有色金屬行業(yè)深度報(bào)告銅，供需緊平衡，只待宏觀預(yù)期回暖

1、<p><b>　　正文目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖表 1 銅理化性質(zhì)4</p><p>　　圖表 2 全球銅資源儲(chǔ)量分布4</p><p>　　圖表 3 2017 年全球銅礦產(chǎn)量分布4</p><p>　

2、　圖表 4 全球礦山產(chǎn)銅增速趨勢(shì)性放緩5</p><p>　　圖表 5 2018-2020 年全球新增銅礦情況（單位：千噸）5</p><p>　　圖表 6 2018-2025 年全球礦山銅品位預(yù)測6</p><p>　　圖表 7 現(xiàn)貨銅精礦加工費(fèi)低于CSPT 采購底價(jià)7</p><p>　　圖表 8 銅精礦長單加工費(fèi)趨勢(shì)性下行7&

3、lt;/p><p>　　圖表 9 全球銅礦山生產(chǎn)成本曲線7</p><p>　　圖表 10 2018-2020 年全球銅礦產(chǎn)量增速8</p><p>　　圖表 11 2017 年全球精煉銅產(chǎn)量區(qū)域分布8</p><p>　　圖表 12 2017 年全球各個(gè)國家精煉銅產(chǎn)量占比8</p><p>　　圖表 13 全球及

4、中國精煉銅產(chǎn)量增速下行9</p><p>　　圖表 14 2018 年中國主要新增銅項(xiàng)目（單位：萬噸）9</p><p>　　圖表 15 2017 年全球精煉銅產(chǎn)量結(jié)構(gòu)10</p><p>　　圖表 16 2017 年中國精煉銅產(chǎn)量結(jié)構(gòu)10</p><p>　　圖表 17 近四年全球再生銅年產(chǎn)量維持在 400 萬噸11</p&

5、gt;<p>　　圖表 18 2017 年全球各國精煉銅消費(fèi)占比11</p><p>　　圖表 19 2017 年中國銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)11</p><p>　　圖表 20 1900-2017 年全球銅消費(fèi)復(fù)合增速為 3.4%（單位：千噸）12</p><p>　　圖表 21 2010-2018 年中國精銅消費(fèi)變動(dòng)趨勢(shì)12</p><

6、;p>　　圖表 22 電源基建投資增速底部回升13</p><p>　　圖表 23 電網(wǎng)基建投資力度逐步加大13</p><p>　　圖表 24 中國新能源汽車產(chǎn)量維持高速增長13</p><p>　　圖表 25 IMF 預(yù)計(jì) 2018 和 2019 年全球經(jīng)濟(jì)增速為 3.7%14</p><p>　　圖表 26 全球制造業(yè)指數(shù)

7、企穩(wěn)回升14</p><p>　　圖表 27 LME 和上期所銅庫存變化14</p><p>　　圖表 28 2018-2020 年全球銅市供需緊平衡15</p><p>　　圖表 29 銅企業(yè)資源儲(chǔ)量對(duì)比16</p><p>　　圖表 30 銅企業(yè)市值與礦山產(chǎn)銅比值對(duì)比16</p><p>　　銅礦供應(yīng)偏緊

8、，新增投產(chǎn)有限</p><p>　　銅用途廣泛，資源儲(chǔ)量集中</p><p>　　銅是人類發(fā)現(xiàn)最早的金屬之一，早在史前時(shí)代，人類就開始開采露天銅礦用以制 造武器、器皿等工具，對(duì)早期人類文明產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。銅在地殼中的含量約為 0.01%， 在個(gè)別銅礦床中，銅的含量可以達(dá)到 3%～5%。自然界中的銅，多數(shù)以化合物即銅礦石存在，如硫化銅礦、氧化銅礦等。銅是呈紫紅色光澤的金屬，熔點(diǎn)較低，電阻率僅

9、次 于白銀，具有優(yōu)良的延展性、導(dǎo)熱和導(dǎo)電性能，被廣泛應(yīng)用于電氣、輕工、機(jī)械制造、建筑工業(yè)、國防工業(yè)等領(lǐng)域，在國內(nèi)有色金屬材料消費(fèi)中僅次于鋁。</p><p>　　圖表 1 銅理化性質(zhì)</p><p>　　中文名銅顏色紫紅色</p><p>　　英文名Copper密度(克/立方厘米)8.96</p><p>　　化學(xué)式Cu熔點(diǎn)(

10、℃)1083.4</p><p>　　原子序數(shù)29沸點(diǎn)(℃)2562</p><p>　　分子量63.546電阻率（歐姆米）1.75*10-8 資料來源：百度百科，</p><p>　　全球已發(fā)現(xiàn)和查明的主要銅礦有斑巖型、沉積巖型、巖漿硫化物型、火山塊狀硫 化物型、鐵氧化物銅金型、矽卡巖型等六大類，分別占全球銅資源儲(chǔ)量的比重為 69%、</p&g

11、t;<p>　　11.8%、5.1%、4.9%、4.7%和 2.2%，合計(jì)占比為 97.7%。世界銅礦資源豐富，根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）2017 年數(shù)據(jù)，全球銅資源儲(chǔ)量為 7.9 億噸，靜態(tài)保證年限為 33.3 年。銅儲(chǔ)量主要集中在智利、秘魯和澳大利亞，三國銅礦儲(chǔ)量占全球比重為 43%，其中智利占比高達(dá) 21.52%。銅礦產(chǎn)出上，美洲地區(qū)銅礦產(chǎn)量占全球比重在 50%以上，主要集中在智利、秘魯、美國、墨西哥和加拿大五個(gè)

12、國家，其中智利銅礦產(chǎn)量占比為 27.06%， 是全球最大的銅礦生產(chǎn)國和出口國。</p><p>　　圖表 2 全球銅資源儲(chǔ)量分布圖表 3 2017 年全球銅礦產(chǎn)量分布</p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　1.1%3</b></p><p><b>　　1

13、.4</b></p><p><b>　　%</b></p><p>　　智利澳大利亞秘魯墨西哥</p><p>　　智利秘魯 6.4%</p><p><b>　　中國美國</b></p><p>　　美國中國印尼剛果（金） 贊比亞加拿大其他

14、</p><p>　　澳大利亞剛果（金）墨西哥贊比亞</p><p><b>　　印尼加拿大其他</b></p><p>　　資料來源：USGS，資料來源：USGS，</p><p>　　礦山產(chǎn)銅增速放緩，新增大型礦山較少</p><p>　　由于銅礦資本支出下降，新礦山投產(chǎn)不及預(yù)期以

15、及礦山罷工等因素，全球礦山產(chǎn)銅同比增速趨勢(shì)性下降，2017 年轉(zhuǎn)為負(fù)值。根據(jù)國際銅業(yè)研究組織（ICSG）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017 年全球礦山產(chǎn)銅 2003.8 萬噸，同比增速下降 1.57%，由于全球精煉銅產(chǎn)量的 80%來自于礦產(chǎn)銅，20%來自于廢銅回收，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量下降將直接影響精銅產(chǎn)量。根據(jù)智利國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，由于冶煉廠檢修以及礦石品位下降，智利 1-10 月銅礦產(chǎn)量 480 萬噸，同比下降 6%。今年盡管其它銅礦山增產(chǎn)，但智利銅礦

16、產(chǎn)出下降，銅礦供給增量總體將有限。據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）最新報(bào)告顯示，2018 年 1-9 月全球礦山銅產(chǎn)量為 1536 萬噸，同比增幅為 1.9%，綜合考慮嘉能可、自由港等大型礦企產(chǎn)量增幅，我們預(yù)計(jì) 2018 年全球礦山產(chǎn)銅增速為 2.1%。</p><p>　　圖表 4 全球礦山產(chǎn)銅增速趨勢(shì)性放緩</p><p><b>　　2500</b></p&g

17、t;<p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b>&l

18、t;/p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b>&

19、lt;/p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p><b>　　-4%</b></p><p>　　全球銅礦山產(chǎn)量同比增速</p><p>　　資料來源：國際銅業(yè)研究組織，</p><

20、;p>　　全球銅精礦大型項(xiàng)目（10 萬噸/年及以上）投產(chǎn)產(chǎn)能在 2015 年達(dá)到高峰，投產(chǎn)產(chǎn)能高達(dá) 81 萬噸/年，隨后大型礦山較少有新增投產(chǎn)計(jì)劃。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018-2020 年全球新增產(chǎn)能超 10 萬噸/年的項(xiàng)目僅有智利國有銅業(yè) 33 萬噸/年的 Chuquicamata 地下銅礦、嘉能可 30 萬噸/年的 Katanga、第一量子 30 萬噸/年的 Cobre Panama 以及哈薩克斯坦 12 萬噸/年的 Aktoga

21、y 等幾個(gè)項(xiàng)目。由于礦山從談判、投資、建設(shè)和投產(chǎn)需要5-8 年甚至更長時(shí)間，因此未來新增銅礦產(chǎn)出將相對(duì)有限，我們預(yù)計(jì) 2018 年-2020 年</p><p>　　全球新增銅礦產(chǎn)能分別為 55.7 萬噸、60.1 萬噸和 40.8 萬噸。</p><p>　　圖表 5 2018-2020 年全球新增銅礦情況（單位：千噸）</p><p>　　資料來源：國際銅業(yè)研究

22、組織，</p><p>　　全球主要礦山品位下降，開采成本上升</p><p>　　全球主要大型銅礦經(jīng)過長期開采，普遍面臨礦齡時(shí)間過長、品位下降等問題，以 智利為例，全球大型礦山 Escondida、Chuquicamata、ElTenient 和 Los Bronces 等礦山開采時(shí)間均超過百年，為延長礦山壽命，Chuquicamata 等部分礦山開啟從露天轉(zhuǎn)入地下開采的擴(kuò)建措施，增加礦

23、企的資本投入和現(xiàn)金開采成本。2011 年后，銅價(jià)持續(xù)下行，為保障企業(yè)盈利，礦山優(yōu)先開采高品位礦石，進(jìn)一步加速了礦山老化和品位下降。英國商品研究局（CRU）礦業(yè)分析師哈米什·桑普森（Hamish Sampson）稱，由于礦山老齡化、儲(chǔ)量枯竭等因素，未來 20 年 220 座礦山將面臨關(guān)閉，關(guān)閉銅礦產(chǎn)量約占 2017 年全球銅產(chǎn)量的 40%。</p><p>　　圖表 6 2018-2025 年全球礦山銅品

24、位預(yù)測</p><p>　　資料來源：英國商品研究局，</p><p>　　加工費(fèi)持續(xù)下行，銅精礦供應(yīng)偏緊</p><p>　　加工費(fèi)是礦企和冶煉廠博弈的結(jié)果，直接反映銅精礦市場供應(yīng)松緊情況。自 2016 年以來，銅精礦長單加工費(fèi)（TC/RCs）呈趨勢(shì)性下降，近期江西銅業(yè)和 Antofagasta 達(dá)成了 2019 年的銅精礦長單談判， 簽訂 TC 為 80.8 美

25、元/噸，較 2018 年 82.25 美元/ 噸下降 1.45 美元/噸，降幅達(dá) 1.76%。2019 年長單加工費(fèi)下降，表明銅礦企業(yè)和銅冶</p><p>　　煉廠預(yù)期 2019 年銅精礦供應(yīng)將偏緊。從國內(nèi)現(xiàn)貨市場銅精礦加工費(fèi)來看，今年上半年實(shí)際加工費(fèi)低于中國銅原料聯(lián)合談判組（CSPT）季度采購底價(jià)，現(xiàn)貨銅精礦供應(yīng)偏緊。</p><p>　　5 月 28 日，印度政府關(guān)閉 Vedanta

26、 旗下涉及 40 萬噸的 Sterlite 冶煉廠，造成中國國內(nèi)銅精礦供給相對(duì)寬松，今年下半年銅精礦加工費(fèi)有所回升，但中長期該事件對(duì)全球銅精礦供需影響有限。</p><p>　　圖表 7 現(xiàn)貨銅精礦加工費(fèi)低于 CSPT 采購底價(jià)圖表 8 銅精礦長單加工費(fèi)趨勢(shì)性下行</p><p><b>　　100</b></p><p><b>

27、　　95</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　85</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　75</b></p><p><b>

28、　　70</b></p><p>　　CSPT加工費(fèi)底價(jià)實(shí)際加工費(fèi)</p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　9

29、0</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　4

30、0</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p>　　20122013201420152016201720182019</p><p><b>　　長協(xié)粗銅加工費(fèi)</b></p>

31、<p>　　資料來源：WIND，資料來源：WIND，</p><p>　　中小礦山擴(kuò)產(chǎn)受限，銅礦產(chǎn)量增速放緩</p><p>　　根據(jù)國際銅業(yè)研究組織（ICSG）數(shù)據(jù)顯示，2018 年全球前二十銅礦山總產(chǎn)能 889.6 萬噸，占全球比重為 37.3%，單體礦山產(chǎn)能在 22.5 萬噸/年以上。由于大型銅礦山儲(chǔ)量、品位等優(yōu)勢(shì)，銅礦山現(xiàn)金開采成本位于全球銅成本曲線的前列，而多數(shù)中

32、小型礦山開 采成本較高，供給受銅價(jià)的影響較大。根據(jù)伍德麥肯錫（Wood Mackenzie）數(shù)據(jù)顯示， 全球銅礦平均成本在 3500-4000 美元/噸，當(dāng)銅價(jià)低于 6000 美元/噸時(shí)，全球仍有 5% 的礦山發(fā)生虧損，因此在當(dāng)前銅價(jià)下并疊加經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期，中小型礦山大幅擴(kuò) 產(chǎn)的意愿并不強(qiáng)烈。同時(shí)，全球銅礦品位逐步下降，銅礦開采成本上升，也將抑制中 小礦商擴(kuò)建新項(xiàng)目的能力。</p><p>　　圖表 9 全球

33、銅礦山生產(chǎn)成本曲線</p><p>　　資料來源： Wood Mackenzie，</p><p>　　2014-2017 年間，全球礦山產(chǎn)能利用率年平均為 85%，我們假定國家采礦政策以及氣候不發(fā)生大的變動(dòng)，未來新增銅礦山項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率仍為 85%，通過新增銅礦產(chǎn)出測算，我們預(yù)計(jì) 2018-2020 年全球銅礦產(chǎn)量增速分別為 2.9%、3.1%和 2%。相比于2013-2017 年全球

34、銅礦產(chǎn)量年均復(fù)合 5.1%的增速，未來三年銅礦產(chǎn)量增速明顯放緩。</p><p>　　圖表 10 2018-2020 年全球銅礦產(chǎn)量增速</p><p><b>　　18,000</b></p><p><b>　　17,500</b></p><p><b>　　17,000</b

35、></p><p><b>　　16,500</b></p><p><b>　　16,000</b></p><p><b>　　15,500</b></p><p>　　201620172018E2019E2020E</p><p>　

36、　全球銅礦產(chǎn)量同比增速</p><p><b>　　3.5%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>　　2.5%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><

37、;b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　0.5%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-0.5%</b></p>&

38、lt;p>　　資料來源：Wood Mackenzie，</p><p>　　精銅產(chǎn)量增速放緩，產(chǎn)能維持?jǐn)U張</p><p>　　精銅產(chǎn)量主要在亞洲，同比增速下臺(tái)階</p><p>　　根據(jù)國際銅業(yè)研究組織（ICSG）數(shù)據(jù),全球精煉銅產(chǎn)量主要分布在亞洲地區(qū)，占全球比重為 56.07%，其中中國精煉銅產(chǎn)量占比高達(dá) 37.85%，日本占比為 6.33%。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)

39、，2000-2017 年間中國精煉銅產(chǎn)能迅速增長，從 1.69Mtpa 增加至 11.06Mtpa， 年均復(fù)合增速為 11.7%，逐步成為全球最大的銅精煉生產(chǎn)國。</p><p>　　圖表 11 2017 年全球精煉銅產(chǎn)量區(qū)域分布圖表 12 2017 年全球各個(gè)國家精煉銅產(chǎn)量占比</p><p><b>　　16.52%</b></p><p&g

40、t;　　5.43%1.64%</p><p><b>　　1.69%</b></p><p><b>　　1.98%</b></p><p><b>　　2.21%</b></p><p><b>　　18.77%</b></p><

41、p><b>　　37.85%</b></p><p><b>　　20.33%</b></p><p><b>　　56.07%</b></p><p><b>　　2.82%</b></p><p><b>　　2.95%</b&g

42、t;</p><p><b>　　3.04%</b></p><p><b>　　3.50%</b></p><p><b>　　3.92%</b></p><p><b>　　4.59%</b></p><p><b>

43、　　6.33%</b></p><p><b>　　10.33%</b></p><p>　　亞洲美洲歐洲非洲大洋洲</p><p>　　中國智利日本美國俄羅斯印度剛果德國韓國波 蘭 贊比亞澳大利亞其他</p><p>　　資料來源：ICSG，資料來源：ICSG，</p&g

44、t;<p>　　據(jù)國際銅業(yè)研究組織（ICSG）數(shù)據(jù),2017 年全球精煉銅產(chǎn)量 2352.3 萬噸，其中原生銅中火法冶煉銅產(chǎn)量 1570.6 萬噸，占比為 66.8%，原生銅中溶劑萃取-電積法產(chǎn)量</p><p>　　376.4 萬噸，占比為 16%，再生銅產(chǎn)量 405.3 萬噸，占比為 17.2%。全球精煉銅產(chǎn)量中， 原生銅占據(jù)主導(dǎo)性地位，占比高達(dá) 82.8%，其中萃取-電積法生產(chǎn)銅的成本優(yōu)勢(shì)突出

45、， 其產(chǎn)量占全球的比重由 1960 的 1%上升至 2017 年的 16%。從增速上來看，2010-2014 年全球精煉銅產(chǎn)量年均復(fù)合增速為 4.3%，其中主要的增量來自中國，在此期間國內(nèi)增速為 13.6%。而 2015-2017 年全球銅產(chǎn)量年均復(fù)合增速為 1.5%，其中中國銅產(chǎn)量增速為5.1%，近 3 年多來，國內(nèi)銅產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，全球銅產(chǎn)量同比增速下臺(tái)階，銅供給回歸到歷史低增長時(shí)期。據(jù) ICSG 最新預(yù)測數(shù)據(jù)，2018 年和 201

46、9 年全球精煉銅產(chǎn)量增速均為 2.7%。</p><p>　　圖表 13 全球及中國精煉銅產(chǎn)量增速下行</p><p><b>　　3,00025</b></p><p><b>　　2,50020</b></p><p><b>　　2,00015</b></p&

47、gt;<p><b>　　1,50010</b></p><p><b>　　1,0005</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0-5</b></p><p>　　全球銅產(chǎn)量中國銅產(chǎn)量&

48、lt;/p><p>　　全球銅產(chǎn)量同比增速中國銅產(chǎn)量同比增速</p><p>　　資料來源：ICSG，智利國家銅業(yè)委員會(huì)，</p><p>　　國內(nèi)冶煉產(chǎn)能維持?jǐn)U張</p><p>　　中國是全球精煉銅產(chǎn)量增長的最大貢獻(xiàn)者，以 2013-2017 年間為例，全球新增銅</p><p>　　產(chǎn)量 332 萬噸，其中中國新增

49、 301.04 萬噸，中國新增占比高達(dá) 90.7%。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，</p><p>　　2017 年我國新增精煉產(chǎn)能 10 萬噸/年，年末精煉總產(chǎn)能達(dá)到 1092 萬噸/年。初步統(tǒng)計(jì)，</p><p>　　2018 年新增銅項(xiàng)目產(chǎn)能 193 萬噸，占 2017 年精煉產(chǎn)能的比重達(dá) 17.7%，考慮到項(xiàng)目點(diǎn)</p><p>　　火試生產(chǎn)到正式投產(chǎn)設(shè)備調(diào)試時(shí)間，以及 2

50、019 年赤峰云銅二期年產(chǎn) 30 萬噸/年電解銅、黑龍江紫金銅業(yè)公司齊齊哈爾等項(xiàng)目的投產(chǎn)，2018-2019 年國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能處于擴(kuò)張的高峰時(shí)期。</p><p>　　圖表 14 2018 年中國主要新增銅項(xiàng)目（單位：萬噸）</p><p>　　資料來源：我的有色網(wǎng)，</p><p><b>　　再生銅產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定</b></p>

51、<p>　　再生銅是以廢雜銅為原料煉制成的再生金屬，通常意義上的廢雜銅一般指含銅的廢舊產(chǎn)品，如廢電線電纜、舊汽車散熱片、舊空調(diào)冷卻管等。再生銅可直接利用生產(chǎn)銅桿、銅棒和銅板帶等產(chǎn)品，也可間接利用紫雜銅為原料生產(chǎn)陽極銅，再通過電解產(chǎn)出陰極銅，國內(nèi)再生銅以間接利用為主，再生精煉銅占比約為 75%。從再生銅產(chǎn)量結(jié)構(gòu)上來看，全球再生銅產(chǎn)量占比為 17.6%，自 2014 年以來保持相對(duì)穩(wěn)定，而中國由于原生銅產(chǎn)量大幅增長，再生銅產(chǎn)量占

52、比有所下降，2017 年占比為 25.9%。</p><p>　　圖表 15 2017 年全球精煉銅產(chǎn)量結(jié)構(gòu)圖表 16 2017 年中國精煉銅產(chǎn)量結(jié)構(gòu)</p><p><b>　　17.6%</b></p><p><b>　　16%</b></p><p><b>　　66.8%<

53、;/b></p><p><b>　　74.10%</b></p><p>　　礦產(chǎn)銅(火法冶煉)礦產(chǎn)銅（濕法冶煉）再生銅</p><p><b>　　礦產(chǎn)銅再生銅</b></p><p>　　資料來源：ICSG，資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　再生

54、銅的原料廢雜銅主要來自于歷史銅的消費(fèi)，其中建筑行業(yè)用銅壽命在 30-70</p><p>　　年，電力電纜用銅使用壽命在 15-25 年，交通工具用銅使用壽命在 10-15 年，綜合來</p><p>　　看，銅產(chǎn)品的平均使用壽命在 15-20 年。我國銅消費(fèi)量大幅增加開始于 2006 年，因此</p><p>　　國內(nèi)廢銅回收的高峰期將在 2021 年。目前，國內(nèi)

55、電力行業(yè)是再生銅回收的最主要的來源，幾乎占回收量的 50%。據(jù)國際銅業(yè)研究組織（ICSG）數(shù)據(jù)，自 2014 年以來，全球再生銅產(chǎn)量維持在 400 萬噸左右，而國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自 2015 年以來，我國再生</p><p>　　銅產(chǎn)量在 230 萬噸左右，均維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。由于廢雜銅原料供應(yīng)受限，我們預(yù)計(jì)未來三年全球再生銅供給將保持穩(wěn)定。</p><p>　　圖表 17 近四年全

56、球再生銅年產(chǎn)量維持在 400 萬噸</p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p>&l

57、t;b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p&g

58、t;<b>　　0</b></p><p>　　201020112012201320142015201620172018E</p><p>　　全球再生銅產(chǎn)量中國再生銅產(chǎn)量</p><p>　　全球再生銅增速中國再生銅增速</p><p>　　資料來源：ICSG，國家統(tǒng)計(jì)局，</p>&

59、lt;p><b>　　16%</b></p><p><b>　　14%</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p>

60、;<p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p&g

61、t;<p><b>　　-4%</b></p><p>　　電力投資企穩(wěn)回升，消費(fèi)總體不悲觀</p><p>　　銅消費(fèi)應(yīng)用不斷擴(kuò)展，國內(nèi)保持穩(wěn)健增長</p><p>　　全球精煉銅消費(fèi)主要集中在亞洲地區(qū)，初步統(tǒng)計(jì)，占比達(dá)到 61%，其中，中國消費(fèi)占據(jù)主導(dǎo)性地位，占全球總消費(fèi)量的 48%。中國銅消費(fèi)主要來自于電網(wǎng)投資和電力設(shè)備領(lǐng)域

62、，占比高達(dá) 46%，其次為空調(diào)（16%）和交通運(yùn)輸領(lǐng)域（11%）。</p><p>　　圖表 18 2017 年全球各國精煉銅消費(fèi)占比圖表 19 2017 年中國銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)</p><p><b>　　11%</b></p><p><b>　　46%</b></p><p>　　中國美國德國

63、日 本 韓國意大利印度土耳其臺(tái)灣墨西哥其他</p><p>　　電力空調(diào)交通運(yùn)輸建筑電子其他</p><p>　　資料來源：Wood Mackenzie，J.P.Morgan，資料來源：Wood Mackenzie，J.P.Morgan，</p><p>　　由于銅優(yōu)良的延展性和導(dǎo)電性能，銅的應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)展，消費(fèi)量維持增長態(tài)勢(shì)較為明確。據(jù)國

64、際銅業(yè)研究組織（ICSG）數(shù)據(jù)，全球銅消費(fèi)量從 1900 年的不足 50 萬</p><p>　　噸增加至 2017 年的 2370 萬噸，年均復(fù)合增速為 3.4%。當(dāng)前，全球新能源汽車行業(yè)發(fā)展方興未艾，根據(jù)國際知名有機(jī)電子咨詢機(jī)構(gòu) IDTechEx 報(bào)告，傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車用銅量在 23 公斤，而新能源汽車用銅量是傳統(tǒng)汽車的 2-3 倍，預(yù)計(jì)到 2027 年新能源汽車用</p><p>　　

65、銅量將達(dá)到 174 萬噸，占全球銅需求的 6%左右。同時(shí)，美國計(jì)劃未來 10 年 1.5 萬億美元的基建以及國內(nèi)“一帶一路”建設(shè)都將拉動(dòng)銅消費(fèi)。</p><p>　　圖表 20 1900-2017 年全球銅消費(fèi)復(fù)合增速為 3.4%（單位：千噸）</p><p>　　資料來源：ICSG，</p><p>　　隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入中高速增長的新常態(tài)，中國精銅消費(fèi)告別高增長時(shí)

66、代，進(jìn)入穩(wěn) 健增長時(shí)期。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2015-2017 年我國精銅消費(fèi)年均復(fù)合增速維持在 4.6%， 整體波動(dòng)平緩。從人均銅消費(fèi)強(qiáng)度來看，2017 年中國銅消費(fèi)為 1154 萬噸，折合人均消費(fèi) 8.3 公斤，而發(fā)達(dá)國家年人均銅消費(fèi)量約為 15 公斤，未來銅消費(fèi)量仍具增長的空間。</p><p>　　而據(jù)上海期貨與衍生品研究院保守測算，未來 5-10 年，我國人均銅消費(fèi)量仍維持增長</p><

67、p>　　態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)到 2020 年達(dá)到人均 10 公斤之后進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期。</p><p>　　圖表 21 2010-2018 年中國精銅消費(fèi)變動(dòng)趨勢(shì)</p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　14%&l

68、t;/b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　100010%</b></p><p><b>　　8008%</b></p><p><b>　　6006%</b></p><p>

69、<b>　　4004%</b></p><p><b>　　2002%</b></p><p><b>　　00%</b></p><p>　　201020112012201320142015201620172018E</p><p>　　中國精銅消費(fèi)量

70、同比增速</p><p><b>　　資料來源：安泰科，</b></p><p>　　電網(wǎng)工程迎來高峰期，電力投資有望恢復(fù)增長</p><p>　　我國電網(wǎng)和電力設(shè)備投資用銅量對(duì)國內(nèi)銅消費(fèi)量具有舉足輕重的影響，2018 年1-10 月，全國電網(wǎng)建設(shè)完成投資 3814 億元，同比下降 7.6%；全國電源建設(shè)完成投資</p><

71、p>　　1919 億元，同比下降 2.9%，但與去年同期水平相比，降幅明顯放緩，電源和電網(wǎng)投資增速處于底部回升狀態(tài)。9 月 7 日，國家能源局印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點(diǎn)工</p><p>　　程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》，今年四季度和 2019 年將開工建設(shè) 12 條特高壓工程項(xiàng)目，預(yù)</p><p>　　計(jì)電網(wǎng)投資將恢復(fù)增長。根據(jù)國家能源局發(fā)布的《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，預(yù)期 2

72、020</p><p>　　年全社會(huì)用電量 6.8-7.2 萬億千瓦時(shí)，年均增長 3.6-4.8%，全國發(fā)電裝機(jī)容量 20 億千瓦，年均增長 5.5%，“西電東送”輸電規(guī)模達(dá)到 2.7 億千瓦，年均增長 14%。</p><p>　　圖表 22 電源基建投資增速底部回升圖表 23 電網(wǎng)基建投資力度逐步加大</p><p><b>　　4,500</

73、b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,500</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b&

74、gt;　　2,000</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p&

75、gt;<b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p&

76、gt;<b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　6,000</b></p>&

77、lt;p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b&g

78、t;</p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b>

79、;</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b&

80、gt;</p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-50</b></p><p>　　電源基建投資累計(jì)完成額累計(jì)同比電網(wǎng)基建投資累計(jì)完成額累計(jì)同比</p><p>　　資料來源：WIND，資料來源：WIND，</p><p>　　3.3

81、新能源汽車將成為拉動(dòng)銅消費(fèi)的增長點(diǎn)</p><p>　　新能源汽車用銅量是傳統(tǒng)燃油車的 2-3 倍，目前混合動(dòng)力汽車用銅約 40 公斤/輛， 插電式混合動(dòng)力汽車用銅約 60 公斤/輛，純電動(dòng)汽車用銅約 83/公斤，通過簡單平均計(jì)算，新能源汽車用銅量為 61 公斤/輛。根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)</p><p>　　展規(guī)劃（2012-2020）》，到 2020 年，我國新能源汽

82、車?yán)塾?jì)產(chǎn)銷量將達(dá)到 500 萬輛，測</p><p>　　算得出新增用銅量將達(dá) 30.5 萬噸。根據(jù)國家發(fā)改委、能源局、工信部、住建部印發(fā)《電</p><p>　　動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指南（2015-2020）》，要求到 2020 年，新增集中式充換電站</p><p>　　超過 1.2 萬座，分散式充電樁超過 480 萬個(gè)，而每個(gè)慢充電站用銅 5 公斤，每個(gè)快充

83、</p><p>　　電站用銅 60 公斤，按照 20%的快充比例測算，新增銅消費(fèi)約為 8 萬噸。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年 1-10 月，我國新能源汽車產(chǎn)量 92.5 萬輛，同比增長 95.56%，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展將成為拉動(dòng)銅消費(fèi)的重要增長點(diǎn)。</p><p>　　圖表 24 中國新能源汽車產(chǎn)量維持高速增長</p><p><b>　　10

84、0</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　5

85、0</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0

86、</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>

87、　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-50</b></p><p><b>　　-100</b></p><p>　　新能源汽

88、車產(chǎn)量：累計(jì)值累計(jì)同比增速</p><p>　　資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，銅市供需緊平衡</p><p>　　全球制造業(yè)維持?jǐn)U張，銅庫存持續(xù)下降</p><p>　　2018 年 10 月，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告，由于全球</p><p>　　貿(mào)易問題以及新

89、興市場風(fēng)險(xiǎn)，IMF 預(yù)計(jì) 2018 年和 2019 年全球經(jīng)濟(jì)增速為 3.7%，相比 4 月預(yù)測下調(diào) 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。從制造業(yè)來看，2018 年以來，摩根大通全球制造業(yè)指數(shù)高位回落，但仍維持在榮枯線之上，且 10 月指數(shù)企穩(wěn)回升，全球經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)。</p><p>　　圖表 25 IMF 預(yù)計(jì) 2018 和 2019 年全球經(jīng)濟(jì)增速為 3.7%圖表 26 全球制造業(yè)指數(shù)企穩(wěn)回升</p><

90、p><b>　　60</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.8</b></p><p><b>　　3.6</b></p><p><b>　　3.4</b></p>

91、<p><b>　　3.2</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.8</b></p><p><b>　　2.6</b></p><p><b>　　2.4</b></p&

92、gt;<p><b>　　2.2</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p>　　2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023</p><p>　　IMF預(yù)測:全球GDP增長率</p><p><b&g

93、t;　　58</b></p><p><b>　　56</b></p><p><b>　　54</b></p><p><b>　　52</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b&g

94、t;　　48</b></p><p><b>　　46</b></p><p><b>　　44</b></p><p>　　2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年</p><p>　　全球:摩根大通全球綜合PMI<

95、;/p><p>　　資料來源：IMF，資料來源：WIND，</p><p>　　庫存端來看，今年 4 月以來，盡管受中美貿(mào)易戰(zhàn)、全球經(jīng)濟(jì)放緩等宏觀利空影響， 銅價(jià)高位下行，但倫敦和上海期貨交易所銅庫存持續(xù)下降，目前處于歷史低位附近。 由于銅終端用途廣泛，消費(fèi)韌性較強(qiáng)，庫存端的持續(xù)下降表明實(shí)際銅供需好于市場預(yù) 期，同時(shí)低庫存將對(duì)銅價(jià)構(gòu)成支撐。</p><p>　　圖表

96、27 LME 和上期所銅庫存變化</p><p><b>　　900,000</b></p><p><b>　　800,000</b></p><p><b>　　700,000</b></p><p><b>　　600,000</b></p&g

97、t;<p><b>　　500,000</b></p><p><b>　　400,000</b></p><p><b>　　300,000</b></p><p><b>　　200,000</b></p><p><b>　　

98、100,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來源：WIND，</p><p>　　LME銅總庫存上期所銅總庫存</p><p>　　消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，供需緊平衡</p><p>　　全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，但仍維持一定的增速，同時(shí)國內(nèi)電力投資增速底部

99、回升，新 能源汽車行業(yè)成為拉動(dòng)銅消費(fèi)的新增長點(diǎn)。供給端，由于 2018-2020 年全球新增銅礦投產(chǎn)有限，而現(xiàn)有主要大型銅礦面臨礦齡時(shí)間過長、品位下降等問題，供給彈性較低。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2017 年全球銅市供給過剩 25 萬噸，我們預(yù)計(jì)未來三年精銅供給增速年均增長 2.3%，而消費(fèi)量增速年均增長 2.8%，預(yù)計(jì)到 2020 年全球精銅供需缺口為 9 萬噸，未來銅市整體處于供需緊平衡的狀態(tài)。</p><p>　　圖

100、表 28 2018-2020 年全球銅市供需緊平衡</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p&g

101、t;<b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>

102、<b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　資料來源：安泰科，</b></p><p>　　供需缺口全球精銅消費(fèi)量</p><p>

103、<b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p>

104、<p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　5. 投資建議</b></p><p>　　在銅價(jià)景氣周期中，由于礦山成本相對(duì)固定，礦企可以獲得更多的上漲收益，進(jìn)而提高公司經(jīng)營業(yè)績。相關(guān)標(biāo)的公司包括：江西銅業(yè)、紫金礦業(yè)、云南銅業(yè)和銅陵

105、有色等，我們建議重點(diǎn)關(guān)注礦產(chǎn)銅產(chǎn)量領(lǐng)先的江西銅業(yè)。</p><p>　　江西銅業(yè)銅精礦產(chǎn)量國內(nèi)領(lǐng)先，坐擁德興等優(yōu)質(zhì)銅礦，成本優(yōu)勢(shì)明顯，企業(yè)盈利與銅行業(yè)景氣度密切相關(guān)，在同類上市公司中，江銅市值與礦山產(chǎn)銅的比值最低，是銅價(jià)上漲周期中最直接的受益者。</p><p>　　2017 年，江西銅業(yè)冶煉、加工銅規(guī)模超 100 萬噸，是國內(nèi)最大的銅加工商，規(guī)模經(jīng)營優(yōu)勢(shì)明顯，公司冶煉端毛利相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)

106、，新能源汽車及鋰電池產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)的蓬勃發(fā)展,促進(jìn)鋰電銅箔需求快速增長，公司高端銅箔業(yè)務(wù)成為新的盈利增長 點(diǎn)。</p><p>　　圖表 29 銅企業(yè)資源儲(chǔ)量對(duì)比圖表 30 銅企業(yè)市值與礦山產(chǎn)銅比值對(duì)比</p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　3000</b></p>&

107、lt;p><b>　　2500</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b><

108、/p><p><b>　　0</b></p><p>　　紫金礦業(yè)江西銅業(yè)銅陵有色云南銅業(yè)銅資源量靜態(tài)開采年限</p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120&

109、lt;/b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20

110、</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　

111、600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b&

112、gt;　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b&

113、gt;　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b&

114、gt;　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　紫金礦業(yè)江西銅業(yè)銅陵有色云南銅業(yè)市值市值礦山產(chǎn)銅比值</p><p>　　資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，</p><p&