中國債券市場貨幣政策傳導(dǎo)有效性研究.pdf

1、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，是西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的焦點問題之一，也是貨幣政策研究領(lǐng)域的核心內(nèi)容。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗表明：債券市場是中央銀行貨幣政策操作的重要平臺和渠道，有利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效果。隨著我國債券市場逐步走向成熟、壯大和規(guī)范，如何充分發(fā)揮債券市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，理順債券市場傳導(dǎo)貨幣政策的各個環(huán)節(jié)和要素，實現(xiàn)債券市場發(fā)展與貨幣政策傳導(dǎo)的良性互動，是值得理論界和實務(wù)界關(guān)注的一個重要問題。
　　本文研究基于貨幣政策非中性的理論前

2、提，綜合運用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融市場學(xué)、計量經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、高等數(shù)學(xué)等相關(guān)學(xué)科知識，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的定義出發(fā)，將貨幣政策傳導(dǎo)模式分為經(jīng)濟(jì)主體傳導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)兩大類，并分別考察了債券市場貨幣政策經(jīng)濟(jì)主體傳導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)的有效性，這是貫穿全文的內(nèi)容橫線。同時，遵循“理論推演--具體論證--對策建議”的研究范式，多角度、多層面、深入系統(tǒng)地剖析中國債券市場貨幣政策傳導(dǎo)有效性問題，并提出一整套切實可行的引導(dǎo)債券市場健康發(fā)展，提高貨幣政策傳導(dǎo)有

3、效性的創(chuàng)新策略。這是貫穿全文的結(jié)構(gòu)縱線。
　　概括起來，貨幣政策傳導(dǎo)中債券市場的功能主要是：公開市場操作的媒介和載體、疏通利率傳導(dǎo)渠道障礙的核心、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的有效渠道、人民幣國際化的關(guān)鍵支撐。債券市場貨幣政策傳導(dǎo)包括經(jīng)濟(jì)主體傳導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)這兩種既相互聯(lián)系，又相互區(qū)別的傳導(dǎo)模式，其中經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)模式又可分為內(nèi)部傳導(dǎo)階段和外部傳導(dǎo)階段，兩者共同構(gòu)成了貨幣政策傳導(dǎo)過程。貨幣政策債券市場傳導(dǎo)與銀行傳導(dǎo)、股票市場傳導(dǎo)之間，具

4、有一定的相似性，但在傳導(dǎo)主體、傳導(dǎo)變量、作用對象、傳導(dǎo)過程、利率形成方式等方面存在差異。而且，債券市場對貨幣需求、供給都有不同程度的正向、負(fù)向影響，使得中央銀行制訂貨幣政策時，除了考慮實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r外，還應(yīng)考慮債券市場、股票市場等金融市場發(fā)展對貨幣供求的影響。
　　從現(xiàn)實考察來看，首先，我國債券市場發(fā)展經(jīng)歷了起步期、探索期、快速成長期三個時期，每個時期都有其典型特征。其次，我國債券市場規(guī)模(存量、發(fā)行量、交易量)增長很快，但仍有

5、進(jìn)一步擴(kuò)大的潛力，市場結(jié)構(gòu)(品種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu))不盡合理，市場流動性低，市場制度(交易制度、發(fā)行制度、托管結(jié)算制度、信用評級制度、監(jiān)管制度)仍不完善。再次，梳理我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)展脈絡(luò)可知，1998年之后，債券市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用才逐漸開始顯現(xiàn)，并日益增強。
　　就有效性評價和檢驗而言，一方面，通過構(gòu)建央行效用的動態(tài)最優(yōu)化模型，發(fā)現(xiàn)其一，貨幣政策傳導(dǎo)的時間長短，直接取決于商業(yè)銀行對于貨幣政策信號的敏感度

6、大?。黄涠?，當(dāng)實行擴(kuò)張的貨幣政策時，商業(yè)銀行對貨幣政策信號的反應(yīng)比企業(yè)和居民更重要；而當(dāng)實行緊縮的貨幣政策時，企業(yè)和居民對貨幣政策信號的反應(yīng)比商業(yè)銀行更重要。但是，由于我國商業(yè)銀行、企業(yè)、居民等微觀經(jīng)濟(jì)主體的特殊行為特征，使得債券市場傳導(dǎo)貨幣政策存在信號漏損，傳導(dǎo)效果不佳。另一方面，通過利用狀態(tài)空間方法(SSM)，建立結(jié)構(gòu)時間序列的月度變參數(shù)模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相對而言，在債券市場貨幣政策的內(nèi)部傳導(dǎo)階段中，利率對債券價格的影響比貨幣供應(yīng)量稍

7、大。在外部傳導(dǎo)階段中，債券市場對投資的影響最大；消費次之。在內(nèi)部傳導(dǎo)階段和外部傳導(dǎo)階段的各個環(huán)節(jié)中，長期利率對債券價格的影響最大，長期利率對債券價格的傳導(dǎo)效果最好。
　　歸納起來，我國債券市場貨幣政策傳導(dǎo)存在的問題主要是：債券市場規(guī)模仍相對偏小、債券市場結(jié)構(gòu)不太合理、債券市場制度尚不健全、債券市場流動性偏低、債券市場主體行為對貨幣政策信號反應(yīng)遲鈍。從建設(shè)一個成熟完善債券市場的角度，論述提高貨幣政策傳導(dǎo)效果的一系列政策措施，包括：明

8、確債券市場的發(fā)展理念、拓寬債券市場發(fā)展的廣度、加大債券市場發(fā)展的深度、增強債券市場發(fā)展的彈性、完善債券市場的制度建設(shè)等，使中國擁有一個規(guī)模適度、流動性較高、制度完備和一定發(fā)展深度的債券市場，以便中央銀行的貨幣政策意圖能夠得到及時、有效的傳導(dǎo)。
　　本文研究兼具理論性和實用性，是理論指導(dǎo)實踐的研究成果，其理論上的貢獻(xiàn)是厘清債券市場貨幣政策傳導(dǎo)的理論發(fā)展脈絡(luò)，構(gòu)建系統(tǒng)的理論分析框架；實踐中的貢獻(xiàn)則是呈現(xiàn)我國債券市場發(fā)展及貨幣政策傳導(dǎo)效