我國證券發(fā)行制度變遷的有效性研究.pdf

1、我國的證券發(fā)行制度，自建立以來發(fā)生了巨大的變化，發(fā)行制度由行政審批制到額度審批制再到指標(biāo)審批制，在2001年隨著法律法規(guī)的變化，我國的發(fā)行制度也由審批制進(jìn)入到核準(zhǔn)制，在核準(zhǔn)制階段，制度也在不斷的完善，由最初通道核準(zhǔn)制發(fā)展為保薦核準(zhǔn)制，目前隨著《證券法》的修訂，我國也即將步入注冊制。無論是新興的金融市場還是成熟的金融市場都必須設(shè)立完整、完備的證券發(fā)行制度，其目的在于對投資者的保護(hù)，同時(shí)也擔(dān)負(fù)著整個(gè)金融秩序的穩(wěn)定的責(zé)任。證券發(fā)行制度的變遷，

2、不僅影響著市場價(jià)格的短期變化，同時(shí)也影響著社會經(jīng)濟(jì)長期的可持續(xù)發(fā)展。
　　經(jīng)歷幾十年的變遷，我國證券市場在取得一定成績的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)看到證券市場本身也存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了許多問題。比如:上市公司各種造假丑聞不斷，有主板臭名昭著的銀廣夏，也有在中小板上情節(jié)十分惡劣的綠大地，還有創(chuàng)業(yè)板上的萬福生科等上市公司違法違規(guī)事件。這些事件揭示了無論是在審批制下還是核準(zhǔn)制下，我國的證券發(fā)行制度還是有著諸多弊端。在注冊制即將到來的改革關(guān)鍵時(shí)期，有

3、必要回顧我國實(shí)行過的證券發(fā)行制度優(yōu)劣，為未來實(shí)行注冊制提供政策建議。
　　在研究思路上，本文首先回顧了我國證券發(fā)行制度的變遷過程，結(jié)合國外成熟證券市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，對我國發(fā)行制度的變遷是否提高了上市公司的質(zhì)量、是否優(yōu)化社會資源配置效率和是否更加有利于提高投資者收益等問題進(jìn)行研究。其次針對上述所提出的問題，從博弈論的角度出發(fā)，根據(jù)審批制和核準(zhǔn)制各自的特點(diǎn)建立市場主體之間的博弈模型，利用各自的效用函數(shù)，分析在各自效用最大化的情況下的最優(yōu)

4、選擇，并得出兩者之間差異的結(jié)論。然后針對博弈論的中的結(jié)論建立實(shí)證模型，并進(jìn)行實(shí)證研究。最后根據(jù)博弈結(jié)論和實(shí)證結(jié)果得出結(jié)論。
　　在博弈論方面，首先對比審批制和核準(zhǔn)制可以發(fā)現(xiàn)，審批制的核心在于事前監(jiān)管，即公司在上市之前由當(dāng)?shù)卣M(jìn)行審核，如果達(dá)到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)即可申請上市;核準(zhǔn)制淡化了事前監(jiān)管，更多的強(qiáng)調(diào)市場自身對發(fā)行者者的監(jiān)管。其次針對這兩者的不同點(diǎn)，建立不同模型假設(shè)，最終建立如下兩種博弈模型:1.審批博弈模型:監(jiān)管者首先行動，在事先確

5、定一個(gè)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和懲罰系數(shù)。發(fā)行者通過搜集市場信息掌握發(fā)行信息和自身證券的真實(shí)信息，隨后發(fā)行者確定信息披露策略，如果證券順利發(fā)行，發(fā)行人獲得不正當(dāng)收益，并且證券在市場上流通，投資者根據(jù)自己的成熟程度獲取收益。如果證券未能成功流通上市，發(fā)行者接收懲罰。2.核準(zhǔn)博弈模型:首先由監(jiān)管者制定市場規(guī)則和懲罰系數(shù)，其次發(fā)行者搜集監(jiān)管者制定的規(guī)則，然后確定自己的披露策略。最后發(fā)行者的證券在市場上流動，投資者根據(jù)成熟程度進(jìn)行投資。如果發(fā)行者披露的虛假信息

6、未被市場發(fā)現(xiàn)，發(fā)行者將持續(xù)獲利，但是發(fā)行者也面臨被監(jiān)管者和市場發(fā)現(xiàn)并接受懲罰的可能，如果發(fā)行者接收懲罰，投資者也將遭受損失，但是如果該虛假信息存在足夠久，發(fā)行者也可以免受被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)的可能。根據(jù)以上兩個(gè)模型，本文對比審批制下和核準(zhǔn)制下，我國發(fā)行制度的變遷是否提高了上市公司的質(zhì)量、是否優(yōu)化社會資源配置效率和是否更加有利于提高投資者收益等問題，最終得出三個(gè)結(jié)論。
　　在實(shí)證方面，為了證明博弈論所得出的結(jié)論的正確性，本文用實(shí)證的方法證明一

7、下三個(gè)問題:第一、與核準(zhǔn)制相比，審批制下投資者成熟程度對投資者總效用的邊際效用更大。第二、在審批制下，制度的不斷完善并不會提高社會資源配置效率;但是在核準(zhǔn)制下，制度不斷完善可以提高社會資源配置效率。第三、核準(zhǔn)制下IPO的公司業(yè)績比審批制下IPO的公司業(yè)績更加穩(wěn)定。針對第一個(gè)問題，對投資者而言，最重要的在于所投資的公司能帶來收益，那么投資者的效用就體現(xiàn)投資標(biāo)的股價(jià)增長的超額收益上。投資者的總效用，是與投資者成熟程度、上市公司的質(zhì)量和當(dāng)前的

8、制度環(huán)境有關(guān)。因此建立四者之間的模型，并用機(jī)構(gòu)投資者比例指標(biāo)說明投資者成熟程度，上市公司ROE解釋上市公司質(zhì)量并引入制度環(huán)境為虛擬變量。最后通過模型回歸說明第一問題。針對第二個(gè)問題，在本文中社會總效用等于投資者效用和企業(yè)效用。投資者的效用為投資者所獲取的超額收益。而企業(yè)效用體現(xiàn)在企業(yè)上市后ROE增長能力，但是這一指標(biāo)往往受當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境所影響，在經(jīng)濟(jì)上行階段，企業(yè)的收益往往高于經(jīng)濟(jì)下行階段。這一指標(biāo)確實(shí)能表現(xiàn)上市公司經(jīng)營能力最好的指

9、標(biāo)，這里為了剔除通貨膨脹率、以及當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，本文引入相對超額收益率指標(biāo)，直接比較該公司盈利能力和行業(yè)平均水平，最后通過比較以上兩個(gè)指標(biāo)來實(shí)證第二個(gè)問題。針對第三個(gè)問題:上市公司的業(yè)績的穩(wěn)定性主要考慮兩個(gè)方面問題:一、樣本中發(fā)生虧損的數(shù)目。二、樣本中公司業(yè)績的下滑情況。所以通過比較各個(gè)樣本上司公司虧損數(shù)目的業(yè)績穩(wěn)定情況來實(shí)證第三個(gè)問題
　　最終通過博弈模型和實(shí)證，本文得出以下幾條結(jié)論;
　　1.與核準(zhǔn)制相比，審批制

10、下投資者成熟程度對投資者總效用的邊際效用更大。
　　2.在審批制下，制度的不斷完善并不會提高社會資源配置效率;但是在核準(zhǔn)制下，制度不斷完善可以提高社會資源配置效率。
　　3.核準(zhǔn)制下IPO的公司業(yè)績比審批制下IPO的公司業(yè)績更加穩(wěn)定。
　　在我國證券發(fā)行制度變遷有效性研究的問題上，本文采用了博弈論和實(shí)證兩種方面進(jìn)行研究，在這兩種研究方法上，本文的主要創(chuàng)新點(diǎn)也集中在研究方法上，主要創(chuàng)新點(diǎn)如下:
　　1、在博弈論方面

11、，在以往的文獻(xiàn)中，大多數(shù)沒有考慮審批制和核準(zhǔn)制各自的特點(diǎn)而分別建立了相同的博弈模型，而且在博弈過程中沒有考慮違規(guī)者逃脫監(jiān)管者處罰的可能;但是本文充分利用審批制和核準(zhǔn)制各自的特點(diǎn)建立假設(shè)，然后根據(jù)假設(shè)建立市場主體效用模型，最后根據(jù)博弈模型研究我國證券發(fā)行制度的變遷是否提高了上市公司的質(zhì)量、是否優(yōu)化社會資源配置效率和是否更加有利于提高投資者收益等問題，并對比審批制和核準(zhǔn)制之間的區(qū)別，并充分考慮了違規(guī)發(fā)行者逃脫監(jiān)管者和投資者發(fā)現(xiàn)的情況。

12、>　　2、在實(shí)證方面，根據(jù)博弈論得出的結(jié)論，建立我國證券制度變遷有效性的研究模型，證明博弈論中所得出的結(jié)論是否正確。與以往的研究相比，本文在研究上市公司質(zhì)量指標(biāo)時(shí)，提出了相對超額收益率指標(biāo)，該指標(biāo)用于比較上市公司收益與行業(yè)平均水平的差距，成功的解決了由于上市公司行業(yè)不同不能直接進(jìn)行對比的問題。研究投資者收益時(shí)，用超額收益表示投資者收益，有效的剔除了GDP、CPI和匯率等宏觀因素對股價(jià)收益率的影響。最后通過用上市公司平均ROE和虧損比例兩