多層面資金流信息的傳遞及影響研究.pdf

1、作為現(xiàn)代金融學(xué)研究的核心之一，資本資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題始終備受矚目。然而，由于股價(jià)的各種影響因素眾多，實(shí)際分析時(shí)投資者往往難以入手，現(xiàn)有的研究絕大多數(shù)來(lái)自于對(duì)證券市場(chǎng)和股票價(jià)格行為的經(jīng)驗(yàn)觀察或者純統(tǒng)計(jì)手段，即所謂的“根據(jù)現(xiàn)象尋找本質(zhì)”的思路。理論上，同商品價(jià)格由供求關(guān)系決定一樣，股票價(jià)格的波動(dòng)實(shí)際上也直接由供求雙方的力量對(duì)比所決定。作為股票的需求方，投資者最為關(guān)注的主要有兩點(diǎn):一方面通過(guò)企業(yè)質(zhì)量評(píng)估來(lái)判斷其長(zhǎng)期內(nèi)在質(zhì)地的好壞，另一方面通過(guò)當(dāng)前市

2、場(chǎng)趨勢(shì)、股票價(jià)格和交易情況等來(lái)判斷短期獲利的可能性，前者稱為內(nèi)在價(jià)值，后者稱為交易價(jià)值。其中，股票的內(nèi)在價(jià)值的大小可以由真實(shí)價(jià)值、價(jià)值的增長(zhǎng)性以及能夠最終真實(shí)變現(xiàn)的資產(chǎn)等來(lái)衡量，而股票的交易價(jià)值是由投資者的短期收益預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好等所決定，并最終通過(guò)交易行為得到真實(shí)體現(xiàn)。
　　在股價(jià)眾多影響因素中，資金流信息不僅可以在市場(chǎng)層面上反映股票（特別是短期）的供需關(guān)系，而且可以反映宏觀層面的資金情況以及企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值各種形態(tài)轉(zhuǎn)化的整個(gè)過(guò)程。

3、其他絕大多數(shù)因素都離不開(kāi)“資金”這一重要載體，它們通過(guò)資金的各種形式傳遞信息并對(duì)股價(jià)發(fā)揮作用。因此，本文提出資金流信息是影響股價(jià)變動(dòng)的核心因素，其含義更為明確且更好度量，其他因素主要通過(guò)資金流變量產(chǎn)生影響。因此，從資金流動(dòng)的角度進(jìn)行系統(tǒng)考察，能夠更為清晰、客觀地描述宏觀資金流動(dòng)、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及投資者通過(guò)交易獲得收益的整個(gè)過(guò)程，從而對(duì)分析股票價(jià)格變動(dòng)最為直接和有效。通過(guò)資金流這一視角對(duì)我國(guó)股市進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)研究，不僅對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題做

4、出理論上的補(bǔ)充，還能為實(shí)務(wù)投資提供參考，是一種既有理論意義又具實(shí)踐意義的嘗試。
　　基于以上背景，我們從宏觀——企業(yè)——市場(chǎng)三個(gè)層面構(gòu)建資金流信息指標(biāo)體系（包括存量、流量、流量變化等各種形式），分析資金流信息在不同層面的傳導(dǎo)以及在不同周期、不同股票規(guī)模和行業(yè)屬性下對(duì)于股票收益率的影響，并對(duì)各種資金流變量進(jìn)行系統(tǒng)的比較和綜合。具體來(lái)說(shuō):
　　首先，在對(duì)資金流概念進(jìn)行界定并回顧了現(xiàn)有的相關(guān)研究后，系統(tǒng)分析了宏觀層面資金流、企業(yè)層

5、面資金流和市場(chǎng)層面資金流三者之間的信息傳導(dǎo)，以及對(duì)于股票價(jià)格的影響過(guò)程;
　　然后，分別從宏觀、企業(yè)和市場(chǎng)三個(gè)層面構(gòu)建資金流信息指標(biāo)體系，并從多周期、多行業(yè)等角度進(jìn)行深入的實(shí)證研究和分析，尋找其中對(duì)于股價(jià)具有較高有效性和穩(wěn)定性的變量。研究發(fā)現(xiàn)，資金流變量的確能夠?qū)ξ磥?lái)股票收益產(chǎn)生較大的影響，包括宏觀層面的貨幣供應(yīng)量、存貸差、貨幣凈投放、利率等，企業(yè)層面的總資產(chǎn)、每股收益、每股凈資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等，以及市場(chǎng)層面的換手率、資金流向、融

6、券賣出、股指期貨基差等，從而驗(yàn)證了資金流信息的核心作用。
　　最后，將三個(gè)層面的資金流因子采用多周期分析和綜合因子打分方法進(jìn)行綜合，通過(guò)收益風(fēng)險(xiǎn)分析、不同持有期分析以及選股和擇時(shí)能力分析等，發(fā)現(xiàn)與基準(zhǔn)指數(shù)中證800相比，資金流多頭組合能夠獲得良好的表現(xiàn)，而資金流空頭組合也具有較穩(wěn)定的負(fù)收益表現(xiàn)，表明與獨(dú)立層面資金流信息含量相比，綜合資金流對(duì)股價(jià)的影響更為顯著，從而具有更高的信息含量。
　　本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下:
　　第

7、一，區(qū)別于傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)研究方法和數(shù)據(jù)挖掘手段，提出基于資金流的視角建立統(tǒng)一的分析框架，來(lái)研究各種資金流信息的傳遞和對(duì)股價(jià)的影響，更具邏輯性和經(jīng)濟(jì)含義，為資產(chǎn)定價(jià)研究提供了新的思路和補(bǔ)充。
　　第二，對(duì)宏觀、企業(yè)和市場(chǎng)三個(gè)層面之間的信息傳導(dǎo)機(jī)制以及最終對(duì)股價(jià)的影響過(guò)程進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和全面總結(jié)，為資金流分析法提供了理論基礎(chǔ)。
　　第三，在各個(gè)大類資金流信息層面內(nèi)，分析了每項(xiàng)指標(biāo)所反映的資金流信息以及邏輯關(guān)系，不僅對(duì)每個(gè)資金流指