自由現(xiàn)金流下的過度投資外文翻譯

1、<p>　　本科畢業(yè)論文（設(shè)計）</p><p>　　外 文 翻 譯</p><p><b>　　原文：</b></p><p>　　Over-investment of free cash flow</p><p><b>　　Abstract</b></p><

2、;p>　　This paper examines the extent of firm level over-investment of fre cash flow. Using an accounting-based framework to measure over-investment and free cash flow, I find evidence that, consistent with agencycost e

3、xplanations, over-investment is concentrated in firms with the highest levels of free cash flow. Further tests examine whether firms’ governance structures are associated with over-investment of free cash flow. The evide

4、nce suggests that certain governance structures, such as the presenc</p><p>　　Introduction</p><p>　　This paper examines firm investing decisions in the presence of free cash flow. In theory, fir

5、m level investment should not be related to internally generated cash flows (Modigliani & Miller, 1958). However, prior research has docu-mented a positive relation between investment expenditure and cash flow (e.g.,

6、 Hubbard, 1998). There are two interpretations for this positive relation. First, the positive relation is a manifestation of an agency problem, where managers in firms with free cash flow e</p><p>　　This se

7、ction describes in detail the various theories supporting a positive relation between investment expenditure and cash flow and then develops measures of free cash flow and over-investment that can be used to test the age

8、ncy based explanation. 1.1. Explanations for a positive relation between investment expenditure and cash flow .</p><p>　　In a world of perfect capital markets there would be no association between firm leve

9、l investing activities and internally generated cash flows.If a firm needed additional cash to finance an investment activity it would simply raise that cash from external capital markets.If the firm had excess cash beyo

10、nd that needed to fund available positive NPV projects (including options on future investment) it would distribute free cash flow to external markets. Firms do not, however, operate in such a wo</p><p>　　So

11、urce: Scott Richardson,2006.“Over-investment of free cash flow” .Review of Account Studies,vol.11, june,pp.159-189.</p><p><b>　　譯文：</b></p><p>　　自由現(xiàn)金流下的過度投資</p><p><b

12、>　　摘要</b></p><p>　　本文調(diào)查了公司水平范圍內(nèi)的自由現(xiàn)金流的過度投資問題。在基于會計學框架來分析自由現(xiàn)金流的過程中，我們發(fā)現(xiàn)過度投資集中于那些具有高水平的自由現(xiàn)金流的公司，進一步研究表明，公司的管理結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流的過度投資是密切相關(guān)的。有證據(jù)表明，某些管理結(jié)構(gòu)，例如，存在較活躍的股東的公司，過度投資現(xiàn)象就更容易發(fā)生。</p><p><b>

13、　　正文</b></p><p>　　本文調(diào)查了在現(xiàn)有自由現(xiàn)金流存在下的公司的投資決策。理論上，公司層面上的投資與內(nèi)部收集的現(xiàn)金流無關(guān)（蒙迪戈拉尼 & 米勒，1958）。然而，之前的研究表明投資擴張與現(xiàn)金流之間有正相關(guān)的關(guān)系（例如，哈伯德，1988）。對于這種正相關(guān)有兩種解釋：第一，這種正相關(guān)是公司出現(xiàn)了經(jīng)理用現(xiàn)金流無效投資現(xiàn)象的放大化（例如，詹森，1986；史圖斯，1990）。當經(jīng)理與股東們

14、目標不一致時，現(xiàn)存內(nèi)部集結(jié)資金流所超出的部分,包括用以維持固定資產(chǎn)以及為新的NPV為正的項目提供資金，那么超出的這部分就為無效投資提供了資金上的可能。第二：正相關(guān)性反應了資本市場的不完整，這使得外部財政為內(nèi)部集結(jié)的現(xiàn)金流進行靈活投機提供了機會（例如，法則瑞, 哈伯德 & 彼得森, 1988; 哈伯德, 1998）。</p><p>　　本文主要關(guān)注了利用統(tǒng)計信息來評估自由現(xiàn)金流和過度投資的結(jié)構(gòu)組成。因此對

15、于為什么公司水平上的投資與內(nèi)部集結(jié)資金流有關(guān)這一問題，就要進行基于代理成本理論解釋的更加強有力的測試。本文是第一篇能提供大量自由現(xiàn)金流過度投資實例的文章。先前的一些研究，例如，布蘭卡德, 洛佩斯-迪-西蘭斯和 維什尼（1994），論述了11家公司的過度投資和兼并活動，在法律判決影響下這11家公司經(jīng)歷了一場資金風暴。哈福德（1999）在487個收購行為的例子中發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金充裕的公司更容易在兼并活動后的操作過程中出現(xiàn)業(yè)績不正常的下滑趨勢。貝茨

16、（2005）在400個銷售子公司樣本中發(fā)現(xiàn)那些存有現(xiàn)金的公司相對于其他同行更具有投資傾向。本文通過揭示現(xiàn)金流的過度投資在所有投資類型中是一種系統(tǒng)性現(xiàn)象，從而將這些小的案例展開。</p><p>　　按經(jīng)驗將分析過程分為兩步。首先，本文利用基于統(tǒng)計的框架來測量現(xiàn)金流與過度投資現(xiàn)象。自由現(xiàn)金流是指，超出維持適當資產(chǎn)以及為預計的新投資提供資金的需要的現(xiàn)金流。過度投資是指，超過維持資產(chǎn)和為預期的NPV為正的項目投資提供資

17、金之外的投資支出。為了衡量過度投資，我將總的投資支出分為兩個部分：（i）通過投資來維持固定資產(chǎn)（ii）新的投資支出。我再將新的投資支出劃分為NPV為負的項目的過度投資與預期的投資支出。后者與公司機會的增多，財政約束，產(chǎn)業(yè)聯(lián)系等因素有關(guān)。</p><p>　　按代理成本的解釋，只有當自由現(xiàn)金流是正的，這種管理才有浪費自由現(xiàn)金流的可能。另一方面，自由現(xiàn)金流為負的公司只有當他們提高“廉價”的資金成本時才有可能浪費現(xiàn)金流

18、。但這種情況一般很少發(fā)生，因為這些公司需要籌措資金，以便使自身在外部市場中能夠經(jīng)受住審查（德安吉洛, 德安吉洛 & 史圖斯, 2004； 詹森, 1986）。與代理成本解釋一致，我發(fā)現(xiàn)了過度投資與自由現(xiàn)金流在正現(xiàn)金流條件下的積極聯(lián)系。例如1988年到2002年的58053個公司年度樣本中，我發(fā)現(xiàn)擁有正的自由現(xiàn)金流的公司平均拿出其自由現(xiàn)金流的20%進行過度投資。進一步，我認為大部分的自由現(xiàn)金流均以金融資產(chǎn)的形式保存下來。我的樣本公

19、司平均保持41%作為其他現(xiàn)金或者可交易金融資產(chǎn)。證據(jù)顯示自由現(xiàn)金流分配給外部股東。</p><p>　　尋找過度投資與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系與近代研究伴隨著公司投資行為而來的不良未來業(yè)績的文獻一致。例如，特曼，魏，以及謝（2004）和費爾菲爾德，威森納特，以及約翰（2003）顯示，擁有大量資本投資行為以及凈經(jīng)營資產(chǎn)獨立增長的公司，未來股票收益均不佳。不僅如此，德舟，理查森，和斯?。?005）發(fā)現(xiàn)，留存在公司內(nèi)的現(xiàn)金

20、流（利息資本化或者金融資產(chǎn)的“投資”）均與較低的未來經(jīng)營業(yè)績和未來股票收益相關(guān)。這種業(yè)績關(guān)系與本文中論述的自由現(xiàn)金流引發(fā)的過度投資一致。</p><p>　　第二套經(jīng)驗性分析檢測了管理結(jié)構(gòu)在緩解過度投資方面是否有效。以前的研究者已經(jīng)調(diào)查出不同的管理結(jié)構(gòu)對公司估值和行政決定制定高層的影響（在布朗&孫俊，2004；高姆普斯，艾什&邁特里克，2003；拉克，理查森&土納，2005有詳細說明）。同

21、樣地，管理結(jié)構(gòu)的代表性差異在解釋公司價值和/或公司決策制定方面的能力相對微弱。與此一致的，我發(fā)現(xiàn)在一大套管理措施之外，只有很少的一部分與過度投資有關(guān)。例如，擁有活躍股東以及確定的反收購規(guī)定的公司，較少可能將自由現(xiàn)金流進行過度投資。</p><p>　　自由現(xiàn)金流和過度投資</p><p>　　本章詳細地描述了多種支持投資費用與現(xiàn)金流間正相關(guān)的理論，然后建立可用于測試代理成本理論解釋的衡量自

22、由現(xiàn)金流及過度投資的模型。</p><p>　　1.1對于投資費用與現(xiàn)金流正相關(guān)的解釋</p><p>　　在一個最好的資本市場中，公司的投資行為與內(nèi)部生成的現(xiàn)金流并沒有關(guān)聯(lián)。如果一個公司需要額外的現(xiàn)金為投資行為提供資金，將從外部資本市場籌集資金。如果這個公司有超過投資凈現(xiàn)值為正的項目（包括未來的投資選擇）所需要的多余的現(xiàn)金，它將把自由現(xiàn)金流投放到外部市場。然而，公司并不這樣經(jīng)營。有多種的

23、資本市場相互摩擦，這阻礙了管理者從外部資本市場籌集現(xiàn)金的能力。除此之外，值得注意的是還有相關(guān)的交易成本用于監(jiān)視管理者確保自由現(xiàn)金流確實被投放到外部資本市場。為了保持平衡，這些資本市場間的摩擦可以為公司投資行為與內(nèi)部生成的自由現(xiàn)金間的正相關(guān)提供支持。</p><p>　　代理成本理論的解釋由詹森（1986）和史圖斯（1990）提出，他們認為監(jiān)控為管理者創(chuàng)造了潛在的可能，使其將內(nèi)部生成的自由現(xiàn)金花費到對管理者有益但對

24、股東來說代價偏高的項目（自由現(xiàn)金流假說）。一些論文研究了自由現(xiàn)金流假說在公司投資行為方面的影響。例如，拉蒙（1997）和伯杰及漢恩（2003）發(fā)現(xiàn)在多種經(jīng)營的公司里現(xiàn)金充足的部門交叉資助更貧乏。然而，這些文章中的證據(jù)也證明了市場摩擦約束了公司籌集外部資本的能力，并且也不是過度投資必要的跡象。相關(guān)的證據(jù)還可以在哈福德（1999）以及歐普樂，平口衛(wèi)茨，史圖斯和威廉姆森（1999,2001）中找到。哈福德用487家收購行為的樣本來證明現(xiàn)金充足

25、的公司更容易達成兼并，并且這些“現(xiàn)金充足”跟隨反常的經(jīng)營收益的減少而出現(xiàn)。歐普樂等發(fā)現(xiàn)有多余現(xiàn)金的公司（通過用資產(chǎn)負債表中現(xiàn)金信息衡量）有較高的資本支出，并且在并購方面花費更多，即使當他們面臨不良的投資機會時（通過托賓Q模型衡量）。也許自由現(xiàn)金流引起的過度投資最直接的證據(jù)是布蘭查德等（1994）的分析。他們發(fā)現(xiàn)11家有意外收獲的公司有浪費支出行為。</p><p>　　同樣地，以前的研究用一個基于代理成本的解釋來

26、支持投資與內(nèi)部生成的現(xiàn)金流正相關(guān)。然而，這些文章是基于相關(guān)的小樣本并且沒有直接地衡量過度投資或者自由現(xiàn)金流。因此，早期的研究結(jié)果對于大樣本并不一定適用，或者其是否可直接歸屬于代理成本理論的解釋。更普遍地，對于檢驗投資與現(xiàn)金流相關(guān)性的文獻的批判，發(fā)現(xiàn)正相關(guān)可能僅僅預示了現(xiàn)金流對于投資機會扮演了有效代理人的角色（例如，阿里蒂，2003）。我的目標是通過一個基于會計視角衡量發(fā)展機會，來更好地衡量自由現(xiàn)金流以及過度投資的結(jié)構(gòu)，并且測試這種相關(guān)性

27、在大樣本的公司中是否適用。</p><p>　　這一領(lǐng)域一些早期的工作檢驗了高股利支付率以及低股利支付率的公司中投資對現(xiàn)金流的敏感性（費澤瑞等，1988），比較不同的組織結(jié)構(gòu)籌集外部資金的能力較易/較難（保志,卡什雅普，沙爾夫斯坦，1991，日本企業(yè)集團公司）和債務(wù)約束（Whited，1992）。這些文章發(fā)現(xiàn)了投資對設(shè)置現(xiàn)金流更強的敏感性出現(xiàn)在財政約束的公司的證據(jù)（例如，低股利支付率的公司，高債務(wù)的公司以及有銀行

28、貸款限制的公司）。然而，現(xiàn)在更多的研究對于早期的研究結(jié)果拋出了疑問。特別地，卡普蘭和金加萊斯 (1997, 2000),發(fā)現(xiàn)投資對現(xiàn)金流的敏感性甚至存在于沒有面臨財政約束的公司。他們構(gòu)造了一個衡量小樣本公司不包括預付款在內(nèi)的財政約束模型，并且發(fā)現(xiàn)用這個模型衡量公司投資對現(xiàn)金流的敏感性是負相關(guān)的，因此對財政約束假設(shè)提出了質(zhì)疑。盡管如此，1.4章描述了投資預期模型，包含多種用來俘獲財政約束的度量模型。</p><p>

29、;<b>　　結(jié)論</b></p><p>　　本文提供了公司自由現(xiàn)金流所引起的過度投資方面的證據(jù)。經(jīng)驗主義分析方法利用以會計為基礎(chǔ)的框架來衡量自由現(xiàn)金流和過度投資的結(jié)構(gòu)。會計理論研究者的一個比較優(yōu)勢是在金融經(jīng)濟學著作中衡量臨界結(jié)構(gòu)。對于自由現(xiàn)金流和過度投資的分析是一個例子，來說明如何在學術(shù)研究方面更好地利用會計信息，但不是唯一的例子。本文的證據(jù)說明對于公開交易的美國公司來言，過度投資是一個

30、普遍存在的問題。在1988-2002年間，對于非金融公司，公司的平均投資是其可用自由現(xiàn)金流的20%。此外，大部分自由現(xiàn)金流都以金融資產(chǎn)的形式保留在公司內(nèi)。對于每增加一美元的自由現(xiàn)金流，樣本公司平均保持41%作為其他現(xiàn)金或者可交易金融資產(chǎn)。沒有證據(jù)顯示自由現(xiàn)金流分配給外部股東，因此創(chuàng)造了留存自由現(xiàn)金流未來過度投資的可能性。補充研究發(fā)現(xiàn)政府結(jié)構(gòu)對于緩解過度投資的擴張幾乎沒有作用。</p><p>　　這些發(fā)現(xiàn)證實了目

31、前研究工作發(fā)現(xiàn)的值得注意的負的未來股票資本投資回報率以及經(jīng)營凈資產(chǎn)的增長（例如，費爾菲爾德等，2003；蒂特曼等，2004）。確實，李（2004）發(fā)現(xiàn)對于那些需要更多投資費用的公司未來經(jīng)營業(yè)績較低，并且這種負相關(guān)增加了同期自由現(xiàn)金流。對于這種未來不良績效的一種自然解釋是自由現(xiàn)金流與代理成本相關(guān)。</p><p>　　本文建立的衡量過度投資以及自由現(xiàn)金流的模型在更普遍的考慮到正常投資時可以輕易地擴展。的確，目前一些