滬深交易所公司債券收益率利差決定因素實證分析.pdf

1、中國債券市場不斷發(fā)展壯大，在資本市場中的作用越來越重要，滬、深交易所債券市場也日益發(fā)展，其中公司債券的發(fā)展對公司融資具有重要影響。對公司債券收益率利差的研究具有重要意義。盡管人們普遍認為許多因素對公司債券利差產(chǎn)生影響，但已有的研究多集中于違約風(fēng)險與信用風(fēng)險，缺乏較為系統(tǒng)、全面的理論分析和實證研究，迫切需要對公司債券利差影響因素進行更加深入的分析。
　　論文以定量分析為主，以定性分析為輔。采用理論與實證相結(jié)合的方法進行研究，分析了宏

2、觀經(jīng)濟環(huán)境因素、資本市場因素和債券個體因素對公司債券收益率利差的影響，然后，對三個層次的因素進行了綜合分析。以下是本文的主要內(nèi)容：
　　首先，分析了公司債券收益率利差決定因素研究的理論基礎(chǔ)。明確了公司債券的內(nèi)涵，界定了公司債券收益率利差。深入分析了公司債券利差決定因素并介紹了公司債券收益率利差分析方法。為實證分析奠定基礎(chǔ)。
　　其次，分析了宏觀經(jīng)濟因素對公司債券收益率利差的影響。利用自回歸條件異方差模型分析公司債券收益率特性

3、，發(fā)現(xiàn)公司債券收益率具有波動聚集性，但公司債券收益率不存在非對稱性。接著，采用企業(yè)家信心指數(shù)、消費者信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)三個指標(biāo)分析了2012年宏觀經(jīng)濟環(huán)境狀況，發(fā)現(xiàn)2012年經(jīng)濟有逐漸走低趨勢。隨后，創(chuàng)新性地選擇九個因素作為自變量，它們分別表示制造業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、通貨膨脹水平、貨幣供應(yīng)量變化與外匯變動。對九個自變量逐步回歸分析，發(fā)現(xiàn)工業(yè)品出廠價格指數(shù)、企業(yè)商品交易價格指數(shù)顯著，表明工業(yè)、企業(yè)產(chǎn)品價格變化對公司債券利差有重要影響；匯率因素

4、與公司債券利差顯著負相關(guān)；工業(yè)增加值因素與公司債券利差顯著負相關(guān)，它代表宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，但系數(shù)很小；采購經(jīng)理指數(shù)與公司債券利差顯著負相關(guān)，但從系數(shù)看，它的影響遠小于價格因素。之后，采用2011年的數(shù)據(jù)對上述實證結(jié)果進行了穩(wěn)健性檢驗。
　　再次，分析了資本市場因素對公司債券利差的影響。主要利用面板數(shù)據(jù)分析了債券綜合指數(shù)、股票綜合指數(shù)、債券特質(zhì)波動率和股票特質(zhì)波動率對公司債券利差的影響。發(fā)現(xiàn)股票綜合指數(shù)與公司債券利差顯著負相關(guān)；債券

5、綜合指數(shù)與公司債券利差顯著正相關(guān)；債券特質(zhì)波動率和股票特質(zhì)波動率與公司債券利差顯著正相關(guān)，但股票綜合指數(shù)的影響遠小于債券綜合指數(shù)。股票特質(zhì)波動率的影響小于債券特質(zhì)波動率的影響，這是本文的新發(fā)現(xiàn)。隨后，選取2011年的數(shù)據(jù)進行了穩(wěn)健性檢驗。
　　然后，從兩方面分析了債券個體因素對公司債券利差的影響。一方面，利用面板數(shù)據(jù)分析了基于債券市場的公司規(guī)模因素、價值因素、基于股票市場的公司規(guī)模因素、價值因素、期限、違約和債券等級因素對公司債券

6、收益率利差的影響。發(fā)現(xiàn)基于債券市場的公司規(guī)模因素與公司債券利差顯著正相關(guān)，公司規(guī)模越小，公司債券收益率越高，公司規(guī)模越大，公司債券收益率越低；違約因素和期限因素與公司債券利差正相關(guān)；基于股票市場的公司規(guī)模因素與公司債券利差顯著正相關(guān)；然后，將債券等級因素作為虛擬變量加入模型中，發(fā)現(xiàn)它們與公司債券利差顯著負相關(guān)。另一方面，使用面板數(shù)據(jù)，利用流動性代理變量方法測量流動性風(fēng)險對公司債券收益率利差的影響。采用債券價格收益平方代表價格收益波動因素

7、，研究發(fā)現(xiàn)它與公司債券利差顯著正相關(guān)，當(dāng)價格收益波動率變大時，債券交易面臨的不確定性增強，風(fēng)險增強，因此公司債券利差增加。公司債券發(fā)行量與公司債券利差顯著負相關(guān)，公司發(fā)行債券量越大，公司債券的流動性風(fēng)險越小，公司債券利差越小。債券交易量與公司債券交易額強相關(guān)，因此剔除了債券交易量，債券交易額變量顯著，但是與假設(shè)不符。在前人研究基礎(chǔ)上對債券年齡這一流動性代理變量進行了創(chuàng)新，分別以4個月、8個月、12個月、16個月、20個月及24個月為臨界

8、點區(qū)分年輕債券與年老債券，分成六組，研究發(fā)現(xiàn)其與公司債券利差顯著負相關(guān)，并且發(fā)現(xiàn)在中國公司債券市場以12個月為臨界點劃分年輕債券與年老債券較為合適。隨后，選取2011年的數(shù)據(jù)進行了穩(wěn)健性檢驗。
　　最后，利用期限結(jié)構(gòu)仿射模型和卡爾曼濾波法分析了公司債券收益率，并創(chuàng)新性的對公司債券利差的影響因素進行了綜合分析。一方面，建立了公司債券利率期限結(jié)構(gòu)N因素仿射模型，并利用卡爾曼濾波分析法對上交所與深交所公司債券周平均收益率數(shù)據(jù)進行實證分析

9、，估計模型參數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，單因素與雙因素模型可以預(yù)測一步向前公司債券收益率，三因素模型能較好的擬合現(xiàn)有公司債券收益率；另一方面，采用卡爾曼濾波法對公司債券利差影響因素進行綜合分析，實證結(jié)果顯示狀態(tài)空間模型考慮影響因素系數(shù)的時變性，它能較好地擬合模型。
　　對公司債券利差影響因素的研究，一方面，可以發(fā)現(xiàn)公司債券利差的影響因素，為投資者投資決策做參考，為發(fā)行人做指導(dǎo)，并且為市場監(jiān)管者提供政策制定的依據(jù)，具有重要的現(xiàn)實意義；另一方面可以