滬港雙重上市公司的發(fā)行問題研究.pdf

1、雙重上市又稱為跨境交叉上市，是指一家公司的股票同時在境內(nèi)外兩地(或以上)市場掛牌交易，是一種重要的融資機制。對于一家準(zhǔn)備首次公開發(fā)行(IPO)的大型企業(yè)而言，由于融資需求巨大，勢必對市場帶來壓力，選擇在一個還是在多個金融市場融資值得考慮；在面臨新的投資機會時，選擇在現(xiàn)有的市場再融資還是到異地市場再融資同樣值得考慮。在成熟資本市場上，公司股票雙重上市的現(xiàn)象十分普遍。雖然有學(xué)者質(zhì)疑雙重上市的績效，但是主流的觀點仍認(rèn)為跨境雙重上市存在諸多優(yōu)點

2、。自從1993年8月27日青島啤酒(H股)返回上海證券交易所發(fā)行A股并掛牌上市以來，公司的股票同時在香港與內(nèi)地交易所雙重上市的現(xiàn)象越來越多。截至2008年8月底，同時在香港和內(nèi)地證券市場雙重上市的中國公司共有56家?？梢院侠眍A(yù)計，未來采取雙重上市的公司會越來越多。當(dāng)前，在雙重上市的股票發(fā)行方面存在如下問題：
　　 第一，發(fā)行次序安排。從中國現(xiàn)有情況看，實現(xiàn)雙重上市機制的發(fā)行次序包括：(1)“先H后A”模式；(2)“先A后H”模式

3、；(3)“A+H同步發(fā)行”的模式。分析它們的差異，為今后的發(fā)行上市政策提供理論依據(jù)。
　　 第二，回歸A股發(fā)行模式。中國海外上市兵團規(guī)模龐大，越來越多的海外上市公司將回歸A股市場。盡管大型H股公司已經(jīng)回歸A股市場，但是紅籌股公司還沒有成功回歸的案例。對H股回歸的經(jīng)驗及時進行總結(jié)很有必要?；貧w的發(fā)行模式包括：(1)直接在A股市場IPO；(2)換股吸收合并現(xiàn)有A股公司；(3)中國聯(lián)通模式；(4)創(chuàng)設(shè)中國存托憑證(CDR)。每種模式各

4、有其優(yōu)缺點，海外上市公司應(yīng)采取何種發(fā)行模式最好?長遠(yuǎn)來看，中國資本市場將有序開放，并將最終建成國際知名資本市場，外國公司也會來A股市場發(fā)行上市，海外上市公司成功回歸的經(jīng)驗會給它們帶來幫助。
　　 第三，實現(xiàn)雙重上市的監(jiān)管合作。長期來看，內(nèi)地與香港證券市場最終走向融合。但是在現(xiàn)階段，內(nèi)地與香港在新股資源的開發(fā)方面存在一定的競爭關(guān)系，兩地的監(jiān)管競爭將導(dǎo)致“相互降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)”(race down the bottom)，對投資者的權(quán)益

5、保護不利。采取讓公司雙重上市的方式有助于緩解矛盾，而內(nèi)地與香港應(yīng)如何開展監(jiān)管合作，是當(dāng)前迫切需要解決的問題。
　　 本文將重點研究雙重上市的發(fā)行次序，海外公司回歸A股市場的模式選擇，對紅籌股公司的回歸提供解決方案，協(xié)調(diào)兩地與香港之間的發(fā)行監(jiān)管合作問題。
　　 本文包括九章，內(nèi)容結(jié)構(gòu)如下：
　　 第一章緒論。主要介紹選題背景、選題意義、現(xiàn)有文獻的簡單回顧。
　　 第二章全球雙重上市的現(xiàn)狀與文獻綜述。早期的文

6、獻主要關(guān)注雙重上市的股價反應(yīng)，認(rèn)為雙重上市可以融到更多的資金；提高股價、流動性；降低資金成本；擴大投資者基礎(chǔ)。近期的文獻則主要從公司治理角度來考察，認(rèn)為雙重上市可以提供法律綁定效應(yīng)、提高信息披露水平、借助外國資本市場實行有效的監(jiān)督等等。雙重上市對本國資本市場的影響則包括溢出效應(yīng)和分流效應(yīng)，但是難以確定凈效應(yīng)。
　　 第三章滬港公司雙重上市的理性分析(上)。H股回歸經(jīng)歷折射了雙重上市政策的搖擺不定，社會各界對雙重上市缺乏理性思考。

7、現(xiàn)有的關(guān)于雙重上市公司業(yè)績的研究并不全面。基于信息不對稱視角，雙重上市是企業(yè)的市場選擇之一。H股公司回歸A股市場可解決企業(yè)再融資問題、股權(quán)分置問題，有助于中國資本市場的做大做強。實證結(jié)果表明，H股公司的回歸平抑了A股市場的泡沫。
　　 第四章滬港公司雙重上市的理性分析(下)。內(nèi)地公司赴香港發(fā)行上市包括H股模式和紅籌股模式，具體選擇與當(dāng)時的歷史環(huán)境有關(guān)。與上市地同期發(fā)行的新股相比，并不存在整體壓低內(nèi)地公司發(fā)行價問題。香港上市在解決

8、生產(chǎn)所需的資金的同時，也存在犧牲境內(nèi)投資者利益、主要惠及境外機構(gòu)等等問題。由于內(nèi)地大小非問題嚴(yán)重，因此赴香港發(fā)行將成為A股上市公司的第二發(fā)行地。
　　 第五章雙重上市的發(fā)行次序選擇?！跋菻后A”模式主要適用于現(xiàn)有存量海外公司的回歸；A+H同步發(fā)行由于存在較多的協(xié)調(diào)問題，盡管有兩個成功發(fā)行的案例，將來難以成為主流模式；內(nèi)地上市公司有再融資的需要，而大量限售股解禁后，市場可能會有較長的低迷期，“先A后H”應(yīng)該是今后主流的發(fā)行模式。<

9、br>　　 第六章IPO模式與跨市場換股吸收合并模式比較。與換股吸收模式相比，采取IPO模式存在的問題包括熊市環(huán)境IPO不可行、難以解決同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易問題等。跨市場換股吸收合并模式的優(yōu)點包括實現(xiàn)A股市場上市、解決同業(yè)競爭問題、緩解合并所需融資壓力、獲得協(xié)同效應(yīng)等；缺點則包括合并成本不確定、失去現(xiàn)金融資的好機會、復(fù)雜的審批程序等等。換股吸收合并的基本原則是雙方股東的財富不能因為換股而減少，介紹中國鋁業(yè)換股吸收合并的成功案例。

10、　　 第七章實現(xiàn)紅籌回歸的發(fā)行模式創(chuàng)新。紅籌股公司的回歸一直是市場熱烈討論的話題，其回歸模式有三種：直接IPO、聯(lián)通模式、CDR模式。采取IPO方式回歸的優(yōu)點是配套政策措施較少，缺點則是存在存量或增量發(fā)行爭論、發(fā)行主體法律資格障礙等，上述缺陷都可以克服，目前管理層遲遲未能批準(zhǔn)紅籌回歸的原因在于擔(dān)憂中國資本市場開放進程太快以及如何協(xié)調(diào)香港利益問題。聯(lián)通模式需要國務(wù)院特批，并無推廣價值。創(chuàng)設(shè)CDR實現(xiàn)紅籌公司回歸的時機已經(jīng)成熟，與其讓投資

11、者到境外去投資，不如主動創(chuàng)設(shè)一些新的投資工具如CDR，使投資者在境內(nèi)就可以買到境外公司的股票，而且可以避開IPO模式存在的法律障礙、存量與增量之爭，有效協(xié)調(diào)內(nèi)地與香港市場方面的利益。
　　 第八章滬港雙重上市的發(fā)行監(jiān)管合作問題。兩地關(guān)于H股和紅籌股實施監(jiān)管合作的歷史既有成功經(jīng)驗也有失敗教訓(xùn)?，F(xiàn)階段新的問題包括紅籌股公司回歸問題、兩地關(guān)于上市資源的爭奪問題、兩地關(guān)于跨境發(fā)行股價操縱問題、資金的跨境灰色流動問題、股票發(fā)行中的股票面值