黃金年度報告莫聽穿林打葉聲，黃金吟嘯且疾行

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文檔簡介

1、　　目錄　　圖表目錄　　圖表 1：2018 年強勢美元疊加利率上行施壓金價5　　圖表 2：美股下跌代表市場風險偏好轉變，黃金止跌5　　圖表 3：美國經(jīng)濟增速在 2018 年

2、2 季度觸頂6　　圖表 4：ISM 制造業(yè) PMI 細項 8 月形成回落趨勢6　　圖表 5：企業(yè)投資和 GDP 增速 2019 年料將回落6　　圖表 6：制造業(yè) PMI 指數(shù)見頂，企業(yè)利潤預計見頂6　　圖表 7：美國企業(yè)部門杠桿率見頂7&

3、lt;p>　　圖表 8：美國企業(yè)債務增速回落7　　圖表 9：企業(yè)主要負債來源增速回落7　　圖表 10：居民收入和支出擴張的趨勢還沒有結束8　　圖表 11：工資上漲料將進一步帶動消費的增加8　　圖表 12：居民加杠桿空間很足，但意愿存有不確定性9</

4、p>　　圖表 13：美國貿易逆差長期來看無法完全消除9　　圖表 14：財政赤字空間受限，基建刺激影響有限9　　圖表 15：2019 年美國經(jīng)濟增長回落但不至衰退9　　圖表 16：美國職位空缺數(shù)量大于失業(yè)人數(shù)10　　圖表 17：2019

5、年平均每月非農新增就業(yè)預計為 16 萬人10　　圖表 18：經(jīng)濟增速略微領先于非農就業(yè)人數(shù)變動11　　圖表 19：美國工資增速上行趨勢確定，料將推動通脹11　　圖表 20：2019 年油價將拖累整體經(jīng)濟，核心通脹次之11　　圖表 21：2019 年 2 季度開始將

6、會明顯看到油價拖累通脹11　　圖表 22：進口物價的抬升將部分對沖油價對通脹的拖累12　　圖表 23：強勢美元未能完全抵消加征關稅的影響12　　圖表 24：12 月利率會議美聯(lián)儲下調 19 年經(jīng)濟增長預期13　　圖表 25：12 月利率會議美聯(lián)儲下調 19 年加息

7、次數(shù)13　　圖表 26：2019 年的縮表操作還是會提升長端利率13　　圖表 27：美債利差可能出現(xiàn)與以往不同的倒掛13　　圖表 28：美國金融狀況已經(jīng)開始逐漸收緊14　　圖表 29：利率快速上升導致美股迅速下跌14

8、圖表 30：離岸美元收緊將會對美元構成支撐14　　圖表 31：市場風險偏好轉變，VIX 指數(shù)波動加大14　　圖表 32：實際利率再度上行空間有限15　　圖表 33：美、日、歐央行資產負債表規(guī)模與黃金價格大致正相關16　　圖表 34：2018 年歐元區(qū)經(jīng)濟明顯走弱，

9、2019 年料將延續(xù)16　　圖表 35：意大利制造業(yè) PMI 已經(jīng)降至榮枯線以下16　　圖表 36：歐元區(qū)面臨輕微的通脹壓力17　　圖表 37：內需和外需雙雙走弱導致歐元區(qū)經(jīng)濟下行17　　圖表 38：英國通脹明顯逐漸回落，經(jīng)濟增速趨勢向下17

10、　　圖表 39：加拿大通脹和經(jīng)濟增速趨勢向下17　　圖表 40：2019 年已定重要事件時間表18　　圖表 41：美聯(lián)儲加息對金價的利空在逐漸減弱19　　圖表 42：自美聯(lián)儲加息周期開啟以來，期貨價差走弱19　　圖表 43：2019 年黃金波

11、動率料將明顯增加19　　圖表 44：黃金 ETF 持有量止跌，黃金投資需求回升20　　圖表 45：黃金投機倉位由負轉正，看空情緒顯著下降20　　圖表 46：內盤黃金存在匯率溢價，漲幅大于外盤20　　圖表 47：看漲滬金20

12、;　　1、2018 年黃金價格回顧與背后邏輯　　1.1、強勢美元疊加利率高企的背景下，金價下跌　　2018 年國際黃金現(xiàn)貨價格下跌大約 5%，高點 1366 美元/盎司，低點 1174 美元/盎司。背后主要的原因是美國經(jīng)濟高速增長，全年平均 GDP 增速達到 3%，而歐元區(qū)和新興市場經(jīng)濟均呈現(xiàn)回落趨勢，經(jīng)濟基本面的差異支持美元走強，美聯(lián)儲加息 4 次，聯(lián)

13、邦基金利率上升 1%，10 年期美債收益率從 2.5%最高升至 3.2%，而通脹在 2%附近，實際利率升至 1%以上，利率和美元的雙重壓制導致金價大幅下挫。在這個過程中，以 10 月為分界點，美國市場風險偏好發(fā)生轉變，此前美股持續(xù)上行，然而隨著對貿易和經(jīng)濟前景預期的擔憂不斷增加，利率的高企開始影響風險資產估值，美股開始持續(xù)調整，回吐年內漲幅，黃金價格止跌反彈，呈現(xiàn)價格中樞上移的震蕩走勢，1200 美元/盎司基本上確定為黃金的底部。背后邏

14、輯主要是在美國經(jīng)濟由見頂?shù)街饾u回落的過程中，市場風險偏好發(fā)生轉變，黃金配置價值初現(xiàn)。　　圖表 1：2018 年強勢美元疊加利率上行施壓金價圖表 2：美股下跌代表市場風險偏好轉變，黃金止跌　　美元指數(shù)美國10年期國債收益率右軸標普500指數(shù)黃金價格美元/盎司右軸　　100</b&

15、gt;　　98　　96　　94　　92　　90</b&

16、gt;　　88　　86　　84　　3.4%　　3.2%<

17、;/b>　　3.0%　　2.8%　　2.6%　　2.4%

18、;　　2.2%　　2.0%　　3,000　　2,900　　2,800<

19、p>　　2,700　　2,600　　2,500　　2,400　　1,400&

20、lt;/p>　　1,350　　1,300　　1,250　　1,200　　1

21、,150　　1,100　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg　　2、2019 黃金價格展望：靜候上漲周期開啟　　、美國經(jīng)濟緩而未衰，基本面對金價由利空逐漸轉為利多&l

22、t;p>　　制造業(yè) PMI 指數(shù)作為經(jīng)濟的先行指標，已經(jīng)在 2018 年二季度開始出現(xiàn)觸頂回落的跡象。二季度 GDP 增速年化季環(huán)比 4.2%，比較確定地成為本輪美國經(jīng)濟增長的高點。8 月美國 ISM 制造業(yè) PMI 指數(shù)見頂，從更長時間來看，2018 年經(jīng)濟雖然表現(xiàn)非常靚麗，但生產或者和新訂單指數(shù)其實在 2017 年 12 月時是最強勁的，2018 年整體是一個緩慢的回落趨勢。最新的 11 月 PMI 數(shù)據(jù)略有反彈，說明美國經(jīng)濟

23、具有一定的韌性，但觸頂回落的這個趨勢沒有改變。其次是就業(yè)指數(shù)整體亦不如 2017 年強勁，從 PMI 的角度來看，經(jīng)　　濟邊際上走弱將會改變市場對此前美國經(jīng)濟一枝獨秀的預期，2018 年下半年開始經(jīng)濟的特征之一就是企業(yè)部門觸頂回落，而通脹壓力逐漸攀升。　　圖表 3：美國經(jīng)濟增速在 2018 年 2 季度觸頂圖表 4：ISM 制造業(yè) PMI 細項 8 月

24、形成回落趨勢　　65%　　60%　　55%　　50%　　ISM制造業(yè)PMI美

25、國實際GDP年化季環(huán)比右軸　　6%　　5%　　4%　　3%

26、　2%　　1%　　70%　　65%　　60%<b&g

27、t;　　55%　　生產活動新訂單　　45%　　40%　　0%<p&g

28、t;　　-1%　　-2%　　50%　　45%　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg</p&

29、gt;　　在 2018 年年報中我們曾提到，稅改效應對經(jīng)濟增長的拉動作用時間大約為 1 年，隨后　　逐漸消失殆盡。在通脹穩(wěn)步回升的情況下，美國對進口自中國的價值 2500 億美元的商品加征關稅進一步提高了企業(yè)的生產成本，企業(yè)的投資意愿在貿易前景悲觀的情況下有所下降。工資的上升也成為不能忽視的成本因素，我們判斷企業(yè)的利潤增速基本上已經(jīng)見頂。從以往經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟周期接近尾聲時

30、，企業(yè)端也是最先見頂?shù)摹?lt;/p>　　圖表 5：企業(yè)投資和GDP 增速 2019 年料將回落圖表 6：制造業(yè) PMI 指數(shù)見頂，企業(yè)利潤預計見頂　　美國GDP增速美國投資增速右ISM制造業(yè)PMI企業(yè)利潤同比右軸　　12%<b&

31、gt;　　10%　　8%　　6%　　4%　　2%<b

32、>　　0%　　-2%　　-4%　　-6%　　-8%&

33、lt;b>　　-10%　　60%　　50%　　40%　　30%<

34、p>　　20%　　10%　　0%　　-10%　　-20%

35、　　-30%　　-40%　　-50%　　80%　　70%&l

36、t;/p>　　60%　　50%　　40%　　30%　　20%</b&

37、gt;　　10%　　0%　　60%　　50%　　40%<

38、;/b>　　30%　　20%　　10%　　0%　　-1

39、0%　　-20%　　-30%　　-40%　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg<p&

40、gt;　　除此之外，金融危機之后，美國企業(yè)部門的杠桿率持續(xù)回落，2015 年開始再度緩慢抬升，　　BIS 公布的數(shù)據(jù)是截止到 2018 年一季度，從中可以看出企業(yè)部門杠桿率和經(jīng)濟增速的同步性是比較好的，一季度信貸/GDP 缺口暫停升勢轉而下降，從已公布的美國 GDP 年率數(shù)據(jù)來推斷，信貸/GDP 缺口預計三季度會再度回落，美國企業(yè)部門的杠桿率基本上已經(jīng)見頂，經(jīng)濟緩慢回落趨勢比較確定。一季度企業(yè)信

41、貸/GDP 約為 150.9%，距離金融危機前的 170%是有一定的距離，但我們可以看到的是金融危機之后企業(yè)部門的信貸一直沒有明顯恢復，從本輪經(jīng)濟周期來看可能已經(jīng)到達高點，而且當前的企業(yè)杠桿率水平對利率已經(jīng)變得敏感。　　圖表 7：美國企業(yè)部門杠桿率見頂　　180%<b&

42、gt;　　170%　　160%　　150%　　140%　　130%<p

43、>　　120%　　110%　　企業(yè)部門信貸/GDP 缺口右軸企業(yè)部門信貸/GDP　　企業(yè)部門信貸/GDP HP濾波美國GDP年化季環(huán)比右軸　　15%</b&g

44、t;　　10%　　5%　　0%　　-5%　　-10%<

45、/b>　　-15%　　100%-20%　　資料來源：Bloomberg，BIS　　圖表 8：美國企業(yè)債務增速回落圖表 9：企業(yè)主要負債來源增速回落<p&g

46、t;　　14%　　12%　　10%　　8%　　6%<

47、p>　　4%　　2%　　0%　　-2%　　-4%&l

48、t;p>　　美國企業(yè)負債同比增速　　12%　　10%　　8%　　6%&l

49、t;b>　　4%　　2%　　0%　　-2%　　-4%

50、　　-6%　　-8%　　信用市場工具公司債　　40%　　30%<b&g

51、t;　　20%　　10%　　0%　　-10%　　-20%&

52、lt;b>　　-30%　　-40%　　資料來源：Bloomberg，東證衍生品研究院資料來源：Bloomberg，東證衍生品研究院（均為同比增速）　　美聯(lián)儲公布的企業(yè)債務也顯示出回落的數(shù)據(jù)，在企業(yè)負債中占比最大的是信用工具市場負債，占比約 47%，

53、其次是公司債，占比約 27%，2 季度信用市場工具負債增速沖高而后回落，公司債增速的回落趨勢則更加明顯，利率抬升的情況下債務成本增加。　　圖表 10：居民收入和支出擴張的趨勢還沒有結束圖表 11：工資上漲料將進一步帶動消費的增加　　10%　　8%</

54、b>　　6%　　4%　　2%　　0%　　-2%<

55、/b>　　-4%　　個人收入同比個人支出同比右軸　　9%　　5%8%　　4%7%&l

56、t;/b>　　6%　　3%　　5%　　2%4%　　1

57、%3%　　2%　　0%　　1%　　-1%0%　　名義零

58、售銷售額同比家庭消費支出同比薪資增速同比　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg　　相對于企業(yè)來說，消費則表現(xiàn)的較為滯后，在經(jīng)濟開始向下走的時候，消費維持強勁的狀態(tài)。得益于黏性工資的上漲，消費者的可支配收入增加，消費支出維持一個較高的增速，從目前來看二者的上行趨勢還沒有改變，工資收入方面延續(xù)增長狀態(tài)，財富效應的作用預計將會減弱，畢

59、竟股票市場 2018 年已經(jīng)回吐漲幅，房地產市場也呈現(xiàn)回落趨勢，　　因此我們會看到不同于企業(yè)端利潤見頂投資放緩的情況，銷售零售數(shù)據(jù)在 2019 年預計將會維持較高的增速，進而帶動核心通脹的走高。　　從更長周期的角度來看，家庭的債務增速進一步上升的空間也比較有限，2017 年以來家庭債務增速均值大約在 3.5%，這是一個比較中性的擴張水平，相比于金融危機前

60、居民部門不斷加杠桿的情況，目前居民的債務擴張速度還是非常理性的。3.5%這個居民債務增速從樂觀的角度看仍有很大的抬升空間，但從另一方面看我們認為這可能是居民消費模式發(fā)生改變，經(jīng)歷過上一輪瘋狂加杠桿后，居民端本次沒有選擇過度加杠桿，并且伴隨著 2018 年房地產市場逐漸回落的趨勢，存在居民主動加杠桿意愿不足的可能，總體來說我們認為本輪風險不在居民部門。從另外一個角度看，這種溫和的擴張速度也不會給經(jīng)濟帶來更多的過熱動力，因此總體來看，我們認

61、為消費將繼續(xù)溫和增長，延緩經(jīng)濟的回落進程。　　圖表 12：居民加杠桿空間很足，但意愿存有不確定性圖表 13：美國貿易逆差長期來看無法完全消除　　家庭債務增速　　美國貿易余額十億美元美國對中國逆差十億美元右

62、　20%　　15%　　10%　　5%　　0%<b&g

63、t;　　-5%　　0　　-10　　-20　　-30<

64、b>　　-40　　-50　　-60　　0　　-5&l

65、t;b>　　-10　　-15　　-20　　-25　　-30<p&

66、gt;　　-35　　-40　　-45　　資料來源：Bloomberg，東證衍生品研究院資料來源：Bloomberg　　貿易方面，按照 G20 達成的協(xié)議，到

67、 2019 年 3 月份美國對中國的貿易逆差將大幅減少，如果順利進行，那么凈出口對美國經(jīng)濟的拖累作用減弱，但對貿易問題我們認為不宜期待過多。一方面外部的購買能力也是有限的，另一方面解決貿易問題涉及到的經(jīng)濟結構和產業(yè)分工的改變，想要一直減少貿易逆差是不現(xiàn)實的，凈出口對經(jīng)濟的拖累我們判斷是會減少或者緩解，但不會完全消退，比較可能的結果是將經(jīng)濟進一步下行的時間延緩一個季度。　　圖表 14：財政赤字空

68、間受限，基建刺激影響有限圖表 15：2019 年美國經(jīng)濟增長回落但不至衰退　　美國財政赤字占GDP比重6%　　4%5%　　2%4%　　0%3%<

69、;/p>　　-2%2%　　-4%1%　　-6%0%　　-8%-1%

70、　　-10%-2%　　-12%-3%　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg（2019 年數(shù)據(jù)為預測值）　　除此之外，特朗普政府接下來還將推進的是基建刺激計劃，按照此前公布的規(guī)模來看，

71、10 年總規(guī)模 1.5 萬億美元的基建刺激平均分配到每年的話，對經(jīng)濟整體的作用甚微，并　　且資金來源在兩院存在分歧，尤其是在利率抬升的過程中，政府的債務負擔有增無減。且根據(jù)美國國會預算辦公室的測算，2019 年中期財政赤字占 GDP 比重見頂，2020 年財政赤字的擴張就開始逐漸減弱，政府支出這一部分能做的比較有限，因此對于基建刺激計劃我們認為也是微微延緩本輪經(jīng)濟周期而已。

72、　　整體來看，美國經(jīng)濟增速漸行漸弱，企業(yè)部門已然見頂，消費部門溫和擴張，凈出口和政府支出部門拉動作用有限。但由于消費沒有太大下行風險 2019 年還比較難看到美國經(jīng)濟陷入衰退，2019 年經(jīng)濟增速預計將從 2018 年的平均 3%下降至 2.5%以下。美國經(jīng)濟相對于其他發(fā)達國家的領先優(yōu)勢預計縮小，美元指數(shù)維持相對強勢，但經(jīng)濟基本面對美元的支撐力度不如 2018 年，全球經(jīng)濟同步回落，來自經(jīng)濟基本面對黃金價格的壓制

73、將　　逐漸從 2018 年的壓制狀態(tài)轉變?yōu)?2019 年的利好狀態(tài)，二季度或為比較好的時間窗口。　　、勞動力市場過熱，核心通脹仍具有上行動力　　2019 年我們判斷勞動力市場進入過熱狀態(tài)，當前企業(yè)招聘的職位空缺數(shù)量已經(jīng)大于登記的失業(yè)人口，并且隨著嬰兒潮一代逐漸退休，實際上美國的勞動參與率是面臨下行壓力的。在特朗普

74、政府以增加就業(yè)為導向的政策推動下，2018 年勞動力市場已然非常強勁，原本中樞逐漸下移的就業(yè)數(shù)量再度被抬高，從現(xiàn)在的位置看，勞動力市場的閑置空間有限，因此非農就業(yè)很難保持在平均 20 萬人以上。　　此外，最值得注意的是企業(yè)需求與現(xiàn)有勞動力的技能不匹配，私人服務業(yè)受到消費強勁的帶動還是就業(yè)最主要的貢獻，制造業(yè)平均每個月新增就業(yè) 5 萬人，在房地產市場放緩

75、　　的情況下，主要還是靠商品生產，每月新增非農就業(yè)人數(shù)均值我們預計將從 2018 年的　　平均 20 萬下降至 16 萬人左右，失業(yè)率進一步下降的空間比較有限。從美聯(lián)儲褐皮書公布的每月調查數(shù)據(jù)來看，企業(yè)普遍面臨招工困難進而不得不提高現(xiàn)行工資水平的問題，勞動力市場的健康程度在下降，但在未出現(xiàn)明顯走弱之前，還沒有威脅到美聯(lián)儲的政策目標，目前來看還是一個支撐項。<p

76、>　　圖表 16：美國職位空缺數(shù)量大于失業(yè)人數(shù)圖表 17：2019 年平均每月非農新增就業(yè)預計為 16 萬人　　10,000　　9,000　　8,000

77、;　　7,000　　6,000　　5,000　　4,000　　美國職位空缺數(shù) 千季調美國失業(yè)人數(shù) 千季調</

78、p>　　6.1%　　5.6%　　5.1%　　4.6%　　4.1%</

79、b>　　3.6%　　美國非農就業(yè)新增人數(shù) 千人右軸　　400　　350　　300</

80、b>　　250　　200　　150　　100　　50&

81、lt;/b>　　0　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg，東證衍生品研究院　　勞動力市場過熱壓力將更加明顯的體現(xiàn)到工資增速的上行，2018 年 10 月和 11 月工資增速已經(jīng)達到同比 3.1%水平，預計 2019 年將進一步向上走，可能會達到

82、3.5%的水平，2019 年工資增速對核心通脹的拉動作用將會更加明顯。并且美國的勞動生產率在金融危機之后并沒有明顯提升，從工資回升和勞動生產率增速的差值逐漸擴大的情況來看，我們認為工資上漲主要還是一個價格現(xiàn)象，將會推動通脹的回升。之前菲利普斯曲線非常平緩，看不到工資和通脹的互相作用，2019 年預計將變得略微陡峭。　　圖表 18：經(jīng)濟增速略微領先于非農就業(yè)人數(shù)變動圖表 19：美國工資增速上行

83、趨勢確定，料將推動通脹　　600　　400　　200　　0

84、　-200　　-400　　-600　　-800　　-1,000<p&g

85、t;　　美國新增非農就業(yè)人數(shù) 3個月移動平均千人　　10%　　8%　　6%　　4%<p&g

86、t;　　2%　　0%　　-2%　　-4%　　-6%<

87、p>　　-8%　　-10%　　4.0%　　3.5%　　3.0%</p&

88、gt;　　2.5%　　2.0%　　1.5%　　美國時薪增速同比勞動生產率同比右　　7%<

89、/p>　　6%　　5%　　4%　　3%　　2%<

90、/p>　　1%　　0%　　-1%　　-2%　　資料來源：Bloomberg資料來源：Blo

91、omberg　　圖表 20：2019 年油價將拖累整體經(jīng)濟，核心通脹次之圖表 21：2019 年 2 季度開始將會明顯看到油價拖累通脹　　3.5%　　3.0%　　2.5%<

92、;/b>　　2.0%　　1.5%　　1.0%　　0.5%

93、;　　0.0%　　美國CPI同比美國核心CPI　　布油月均價美元/桶右軸　　90　　8085　　70</

94、b>　　80　　60　　5075　　40　　307

95、0　　20　　65　　10　　060　　布油月均價美

96、元/桶原油價格同比右軸　　0.7%　　0.6%　　0.5%　　0.4%&l

97、t;b>　　0.3%　　0.2%　　0.1%　　0.0%　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg</p&

98、gt;　　原油 2019 年的需求前景并不樂觀，市場對未來需求的擔憂明顯大于供給端減產的擔憂，　　原油再度暴漲至 80 美元以上的可能性非常小，布倫特原油能維持在 60 上方已經(jīng)是比較　　樂觀的情況，向下跌破 40 的可能性也存在，比較確定的是價格中樞將逐漸向下移動。　　2018 年原油

99、價格走勢是一路從一季度的 60 升至 9 月末的 80 美元/桶，12 月則降至 65 美元/桶，因而從油價同比的角度不難推算，一季度油價可能同比還是正的，而二、三季度往后同比將大幅下降，因此對通脹的拖累作用從 2 季度開始將會愈加明顯。　　最后，美國提高進口關稅后，進口物價指數(shù)在 10 月份已然開始明顯上漲，目前的基準情況是對 2500 億美元的商品加征 10%的關稅，2000 億落地后明顯看

100、到對通脹的影響。情況惡化的話如果進口關稅調整至 25%，那么將更多的抵消原油價格下跌對通脹的拖累作用。　　圖表 22：進口物價的抬升將部分對沖油價對通脹的拖累圖表 23：強勢美元未能完全抵消加征關稅的影響　　美國進口物價指數(shù)同比美國CPI同比右軸美國進口物價指數(shù)同比美元指數(shù) 右軸

101、;　　6%　　4%　　2%　　0%　　-2%<b&g

102、t;　　-4%　　-6%　　-8%　　-10%　　-12%

103、　　-14%　　3.5%　　3.0%　　2.5%　　2.0%

104、　　1.5%　　1.0%　　0.5%　　0.0%　　-0.5%

105、　　6%　　4%　　2%　　0%　　-2%

106、;　　-4%　　-6%　　-8%　　-10%　　-12%&l

107、t;/b>　　-14%　　105　　100　　95

108、90　　85　　80　　75　　70　　資料來源：Bloo

109、mberg資料來源：Bloomberg，東證衍生品研究院　　綜合來看，工資上漲和進口物價的抬升對通脹構成上行風險，尤其是核心通脹目前上行的趨勢還沒有改變，原油價格在 2 季度后對通脹構成下行風險，2019 年美國通脹預計先揚后抑，年中或為通脹的高點，至少在 1 季度核心通脹會保持在美聯(lián)儲 2%的目標附近。　　、美聯(lián)儲繼續(xù)加息和縮表，金融市場條件收緊&l

110、t;/p>　　鑒于目前美聯(lián)儲的兩大政策目標均在可控范圍內，勞動力市場一直是緊縮貨幣政策的強有力支撐，而通脹穩(wěn)定在 2%的目標附近，美聯(lián)儲料將繼續(xù)推進貨幣政策的正常化，預計 2019 年加息 2 次左右。即使從當前的時間節(jié)點來看，美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏仍具有主動性，兩大目標均在可控范圍內。12 月利率會議和 2019 年一季度利率會議的表態(tài)是非常值得關注的，雖然近期美聯(lián)儲官員表態(tài)轉為鴿派，但我們還沒有明確地看到美聯(lián)

111、儲政策出現(xiàn)拐點。　　12 月利率會議的表態(tài)相較于 9 月利率會議是鴿派的，但明顯不如市場預期的那么鴿派，　　我們也認為當前不會停止加息。但值得注意的是美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長和通脹預期均有明顯的下修，加息次數(shù)也有 9 月的 3 次修正為 2 次，對外部風險和金融穩(wěn)定性的顧慮是在增加的，2019 年每一次利率會議均有會后發(fā)布會，加息節(jié)奏也將更加靈活，加息時點更加難

112、以預測。除了下修預期意外，美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話也表示出未來利率路徑的不確定性，從 12 月利率會議來看，黃金見底。加息一直是貨幣政策的直接手段，而為了給下一次危機留有政策空間，美聯(lián)儲的縮表操作還將繼續(xù)，這一點還是利空金價的。　　圖表 24：12 月利率會議美聯(lián)儲下調 19 年經(jīng)濟增長預期圖表 25：12 月利率會議美聯(lián)儲下調 19 年加息次數(shù)　　18

113、年12月預測GDP18年9月預測GDP18年12月預測利率18年9月預測利率　　3.5%　　3.0%　　2.5%　　2.0%</

114、b>　　1.5%　　1.0%　　3.6%　　3.4%

115、　3.2%　　3.0%　　2.8%　　2.6%　　2.4%

116、　　2.2%　　2.0%　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg　　圖表 26：2019 年的縮表操作還是會提升長端利率圖表 27：美債利差可能出現(xiàn)與以往不同的倒掛<

117、b>　　3,000　　2,500　　2,000　　1,500　　1,000

118、　　500　　美聯(lián)儲持有國債規(guī)模十億美元美國10年期國債收益率右　　4.0%　　3.5%　　3.0%</b&

119、gt;　　2.5%　　2.0%　　1.5%　　1.0%　　1

120、2%　　10%　　8%　　6%　　4%

121、　2%　　0%　　聯(lián)邦基金利率美債10年-2年利差右軸　　3.5%　　3.0%

122、;　　2.5%　　2.0%　　1.5%　　1.0%　　0.5%<p&g

123、t;　　0.0%　　-0.5%　　-1.0%　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg　　按照此前計劃，縮表操作大約進行 3 年的時間，那

124、么 2019 年每個月將繼續(xù)按照每個月　　500 億美元的規(guī)?？s減資產負債表規(guī)模，雖然經(jīng)濟增速在下降，但由于縮表操作的存在，我們判斷美債長端利率上行的趨勢尚未改變，只不過波動幅度將會加大，而上行速度將會放緩，短端利率將繼續(xù)跟隨加息而上行，美債收益率曲線趨平，發(fā)生倒掛的可能性也是存在的，但本輪經(jīng)濟周期中，由于金融危機后超常規(guī)的量化寬松政策以及扭曲操作將長端利率人為的打壓下來，導致長短期利差本就偏

125、低，因而不能絕對的認為利率曲線發(fā)生倒掛是美國經(jīng)濟陷入衰退的明顯信號，我們判斷會有時滯。　　圖表 28：美國金融狀況已經(jīng)開始逐漸收緊圖表 29：利率快速上升導致美股迅速下跌　　RiskCreditLeverageNFCI　　標普500指數(shù)美國10年期國債收益率右軸

126、　　0　　-0.1　　-0.2　　-0.3　　-0.4&l

127、t;p>　　-0.5　　-0.6　　-0.7　　-0.8　　-0.9<

128、/p>　　3,000　　2,800　　2,600　　2,400　　2,20

129、0　　2,000　　1,800　　3.5%　　3.0%&l

130、t;b>　　2.5%　　2.0%　　1.5%　　1.0%　　資料來源：Chicago Fed （National Financial

131、 Condition Index）資料來源：Bloomberg　　圖表 30：離岸美元收緊將會對美元構成支撐圖表 31：市場風險偏好轉變，VIX 指數(shù)波動加大　　TED利差 3個月美元指數(shù) 右軸黃金價格美元/盎司VIX指數(shù)右軸　　1%105

132、;　　1%100　　1%95　　1%　　90　　0%&l

133、t;/p>　　85　　0%　　0%80　　0%75　　0%70<

134、;/b>　　1,400　　1,350　　1,300　　1,250<

135、b>　　1,200　　1,150　　1,100　　1,050　　1,000

136、　　40%　　35%　　30%　　25%　　20%</

137、p>　　15%　　10%　　5%　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg　　此外，對于金價來說，后半段的加息

138、并非完全利空。最重要的原因就是美國金融市場的寬松狀態(tài)已經(jīng)逐漸發(fā)生改變，2019 年預計將會因美聯(lián)儲加息以及對經(jīng)濟前景向下的預期而進一步收緊。利率抬升對風險資產的打壓將更加明顯，預計美股將繼續(xù)回調，美國市場風險偏好將會發(fā)生轉變，黃金的避險屬性或者說配置價值將會顯現(xiàn)。這也是我們判斷金價已經(jīng)見底的一個重要因素。此外，通脹明顯回落的情況下，長端利率也將回落，實際利率抬升空間有限，實際利率可能再度回到 1%以上，長期來看對金價的壓制減少。<

139、/p>　　圖表 32：實際利率再度上行空間有限　　黃金價格美元/盎司美國實際利率右軸　　1,4001.4%　　1,3501.2%　　1,3001.0%　　1,2500.8%</p&g

140、t;　　1,2000.6%　　1,1500.4%　　1,1000.2%　　1,0500.0%　　1,000-0.2%　　資料來源：Bloomberg　　3、

141、全球央行貨幣政策收緊，地緣政治風險頻發(fā)　　、主要經(jīng)濟體收緊貨幣政策，美聯(lián)儲縮表的影響不可忽視　　主要經(jīng)濟體央行的貨幣政策還處于緊縮周期，除美聯(lián)儲最先進入加息和縮表等明顯緊縮貨幣政策周期以外，歐央行也將于 2018 年末結束資產購買，日本央行逐漸縮減每月購　　債規(guī)模，而英國央行和加拿大央行 2018 年加息。新興市

142、場選擇被動加息，中國整體金融去杠桿。雖說主要經(jīng)濟體均在收緊流動性，但背后的原因卻不盡相同。因而對金價的影響也不能一概而論，我們逐項來看。　　圖表 33：美、日、歐央行資產負債表規(guī)模與黃金價格大致正相關　　美聯(lián)儲日央行歐央行加總黃金價格美元/盎司　　5001,800

143、　　4001,700　　3001,600　　2001,500　　1001,400<

144、p>　　01,300　　-1001,200　　-2001,100　　-3001,000　　資料來源：Bloomberg，東證衍生品研究院（每月央行持有的證券規(guī)模的變動值，單位：十億美元）<p

145、>　　首先，歐央行 12 月利率會議料將宣布結束資產購買，但到期資產再投資將繼續(xù)，也就　　是說資產負債表規(guī)模將穩(wěn)定，具體加息時點還不確定，歐央行初步推測至少在 2019 年下半年開始加息，我們預期加息時間是大概率延后。2018 年歐元區(qū)經(jīng)濟的明顯走弱就說明歐元區(qū)的經(jīng)濟對寬松貨幣政策的依賴性是比較強的，并且在全球經(jīng)濟增速放緩，貿易保護問題嚴重的情況下，外部環(huán)境的惡化進一步加劇了經(jīng)濟的下行，無

146、論是核心國家還是邊緣國家，2018 一季度后 GDP 增速的回落趨勢非常明顯，而領先指標制造業(yè) PMI 在2018 年初見頂之后就再也沒能反彈上來，主要國家中最嚴重的當屬意大利，從 10 月開始，意大利制造業(yè)PMI 已經(jīng)連續(xù)兩個月降至 50%榮枯線以下，急需寬松政策的刺激。　　圖表 34：2018 年歐元區(qū)經(jīng)濟明顯走弱，2019 年料將延續(xù)圖表 35：意大利制造業(yè) PMI 已經(jīng)降至榮枯線以下&l

147、t;/p>　　歐元區(qū)實際GDP年比德國　　歐元區(qū)制造業(yè)PMI德國制造業(yè)PMI　　3%法國意大利　　3%　　65%</

148、p>　　60%　　法國制造業(yè)PMI　　意大利制造業(yè)PMI　　2%　　55%

149、　　2%　　50%　　1%　　1%45%

150、;　　0%40%　　資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg　　圖表 36：歐元區(qū)面臨輕微的通脹壓力圖表 37：內需和外需雙雙走弱導致歐元區(qū)經(jīng)濟下行　　3.0%　　2.5%&

151、lt;/b>　　2.0%　　1.5%　　1.0%　　0.5%<b&

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