六種基本模型下我國黃金期貨套期保值比率的比較研究.pdf

1、黃金稀少而珍貴，且具有優(yōu)良的物理性質(zhì)和化學(xué)性質(zhì)，被廣泛應(yīng)用于社會(huì)生產(chǎn)、生活中。在布雷頓森林體系崩潰以前，黃金都被人們視為貨幣的等價(jià)物。雖然現(xiàn)在退出了流通領(lǐng)域，仍然被當(dāng)作良好的保值增值的工具。而且隨著科技的進(jìn)步和世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，黃金作為被全世界廣泛認(rèn)可的金融資產(chǎn)之一，需求量日益增大。
　　黃金的生產(chǎn)經(jīng)營者和消費(fèi)者，在進(jìn)行黃金交易時(shí)都不可避免地受到其價(jià)格波動(dòng)的影響。如何鎖定交易過程中黃金價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，避免不必要損失就成為了擺在

2、黃金交易者面前的一大難題。2008年1月9日黃金期貨在上海期貨交易所的上市，為黃金的生產(chǎn)經(jīng)營者提供了一個(gè)鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的途徑一套期保值。套期保值是在期貨市場(chǎng)買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易品種相似、數(shù)量相近的期貨合約，在合約到期后通過期貨合約的對(duì)沖來規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。而套期保值過程的核心指標(biāo)，即套期保值比率的確定就顯得尤為重要。
　　估計(jì)套期保值比率的方法有多種，最早要追溯到1960年Johnson提出的風(fēng)險(xiǎn)最小法，接著有學(xué)者提出

3、了效用最大化法。隨后，針對(duì)如何估計(jì)最優(yōu)套期保值比率這一課題眾多學(xué)者展開了廣泛而深入的研究，分別提出了OLS模型、ECM模型、GARCH模型、ECM-GARCH模型及EGARCH等模型試圖尋找擬合效果最好的最優(yōu)套期保值比率，每個(gè)復(fù)雜模型的提出都是前一個(gè)模型的升華，為了使模型更貼近實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況。由于各學(xué)者研究的期貨品種不同、所取樣本的時(shí)間段不同以及當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，眾學(xué)者對(duì)哪個(gè)模型的估計(jì)效果最好各執(zhí)一詞。我國學(xué)者史晉川&陳向明(200

4、6)、劉列勵(lì)&黃鵬(2006)等運(yùn)用OLS、ECM和B-GARCH等模型對(duì)期貨套期保值理論和績效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)BGARGH模型的套期保值效果比ECM模型更好。而彭紅楓(2009)，通過對(duì)中國大豆期貨市場(chǎng)用OLS、B-ECM、VAR、B-GARCH、ECM-BGARCH五種統(tǒng)計(jì)模型進(jìn)行對(duì)比研究后，發(fā)現(xiàn)OLS估計(jì)出的套保效果是最優(yōu)的，而最復(fù)雜的BGARCH模型則效果最差。因?yàn)楹茈y確定投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的系數(shù)，而這又是用效用最大法進(jìn)行估計(jì)所必須的

5、，因此本文主要從風(fēng)險(xiǎn)最小化這一角度切入，試圖確定當(dāng)前我國黃金期貨的最優(yōu)套期保值比率。
　　本文主要分為五章。第一章緒論，詳細(xì)介紹了黃金期貨套期保值的研究背景，研究目的和研究意義，以時(shí)間軸為序?qū)鴥?nèi)外學(xué)者在套期保值方面的研究成果進(jìn)行了梳理和總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上提出了本文的研究思路和研究內(nèi)容。第二章主要介紹了期貨的發(fā)展歷史以及黃金期貨合約及其交易規(guī)則，此外詳細(xì)論述了套期保值三個(gè)重要理論理論的發(fā)展過程，引入套期保值中很重要的基差概念及其應(yīng)

6、用，接著詳細(xì)介紹了套期保值比率的兩種計(jì)算方法-風(fēng)險(xiǎn)最小法和效用最大法。風(fēng)險(xiǎn)最小法的計(jì)算公式為H=Cov(Rs,Rf)/Var*(Rf)=ρσs/σf，而效用最大法的計(jì)算公式為H*=E(△Ft)+2λCov(Rs，Rf)/2λVar*(Rf)，其中λ代表套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。第三章主要是套期保值常用模型及其適用條件的理論介紹，主要有OLS模型（普通最小二乘模型）、ECM模型（誤差修正模型）、ECM-GARCH模型、GARCH模型、EGAR

7、CH模型圾二元GARCH模型。另外對(duì)時(shí)間序列中經(jīng)常用到的協(xié)整理論進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。第四章是實(shí)證分析，截取了2012年2月1日到2013年2月1日一年間上海期貨交易所的黃金期貨以及上海黃金交易所的黃金現(xiàn)貨的日收盤價(jià)做為研究樣本，首先運(yùn)用OLS模型估計(jì)其套期保值比率，發(fā)現(xiàn)模型殘差存在自回歸條件異方差性?；诖?，分別對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和協(xié)整性進(jìn)行檢驗(yàn)，通過協(xié)整檢驗(yàn)后，對(duì)修正的數(shù)據(jù)依次建立了ECM（誤差修正模型），GARCH，ECM-GARCH，E

8、GARCH模型，得出各個(gè)模型下估計(jì)的套期保值比率。接著對(duì)黃金期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分序列建立GARCH模型，利用套期保值比率的計(jì)算公式H=ρσs/σf模擬出黃金期貨動(dòng)態(tài)套期保值序列，得到了隨著現(xiàn)貨頭寸不斷調(diào)整期貨合約頭寸條件下黃金期貨套期保值比率的平均值，最后對(duì)上述六種基本模型的套期保值效果進(jìn)行了比較分析。第五章，套期保值績效衡量及本文結(jié)論。本章采用1979年埃德林頓(Ederington)的方法來衡量套期保值績效，核心在于計(jì)算相比于不

9、進(jìn)行套期保值，進(jìn)行套期保值后投資組合風(fēng)險(xiǎn)下降的程度，這里用He來表示（其中He=Var(Ut)-Var(Wt)/Var(Wt)），He的值越大，說明對(duì)應(yīng)模型的套保效果越好。研究結(jié)果表明，進(jìn)行套期保值后，六種基本模型均能有效降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。且OLS模型的套期保值成本最低，效率卻最高，但是考慮到OLS模型的假定（殘差序列同方差、服從正態(tài)分布且不存在序列相關(guān)性），對(duì)于黃金期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列一般來說難以達(dá)到。而GARCH族模型則綜合考慮了時(shí)

10、間序列數(shù)據(jù)的自相關(guān)性和異方差性，且EGARCH模型的套期保值成本僅次于OLS模型，且套期保值績效較高。因此，本文認(rèn)為，對(duì)我國黃金期貨而言，動(dòng)態(tài)的EGARCH模型的套期保值效果最好。
　　然而，由于作者水平有限，本文存在以下不足:首先本文在計(jì)算各個(gè)模型下的套期保值比率時(shí)，沒有將市場(chǎng)的各項(xiàng)交易費(fèi)用和稅收影響考慮在內(nèi)，但是在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)交易中，這些因素必然會(huì)對(duì)最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)造成一定影響。其次，上海期貨交易所（以下簡稱:上期所）的黃

11、金期貨交易要求交割金錠的含金量不少于99.50％，而上海黃金交易所符合交割標(biāo)準(zhǔn)的有Au99.95和Au99.99兩個(gè)品種，理論上說應(yīng)該按兩個(gè)品種每日用于進(jìn)行期貨交割的比率計(jì)算出一個(gè)加權(quán)平均值，來估計(jì)每日黃金現(xiàn)貨的收盤價(jià)，但是由于每天黃金現(xiàn)貨的交易中具體有多大比例用于黃金期貨的交割這一點(diǎn)難以確定，所以本文只是用簡單的算術(shù)平均的方法來確定每日的黃金現(xiàn)貨收盤價(jià)，該方法方便直觀，但可能存在一定偏頗。最后，通過對(duì)六種套期保值模型的比較研究，本文得