資本結(jié)構(gòu)理論綜述

1、————一——理論視野資本結(jié)構(gòu)理論綜述李鵬尹彩霞(內(nèi)蒙古財經(jīng)學(xué)院研究生院，內(nèi)蒙古呼和浩特O10051)【摘要】資本結(jié)構(gòu)是指以債務(wù)優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式的組合或比例。資本結(jié)構(gòu)理論主要研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，并探討最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在和確定問題【關(guān)鍵詞】早期資本結(jié)構(gòu)；現(xiàn)代現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)；新資本結(jié)構(gòu)理論一、早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)杜蘭特(DavidDurand)于1952年提出的。

2、他認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)可以按凈利理論、經(jīng)營利潤理論和傳統(tǒng)理論來建立。(1)凈收益理論認(rèn)為企業(yè)利用債務(wù)越多，則企業(yè)價值越大，當(dāng)負(fù)債程度達(dá)到100％時，企業(yè)平均資本成本將至最低，此時企業(yè)價值也將達(dá)到最大值。(2)經(jīng)營利潤理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)加權(quán)資本成本及其價值無關(guān)。其理由是：隨著債務(wù)的增加，企業(yè)會獲得節(jié)稅利益，而企業(yè)風(fēng)險也會隨之明顯上升，權(quán)益資本要求增加風(fēng)險報酬，使債務(wù)資本所帶來的好處正好被權(quán)益資本成本的增加所抵消，結(jié)果使企業(yè)加權(quán)資本成本仍保持不

3、變，永遠(yuǎn)保持為某一常數(shù)。該理論雖承認(rèn)籌資風(fēng)險對權(quán)益資本成本的影響，但過分的夸大了財務(wù)分先的作用，并忽略了資本成本和資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系。(3)傳統(tǒng)理論是介于以上兩種極端理論之間的一種折衷理論，它認(rèn)為財務(wù)杠桿的利益伴隨著財務(wù)風(fēng)險，從而隨著債務(wù)成本和權(quán)益資本的提高而提高，同時綜合資本成本和權(quán)益負(fù)債資本比率密切相關(guān)，資本成本不能獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)之外。企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本邊際成本時的資本結(jié)構(gòu)，此時，加權(quán)平均資本成本最

4、低，企業(yè)價值最大。因此該理論認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本的邊際成本那一點上。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論(I)MM理論。MM理論是由莫迪格萊尼(Modigliaai)和米勒(Miller)與1958年在其論文‘資本成本、公司財務(wù)和投資理論》中提出的。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)。1976年莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)將公

5、司所得稅引入理論，改變了最初公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的結(jié)論。MM理論可以概括為無公司稅的MM理論和有公司稅的MM理論。它們都具有以下基本假設(shè)：一是風(fēng)險是可以衡量的，且經(jīng)營風(fēng)險相同的企業(yè)處于同一風(fēng)險等級。二是投資者對企業(yè)未來收益和風(fēng)險預(yù)期相同。三是股票和債券在完全的資本市場上交易。四是負(fù)債的利率為無風(fēng)險利率。五是投資者預(yù)期的息稅前利潤不變。(2)權(quán)衡理論。MM理論假定資本市場是完全的，沒有考慮到財務(wù)拮據(jù)和代理成本。1966年羅比切克(R

6、obichek)和梅耶斯(Myers)探討了所得稅和破產(chǎn)成本同時存在時對企業(yè)價值的影響，提出了“權(quán)衡理論”。三、新資本結(jié)構(gòu)理論1代理理論。詹森(Jensen)和麥卡林(Meckling)在1976年率先提出了用代理成本的觀點來研究資本結(jié)構(gòu)問題。將企業(yè)的代理成本定義為：包括為設(shè)計、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。在后來的法瑪(Fama)和詹森(Jensen)又將代理成本

7、的定義加上“代理成本也包括由于完全強(qiáng)制執(zhí)行契約的成本超過利益所造成的產(chǎn)出價值的損失”。兩種代理沖突就是股權(quán)的代理成本和債權(quán)的代理成本之間的權(quán)衡。2非對稱信息理論。MM定理的假設(shè)之一是充分信息假設(shè)。在實際中，該假設(shè)顯然是不成立的，因為雙方同時獲得充分信息幾乎是不可能的。比較接近現(xiàn)實的假設(shè)是公司經(jīng)理比外部投資者更多地了解公司內(nèi)部經(jīng)營活動，因此，在與外部投資者的抗?fàn)幉┺闹芯哂袃?yōu)勢。顯然這是一個典型的非對稱信息環(huán)境。外部投資者往往根據(jù)經(jīng)理的融資

8、決策來判斷公司的經(jīng)營狀況。1977年羅斯(rose)在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)刊》上發(fā)表了題為“財務(wù)結(jié)構(gòu)的確定：激勵信號方法”的論文，提出了公司資本結(jié)構(gòu)的信號理論，認(rèn)為由于信息不對稱，高價值公司的經(jīng)理人員無法將好消息簡單地傳遞給外部的投資人。這個問題的一個解決辦法就是高價值公司的經(jīng)理人員可以采取一些行動或一些財務(wù)政策來把信息傳遞給投資人，而這些行動或財務(wù)政策對于低價，值公司來說，由于成本高而難于模仿，從而被阻止進(jìn)入同樣的’市場。1984年梅葉斯(

9、Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)在《財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了題為“企業(yè)有信息而投資者沒有信息時的投資和融資決策”的論文，提出了資本結(jié)構(gòu)的排序假說。梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對稱而導(dǎo)致的公司投資決策的無效率。公司的資本結(jié)構(gòu)是在公司為了新項目籌資愿望的驅(qū)使下形成的，融資現(xiàn)通過內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過低風(fēng)險的債券，最后才不得不采用股票。這就是融資的“先后順序”理論。3基于公司

10、控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論。20世紀(jì)80年代后期，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究重點轉(zhuǎn)向探討公司控制權(quán)市場與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。由于普通股有投票權(quán)而債務(wù)沒有，因此資本結(jié)構(gòu)必然影響企業(yè)控制權(quán)的分配。哈里斯(Hands)和拉維夫(Raviv)在考察了有投票權(quán)的經(jīng)理控制后認(rèn)為，一方面，對于經(jīng)理來說存在著一種權(quán)衡：隨著經(jīng)理股份的增加，其掌握控制權(quán)的概率增大，從而其收益也增大：另一方面，如果股份增至太大，則更有能力的潛在競爭者成功取代經(jīng)理的町能性會減少，從而企業(yè)股權(quán)的代理成

11、本增加，企業(yè)的價值以及相應(yīng)經(jīng)理的股份價值就會減少。所企業(yè)導(dǎo)報2011年第4期253萬方數(shù)據(jù)理論視野恩格斯晚年思想在社會主義理論問題上的轉(zhuǎn)變及啟示陳娜(陜西省委黨校，陜西西安710068)【摘要】在馬克思去世以后，其后的國際共產(chǎn)主叉運(yùn)動中，如何豐富和發(fā)展科學(xué)社會主義理論，如何批駁當(dāng)時工人運(yùn)動中的各種機(jī)會主義派別，如何正確指導(dǎo)已蓬勃開展的無產(chǎn)階級革命運(yùn)動，這一切都?xì)v史地落到了恩格斯的肩上【關(guān)鍵詞】社會主義理論；轉(zhuǎn)變；啟示在19世紀(jì)70年代末

12、和90年代期間，恩格斯一方面關(guān)注和考察資本主義牛產(chǎn)方式的發(fā)展變化，研究自由資本主義向壟斷資本主義過渡現(xiàn)的新現(xiàn)象、新情況和新問題，以便更好地從理論t：補(bǔ)充、完善和修IF已有的結(jié)論和看法：另一方面對當(dāng)時在德國、法國及美困的社會主義活動中ff現(xiàn)的教條主義傾向作斗爭，堅持和發(fā)展了歷史唯物幸義基本原理，并把研究出來的新思想、新觀點和新結(jié)論，以再版前言、序言、序言補(bǔ)充、導(dǎo)言和角注的形式寫在他和馬克思的著作中，或通過在致他人的信中闡述出來。在這些著作

13、、序言、注釋和書信中，恩格斯根據(jù)客觀形勢的發(fā)展變化，科學(xué)地分析和總結(jié)了困際工人運(yùn)動發(fā)展的新經(jīng)驗，在社會主義理論探索中，放棄了個別過時和錯誤的看法，作出了一些新的判斷，提l了一些新的見解，在關(guān)于社會主義理論的一些問題上，有著真正意義上的思想的轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)在以下三個方面：一、關(guān)于無產(chǎn)階級奪取政權(quán)通過什么道路的問題關(guān)于奪取政權(quán)的道路問題，馬恩早期雖然原則卜也講愿意和平奪取政權(quán)，但是那時不可能實現(xiàn)革命，后來由于普選制和議會民主制得到發(fā)展，于是

14、他們晚年的看法有些轉(zhuǎn)變。馬克思認(rèn)為：像美、英等國“工人可能用和平手段達(dá)到自己的目的”。恩格斯提出“普選制是測鼉工人階級成熟性的標(biāo)尺”，還說現(xiàn)在工人階級“用合法手段卻比用不合法手段和用顛覆的辦法獲得的成就要多的多”。所以，只要工人們合理地使用普選權(quán)，就能夠以，最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何個人收益14自有股份的資本價值損失相權(quán)衡的結(jié)果。阿洪(Aghion)和波耳頓(Bolton)將控制權(quán)理論引入公司資本結(jié)構(gòu)，在其模型中區(qū)別了三種情

15、況：如果公司只發(fā)行帶有投票權(quán)的普通股，則投資者掌握剩余控制權(quán)；如果公司只發(fā)行不帶有投票權(quán)的優(yōu)先股或債券，則企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)，前提是公司能按期償還債務(wù)，否則剩余控制權(quán)便由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中：最后一種情況便是破產(chǎn)，剩余控制權(quán)由債權(quán)人掌握。在其模型中證明，在不完全契約的條件下，企業(yè)的控制權(quán)配置應(yīng)該是狀態(tài)依存的。融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同債券持有人之問分配的選擇，最優(yōu)杠桿率是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時能夠?qū)⒖刂茩?quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)

16、人。4資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織理論。1986年，Blander與劉易斯(Lewis)在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了“寡占與財務(wù)結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)”一文Btander與劉易斯(Lewis)的模型巾，他們利川詹森(Jensen)和麥卡林(Meckling)的一個觀點，即杠桿率的增加使得權(quán)益持有人追求風(fēng)險更大的投資策略為出發(fā)點，認(rèn)為寡頭壟斷商通過更加進(jìn)攻性的產(chǎn)m政策增加風(fēng)險。兇此，在接下來的古諾博弈中廠商選擇JE的負(fù)債水平。與單一壟斷商相比，寡頭壟斷商

17、趨于有更高的負(fù)債。5市場擇時理論。2002年Baker和Wurgler在其開創(chuàng)性論文《市場擇時與資本結(jié)構(gòu)》中首次明確提出市場擇時理論。市場擇時理論提出：市場價值高時(由f訂場價值與帳侑f價值比衡最)融資的公司杠桿低，而市場價值低時融資的公司卡I：扦高；市場254企業(yè)導(dǎo)報2011年第4期時機(jī)理論的基本思想是經(jīng)理們盯住負(fù)債市場和權(quán)益市場的當(dāng)前情況。如果在高價格時發(fā)行權(quán)益，低價格時回購股份：如果具有相對不利的負(fù)債市場條件，那么企業(yè)將傾向于減少

18、負(fù)債融資的使用。在經(jīng)濟(jì)衰退時期，企業(yè)可能傾向f使用更多的負(fù)債。其目的是利用權(quán)益資本對其他形式資本成本的短暫波動。市場擇時通過凈股票融資長期影響資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)是歷史股票市場擇時的累積結(jié)果。早期的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論以一砦零碎和不系統(tǒng)的觀點，提出了財務(wù)杠桿的兩大約束條件，即融資成本和風(fēng)險?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以MM理論為基礎(chǔ)，以權(quán)衡理論為頂點的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)一步拓展r影響資本結(jié)構(gòu)的外部因素，將資本成本的內(nèi)涵放大，逐步將財務(wù)拮據(jù)成本和破產(chǎn)成

19、本引入資本結(jié)構(gòu)的討論之中，說明了在稅收和破產(chǎn)成本存在的情況下，公司有一個最優(yōu)的公司資本結(jié)構(gòu)，將企業(yè)外部因素對資本結(jié)構(gòu)影響的研究推向撇致。新資本結(jié)構(gòu)理論沿襲了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的大部分假設(shè)條件，并通過引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，進(jìn)一步放寬充分信息假設(shè)，為發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論找到了一條新的出路。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論對企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)選擇具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義，各種理論分支的發(fā)展郜有自己既定的假設(shè)前提，因而其結(jié)論都具有很強(qiáng)的局限性。參考