入上行區(qū)間</p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.50</b></p><p>

68、<b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.50</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p>

69、<p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2014-06-302015-06-3020

70、16-06-302017-06-30</p><p>　　中債國債到期收益率:10年750均線</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖16：會計估計變更導(dǎo)致的準(zhǔn)備金計提增加（億元）</p><p><b>　　350</b></p><p><

71、;b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p&g

72、t;<b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-50</b></p><p><b>　　-100</b></p><p>　　人壽平安太保新華</p><p>　　數(shù)據(jù)來源

73、：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　行業(yè)回歸保障后，保險產(chǎn)品保障屬性得到放大，但短期內(nèi)，部分高凈值客戶仍 對保險產(chǎn)品投資收益屬性較為敏感。最典型的是年初大額保單銷量出現(xiàn)顯著下滑。 因此，外部利率下降對于主要以固收資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的保險產(chǎn)品收益有部分影響。從上市公司主要萬能險收益率來看，純壽險公司更容易受到利率下行沖擊。</p><p>　　中國人壽中國平安中國太保&l

74、t;/p><p>　　新華人壽太平人壽三年期定存利率</p><p><b>　　行業(yè)資產(chǎn)配置情況</b></p><p>　　2017年行業(yè)投資收益率有所回升，得益于股票市場整體上漲及市場“去杠桿” 的大背景下，債券收益率上行。各公司把握資本市場結(jié)構(gòu)化行情及利率上升時機(jī)， 加大股權(quán)、債權(quán)投資力度，實現(xiàn)整體投資規(guī)模、投資收益同比上升，其中新華保

75、險和中國太?？偼顿Y收益率與去年持平，中國平安和中國人壽同比提升0.8和0.6個百分點(diǎn)。中國平安投資增長亮眼，投資資產(chǎn)規(guī)模和總投資收益實現(xiàn)同比增長22.2%和</p><p>　　33.0%。在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、去杠桿去產(chǎn)能的背景下，各家保險公司維持去年下調(diào)的內(nèi)含價值測算中的投資回報假設(shè)基本不變。</p><p>　　圖18：四家保險公司總投資收益率圖19：上市公司保險資產(chǎn)投資收益（百

76、萬元）</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　150,000</b></p><p><b>　　100

77、,000</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%50,000</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p>&

78、lt;b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　中國平安新華保險中國太保中國人壽新華保險中國平安中國太保中國人壽</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　資產(chǎn)配置

79、結(jié)構(gòu)方面，四家上市公司把握投資機(jī)會，減少定期存款占比。其中， 中國平安和中國太保更為注重價值投資，在股票市場結(jié)構(gòu)性分化的背景下，分別降低債權(quán)類投資占比1.7和1.8個百分點(diǎn)，更加注重投資高流動性、低估值的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股；中國人壽投資較為穩(wěn)健，定期存款投資占比達(dá)17.33%，大幅提升債權(quán)型金融產(chǎn)品占比；新華保險投資表現(xiàn)平穩(wěn)，債券、權(quán)益類投資占比均提升3個百分點(diǎn)。</p><p>　　收益貢獻(xiàn)方面，由于中國太保、中國平安

80、加大股權(quán)投資力度，權(quán)益類投資收入</p><p>　　同比上升幅度大于固定收益類投資收入，權(quán)益類投資收入占比凈投資收益增加約2 個百分點(diǎn)。新華保險則由于增加了高等級中長期信用債券配置，債權(quán)型投資收益同比上升16.8%至233.38億元，占凈投資收益69.5%，提升7.25個百分點(diǎn)。</p><p>　　圖20：上市公司保險資產(chǎn)配置情況</p><p><b&g

81、t;　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p>&

82、lt;b>　　50%</b></p><p>　　2.10% 1.30%6.20% 5.80%4.50% 2.80%4.52% 3.33%</p><p>　　4.30% 5.80%6.80%3.30% 5.50%5.71% 6.69%</p><p><b>　　45.62%</b></p><

83、;p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p>　　35.70%38.30%45.40%43.70%</p><p><b>　　50.00%</b><

84、/p><p><b>　　48.20%</b></p><p><b>　　45.83%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　11.70%6.10%10.3

85、0%6.60%14.10%9.60%21.94%17.33%</p><p>　　定期存款債券投資其他固定收益類投資股票其他權(quán)益類投資現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物其他投資</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　截止到今年4月，行業(yè)可運(yùn)用資金余額突破15.4萬億元，較年初增長3.22%，其中其他投資占比39.37%，較17

86、年底配置比例略有下降。16年資產(chǎn)荒以來，行業(yè)其他類投資規(guī)模、比例持續(xù)增長，主要為非標(biāo)資產(chǎn)。當(dāng)前行業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模接比例接近飽和?？紤]近期信用風(fēng)險事件頻發(fā)，保險公司繼續(xù)大幅提升其他類資產(chǎn)配置的可能性不大。下半年相對穩(wěn)健的固收類資產(chǎn)配置比例可能提高。</p><p>　　圖21：保險行業(yè)可運(yùn)用資金余額分布（%）</p><p><b>　　100.00%</b></p

87、><p><b>　　90.00%</b></p><p><b>　　80.00%</b></p><p><b>　　70.00%</b></p><p><b>　　60.00%</b></p><p><b>　　50

88、.00%</b></p><p><b>　　40.00%</b></p><p><b>　　30.00%</b></p><p><b>　　20.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p>&l

89、t;p><b>　　0.00%</b></p><p>　　其他投資股票和證券投資基金債券投資銀行存款</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　非標(biāo)資產(chǎn)與信用違約風(fēng)險分析</p><p>　　具體到公司層面，上市公司2017年報顯示，各家公司繼續(xù)增加非標(biāo)資產(chǎn)配置比例，

90、新華保險、中國太保、中國人壽、中國平安非標(biāo)資產(chǎn)投資占總投資資產(chǎn)比例達(dá)</p><p>　　35%，18.8%，11.6%和13.7%，整體非標(biāo)資產(chǎn)配置比例達(dá)15.9%，前三者分別增加非標(biāo)資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)比1.8、5.6和6.26個百分點(diǎn)，中國平安非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模達(dá)</p><p>　　3359.25億元。新華保險、中國太保非標(biāo)資產(chǎn)中信用評級AAA級占比分別下調(diào)1.7和</p>

91、<p>　　3.1個百分點(diǎn)，但仍高于90%，中國平安AAA級占比保持在95%以上，整體質(zhì)量良好， 風(fēng)險處于可控范圍，安全性高。中國平安17年非標(biāo)資產(chǎn)主要配置在基建項目上，整體名義收益率為6%，資產(chǎn)期限7-8年，剩余期限4-5年。</p><p>　　圖22：上市公司非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模</p><p><b>　　30,000.00</b></p>

92、<p><b>　　25,000.00</b></p><p><b>　　20,000.00</b></p><p><b>　　15,000.00</b></p><p><b>　　10,000.00</b></p><p><b&

93、gt;　　5,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　新華保險</b></p><p><b>　　2016</b></p><p><b>　　新華保險</b></p>&

94、lt;p><b>　　2017</b></p><p><b>　　中國人壽</b></p><p><b>　　2016</b></p><p><b>　　中國人壽</b></p><p><b>　　2017</b><

95、;/p><p><b>　　中國太保</b></p><p><b>　　2016</b></p><p><b>　　中國太保</b></p><p><b>　　2017</b></p><p>　　非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模（億元）其他

96、投資資產(chǎn)（億元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　注：中國平安未披露16年非標(biāo)資產(chǎn)情況；中國人壽未披露非標(biāo)資產(chǎn)信用評級</p><p>　　表 5：中國平安 2017 非標(biāo)資產(chǎn)配置情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　近

97、期信用違約事件主要爆發(fā)在中小民企所發(fā)債券上，而保險公司投資企業(yè)債等信用債券需要嚴(yán)格遵守相應(yīng)條例，對發(fā)債機(jī)構(gòu)資質(zhì)也有更高要求。</p><p>　　圖23：2014年以來債券違約事件企業(yè)分布（%）</p><p>　　1.70%1.10%0.70%0.20%</p><p>　　民營企業(yè) 地方國有 中外合資 中央國企 外商獨(dú)資集體企業(yè) 外資企業(yè) 公眾企業(yè) 其他&

98、lt;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　保險公司持有企業(yè)債整體信用等級較高，截止2017年底，上市四家險企持有企業(yè)債99%以上（新華100%）信用評級為AA/A-1及以上。以可供出售金融資產(chǎn)劃分，</p><p>　　2017年平安、太保、新華、國壽企業(yè)債占比為16.4%、38.1%、7.7%、24.3%，較</p&g

99、t;<p>　　16年比例均有下降。根據(jù)證監(jiān)會披露，近期信用債風(fēng)險未兌付金額627.8億元，涉及</p><p>　　51家違約機(jī)構(gòu)，違約案例多以民營小型企業(yè)為主。目前保險行業(yè)投資企業(yè)債必須嚴(yán)格審慎，遵從《保險資金投資債券暫行辦法》，投資企業(yè)（公司）債應(yīng)當(dāng)具有國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)評定的A級或者相當(dāng)于A級以上的長期信用級別，且發(fā)行機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不得低于100億人民幣，核心資本充足率不低于6%。投資證券公司債所

100、發(fā)行人應(yīng)具備國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)評定的AA級或者相當(dāng)于AA級以上的長期信用級別，凈資本不低于</p><p>　　20億元?？傮w上看，保險公司所投債券發(fā)起人資質(zhì)要求更高，審核更加嚴(yán)格，本次信用違約風(fēng)險相對影響較小。</p><p>　　圖24：上市險企企業(yè)債占可供出售金融資產(chǎn)比例（%）</p><p><b>　　45.0%</b></p&g

101、t;<p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　35.0%</b></p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　25.0%</b></p><p><b>　　20.0%<

102、;/b></p><p><b>　　15.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　5.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　平安新

103、華國壽太保</p><p><b>　　20162017</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p><b>　　下半年關(guān)注熱點(diǎn)</b></p><p><b>　　三次費(fèi)改，集中提升</b></p><p&g

104、t;　　2018年3月15日，中國銀保監(jiān)會正式發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整部分地區(qū)商業(yè)車險自主定價范圍的通知》，標(biāo)志著第三次費(fèi)改在四川、山西、福建、山東、河南、廈門及新疆七個地區(qū)正式落地，其中四川直接擴(kuò)大至“雙65”。通過商車費(fèi)率改革，可進(jìn)一步擴(kuò)大保險公司自主定價權(quán)，下調(diào)商業(yè)車險費(fèi)率浮動系數(shù)下限，通過市場化手段進(jìn)一步降低商業(yè)車險費(fèi)率水平?！叭紊誊囐M(fèi)改”將進(jìn)一步擴(kuò)大保險公司的車險自主定價權(quán)。</p><p>　　表 6：三次

105、費(fèi)改系數(shù)調(diào)整情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　同時，三次費(fèi)改的目的還在于擠壓費(fèi)用空間。三次費(fèi)改與前兩次不同，引入了保監(jiān)會中介監(jiān)管部共同參與，首次對銷售中介進(jìn)行規(guī)范監(jiān)管，以控制銷售費(fèi)用在中介環(huán)節(jié)的無序增長。同時，2017年7月保監(jiān)會發(fā)布174號文，對保險產(chǎn)品的銷售費(fèi)用記賬制度有了更嚴(yán)格要求，銷售費(fèi)用增加意味著可能需要繳納更多所得稅。三次費(fèi)

106、改的目標(biāo)是提高賠付率、降低費(fèi)用率，我們預(yù)計中小險企通過投費(fèi)用換市場的行為將受到約束，龍頭受益，市場集中度再度提升。</p><p>　　圖26：平安、太保、人保綜合成本率（%）</p><p><b>　　104%</b></p><p><b>　　102%</b></p><p><b&g

107、t;　　100%</b></p><p><b>　　98%</b></p><p><b>　　96%</b></p><p><b>　　94%</b></p><p><b>　　92%</b></p><p>&

108、lt;b>　　90%</b></p><p>　　中國平安中國太保中國人保</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p><b>　　IFRS 影響</b></p><p>　　IFRS 9：《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第9號——金融工具》</p><p&g

109、t;　　2014年7月，國際會計準(zhǔn)則理事會（IASB）發(fā)布了最終版的《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第9號——金融工具》（IFRS 9），用以代替IAS39和之前版本的IFRS 9。IFRS9 囊括了金融資產(chǎn)的分類和計量、減值、及套期會計，將于2018年1月1日起施行。</p><p>　　為了與國際會計準(zhǔn)則趨同，2017年4月6日財政部印發(fā)了“企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號、</p><p>　　23號和24號

110、文件”，在金融工具的確認(rèn)和計量，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和套期會計方面的處理進(jìn)行了修訂。</p><p><b>　　主要變化</b></p><p>　　1、將原金融資產(chǎn)四分類計量方法按照金融合同現(xiàn)金流和業(yè)務(wù)模式重新分為三大類根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，金融資產(chǎn)被重新定義。</p><p>　　2、金融資產(chǎn)的減值從“已發(fā)生損失模型”調(diào)整為“預(yù)期損失模型”</p

111、><p>　　在IFRS 9中，金融資產(chǎn)的減值采用“預(yù)期損失模型”；預(yù)期損失是指以發(fā)生違約的風(fēng)險為權(quán)重的金融工具損失的加權(quán)平均值。預(yù)期損失模型確認(rèn)為損失準(zhǔn)備的金額取決于自初始確認(rèn)后的信用惡化程度，在一般方法下，有兩種計量基礎(chǔ)。</p><p>　　第一階段：12個月的預(yù)期信用損失，適用于自初始確認(rèn)后信用質(zhì)量無顯著惡化的情形。</p><p>　　第二和第三階段：整個存續(xù)

112、期的預(yù)期信用損失，適用于以單項或組合為基礎(chǔ)評估的信用風(fēng)險顯著增加的情形。</p><p><b>　　主要影響</b></p><p>　　權(quán)益類投資中的“可供出售金融資產(chǎn)”將不存在，其減少盈利波動性的“功能” 也不復(fù)存在，考驗各公司的資產(chǎn)負(fù)債管理。按照新的會計分類，可供出售金融資產(chǎn)中的權(quán)益類資產(chǎn)大概率無法通過現(xiàn)金流的測試，從而計入以公允價值變動且其變動計入當(dāng)期損益的

113、金融資產(chǎn)（FV-TPL），其公允價值變動將直接反應(yīng)到保險公司的盈利中，增加保險公司盈利的波動性。</p><p>　　對于無活躍市場報價的權(quán)益工具投資，IFRS 9不再允許以成本計量，所有權(quán)益工具投資都要用公允價值計量，對各公司的估值能力提出更高的要求。</p><p>　　在IFRS 9中，預(yù)期損失模型是基于違約的風(fēng)險發(fā)生的大小為依據(jù)計算，低評級高風(fēng)險的資產(chǎn)將增加保險公司面臨資產(chǎn)減值的風(fēng)

114、險，未來投資將更加關(guān)注投資標(biāo)的風(fēng)險評級情況，對低評級、高信用風(fēng)險的資產(chǎn)的偏好將降低。</p><p>　　IFRS 9的分類基于邏輯結(jié)構(gòu)及理論基礎(chǔ)清晰的單一標(biāo)準(zhǔn)，減少了老準(zhǔn)則的會計選擇；同時也將提高財務(wù)信息的統(tǒng)一性和可比性。</p><p>　　IFRS 17：《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第17號 —— 保險合同》</p><p>　　為了加強(qiáng)保險公司財務(wù)報表全球范圍內(nèi)的可比

115、性以及透明度，國際會計準(zhǔn)則理事會于2017年發(fā)布了《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第17號 —— 保險合同》（IFRS 17）， 將取代現(xiàn)行的過渡性準(zhǔn)則IFRS 4；生效日為2021年1月1日，允許提前執(zhí)行。</p><p><b>　　主要影響</b></p><p>　　保費(fèi)規(guī)模會發(fā)生較大變化，投資成分對應(yīng)的保費(fèi)將不再計入收入，躉交保費(fèi)的收入也將分散到逐期體現(xiàn)。</p&g

116、t;<p>　　金融風(fēng)險的影響與保險業(yè)績可以分開列示，可以更清晰地體現(xiàn)利潤驅(qū)動因素。</p><p>　　對壽險行業(yè)來說，以現(xiàn)時折現(xiàn)率計量準(zhǔn)備金，會增加公司利潤和權(quán)益的波動； 最低保障利率的負(fù)擔(dān)和盈利能力將變得更加透明；保險公司可能會更慎重的考量產(chǎn)品設(shè)計和資產(chǎn)配置的匹配。</p><p>　　對非壽險行業(yè)來說，要適應(yīng)新的保費(fèi)分配法的適用標(biāo)準(zhǔn)，盡量向已有的會計模式靠攏。<

117、/p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　年初行業(yè)新單受多重因素影響出現(xiàn)負(fù)增長，但多考慮轉(zhuǎn)型期的正常磨合。下半年行業(yè)各項指標(biāo)有望恢復(fù)正常，目前5月新單數(shù)據(jù)已回正，我們判斷全年保費(fèi)質(zhì)量型增長趨勢不改。當(dāng)前金融去杠桿背景下，保險業(yè)龍頭集中趨勢仍將延續(xù)，上市險企優(yōu)勢繼續(xù)突出。配合板塊當(dāng)前整體估值仍較低，當(dāng)前配置價值顯現(xiàn)，推薦：中國平安、新華保險、中國太保。