貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響機制研究.pdf

1、中央銀行的貨幣政策對微觀企業(yè)行為的影響是通過貨幣政策的傳導機制實現(xiàn)的，即央行運用一定的貨幣政策工具，通過影響中介指標進而影響實體經(jīng)濟決策，最終實現(xiàn)預(yù)期政策目標。在我國經(jīng)濟增長主要驅(qū)動力為投資的現(xiàn)實下，研究貨幣政策對企業(yè)投資的影響在考察企業(yè)行為和評價政策效果方面具有重要意義。在經(jīng)濟學領(lǐng)域，傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論認為，貨幣政策傳導渠道直接通過利率發(fā)揮作用。利率是使資本需求的投資和作為資本供給的儲蓄趨于均衡的因素（Keynes,1936）。企業(yè)

2、投資對資本使用成本的敏感性及長期彈性是衡量利率傳導渠道的主要指標。同時，企業(yè)投資行為是公司財務(wù)領(lǐng)域的重要組成內(nèi)容，根據(jù)相關(guān)投資理論，企業(yè)投資不僅取決于投資機會，在不完美市場條件下，信息不對稱帶來的逆向選擇及道德風險顯著地影響著企業(yè)投資行為，從而可能使貨幣政策對企業(yè)的影響變得復雜，也就是說，貨幣政策影響企業(yè)投資行為的機制除了傳統(tǒng)利率渠道，可能還存在其他影響渠道。以往關(guān)于貨幣政策作用于經(jīng)濟指標的研究大都是基于宏觀層面的，較少從微觀層面出發(fā)進

3、行研究，宏觀層面的研究與微觀層面的研究存在明顯的割裂。由于宏觀層面數(shù)據(jù)固有的不足，在貨幣政策影響微觀企業(yè)行為的作用機制方面至今尚未有清晰的認識。因此對該問題的研究具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。
　　本文研究了貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響機制及效果。本文首先根據(jù)貨幣政策傳導機制理論、融資約束理論、債務(wù)治理理論對貨幣政策作用于企業(yè)投資的機理進行了分析，構(gòu)建了資本成本效應(yīng)、流動性效應(yīng)、債務(wù)治理效應(yīng)三個渠道構(gòu)成的貨幣政策對企業(yè)投資的傳導機

4、制框架。然后分別實證檢驗了這三個渠道的效果。在實證檢驗部分，本文首先利用新古典投資理論分析框架和誤差修正動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型,從微觀層面上檢驗了企業(yè)投資對資本成本的敏感性，以識別貨幣政策利率傳導機制的存在以及影響程度。其次，本文在考察貨幣政策傳導機制有效性的過程中，檢驗了不同財務(wù)特征的企業(yè)投資對貨幣政策利率傳導機制的差別化反應(yīng)，并結(jié)合我國轉(zhuǎn)型時期產(chǎn)權(quán)制度及市場化進程這兩個制度特征進行分析，以考察制度環(huán)境是否會影響以及怎樣影響貨幣政策利率傳導

5、機制作用的發(fā)揮，從而更深入地剖析了貨幣政策傳導機制的差異化效應(yīng)在企業(yè)層面的原因及制度層面的原因。再次，在考察了貨幣政策的資本成本效應(yīng)即利率傳導渠道的作用后，本文從投資決策靈活性和非效率投資兩個角度構(gòu)建了投資效率模型，利用面板數(shù)據(jù)估計方法檢驗了貨幣政策對企業(yè)投資效率的影響。
　　本文主要的研究結(jié)果可概括如下：第一，我國上市公司的投資對資本使用成本顯著負相關(guān)，表明貨幣政策對公司投資的利率傳導機制總體有效，資本成本是貨幣政策影響企業(yè)投資

6、的渠道之一。第二，貨幣政策的影響隨著公司投資機會及融資約束特征的異質(zhì)性而呈現(xiàn)差異化結(jié)果。其中，對投資機會少、融資約束程度較輕的公司無顯著影響，而對投資機會多、融資約束程度較重的公司影響顯著。第三，在制度環(huán)境方面，本文發(fā)現(xiàn)，國有公司投資對資本使用成本不敏感，而非國有公司敏感；相比市場化程度較低的地區(qū)，處于市場化程度較高地區(qū)的上市公司投資對資本使用成本的敏感性更大。第四，制度特征與企業(yè)特征會產(chǎn)生交互作用，共同影響貨幣政策對企業(yè)投資的影響。第

7、五，出于對貨幣政策的資源配置功能的考察目的，本文檢驗了貨幣政策對企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果顯示，在貨幣政策緊縮時期，債務(wù)融資對企業(yè)的過度投資在總體上并沒有發(fā)揮治理作用，反而表現(xiàn)出對過度投資的資金支持效應(yīng)。說明貨幣政策并未能合理引導企業(yè)對獲得的融資進行有效的資源配置。但緊縮貨幣政策對不同特征的企業(yè)的投資效率的影響程度有所不同。具體表現(xiàn)為，緊縮貨幣政策能緩解債務(wù)對過度投資的支持作用，從而間接地發(fā)揮治理作用。但這種間接治理作用僅對投資機會多的企

8、業(yè)以及融資約束企業(yè)有效。本文還發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策能夠提高企業(yè)的融資能力，緩解企業(yè)的融資約束，有助于企業(yè)把握投資機會，提高投資效率，從而也能發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能。本文的經(jīng)驗證據(jù)對制定貨幣政策可能有一定的參考意義:在制定和實施貨幣政策時應(yīng)充分考慮政策實施對象的不同特征及其對貨幣政策的不同反應(yīng)，從而做出更加有針對性的政策，使貨幣政策能夠更加有效地達到宏觀調(diào)控的目的。
　　本文的研究拓展和深化了貨幣政策影響微觀企業(yè)行為的研究，提供了貨幣

9、政策微觀傳導渠道的清晰的證據(jù)，有助于更加系統(tǒng)地考察貨幣政策的微觀傳導機制和更深刻地理解貨幣政策影響經(jīng)濟的異質(zhì)性效果。本文的主要創(chuàng)新之處在于：第一，本文融合了經(jīng)濟學和公司財務(wù)學領(lǐng)域關(guān)于企業(yè)投資的理論，系統(tǒng)而清晰地分析了貨幣政策影響企業(yè)投資行為的機理，為企業(yè)投資領(lǐng)域的研究開拓了新的思路。而且，現(xiàn)有關(guān)于投資效率的研究大多是在公司治理范圍內(nèi)展開的，很少關(guān)注宏觀政策帶來的影響。本文將投資效率納入到貨幣政策影響企業(yè)行為的框架中，極大地彌補了已有相關(guān)

10、研究主要集中于投資數(shù)量的不足，為貨幣政策對企業(yè)行為的作用機制找到了新的研究視角。第二，與以往大多基于宏觀層面的研究不同，本文跳出了已有研究的固有思路，在微觀層面上對貨幣政策的影響機制及效果進行理論分析與實證檢驗，是對宏觀政策對經(jīng)濟影響的鏈條的延伸。已有文獻中雖然有不少關(guān)于宏觀政策影響微觀企業(yè)行為的研究，但是從投資的視角進行貨幣政策傳導機制研究的文獻很少。目前僅有少量文獻（彭方平，2007a;2007b、徐明東和陳學彬，2012、靳慶魯?shù)?/p>

11、，2012）進行了這方面的研究，且結(jié)論不一。利用微觀數(shù)據(jù)進行研究可通過發(fā)現(xiàn)觀察值之間的巨大差異，從而檢驗出公司之間的異質(zhì)性帶來的后果，不僅能夠為貨幣政策影響經(jīng)濟提供更直接的證據(jù)，而且能得到更加可靠的結(jié)論。第三，本文從兩個層面實證檢驗了貨幣政策的異質(zhì)性效果。企業(yè)層面上，本文結(jié)合資本市場不完美的現(xiàn)實，考察了投資機會和融資約束這兩個投資行為的決定因素在企業(yè)間的差別帶來的不同結(jié)果，拓展了相關(guān)的研究文獻，同時也是對已有研究（徐明東、陳學彬，201

12、2）在深度上的延伸，豐富了現(xiàn)有關(guān)于貨幣政策對公司投資的傳導機制的研究。制度層面上，雖然已有大量文獻研究了制度特征對企業(yè)融資或投資的影響，但是很少有對制度特征如何影響宏觀經(jīng)濟政策效果的研究。本文結(jié)合我國轉(zhuǎn)軌時期的特殊制度背景，從產(chǎn)權(quán)特征和市場化進程兩方面實證檢驗了制度因素在貨幣政策傳導機制中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，使本文的研究更加切合企業(yè)所處的具體情境，且拓展了彭方平等（2007a）對中國貨幣政策利率傳導機制的研究，有助于理解貨幣政策異質(zhì)性效果的更深