汽車行業(yè)：天風(fēng)汽車投資時(shí)鐘~指針正在從低配轉(zhuǎn)向高配

1、<p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p>　　圖 10：各個(gè)階段的板塊配置建議12</p><p>　　圖 11：汽車投資時(shí)鐘——階段一13</p><p>　　圖 12：華域汽車相對(duì)大盤走勢(shì)14</p><p>　　圖 13：汽車投資時(shí)鐘——階段二14</p><p&g

2、t;　　圖 14：長(zhǎng)安汽車相對(duì)大盤走勢(shì)15</p><p>　　圖 15：汽車投資時(shí)鐘——階段三16</p><p>　　圖 16：長(zhǎng)城汽車相對(duì)大盤走勢(shì)17</p><p>　　圖 17：汽車投資時(shí)鐘——階段四17</p><p>　　圖 18：一汽富維相對(duì)大盤走勢(shì)18</p><p>　　圖 19：汽車投資

3、時(shí)鐘——階段一19</p><p>　　圖 20：比亞迪相對(duì)乘用車板塊走勢(shì)21</p><p>　　圖 21：汽車投資時(shí)鐘——階段二21</p><p>　　圖 22：長(zhǎng)安汽車相對(duì)乘用車板塊走勢(shì)23</p><p>　　圖 23：汽車投資時(shí)鐘——階段三23</p><p>　　圖 24：吉利汽車汽車相對(duì)乘用車

4、板塊走勢(shì)25</p><p>　　圖 25：汽車投資時(shí)鐘——階段四25</p><p>　　圖 26：上汽集團(tuán)相對(duì)乘用車板塊走勢(shì)27</p><p>　　圖 27：中鼎股份相對(duì)零部件板塊走勢(shì)28</p><p>　　圖 28：萬(wàn)向錢潮相對(duì)零部件板塊走勢(shì)29</p><p>　　圖 29：汽車庫(kù)存周期（ ）3

5、0</p><p>　　圖 30：汽車投資時(shí)鐘——階段一30</p><p>　　圖 31：汽車投資時(shí)鐘——階段二31</p><p>　　表 1：汽車板塊各個(gè)階段的絕對(duì)收益和相對(duì)收益11</p><p>　　表 2：華域汽車各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益13</p><p>　　表 3：長(zhǎng)安汽車各個(gè)階段的絕對(duì)收

6、益、相對(duì)收益15</p><p>　　表 4：長(zhǎng)城汽車各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益16</p><p>　　表 5：一汽富維各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益18</p><p>　　表 6：乘用車整車在階段一的絕對(duì)收益、相對(duì)收益20</p><p>　　表 7：零部件在階段一的絕對(duì)收益、相對(duì)收益20</p><p&g

7、t;　　表 8：比亞迪各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益20</p><p>　　表 9：乘用車整車在階段二的絕對(duì)收益、相對(duì)收益22</p><p>　　表 10：零部件在階段二的絕對(duì)收益、相對(duì)收益22</p><p>　　表 11：長(zhǎng)安汽車各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益22</p><p>　　表 12：乘用車整車在階段三的絕對(duì)收益、相對(duì)收

8、益24</p><p>　　表 13：零部件在階段三的絕對(duì)收益、相對(duì)收益24</p><p>　　表 14：長(zhǎng)城汽車在階段三的絕對(duì)收益、相對(duì)收益24</p><p>　　表 15：吉利汽車在階段三的絕對(duì)收益、相對(duì)收益24</p><p>　　表 16：乘用車整車在階段四的絕對(duì)收益、相對(duì)收益26</p><p>

9、;　　表 17：零部件在階段四的絕對(duì)收益、相對(duì)收益26</p><p>　　表 18：上汽集團(tuán)各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益26</p><p>　　表 19：中鼎股份各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益28</p><p>　　表 20：萬(wàn)向錢潮各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益29</p><p><b>　　總論</b>&

10、lt;/p><p>　　本報(bào)告是天風(fēng)汽車投資時(shí)鐘的總論篇，核心觀點(diǎn)是汽車股投資要兼顧成長(zhǎng)屬性和周期屬性， 將開(kāi)創(chuàng)性的解讀汽車股投資的周期屬性。后續(xù)我們將圍繞細(xì)分板塊和個(gè)股進(jìn)行更深層次的 分析和解讀。</p><p>　　對(duì)比四輪汽車需求周期和個(gè)股市場(chǎng)表現(xiàn)，疊加我們十年的市場(chǎng)和研究經(jīng)驗(yàn)分析。我們發(fā)現(xiàn)，</p><p>　　A 股汽車個(gè)股表現(xiàn)與汽車需求周期，具有明顯的輪回特

11、征，堪比時(shí)鐘運(yùn)轉(zhuǎn)一般精準(zhǔn)，與美林資產(chǎn)配置的投資時(shí)鐘非常相像，我們定義“天風(fēng)汽車投資時(shí)鐘”，主要解決投資者關(guān)心汽車股的核心問(wèn)題：</p><p><b>　　什么時(shí)候買汽車股？</b></p><p><b>　　如何選擇汽車股？</b></p><p>　　在汽車投資中，價(jià)值、彈性、成長(zhǎng)和泡沫輪回中，是如何精確擺動(dòng)的？ 以

12、下是完整的投資時(shí)鐘的結(jié)論，具體的推導(dǎo)分析過(guò)程將在后文詳細(xì)展開(kāi)。</p><p>　　圖 1：天風(fēng)汽車投資時(shí)鐘</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　周期作用下的中國(guó)車市</p><p>　　汽車行業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的一部分，受到宏觀經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)周期影響，同時(shí)，汽車自身又有明顯的短周期，多種周期力量誰(shuí)

13、強(qiáng)誰(shuí)弱決定了汽車行業(yè)最終的景氣程度。若三種周期力量都向上，那不難判斷汽車行業(yè)也在上行通道，如果三種力量中有上有下，則需要對(duì)三種力量的強(qiáng)弱做判斷，分析在特定時(shí)點(diǎn)哪種力量更強(qiáng)，影響更大。我們認(rèn)為對(duì)周期的分析是有比較大的意義的。</p><p><b>　　長(zhǎng)波周期和中波周期</b></p><p>　　長(zhǎng)波周期和中波周期是宏觀經(jīng)濟(jì)的明顯特征，汽車行業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的一小部分

14、，只能被動(dòng)接受宏觀周期的影響。</p><p>　　康德拉季耶夫周期即大家認(rèn)為的長(zhǎng)波周期，時(shí)間跨度較長(zhǎng)，約為 50-60 年，驅(qū)動(dòng)因素主要是革命性的創(chuàng)新，整個(gè)周期分為四個(gè)階段：復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條。中國(guó)改革開(kāi)放后還沒(méi)有經(jīng)歷一個(gè)完整的康波周期，因此觀測(cè)康波主要還是觀測(cè)以美國(guó)為主的全球經(jīng)濟(jì)。目前市場(chǎng)較為一致的判斷是，2003 年之后全球開(kāi)始進(jìn)入康波的衰退周期。</p><p>　　中波周期也

15、被稱為朱格拉周期，與設(shè)備投資密切相關(guān)，時(shí)間跨度約為 10 年左右，主要觀測(cè)指標(biāo)為設(shè)備投資強(qiáng)度。</p><p>　　目前處于中波周期的筑底狀態(tài)。從固定資產(chǎn)投資來(lái)看，通用設(shè)備制造業(yè)的投資完成額同比數(shù)據(jù)在 16 年觸底，17 年有微弱回升；設(shè)備工具購(gòu)置方面，16 年同比增速停止下滑，17 年的同比增速與 16 年基本持平；工業(yè)產(chǎn)能利用率也是在 16 年到達(dá)近幾年的低谷，約為 73 左右，之后有所回升，18 年初的高點(diǎn)

16、超過(guò)了 78 。</p><p>　　圖 2：通用設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比（%）圖 3：設(shè)備工器具購(gòu)置固定資產(chǎn)投資完成額同比（%）</p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></

17、p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　通用設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比</p&g

18、t;<p>　　設(shè)備工器具購(gòu)置固定資產(chǎn)投資完成額同比</p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p>

19、<p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p>&

20、lt;p>　　2005200720092011201320152017</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖 4：工業(yè)產(chǎn)能利用率（%）</p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　78</b></

21、p><p><b>　　76</b></p><p><b>　　74</b></p><p><b>　　72</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　68</b></

22、p><p>　　201320142015201620172018</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p><b>　　汽車庫(kù)存周期</b></p><p>　　車市景氣度的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期相關(guān)性非常顯著。</p><p>　　工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨則指工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的并

23、經(jīng)質(zhì)量檢驗(yàn)合格的、已辦理入庫(kù)手續(xù)但尚未銷售出去的本期末實(shí)際產(chǎn)成品庫(kù)存量。</p><p>　　工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨在宏觀層面表現(xiàn)為連接生產(chǎn)端和需求端的紐帶，在微觀層面上是聯(lián)結(jié)企業(yè)生產(chǎn)與市場(chǎng)需求之間的中轉(zhuǎn)站。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的變動(dòng)既有企業(yè)基于未來(lái)預(yù)期的主動(dòng)調(diào)整，也有判斷失誤進(jìn)行的被動(dòng)糾錯(cuò)調(diào)節(jié)。</p><p>　　為了平衡供需矛盾，最大程度降低成本以實(shí)現(xiàn)利益最大化，企業(yè)有動(dòng)力去進(jìn)行產(chǎn)成品存貨

24、調(diào)整，企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)存和去庫(kù)存操作依據(jù)的主要是需求預(yù)期和通脹預(yù)期。常用工業(yè)增加值這一指標(biāo)替代需求，研究其與庫(kù)存周期之間的關(guān)系。而鑒于乘用車產(chǎn)量是工業(yè)增加值的子集，汽車領(lǐng)域產(chǎn)量和銷量的走勢(shì)同步，可以用乘用車銷量替代工業(yè)增加值來(lái)研究乘用車市場(chǎng)周期和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存周期之間的相互作用。</p><p>　　圖 5：庫(kù)存周期示意圖</p><p><b>　　庫(kù)存需求</b>

25、;</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　無(wú)法逃脫的周期：汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模龐大，呈現(xiàn)明顯的 3-4 年的景氣周期，庫(kù)存波動(dòng)是影響的核心。放眼過(guò)往投資表現(xiàn)，把握周期波動(dòng)對(duì)汽車投資異常重要。我們定義一個(gè)汽車完整周期：主動(dòng)去庫(kù)存—被動(dòng)去庫(kù)存—主動(dòng)加庫(kù)存—被動(dòng)加庫(kù)存。無(wú)論成長(zhǎng)還是價(jià)值類型個(gè)股， 都是對(duì)抗周期的結(jié)果。庫(kù)存周期的市場(chǎng)普遍有所預(yù)期，但

26、是周期輪回的個(gè)股表現(xiàn)，卻和預(yù)期很不一樣。</p><p>　　因?yàn)槠囆袠I(yè)的絕對(duì)規(guī)模在不斷擴(kuò)大，歷史上庫(kù)存絕對(duì)值減少的狀態(tài)很少出現(xiàn)，加上銷量長(zhǎng)期也是上行的，因此我們不是使用庫(kù)存絕對(duì)值和銷量絕對(duì)值的增減來(lái)作為庫(kù)存周期的分界依據(jù)，而是使用庫(kù)存增速和銷量增速作為庫(kù)存周期的分界依據(jù)。</p><p>　　以 2007 年-2011 年的庫(kù)存周期為例：</p><p>　　主

27、動(dòng)去庫(kù)存：07 年 5 月份起行業(yè)處在庫(kù)存增速較高狀態(tài)，行業(yè)銷量增速下滑，車企對(duì)未來(lái)感到悲觀，開(kāi)始主動(dòng)降低庫(kù)存（增速），行業(yè)銷量增速和庫(kù)存增速同向下移。</p><p>　　被動(dòng)去庫(kù)存：從 09 年 1 月起，乘用車銷量增速止跌回升，市場(chǎng)需求由于購(gòu)置稅優(yōu)惠的刺激政策大幅增加，庫(kù)存由于需求過(guò)于旺盛，供不應(yīng)求，庫(kù)存增速繼續(xù)下滑。</p><p>　　主動(dòng)加庫(kù)存：09 年 10 月到 10 年

28、1 月，銷量增速依然很高，但車企的生產(chǎn)已經(jīng)跟上了需求，車企對(duì)未來(lái)感到樂(lè)觀，庫(kù)存增速開(kāi)始止跌回升，庫(kù)存增速和銷量增速同向變動(dòng)。</p><p>　　被動(dòng)加庫(kù)存：10 年 2 月開(kāi)始，銷量增速開(kāi)始下行，庫(kù)存由于需求降低，庫(kù)存增速逐漸增加， 加庫(kù)存至 11 年 6 月結(jié)束。</p><p>　　圖 6：汽車庫(kù)存周期（ ）</p><p>　　汽車制造:產(chǎn)成品存貨:同比銷

29、量:汽車:當(dāng)月值:同比</p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　

30、　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　資料來(lái)源：中汽協(xié)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　宏觀經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)：被動(dòng)加庫(kù)存的

31、階段正好是政策出臺(tái)給經(jīng)濟(jì)降溫階段，比如 2011 年防止</p><p>　　過(guò)熱以及 2017 年的去杠桿，而去庫(kù)存末期往往是政府經(jīng)濟(jì)刺激政策或者流動(dòng)性的釋放， 一般宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有半年的滯后期。</p><p>　　如果將 07 年 5 月至 11 年 6 月定義為第一個(gè)庫(kù)存周期，那么目前汽車處在第四個(gè)庫(kù)存周期的初始階段?？梢悦黠@的看到目前還大致處于主動(dòng)去庫(kù)存的狀態(tài)。我們認(rèn)為

32、去庫(kù)存還需要一定時(shí)間：</p><p>　　如果國(guó)家出臺(tái)汽車行業(yè)刺激政策，則庫(kù)存能夠很快降低，銷量能夠大幅反彈，行業(yè)很快能進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存狀態(tài)。</p><p>　　如果沒(méi)有出臺(tái)相關(guān)政策，那么乘用車將繼續(xù)去庫(kù)存，當(dāng)庫(kù)存處在底位時(shí)，整個(gè)汽車</p><p>　　行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，安全墊更足。</p><p>　　汽車庫(kù)存領(lǐng)先于宏觀工業(yè)庫(kù)存。當(dāng)社

33、會(huì)的終端需求以及終端消費(fèi)能力回暖之后，汽車行業(yè)作為偏下游的行業(yè)，是能夠更早的去庫(kù)存的，而相對(duì)來(lái)說(shuō)，當(dāng)汽車行業(yè)庫(kù)存有所降低的時(shí)候，中游和上游才逐步開(kāi)始去庫(kù)存，因此在時(shí)間序列上可以發(fā)現(xiàn)，汽車行業(yè)的庫(kù)存是略微領(lǐng)先于宏觀庫(kù)存的。</p><p>　　圖 7：汽車庫(kù)存領(lǐng)先于宏觀工業(yè)的綜合庫(kù)存（ ）</p><p>　　工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比汽車制造:產(chǎn)成品存貨:同比</p>&l

34、t;p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p>&l

35、t;p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　資料來(lái)源：中汽協(xié)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p><b>　　什么時(shí)候買汽車股？</b></p><p>　　在階段二（被動(dòng)去庫(kù)），超配汽車</p><p&g

36、t;　　在階段三（主動(dòng)加庫(kù)）和階段四（被動(dòng)加庫(kù)），標(biāo)配汽車在階段一（主動(dòng)去庫(kù)），低配汽車</p><p>　　圖 8：各個(gè)階段汽車板塊的總體配置</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　從 07 年 5 月至今的三輪多周期來(lái)看，在四個(gè)階段中有三個(gè)階段，汽車板塊都有較好的相對(duì)大盤收益（指的是相對(duì)上證綜指，后文同理）。&

37、lt;/p><p>　　在階段二（被動(dòng)去庫(kù)），汽車板塊有著平均 24 的相對(duì)收益，大幅好于市場(chǎng)。但值得注意</p><p>　　的是，三輪周期的階段二的表現(xiàn)差異仍較明顯，庫(kù)存周期 1 和 3 的被動(dòng)去庫(kù)是因?yàn)橘?gòu)置稅</p><p>　　減免這一特殊政策帶來(lái)的，該階段相對(duì)收益較高。而庫(kù)存周期 2 是沒(méi)有太明顯的汽車行業(yè)刺激政策下的被動(dòng)去庫(kù)，相對(duì)收益不明顯。</p

38、><p>　　在階段三（主動(dòng)加庫(kù)），汽車板塊平均相對(duì)收益 10 ，好于市場(chǎng)。特別的，行業(yè)自然出清</p><p>　　而不是外界刺激的第二輪庫(kù)存周期內(nèi)，汽車板塊表現(xiàn)更為優(yōu)異，有著 22 的相對(duì)收益，相比之下，有刺激政策之后的階段三，相對(duì)收益大于零，但并不高。</p><p>　　在庫(kù)存周期尾聲的階段——階段四（被動(dòng)加庫(kù)），平均相對(duì)收益有 12 ，好于市場(chǎng)。除了庫(kù)

39、存周期三的表現(xiàn)略差外，前兩次周期在該階段表現(xiàn)較為良好。</p><p>　　但在階段一（主動(dòng)去庫(kù)），歷次汽車板塊表現(xiàn)都較差，平均相對(duì)大盤收益-9?，且每次周期的負(fù)相對(duì)收益相差不大，在行業(yè)銷量和庫(kù)存增速皆下行時(shí)，無(wú)論是需求端和供給端給汽車行業(yè)施加了較大的壓力，指數(shù)表現(xiàn)也就不盡人意了。</p><p>　　表 1：汽車板塊各個(gè)階段的絕對(duì)收益和相對(duì)收益</p><p>　

40、　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 9：汽車板塊相對(duì)大盤走勢(shì)</p><p>　　階段1階段2階段3階段4相對(duì)大盤股價(jià)（15年1月為基數(shù)10）</p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b&

41、gt;　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　

42、　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　如何選擇汽車股？</b></p><p>　　階段一：低配汽車板塊，若要配，選擇龍頭或強(qiáng)成長(zhǎng)（11-16 年的 SUV，15 年至今的電動(dòng)汽車）</p><p>　　階段二：超配汽車板塊，選擇彈性階段三：標(biāo)配汽車板塊，選擇成長(zhǎng)

43、階段四：標(biāo)配汽車板塊，選擇泡沫</p><p>　　圖 10：各個(gè)階段的板塊配置建議</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　階段一（主動(dòng)去庫(kù)）：選價(jià)值、強(qiáng)成長(zhǎng)</p><p>　　建議“低配”，若要配，選擇價(jià)值（比如 2017 年的上汽集團(tuán)、華域汽車、福耀玻璃等），或強(qiáng)成長(zhǎng)（比如 2011

44、-2016 年的 SUV，比如 2015-現(xiàn)在的電動(dòng)）。</p><p>　　圖 11：汽車投資時(shí)鐘——階段一</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　在主動(dòng)去庫(kù)階段，汽車行業(yè)銷量增速放緩，甚至負(fù)增長(zhǎng)，我們推薦在此階段尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益顯著、盈利穩(wěn)健的價(jià)值標(biāo)的，以 17 年 5 月至 18 年 9 月的華域汽車為例，這

45、段時(shí)間是</p><p>　　典型的主動(dòng)去庫(kù)存階段，華域汽車在此期間相對(duì)上證綜指的收益為 36 ，更是大幅領(lǐng)先于汽車板塊里面的大部分標(biāo)的。</p><p>　　表 2：華域汽車各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 12：華域汽車相對(duì)大盤走勢(shì)</p><p>　　

46、階段1階段2階段3階段4相對(duì)大盤股價(jià)（15年1月為基數(shù)10）</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p>

47、<p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p>&

48、lt;p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　階段二（被動(dòng)去庫(kù)）：選彈性</p><p>　　建議“超配”，選擇彈性，比如 2012 年的長(zhǎng)安汽車，2009 年的上海汽車。</p><

49、p>　　圖 13：汽車投資時(shí)鐘——階段二</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　此階段是汽車終端需求開(kāi)始轉(zhuǎn)好，下游更先于上游反映景氣上行，整車板塊標(biāo)的直面終端消費(fèi)者，因此在銷量由衰轉(zhuǎn)盛的階段，整車板塊會(huì)最先受益，股價(jià)上的表現(xiàn)也會(huì)更好。而這一階段的投資關(guān)鍵就是選取需求邊際改善下的高彈性標(biāo)的。</p><p>　　年 4 月-13 年 1

50、月的長(zhǎng)安汽車是一個(gè)典型的高彈性案例，在此期間，長(zhǎng)安汽車的相對(duì)大</p><p>　　盤收益達(dá)到 77 。究其緣由，在汽車板塊邊際改善情況下，此前過(guò)分悲觀的市場(chǎng)預(yù)期被強(qiáng)力扭轉(zhuǎn)，在此基礎(chǔ)上又恰逢長(zhǎng)安汽車 SUV 強(qiáng)產(chǎn)品周期，各種因素相互疊加情況下，長(zhǎng)安汽車的收益率強(qiáng)勁增長(zhǎng)，超額收益非常顯著。</p><p>　　表 3：長(zhǎng)安汽車各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p&g

51、t;　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 14：長(zhǎng)安汽車相對(duì)大盤走勢(shì)</p><p>　　階段1階段2階段3階段4相對(duì)大盤股價(jià)（15年1月為基數(shù)10）</p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p>&l

52、t;b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b&

53、gt;　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　階段三（主動(dòng)加庫(kù)）：選成長(zhǎng)</p><p>　　建議“標(biāo)配”，選擇成長(zhǎng)，比如 2013 年的長(zhǎng)城汽車，2017 年的吉利汽車。</p><p>　　圖 15：汽車投資時(shí)鐘——階段三</p><p><b>　　資料

54、來(lái)源：</b></p><p>　　年 1 月-13 年 9 月的長(zhǎng)城汽車在該階段呈現(xiàn)出驚人的 281 的相對(duì)大盤收益，大幅好于乘用車板塊的收益，這階段正好是長(zhǎng)城汽車強(qiáng) SUV 產(chǎn)品周期階段，因此在板塊強(qiáng)勁疊加產(chǎn)品周期，相對(duì)收益表現(xiàn)是非常驚艷的。</p><p>　　表 4：長(zhǎng)城汽車各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，&

55、lt;/p><p>　　圖 16：長(zhǎng)城汽車相對(duì)大盤走勢(shì)</p><p>　　階段1階段2階段3階段4相對(duì)大盤股價(jià)（15年1月為基數(shù)10）</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15<

56、/b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　階段四（被動(dòng)加庫(kù)）：選泡沫</p><

57、;p>　　零部件最好的階段，建議”標(biāo)配”汽車板塊，選擇泡沫。</p><p>　　圖 17：汽車投資時(shí)鐘——階段四</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　在庫(kù)存周期的末期，庫(kù)存增速仍在上行，上游零部件企業(yè)進(jìn)入相對(duì)收益最好的階段，同時(shí)， 伴隨著周期末端零部件公司估值的泡沫化，在此階段零部件板塊是更為理想的板塊。

58、</p><p>　　因此，在此階段零部件板塊是優(yōu)于乘用車整車板塊的選擇。以 13 年 9 月-14 年 9 月的一</p><p>　　汽富維為例，在此期間，富維的相對(duì)大盤收益達(dá)到了 66 ，充分享受到庫(kù)存周期末端的估值泡沫化。</p><p>　　表 5：一汽富維各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，<

59、;/p><p>　　圖 18：一汽富維相對(duì)大盤走勢(shì)</p><p>　　階段1階段2階段3階段4相對(duì)大盤股價(jià)（15年1月為基數(shù)10）</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b

60、></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b&g

61、t;</p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　子板塊的配置</b></p&g

62、t;<p>　　在前述章節(jié)我們已經(jīng)討論了在各個(gè)階段，是否該配置汽車板塊，以及選出了階段最具典型特征的個(gè)股。在本章節(jié)，我們將更為細(xì)致地討論各個(gè)階段如何在乘用車整車和零部件中做出選擇。同時(shí)我們也能夠注意到，盡管在某些階段子板塊（乘用車整車或零部件）好于大盤，但也會(huì)有大幅好于大盤的標(biāo)的，也會(huì)有跑輸大盤的標(biāo)的，這個(gè)時(shí)候我們就需要在子板塊中優(yōu)中選優(yōu)，選出不同階段受益最多的標(biāo)的。</p><p><b&g

63、t;　　乘用車</b></p><p><b>　　階段一（主動(dòng)去庫(kù)）</b></p><p>　　圖 19：汽車投資時(shí)鐘——階段一</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　在行業(yè)銷量和庫(kù)存增速皆下行時(shí)，整個(gè)汽車行業(yè)承受著巨大壓力，在這個(gè)階段，不管是乘用車還是

64、零部件，相對(duì)大盤的收益都不盡如人意，其中乘用車平均相對(duì)大盤收益-4?，零部件平均相對(duì)大盤收益-9?。相比之下，乘用車在階段一的防御性略強(qiáng)于零部件。</p><p>　　表 6：乘用車整車在階段一的絕對(duì)收益、相對(duì)收益表 7：零部件在階段一的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　對(duì)乘用車整車板塊來(lái)說(shuō)，在

65、歷次階段一價(jià)值標(biāo)的或者強(qiáng)成長(zhǎng)標(biāo)的的表現(xiàn)相對(duì)較好。以比亞迪為例，在 11 年 6 月-12 年 4 月，比亞迪的相對(duì)乘用車板塊收益達(dá)到了 73 ，相對(duì)大盤的收益也達(dá)到了 63 ，正是新能源板塊的高成長(zhǎng)讓比亞迪從汽車板塊的低景氣階段脫穎而出。</p><p>　　表 8：比亞迪各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖

66、 20：比亞迪相對(duì)乘用車板塊走勢(shì)</p><p>　　階段1階段2階段3階段4相對(duì)乘用車板塊股價(jià)（15年1月為基數(shù)10）</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p>

67、<p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p>&l

68、t;p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　階段二（被動(dòng)去庫(kù)）</b></p><p>

69、　　圖 21：汽車投資時(shí)鐘——階段二</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　在階段二，乘用車和零部件平均相對(duì)收益分別為 47 和 20 ，兩者都大幅超越了市場(chǎng)平均水平，而乘用車的表現(xiàn)超過(guò)了零部件，平均相對(duì)收益大約是其兩倍。我們認(rèn)為主要原因是： 當(dāng)需求轉(zhuǎn)好時(shí)，下游更先于上游反映景氣上行，整車板塊標(biāo)的直面終端消費(fèi)者，因此在銷量由衰轉(zhuǎn)盛的階段，整車板塊會(huì)最先收益，股價(jià)上的

70、表現(xiàn)也會(huì)更好。</p><p>　　表 9：乘用車整車在階段二的絕對(duì)收益、相對(duì)收益表 10：零部件在階段二的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　選彈性，長(zhǎng)安汽車（12 年）、吉利汽車（09 年）、長(zhǎng)城汽車（12 年）。</p><p>　　我們?cè)谶@里仍然用長(zhǎng)安汽車作為例子，

71、需要注意的一點(diǎn)是，個(gè)股的屬性不是一成不變的， 在 12 年前后幾年，SUV 銷量高速增長(zhǎng)，長(zhǎng)安能夠在前兩輪庫(kù)存周期的階段二表現(xiàn)良好， 也很大程度上受益于此，然而隨著 SUV 占比逐漸提高，長(zhǎng)安汽車的股價(jià)彈性也有所減弱， 因此在第三輪庫(kù)存周期的階段二，長(zhǎng)安汽車的股價(jià)表現(xiàn)一般，個(gè)股屬性有所變化，因此在階段中，挑選符合該階段屬性的個(gè)股也是極其重要的，而不應(yīng)該是簡(jiǎn)單地套用和線性外推。</p><p>　　表 11：長(zhǎng)安汽

72、車各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 22：長(zhǎng)安汽車相對(duì)乘用車板塊走勢(shì)</p><p>　　階段1階段2階段3階段4相對(duì)乘用車板塊股價(jià)（15年1月為基數(shù)10）</p><p><b>　　14</b></p><p><b&

73、gt;　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>

74、　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　階段三（主動(dòng)加庫(kù)）</b></p><p>　　圖 23：汽車投資時(shí)鐘——階段三</p><p><b>　　資料來(lái)源：<

75、/b></p><p>　　在前三輪庫(kù)存周期中，本階段乘用車和零部件平均相對(duì)收益分別為 19 和 7?，兩者都好于市場(chǎng)而乘用車又好于零部件。兩者的表現(xiàn)在各輪周期中有所差別，其中第一周期乘用車相</p><p>　　對(duì)大盤下跌而零部件反而上漲，在第二周期時(shí)乘用車相對(duì)大盤大漲而零部件卻漲幅不大， 總體來(lái)看，乘用車優(yōu)于零部件。</p><p>　　特別的，在沒(méi)有刺激

76、政策的第二輪庫(kù)存周期，階段三的乘用車板塊的表現(xiàn)非常出色，相對(duì)大盤有 63 的收益，因此，更細(xì)分的結(jié)論是：在有刺激政策的庫(kù)存周期的階段三，乘用車整車和零部件相對(duì)走勢(shì)差別不大，但若是沒(méi)有刺激政策的行業(yè)庫(kù)存產(chǎn)能自然出清的情況下</p><p>　?。ǖ诙啂?kù)存周期），階段三選擇乘用車整車或大幅好于零部件。</p><p>　　表 12：乘用車整車在階段三的絕對(duì)收益、相對(duì)收益表 13：零部件在階

77、段三的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　選成長(zhǎng)，長(zhǎng)城汽車（13 年）、吉利汽車（09 年下半年，16 年）。</p><p>　　為滿足日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求和彌補(bǔ)上階段的供給不足，汽車行業(yè)在階段三普遍采取主動(dòng)加庫(kù)的措施。此時(shí)的邊際效益雖然增長(zhǎng)速度稍有減緩，但仍呈上升趨勢(shì)，且將在該階段到達(dá)頂峰，因此我

78、們建議采用投資于成長(zhǎng)值的策略。在上一章我們已經(jīng)舉了長(zhǎng)城汽車的例子， 但對(duì)比長(zhǎng)城和吉利汽車可以發(fā)現(xiàn)，在第三輪庫(kù)存周期，成長(zhǎng)屬性更強(qiáng)的吉利汽車的表現(xiàn)更為優(yōu)異，而此時(shí)的長(zhǎng)城成長(zhǎng)屬性有所弱化，表現(xiàn)一般。</p><p>　　表 14：長(zhǎng)城汽車在階段三的絕對(duì)收益、相對(duì)收益表 15：吉利汽車在階段三的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p>

79、;<p>　　圖 24：吉利汽車汽車相對(duì)乘用車板塊走勢(shì)</p><p>　　階段1階段2階段3階段4相對(duì)大盤股價(jià)（15年1月為基數(shù)10）</p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b&

80、gt;</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b&

81、gt;</p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　階段四（被動(dòng)加庫(kù)）</b></p><p>　　圖 25：汽車投資時(shí)鐘——階段四</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b><

82、/p><p>　　這是唯一一個(gè)零部件平均表現(xiàn)好于乘用車整車的階段，乘用車和零部件平均相對(duì)收益分別為 8?和 19 。在庫(kù)存周期的末期，庫(kù)存增速仍在上行，上游零部件企業(yè)進(jìn)入相對(duì)收益最好</p><p>　　的階段，同時(shí)，伴隨著周期末端零部件公司估值的泡沫化，在此階段零部件板塊是更為理想的板塊。</p><p>　　表 16：乘用車整車在階段四的絕對(duì)收益、相對(duì)收益表 17

83、：零部件在階段四的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　選價(jià)值，上汽集團(tuán)。</b></p><p>　　在階段四，需求端開(kāi)始趨于疲乏，銷量的下降首先影響到下游整車行業(yè)，成長(zhǎng)勢(shì)頭步入終結(jié)。因此，我們推薦在此階段尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益顯著、盈利穩(wěn)健的投資標(biāo)的。上汽集團(tuán)在銷量普遍疲軟

84、的行業(yè)環(huán)境下仍然保持著 22?的相對(duì)大盤平均收益，優(yōu)于其他企業(yè)，具有較大投資價(jià)值。</p><p>　　表 18：上汽集團(tuán)各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 26：上汽集團(tuán)相對(duì)乘用車板塊走勢(shì)</p><p>　　階段1階段2階段3階段4相對(duì)乘用車板塊股價(jià)（15年1月為基數(shù)10

85、）</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b>

86、;</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b><

87、;/p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　零部件</b></p><p><b>　　階段一（主動(dòng)去庫(kù)）</b></p><p>　　選擇價(jià)值，比如 17 年 5 月-18 年 9 月的華域

88、汽車、福耀玻璃。</p><p>　　階段一是汽車行業(yè)的低迷期，在需求低迷、庫(kù)存縮減的大背景下，上游零部件承壓。零部 件板塊應(yīng)選擇防御性較強(qiáng)的價(jià)值標(biāo)的，在上一章我們已經(jīng)討論過(guò)華域汽車在該階段的表現(xiàn)， 在這里就不再次贅述。</p><p>　　階段二（被動(dòng)去庫(kù)） 無(wú)明顯偏好。</p><p>　　正如我們前文所述，該階段是汽車板塊表現(xiàn)最好的時(shí)間段，盡管零部件表現(xiàn)弱于乘

89、用車整車，但單純看零部件，在此期間有相對(duì)大盤平均 20 的收益。但不同類型的標(biāo)的在此期間走勢(shì)沒(méi)有明顯的區(qū)別（但個(gè)股走勢(shì)區(qū)別還是巨大的），所以在此階段，積極地自下而上的選取零部件標(biāo)的或是更好的策略。</p><p><b>　　階段三（主動(dòng)加庫(kù)）</b></p><p>　　選擇成長(zhǎng)，中鼎（13 年）、華翔（15-16 年）、銀輪（13-14 年）。</p>

90、<p>　　第三階段銷量增速繼續(xù)增高，企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)加庫(kù)，位于上游的零部件板塊相應(yīng)受益，而成長(zhǎng)標(biāo)的的盈利額都在迅速增加，彈性高于大市值的價(jià)值標(biāo)的，所以在此階段，成長(zhǎng)型標(biāo)的在股價(jià)表現(xiàn)上更好。</p><p>　　表 19：中鼎股份各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 27：中鼎股份相對(duì)零部件板塊走勢(shì)

91、</p><p>　　階段1階段2階段3階段4相對(duì)零部件板塊股價(jià)（15年1月為基數(shù)10）</p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b&g

92、t;　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，

93、</p><p><b>　　階段四（被動(dòng)加庫(kù)）</b></p><p>　　零部件最好的階段，選擇估值泡沫化的標(biāo)的。一汽富維（13 年-14 年，16 年-17 年），金固股份（13 年-14 年），萬(wàn)向錢潮（13 年-14 年），凌云股份（13 年-14 年，16 年-17 年）</p><p>　　在階段四，銷量增速開(kāi)始下降，但庫(kù)存仍在增

94、加，所以很明顯汽車產(chǎn)量降幅低于銷量降幅， 終端需求的走弱更早地被下游的整車廠感知，但還未明顯傳到到上游，在此階段，零部件 板塊是優(yōu)于乘用車整車板塊的選擇，但成長(zhǎng)價(jià)值之間并沒(méi)有明顯的差異。13 年 9 月-14 年</p><p>　　9 月的萬(wàn)向錢潮就是典型的例子，在此期間，萬(wàn)向相對(duì)大盤收益達(dá)到了 144 ，絕對(duì)收益更</p><p>　　是達(dá)到了 166 。</p>

95、<p>　　表 20：萬(wàn)向錢潮各個(gè)階段的絕對(duì)收益、相對(duì)收益</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 28：萬(wàn)向錢潮相對(duì)零部件板塊走勢(shì)</p><p>　　階段1階段2階段3階段4相對(duì)零部件板塊股價(jià)（15年1月為基數(shù)10）</p><p><b>　　20</b></p&g

96、t;<p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p&g

97、t;<p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p>&

98、lt;p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　投資建議</b></p><p><b>　　現(xiàn)在買什么？</b></p><p>　　目前汽車投資時(shí)鐘運(yùn)行至主動(dòng)去庫(kù)存一年左右，仍有半年觀察期。汽車終端庫(kù)存高企，銷量增速大幅下行，整車調(diào)降來(lái)年計(jì)劃，是主動(dòng)去庫(kù)存的典型特征。目前龍頭和電動(dòng)，穩(wěn)健 和

99、逆周期，將有明顯優(yōu)勢(shì)。建議關(guān)注比亞迪、旭升股份、寧德時(shí)代、均勝電子等。</p><p>　　值得強(qiáng)調(diào)的是，盡管現(xiàn)在處于汽車行業(yè)整體較差的階段，但超強(qiáng)的成長(zhǎng)周期是能夠?qū)箮?kù)存周期的，比如過(guò)去五年的 SUV 和現(xiàn)在電動(dòng)汽車在汽車庫(kù)存周期中都走出了自己的獨(dú)立走勢(shì)，在周期下行的時(shí)候也能夠逆勢(shì)而上，都屬于超強(qiáng)的成長(zhǎng)周期。</p><p>　　圖 29：汽車庫(kù)存周期（ ）</p><

100、;p>　　汽車制造:產(chǎn)成品存貨:同比銷量:汽車:當(dāng)月值:同比</p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p&g

101、t;<p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　資料來(lái)源：中汽協(xié)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p>&l

102、t;p>　　圖 30：汽車投資時(shí)鐘——階段一</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　6.2. 未來(lái)買什么？</p><p>　　當(dāng)主動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)存階段，我們要警覺(jué)個(gè)股業(yè)績(jī)拐點(diǎn)和估值提前到來(lái)的買點(diǎn)機(jī)遇。當(dāng)汽車板塊超配時(shí)點(diǎn)到來(lái)時(shí)，整車將好于零部件，建議關(guān)注彈性的廣汽集團(tuán) H、長(zhǎng)安汽車、吉利汽車、長(zhǎng)城汽車。

103、</p><p>　　圖 31：汽車投資時(shí)鐘——階段二</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p><b>　　結(jié)語(yǔ)</b></p><p>　　每個(gè)時(shí)鐘階段，板塊選擇要正確以外，個(gè)股的成長(zhǎng)屬性很重要，才能尋找到周期屬性和成長(zhǎng)屬性雙重疊加的牛股，超強(qiáng)的成長(zhǎng)周期是能夠?qū)箮?kù)存周期的

104、，比如過(guò)去五年的 SUV 和現(xiàn)在電動(dòng)汽車在汽車庫(kù)存周期中都走出了自己的獨(dú)立走勢(shì)，在周期下行的時(shí)候也能夠逆勢(shì)而上，都屬于超強(qiáng)的成長(zhǎng)周期。</p><p>　　致敬霍華德馬克思的新書《周期》</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　1、 策略基于歷史數(shù)據(jù)回溯，或有未來(lái)不復(fù)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)</p><p>