流動(dòng)性過剩對(duì)通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的影響——中外實(shí)證研究.pdf

1、近年來世界范圍內(nèi)各主要經(jīng)濟(jì)體宏觀貨幣經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在一個(gè)顯著特征:流動(dòng)性由2001年開始至2007年的顯著過剩,到2007年底次貸危機(jī)爆發(fā)后隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸陷入衰退而急轉(zhuǎn)直下,發(fā)展到2008年底的流動(dòng)性極度短缺,而在金融危機(jī)引發(fā)的世界各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退愈演愈烈之時(shí),中外各國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)紛紛采取寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策,2009年上半年開始全球流動(dòng)性驟然從短缺轉(zhuǎn)變?yōu)榉簽E。流動(dòng)性過剩和逆轉(zhuǎn)的變動(dòng)被廣泛地認(rèn)為是導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的

2、主要因素:流動(dòng)性狀況(過?；蚨倘?及其變動(dòng)對(duì)通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的影響程度、作用機(jī)制、傳導(dǎo)途徑是什么?流動(dòng)性過剩(短缺)是如何產(chǎn)生的:是源于貨幣總供給與總需求不穩(wěn)定而導(dǎo)致央行貨幣調(diào)控失誤,還是源于外部經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性過剩(短缺)對(duì)輸入,還是源于宏觀經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)部自發(fā)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的流動(dòng)性內(nèi)生機(jī)制?在流動(dòng)性由過剩變?yōu)槎倘钡倪^程中,資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和通脹(預(yù)期)扮演了什么角色?針對(duì)不同的流動(dòng)性產(chǎn)生機(jī)制,貨幣政策和財(cái)政政策是否有效?在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)

3、濟(jì)金融形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜,幾大實(shí)體經(jīng)濟(jì)由盛及衰又紛紛探底回升的國(guó)際大環(huán)境下,這不僅是一系列理論問題,更是一系列現(xiàn)實(shí)問題。
　　 本文首先回顧了中國(guó)及世界10個(gè)國(guó)家和地區(qū)截至2008年初的10年間出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩狀況,并對(duì)其與通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格的影響關(guān)系進(jìn)行初步考察;在“馬歇爾K值”基礎(chǔ)上對(duì)流動(dòng)性、流動(dòng)性過剩(短缺)進(jìn)行界定和測(cè)度,根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了世界范圍內(nèi)各國(guó)(包含中美在內(nèi)的10個(gè)國(guó)家和地區(qū)以及新興市場(chǎng)國(guó)家BRIC、發(fā)達(dá)國(guó)家G6)出

4、現(xiàn)的流動(dòng)性過剩(或短缺)對(duì)通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格影響程度的統(tǒng)計(jì)關(guān)系?；陔x散選擇模型Probit,對(duì)“流動(dòng)性過剩引發(fā)了通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹”這一常見的判斷進(jìn)行概率檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),雖然解釋效果有限,流動(dòng)性持續(xù)過剩、真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、股票為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的“示范效應(yīng)”、真實(shí)利率保持在低位、國(guó)際范圍內(nèi)多國(guó)同時(shí)出現(xiàn)貨幣增長(zhǎng)較快以及持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng),這些因素都顯著地提高了通貨膨脹持續(xù)上漲這一事件發(fā)生的概率。同時(shí)確實(shí)存在流動(dòng)性過?，F(xiàn)象在國(guó)際范圍內(nèi)

5、由發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橛尚屡d市場(chǎng)國(guó)家主導(dǎo),并且對(duì)通脹產(chǎn)生顯著影響,但是次貸危機(jī)的影響由于研究時(shí)點(diǎn)和樣本所限尚沒有顯現(xiàn)。
　　 針對(duì)2005-2008年間中國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性過剩的顯著特征,本文對(duì)中國(guó)貨幣總供給和總需求兩方面分別進(jìn)行建模,將資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)、通貨膨脹含在商品、貨幣和信貸市場(chǎng)均衡的聯(lián)立模型中予以內(nèi)生解釋,從貨幣總量供求失衡的角度對(duì)中國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性過剩及逆轉(zhuǎn)的原因進(jìn)行探討,考察多種外生沖擊影響、央行貨幣政策組合、商業(yè)銀行行為選擇在流

6、動(dòng)性狀況變動(dòng)中產(chǎn)生的影響及效果,并對(duì)流動(dòng)性狀況變動(dòng)過程中通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格扮演了什么角色進(jìn)行考察。貨幣總供給方面,本文考察了作為輸入型流動(dòng)性過剩的重要部分,即基于套匯、套息、套利三重目的熱錢流動(dòng)產(chǎn)生的影響、央行貨幣政策組合的對(duì)沖效果和商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金率調(diào)整行為;貨幣總需求方面區(qū)分實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的二元貨幣經(jīng)濟(jì)體系結(jié)構(gòu)性的不同特征,及兩個(gè)系統(tǒng)的貨幣流通速度的變動(dòng)趨勢(shì)和影響因素對(duì)貨幣需求結(jié)構(gòu)性變化的解釋能力差異,資產(chǎn)價(jià)格對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的

7、影響、大宗商品價(jià)格上漲對(duì)通脹預(yù)期的影響也在建模中予以考察。
　　 綜合貨幣供求兩方面的實(shí)證結(jié)果可以看到,經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生性的對(duì)貨幣量的需求增長(zhǎng)率在2008年上半年之前一直是低于貨幣供給增長(zhǎng)率的,這也就是近年來看到的中國(guó)流動(dòng)性持續(xù)過剩的現(xiàn)象。但是,隨著2008下半年開始金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的逐漸加深,輸入型流動(dòng)性過剩逐漸出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)(包括外部經(jīng)濟(jì)條件惡化帶來的貿(mào)易順差增幅放緩、人民幣匯率升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)、央行對(duì)沖政策和商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率調(diào)整空間

8、變小等綜合影響)對(duì)貨幣供應(yīng)方面的壓力大幅減小,甚至低于經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生性貨幣需求增長(zhǎng)率;而從貨幣需求角度看,資產(chǎn)價(jià)格(包括大宗商品價(jià)格)在2008下半年出現(xiàn)的暴跌和波動(dòng)率放大的情況下,虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)所需貨幣的流通速度明顯回升,而實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需貨幣的流通速度變動(dòng)不大,并且流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣量比例也相應(yīng)提高,整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣需求增長(zhǎng)率小幅放緩;綜合兩方面發(fā)現(xiàn),中國(guó)的流動(dòng)性過剩狀況已于2008年下半年發(fā)生明顯的逆轉(zhuǎn)。
　　 本文最后一部分深

9、入到宏觀經(jīng)濟(jì)分部門中,將對(duì)流動(dòng)性狀況變動(dòng)(過剩或短缺)與經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整行為相結(jié)合進(jìn)行考察,認(rèn)為比宏觀貨幣總量層面的流動(dòng)性狀況及變動(dòng)更能反映真實(shí)貨幣資金供求關(guān)系的是微觀經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)部的資產(chǎn)選擇行為變動(dòng)。針對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分部門特征,本文使用美國(guó)分部門經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),經(jīng)過參數(shù)校準(zhǔn)后,構(gòu)建了基于“存量-流量-致分析方法”(SFCA)的宏觀經(jīng)濟(jì)六部門模型,一個(gè)包含83方程的SFCA模型系統(tǒng),對(duì)SFCA模型系進(jìn)行統(tǒng)動(dòng)態(tài)模擬分析,探討了實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素、預(yù)期因

10、素、政策工具等各種外生沖擊變量對(duì)美國(guó)居民部門資產(chǎn)選擇行為變動(dòng)產(chǎn)生影響的解釋程度以及相對(duì)重要性。
　　 模擬結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素方面,潛在GDP產(chǎn)出增加、勞動(dòng)力部門與企業(yè)的工資談判能力提高、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高(技術(shù)進(jìn)步)、產(chǎn)能利用率提高(產(chǎn)能過剩)均可通過資產(chǎn)配置比例的變動(dòng)造成流動(dòng)性首先出現(xiàn)過剩,其后向短缺方向轉(zhuǎn)化,最終需要較長(zhǎng)時(shí)間回復(fù)之前的均衡路徑;而企業(yè)股票融資比例和利潤(rùn)留存率的決定,對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的影響不明顯,而對(duì)股票和債