金字塔控股集團與公司價值關系研究.pdf

1、對外經(jīng)濟貿(mào)易大學博士學位論文金字塔控股集團與公司價值關系研究姓名：王蓓申請學位級別：博士專業(yè)：金融學指導教師：張新民20100501度；關于集團層面的特征本文主要研究集團與上市公司規(guī)模對比對公司價值的影響，以及集團的成長性和兩權分離對于上市公司價值的交叉影響。借助對我國20052008年3580個上市公司樣本的實證研究，我們發(fā)現(xiàn)：超過一半的中國上市公司最終控制人的現(xiàn)金流量權與控制權不分離；最終控制人擁有的現(xiàn)金流權比例較高，高于絕大多數(shù)東

2、亞國家。最終控制人不同，現(xiàn)金流量權的分布特征不同，家族控制上市公司現(xiàn)金流量權普遍低于國有控股上市公司，但是兩權分離度最高。對于中央政府控制和家族控制的上市公司，控制權與所有權的分離帶來大股東的壁壘效應，導致公司價值下降。而大股東所有權的激勵效應只存在于地方政府控制的上市公司中。從組織結構角度分析，不同類型控制人控制的上市公司還是有很大區(qū)別，中央政府控制的集團縱向?qū)蛹壎啵瑱M向跨度大，金字塔的復雜程度最高；而地方政府控制的集團縱向?qū)蛹壎?，?/p>

3、般只包含一個上市公司，金字塔結構比較簡單，與我們定義的標準的三層金字塔控股集團模型非常接近；最后，家族控制的金字塔控股集團縱向?qū)蛹壿^長，但是橫向跨度不大，呈現(xiàn)窄長型金字塔模式。在大型金字塔控股集團中，縱向?qū)蛹壍脑黾雍蜋M向跨度的增大帶來公司價值損失。金字塔的橫向跨度是本文新引入的變量。本文主要的貢獻之一是考察了集團層面特征對于上市公司價值的影響，以及集團層面特征與兩權分離的交互作用對于公司價值的影響。從上市公司與集團的關系來看，集團內(nèi)所有

4、上市公司總資產(chǎn)占集團總資產(chǎn)的比重越大，上市公司的價值越高。兩權分離帶來的大股東壁壘效應也受到上市公司與集團規(guī)模對比差異的影響，當上市公司規(guī)模相對于集團規(guī)模非常小時，兩權分離度對于公司價值的負效應更大；當上市公司占集團公司規(guī)模比重較大時，能夠緩解兩權分離帶來的折價效應。集團成長性較差將加劇兩權分離對公司價值的負效應，而集團成長性較高的上市公司，兩權分離對公司價值的負效應減小。集團公司整體經(jīng)營狀況通過影響大股東的財務壓力，而影響兩權分離對公

5、司價值的折價效應。關于金字塔控股集團特征變量對于公司價值的影響，本文的結論基本支持：金字塔控股集團是控制性股東最大化控制權的方式，控制性大股東很可能會利用集團內(nèi)部市場，進行非效率的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和配置。所以最后本文采用沖擊敏感性方法，以同屬于一個集團內(nèi)公司間的相對控制權為基點，對2005到2008年中國金字塔控股集團“隧道挖掘”行為進行研究。結果顯示“隧道挖掘”行為在中國非常普遍。這也是此種分析方法第一次應用于中國金字塔控股集團。關鍵詞：金字