資本結構理論綜述

1、————一——理論視野資本結構理論綜述李鵬尹彩霞(內蒙古財經學院研究生院，內蒙古呼和浩特O10051)【摘要】資本結構是指以債務優(yōu)先股和普通股權益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式的組合或比例。資本結構理論主要研究公司資本結構與公司價值的關系，并探討最優(yōu)資本結構的存在和確定問題【關鍵詞】早期資本結構；現代現代資本結構；新資本結構理論一、早期資本結構理論早期資本結構理論是由美國經濟學家大衛(wèi)杜蘭特(DavidDurand)于1952年提出的。

2、他認為資本結構可以按凈利理論、經營利潤理論和傳統理論來建立。(1)凈收益理論認為企業(yè)利用債務越多，則企業(yè)價值越大，當負債程度達到100％時，企業(yè)平均資本成本將至最低，此時企業(yè)價值也將達到最大值。(2)經營利潤理論認為資本結構與企業(yè)加權資本成本及其價值無關。其理由是：隨著債務的增加，企業(yè)會獲得節(jié)稅利益，而企業(yè)風險也會隨之明顯上升，權益資本要求增加風險報酬，使債務資本所帶來的好處正好被權益資本成本的增加所抵消，結果使企業(yè)加權資本成本仍保持不

3、變，永遠保持為某一常數。該理論雖承認籌資風險對權益資本成本的影響，但過分的夸大了財務分先的作用，并忽略了資本成本和資本結構的內在聯系。(3)傳統理論是介于以上兩種極端理論之間的一種折衷理論，它認為財務杠桿的利益伴隨著財務風險，從而隨著債務成本和權益資本的提高而提高，同時綜合資本成本和權益負債資本比率密切相關，資本成本不能獨立于資本結構之外。企業(yè)最優(yōu)資本結構應是在債務資本的邊際成本等于權益資本邊際成本時的資本結構，此時，加權平均資本成本最

4、低，企業(yè)價值最大。因此該理論認為最佳資本結構在債務資本的邊際成本等于權益資本的邊際成本那一點上。二、現代資本結構理論(I)MM理論。MM理論是由莫迪格萊尼(Modigliaai)和米勒(Miller)與1958年在其論文‘資本成本、公司財務和投資理論》中提出的。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。1976年莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)將公

5、司所得稅引入理論，改變了最初公司資本結構與公司價值無關的結論。MM理論可以概括為無公司稅的MM理論和有公司稅的MM理論。它們都具有以下基本假設：一是風險是可以衡量的，且經營風險相同的企業(yè)處于同一風險等級。二是投資者對企業(yè)未來收益和風險預期相同。三是股票和債券在完全的資本市場上交易。四是負債的利率為無風險利率。五是投資者預期的息稅前利潤不變。(2)權衡理論。MM理論假定資本市場是完全的，沒有考慮到財務拮據和代理成本。1966年羅比切克(R

6、obichek)和梅耶斯(Myers)探討了所得稅和破產成本同時存在時對企業(yè)價值的影響，提出了“權衡理論”。三、新資本結構理論1代理理論。詹森(Jensen)和麥卡林(Meckling)在1976年率先提出了用代理成本的觀點來研究資本結構問題。將企業(yè)的代理成本定義為：包括為設計、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。在后來的法瑪(Fama)和詹森(Jensen)又將代理成本

7、的定義加上“代理成本也包括由于完全強制執(zhí)行契約的成本超過利益所造成的產出價值的損失”。兩種代理沖突就是股權的代理成本和債權的代理成本之間的權衡。2非對稱信息理論。MM定理的假設之一是充分信息假設。在實際中，該假設顯然是不成立的，因為雙方同時獲得充分信息幾乎是不可能的。比較接近現實的假設是公司經理比外部投資者更多地了解公司內部經營活動，因此，在與外部投資者的抗爭博弈中具有優(yōu)勢。顯然這是一個典型的非對稱信息環(huán)境。外部投資者往往根據經理的融資

8、決策來判斷公司的經營狀況。1977年羅斯(rose)在《貝爾經濟學學刊》上發(fā)表了題為“財務結構的確定：激勵信號方法”的論文，提出了公司資本結構的信號理論，認為由于信息不對稱，高價值公司的經理人員無法將好消息簡單地傳遞給外部的投資人。這個問題的一個解決辦法就是高價值公司的經理人員可以采取一些行動或一些財務政策來把信息傳遞給投資人，而這些行動或財務政策對于低價，值公司來說，由于成本高而難于模仿，從而被阻止進入同樣的’市場。1984年梅葉斯(

9、Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)在《財務經濟學刊》上發(fā)表了題為“企業(yè)有信息而投資者沒有信息時的投資和融資決策”的論文，提出了資本結構的排序假說。梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)認為，資本結構的確定是為了緩和由于信息不對稱而導致的公司投資決策的無效率。公司的資本結構是在公司為了新項目籌資愿望的驅使下形成的，融資現通過內部資金進行，然后再通過低風險的債券，最后才不得不采用股票。這就是融資的“先后順序”理論。3基于公司

10、控制權轉移理論。20世紀80年代后期，有關資本結構的研究重點轉向探討公司控制權市場與資本結構的關系。由于普通股有投票權而債務沒有，因此資本結構必然影響企業(yè)控制權的分配。哈里斯(Hands)和拉維夫(Raviv)在考察了有投票權的經理控制后認為，一方面，對于經理來說存在著一種權衡：隨著經理股份的增加，其掌握控制權的概率增大，從而其收益也增大：另一方面，如果股份增至太大，則更有能力的潛在競爭者成功取代經理的町能性會減少，從而企業(yè)股權的代理成

11、本增加，企業(yè)的價值以及相應經理的股份價值就會減少。所企業(yè)導報2011年第4期253萬方數據理論視野恩格斯晚年思想在社會主義理論問題上的轉變及啟示陳娜(陜西省委黨校，陜西西安710068)【摘要】在馬克思去世以后，其后的國際共產主叉運動中，如何豐富和發(fā)展科學社會主義理論，如何批駁當時工人運動中的各種機會主義派別，如何正確指導已蓬勃開展的無產階級革命運動，這一切都歷史地落到了恩格斯的肩上【關鍵詞】社會主義理論；轉變；啟示在19世紀70年代末

12、和90年代期間，恩格斯一方面關注和考察資本主義牛產方式的發(fā)展變化，研究自由資本主義向壟斷資本主義過渡現的新現象、新情況和新問題，以便更好地從理論t：補充、完善和修IF已有的結論和看法：另一方面對當時在德國、法國及美困的社會主義活動中ff現的教條主義傾向作斗爭，堅持和發(fā)展了歷史唯物幸義基本原理，并把研究出來的新思想、新觀點和新結論，以再版前言、序言、序言補充、導言和角注的形式寫在他和馬克思的著作中，或通過在致他人的信中闡述出來。在這些著作

13、、序言、注釋和書信中，恩格斯根據客觀形勢的發(fā)展變化，科學地分析和總結了困際工人運動發(fā)展的新經驗，在社會主義理論探索中，放棄了個別過時和錯誤的看法，作出了一些新的判斷，提l了一些新的見解，在關于社會主義理論的一些問題上，有著真正意義上的思想的轉變，主要表現在以下三個方面：一、關于無產階級奪取政權通過什么道路的問題關于奪取政權的道路問題，馬恩早期雖然原則卜也講愿意和平奪取政權，但是那時不可能實現革命，后來由于普選制和議會民主制得到發(fā)展，于是

14、他們晚年的看法有些轉變。馬克思認為：像美、英等國“工人可能用和平手段達到自己的目的”。恩格斯提出“普選制是測鼉工人階級成熟性的標尺”，還說現在工人階級“用合法手段卻比用不合法手段和用顛覆的辦法獲得的成就要多的多”。所以，只要工人們合理地使用普選權，就能夠以，最優(yōu)的所有權份額是掌握控制權帶來的任何個人收益14自有股份的資本價值損失相權衡的結果。阿洪(Aghion)和波耳頓(Bolton)將控制權理論引入公司資本結構，在其模型中區(qū)別了三種情

15、況：如果公司只發(fā)行帶有投票權的普通股，則投資者掌握剩余控制權；如果公司只發(fā)行不帶有投票權的優(yōu)先股或債券，則企業(yè)家擁有剩余控制權，前提是公司能按期償還債務，否則剩余控制權便由企業(yè)家轉移到投資者手中：最后一種情況便是破產，剩余控制權由債權人掌握。在其模型中證明，在不完全契約的條件下，企業(yè)的控制權配置應該是狀態(tài)依存的。融資結構的選擇也就是控制權在不同債券持有人之問分配的選擇，最優(yōu)杠桿率是在該負債水平上導致企業(yè)破產時能夠將控制權從股東轉移給債權

16、人。4資本結構的產業(yè)組織理論。1986年，Blander與劉易斯(Lewis)在《美國經濟評論》上發(fā)表了“寡占與財務結構：有限責任效應”一文Btander與劉易斯(Lewis)的模型巾，他們利川詹森(Jensen)和麥卡林(Meckling)的一個觀點，即杠桿率的增加使得權益持有人追求風險更大的投資策略為出發(fā)點，認為寡頭壟斷商通過更加進攻性的產m政策增加風險。兇此，在接下來的古諾博弈中廠商選擇JE的負債水平。與單一壟斷商相比，寡頭壟斷商

17、趨于有更高的負債。5市場擇時理論。2002年Baker和Wurgler在其開創(chuàng)性論文《市場擇時與資本結構》中首次明確提出市場擇時理論。市場擇時理論提出：市場價值高時(由f訂場價值與帳侑f價值比衡最)融資的公司杠桿低，而市場價值低時融資的公司卡I：扦高；市場254企業(yè)導報2011年第4期時機理論的基本思想是經理們盯住負債市場和權益市場的當前情況。如果在高價格時發(fā)行權益，低價格時回購股份：如果具有相對不利的負債市場條件，那么企業(yè)將傾向于減少

18、負債融資的使用。在經濟衰退時期，企業(yè)可能傾向f使用更多的負債。其目的是利用權益資本對其他形式資本成本的短暫波動。市場擇時通過凈股票融資長期影響資本結構，資本結構是歷史股票市場擇時的累積結果。早期的傳統資本結構理論以一砦零碎和不系統的觀點，提出了財務杠桿的兩大約束條件，即融資成本和風險?，F代資本結構理論是以MM理論為基礎，以權衡理論為頂點的現代資本結構理論進一步拓展r影響資本結構的外部因素，將資本成本的內涵放大，逐步將財務拮據成本和破產成

19、本引入資本結構的討論之中，說明了在稅收和破產成本存在的情況下，公司有一個最優(yōu)的公司資本結構，將企業(yè)外部因素對資本結構影響的研究推向撇致。新資本結構理論沿襲了現代資本結構理論的大部分假設條件，并通過引入信息經濟學的研究方法，進一步放寬充分信息假設，為發(fā)展資本結構理論找到了一條新的出路?，F代資本結構理論和新資本結構理論對企業(yè)融資決策和資本結構選擇具有現實的指導意義，各種理論分支的發(fā)展郜有自己既定的假設前提，因而其結論都具有很強的局限性。參考