通貨膨脹、風(fēng)險(xiǎn)偏好與金融資產(chǎn)配置.pdf

1、不確定性條件下的金融資產(chǎn)配置問題一直是學(xué)術(shù)界和金融機(jī)構(gòu)研究的重要內(nèi)容，如何使投資者在面臨不確定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)保持效用函數(shù)的最大化成為研究資產(chǎn)配置問題的最終目的?，F(xiàn)代資產(chǎn)配置理論更多的是從宏觀視角研究不確定性風(fēng)險(xiǎn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中用于分析經(jīng)濟(jì)波動的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)一般為經(jīng)濟(jì)增長率、消費(fèi)率、通貨膨脹率、失業(yè)率、投資率等指標(biāo)，研究這些指標(biāo)與金融市場的關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）開創(chuàng)性地將微觀金融學(xué)納入經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究框架，描述了

2、金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)體的關(guān)系，彌補(bǔ)了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的不足，也為研究微觀金融資產(chǎn)配置與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。
　　通貨膨脹率是研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動中的一個(gè)重要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，也是投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)必須面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，在這種不確定條件下理性人的消費(fèi)行為、儲蓄行為以及投資行為都會發(fā)生改變。理論上，通貨膨脹具有財(cái)富效應(yīng)和再分配效應(yīng)，對不同群體會產(chǎn)生截然不同的影響，但從投資角度看，長期投資者更加關(guān)注通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，會利用不同資產(chǎn)

3、來規(guī)避跨期風(fēng)險(xiǎn)最終得到最優(yōu)的投資組合策略。因此，本文將首先研究投資者在不同效用函數(shù)（HARA）下，如何實(shí)現(xiàn)通貨膨脹、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資期限與金融資產(chǎn)的最優(yōu)配置，這是本文研究的第一個(gè)主要內(nèi)容。
　　理性投資者在面對經(jīng)濟(jì)中不確定因素時(shí)會選擇調(diào)整資產(chǎn)配置的比例，以實(shí)現(xiàn)效用函數(shù)的最大化。經(jīng)典文獻(xiàn)在研究資產(chǎn)配置問題時(shí)一般會將投資者的投資產(chǎn)品局限于貨幣、股票和債券，試圖在經(jīng)濟(jì)波動中通過調(diào)整資產(chǎn)配置比例達(dá)到減小風(fēng)險(xiǎn)的作用。事實(shí)上，調(diào)整資產(chǎn)組合策略并

4、不能規(guī)避經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)，只能在一定程度上減輕不確定因素造成的資產(chǎn)損失。因此，在投資產(chǎn)品中引入一種具有套期保值作用，能有效對沖經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不確定因素的衍生產(chǎn)品就顯得非常必要。本文將在資產(chǎn)配置模型中加入套期保值的通貨膨脹指數(shù)債券以及投資者消費(fèi)問題，從而構(gòu)造出能對沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，最終求出一般均衡時(shí)的最優(yōu)投資組合策略，這是本文研究的第二個(gè)主要內(nèi)容。
　　投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)通常會維持前期的消費(fèi)水平，從而使總體效用不至于發(fā)生太大改變

5、，因此有必要對投資者的消費(fèi)習(xí)慣形成問題（Consumption habit formation）進(jìn)行研究。均衡條件下，資產(chǎn)的價(jià)格完全由消費(fèi)的貝塔系數(shù)確定，但由此假設(shè)推導(dǎo)出的結(jié)論卻面臨來自實(shí)證分析的挑戰(zhàn)，“股權(quán)溢價(jià)之謎”正是基于此悖論而產(chǎn)生，而在效用函數(shù)中引入消費(fèi)習(xí)慣形成問題正是解釋股權(quán)溢價(jià)之謎的重要方法，因此在資產(chǎn)配置模型中考慮投資者的消費(fèi)習(xí)慣形成問題具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。但是在通貨膨脹條件下，消費(fèi)習(xí)慣形成也會發(fā)生相應(yīng)變化，此時(shí)投資

6、者在一定程度上會出現(xiàn)貨幣幻覺，因此有必要對消費(fèi)習(xí)慣形成進(jìn)行區(qū)分。本文將投資者的消費(fèi)習(xí)慣形成分為名義習(xí)慣形成和實(shí)際習(xí)慣形成，分別考慮有無通貨膨脹條件下習(xí)慣形成對資產(chǎn)配置的影響，并求出此時(shí)投資者的最優(yōu)消費(fèi)。這是本文研究的第三個(gè)主要內(nèi)容。
　　本文將基于以上三個(gè)視角對通貨膨脹條件下金融資產(chǎn)配置問題進(jìn)行研究，最終的目的是使投資者效用函數(shù)最大化，即在通貨膨脹條件下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，并求解出最優(yōu)投資組合策略。得出的主要結(jié)論主要有以下三點(diǎn)：第

7、一，影響資產(chǎn)配置的因素主要有投資期限、通貨膨脹、風(fēng)險(xiǎn)偏好，三者在CRRA和HARA效用函數(shù)下對投資者資產(chǎn)配置的影響有較大差異，特別是在HARA假設(shè)下會出現(xiàn)買空行為。第二，通貨膨脹條件下的投資組合策略分為兩部分：投機(jī)組合和對沖組合，通貨膨脹指數(shù)債券會使對沖組合發(fā)生變化，但投機(jī)組合部分不會發(fā)生改變。第三，在相同習(xí)慣形成水平下，名義習(xí)慣形成條件下的零息債券和通貨膨脹指數(shù)債券投資比例要高于實(shí)際習(xí)慣形成條件下二者的投資比例。并且隨著通貨膨脹率的增