基于利率期限結構的我國外匯儲備投資研究.pdf

1、1996年我國外匯儲備創(chuàng)紀錄地突破了1000億美元大關，僅次于日本居世界第二位，其后我國外匯儲備一直保持迅猛增長的勢頭。2006年2月底，我國外匯儲備總額達到8537億美元，超過日本躍居世界第一。截至2011年12月末，我國外匯儲備總額為3.181萬億美元，穩(wěn)定高居世界各國外匯儲備之榜首。如此高額的外匯儲備一方面是我國經(jīng)濟穩(wěn)定增長及綜合國力強盛的堅定保障和象征；另一方面，繁榮的數(shù)字背后亦隱含危機。我國外匯儲備近十年的投資管理模式可概括為

2、：單一的幣種及資產(chǎn)結構，集中于長期政府債券的投資期限結構，較低的投資收益率等。如此大規(guī)模的外匯儲備意味著我國面臨著相應的外匯占款和巨額的沖銷成本，近幾年美國次級貸款危機席卷全球，引發(fā)了國際范圍內(nèi)的金融危機，作為國際主要儲備貨幣的美元不斷貶值，歐洲主權債務危機的陰影始終揮之不去。在以上國際大環(huán)境的影響之下，匯率風險、利率風險和流動性風險將始終威脅著我國的外匯儲備資產(chǎn)。
　　當今我國外匯儲備資產(chǎn)結構比較單一，集中投資于美元資產(chǎn)，若美國

3、的宏觀經(jīng)濟政策、政治環(huán)境等因素一旦發(fā)生變動，將直接影響我國外匯儲備資產(chǎn)的安全性和盈利性。這巨額的美元外匯儲備大部分投資于美國國債，且我國外匯儲備投資的期限結構主要集中在美國長期國債及長期政府機構債券。截至2010年6月底，我國外匯儲備投資于美國證券資產(chǎn)總額達到16107億美元，其中投資美國長期債券比例占我國外匯儲備總額的72%，達16058億美元，投資美國國債的比例為69%，投資美國政府機構債的比例為22.4%，投資企業(yè)債券的比例為6.

4、9%，而我國投資美國權益類資產(chǎn)(股票等)的資金僅占外匯儲備的0.47%。我國早已超過日本，成為美國第一債權國，所持債券占美國國債總額的28.1%，占美國外債的15%。這種集中的資產(chǎn)結構具有較低的信用風險，但匯率、利率的波動以及美國國家資產(chǎn)價格的變動對我國外匯儲備資產(chǎn)投資不確定性影響也將增加。如何對我國外匯儲備資產(chǎn)投資進行風險管理，尤其是對投資資產(chǎn)的期限結構進行管理，已成為目前理論界探討的熱點問題。
　　目前對于外匯儲備投資的研究主

5、要側重于適度的外匯儲備規(guī)模及資產(chǎn)的幣種結構這兩方面，投資資產(chǎn)期限結構領域的研究非常有限。本文從利率期限結構的角度，對我國外匯儲備投資的期限結構進行研究，意圖在確保安全性及流動性的基礎上，提高儲備資產(chǎn)的收益性。將西方現(xiàn)代計量工具應用于我國外匯儲備投資期限結構，在現(xiàn)有的儲備規(guī)模、儲備幣種結構研究之外，開拓新的研究領域，為完善我國外匯儲備管理提供系統(tǒng)性的理論指導。
　　文章開篇對外匯儲備投資及利率期限結構進行前期分析：首先介紹本文的研究

6、背景及選題意義，國內(nèi)外研究現(xiàn)狀、利率期限結構的一般理論等；其次為我國外匯儲備資產(chǎn)投資現(xiàn)狀分析，我國外匯儲備形成機制及規(guī)模增長歷程：我國外匯儲備資產(chǎn)結構現(xiàn)狀——幣種結構、資產(chǎn)結構及投資期限結構現(xiàn)狀；我國外匯儲備資產(chǎn)面臨的潛在風險等；再次為利率期限結構影響因素分析，介紹了利率決定理論以及影響利率期限結構的宏觀經(jīng)濟因素，如貨幣政策和財政政策、經(jīng)濟周期和借貸風險、通貨膨脹和居民收入等等。
　　接下來文章探討了外匯儲備期限結構研究模型構建的

7、理論基礎：首先介紹外匯儲備利率期限結構靜態(tài)模型構建理論：包括插值類模型，擬合類模型，各自特征及優(yōu)缺點；其次介紹利率期限結構動態(tài)模型的均衡模型理論，包括單因子均衡模型理論，Merton模型、Vasicek模型、CIR模型和多因子均衡模型理論。
　　緊接著文章對我國外匯儲備資產(chǎn)的利率期限結構分別進行了靜態(tài)及動態(tài)實證研究。我國外匯儲備投資幣種主要由美元、歐元、日元、英鎊構成，且主要投資于其國債資產(chǎn)。本文選取美國、日本、英國、德國這四國不

8、同期限國債數(shù)據(jù)作為代表，運用Nelson-Siegel模型對以上四國國債進行靜態(tài)利率期限結構實證研究，得到各國國債的期限結構并分析實證結果。運用CIR模型進行利率期限結構動態(tài)實證研究，對比參數(shù)估計值的取值差異，比較分析不同到期期限收益率序列的動態(tài)特征，進而給出我國外匯儲備投資資產(chǎn)期限結構相應的調(diào)整策略。
　　文章第四部分為我國外匯儲備投資資產(chǎn)期限結構配置分析：包括外匯儲備期限配置的理論模型構建、基于DCC-GARCH的外匯儲備期限

9、結構相關性分析、基于CVaR的我國外匯儲備投資期限結構配置實證分析。構建外匯儲備投資資產(chǎn)期限配置的理論模型，模型考慮到外匯儲備投資期限配置在安全性、流動性和收益性三原則之間的權衡關系，假設我國外匯儲備僅投資于長期和短期債券，主要考察長、短期債券利率變化對于外匯儲備投資中其配置比重的影響，然后對外匯儲備的期限結構配置進行實證分析。選取美國、日本、英國、德國這四國國債數(shù)據(jù)作為代表，先運用DCC-GARCH模型實證檢驗各國不同期限債券之間收益