對(duì)賭協(xié)議在股權(quán)收購(gòu)中運(yùn)用的動(dòng)因及其效果分析——以金利科技為例.pdf

1、對(duì)賭協(xié)議作為估值調(diào)整的手段，不僅在私募基金、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資時(shí)使用，在股權(quán)收購(gòu)中也應(yīng)用廣泛。股權(quán)收購(gòu)的基礎(chǔ)是對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行合理的評(píng)估，估值結(jié)果往往會(huì)因?yàn)樗霉乐捣椒ǖ牟煌煌?。目前評(píng)估方法中收益法應(yīng)用最為廣泛。收益法是在對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上按照既定方法計(jì)算公司價(jià)值，其計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確性受評(píng)估者主觀影響較大。由于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)很難全面識(shí)別，出現(xiàn)高估值的可能性高。收購(gòu)方為了維護(hù)自己權(quán)益同時(shí)也為了激勵(lì)對(duì)方，常常用對(duì)賭協(xié)議約定未來(lái)收益水平，若實(shí)

2、際業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期便需要給予收購(gòu)方賠償。雖然，我國(guó)資本市場(chǎng)中基于收益法評(píng)估公司價(jià)值的股權(quán)收購(gòu)?fù)ǔ０殡S著對(duì)賭協(xié)議，但是最終效果并不都與預(yù)期一致。
　　本文以中小板上市公司昆山金利科技公司為案例公司，進(jìn)行對(duì)賭協(xié)議在股權(quán)收購(gòu)中運(yùn)用的動(dòng)因及其效果分析。本文選取的金利科技公司具有一定的代表性。一方面，金利科技公司在收購(gòu)過(guò)程中采用收益法對(duì)被收購(gòu)企業(yè)宇瀚光電進(jìn)行估值，產(chǎn)生了溢價(jià)，這是資本市場(chǎng)收購(gòu)中常有現(xiàn)象。另一方面，此次股權(quán)收購(gòu)中對(duì)賭協(xié)議條款約定

3、的標(biāo)的是以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)的指標(biāo)，此類指標(biāo)也是對(duì)賭協(xié)議中常見(jiàn)的條款。
　　文章首先總結(jié)、分析了國(guó)內(nèi)外關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的研究成果，包括對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的依據(jù)、運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)因、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面。同時(shí)，基于信息不對(duì)稱理論、不完全契約理論、博弈理論、企業(yè)估值等理論的支持，本文發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議在信息不對(duì)稱環(huán)境下確實(shí)可以降低代理成本，但同時(shí)也要看到協(xié)議條款的壓力有可能造成管理層為滿足業(yè)績(jī)承諾而采取短期行為給企業(yè)造成的損失，如何做好二者的平衡是一個(gè)值

4、得深思的問(wèn)題。此外，由于我國(guó)法律尚未對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行明確的定性，實(shí)踐中法律環(huán)境是影響對(duì)賭協(xié)議效力不可忽視的因素。隨后，文章對(duì)條款設(shè)計(jì)的具體內(nèi)容進(jìn)行了介紹，同時(shí)分析了收購(gòu)的特點(diǎn)。
　　結(jié)合前文的理論基礎(chǔ)和金利科技所處實(shí)際環(huán)境，公司簽署對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)因主要體現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)的需要和預(yù)期可獲取的利益。首先，估值方法中收益法容易受到一系列假設(shè)和主觀判斷的影響，估值結(jié)果很難公允，收購(gòu)方需要尋找一個(gè)可以調(diào)整估值的方法，簽署對(duì)賭協(xié)議便是很好的選擇。其次，簽

5、署對(duì)賭協(xié)議不僅可以降低代理成本，含有對(duì)賭協(xié)議條款的預(yù)案公告還會(huì)向市場(chǎng)傳出此次收購(gòu)是具有保障的利好信息，刺激股價(jià)上漲。隨后，本文將對(duì)賭協(xié)議在案例整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股價(jià)方面的實(shí)際影響進(jìn)行分析。此外，文章依據(jù)各方協(xié)商的索賠結(jié)果對(duì)各自的成本收益進(jìn)行分析。最后，將實(shí)際結(jié)果和簽署協(xié)議時(shí)所預(yù)期結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，分析產(chǎn)生差異的原因，進(jìn)而得出結(jié)論。
　　通過(guò)對(duì)金利科技公司股權(quán)收購(gòu)中簽署對(duì)賭協(xié)議的案例分析，本文得出以下結(jié)論:(1)收

6、益要求過(guò)于短視，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大會(huì)抵消激勵(lì)作用;(2)大額資金集中投入收購(gòu)項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)分散不足;(3)合并流程耗時(shí)過(guò)長(zhǎng)不利于協(xié)議期間內(nèi)行使股東權(quán)利;(4)控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理責(zé)任劃分不明確會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為;(5)追償面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)和成本影響對(duì)賭協(xié)議效力。在此基礎(chǔ)之上，本文提出完善我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)收購(gòu)簽署對(duì)賭協(xié)議的具體措施:(1)關(guān)注對(duì)被收購(gòu)方的持續(xù)調(diào)查與監(jiān)督;(2)協(xié)議條款設(shè)計(jì)參考平衡計(jì)分卡評(píng)價(jià)體系，兼顧多元化和靈活性;(3)可行條件下收購(gòu)方式