視覺中國(guó)-鳳凰涅槃，再踏征程-190626

1、公司報(bào)告公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告首次覆蓋報(bào)告1視覺中國(guó)視覺中國(guó)（000681）證券證券研究報(bào)告研究報(bào)告2019年06月26日投資投資評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)行業(yè)行業(yè)傳媒文化傳媒6個(gè)月評(píng)級(jí)個(gè)月評(píng)級(jí)買入（首次評(píng)級(jí)）當(dāng)前當(dāng)前價(jià)格價(jià)格18.66元目標(biāo)目標(biāo)價(jià)格價(jià)格24.84元基本基本數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)A股總股本(百萬(wàn)股)700.58流通A股股本(百萬(wàn)股)310.46A股總市值(百萬(wàn)元)13072.77流通A股市值(百萬(wàn)元)5793.23每股凈資產(chǎn)(元)4.21資產(chǎn)負(fù)債率(%

2、)28.88一年內(nèi)最高最低(元)33.0216.60作者作者文浩文浩分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110516050002wenhao@張爽張爽分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517070004zhangshuang@藍(lán)仝藍(lán)仝聯(lián)系人lantong@資料來(lái)源：貝格數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告股價(jià)股價(jià)走勢(shì)走勢(shì)鳳凰涅槃，鳳凰涅槃，再踏征程再踏征程圖片版權(quán)保護(hù)進(jìn)入大眾視野，正版化大勢(shì)所趨但任重而道遠(yuǎn)。圖片版權(quán)保護(hù)進(jìn)入大眾視野，正版化大勢(shì)所趨但任重而

3、道遠(yuǎn)。根據(jù)我們測(cè)算，2018年我國(guó)圖片素材市場(chǎng)理論規(guī)模近200億元，但實(shí)際規(guī)模僅約20億元，正版化率約10%（vs音樂(lè)96%），處于較低水平。原因在于，一方面，相比視頻、音樂(lè)等內(nèi)容形式，圖片復(fù)制更容易、維權(quán)更困難，從而使得盜版圖片泛濫，2017年百度圖片版權(quán)衛(wèi)士抽樣檢測(cè)500張版權(quán)圖片發(fā)現(xiàn)，涉及侵權(quán)企業(yè)800家，獲取侵權(quán)線索1300條，圖片侵權(quán)普遍存在；另一方面，用戶意識(shí)還未從“這張圖沒(méi)有明確要求付費(fèi)，我可以免費(fèi)使用”轉(zhuǎn)變到“這張圖明確

4、不用付費(fèi)，我可以免費(fèi)使用”。2019年4月26日由“黑洞”圖片引發(fā)的全網(wǎng)激烈討論使“圖片版權(quán)”概念進(jìn)入大眾視野，促使市場(chǎng)重新審視圖片素材價(jià)值，有望對(duì)圖片素材正版化率提升帶來(lái)積極影響。視覺中國(guó)視覺中國(guó)圖庫(kù)規(guī)模遙遙領(lǐng)先圖庫(kù)規(guī)模遙遙領(lǐng)先構(gòu)筑強(qiáng)壁壘構(gòu)筑強(qiáng)壁壘，與供稿方共享收益以持續(xù)獲得優(yōu)，與供稿方共享收益以持續(xù)獲得優(yōu)質(zhì)內(nèi)容素材質(zhì)內(nèi)容素材。多年來(lái)視覺中國(guó)通過(guò)收購(gòu)Cbis與500px，及與GettyImages獨(dú)家雙向戰(zhàn)略合作等方式，持續(xù)整合全球優(yōu)

5、質(zhì)PGC視覺內(nèi)容資源。當(dāng)前視覺中國(guó)平臺(tái)可為用戶提供超過(guò)2億張攝影圖片、設(shè)計(jì)素材，超過(guò)1500萬(wàn)條視頻素材和35萬(wàn)首音樂(lè)素材，是全球最大的同類數(shù)字內(nèi)容平臺(tái)之一，且平臺(tái)提供的內(nèi)容超過(guò)23為高水準(zhǔn)的自有或獨(dú)家內(nèi)容。此外，視覺中國(guó)還與全球超過(guò)30余萬(wàn)簽約供稿人和240余家品牌機(jī)構(gòu)建立了內(nèi)容合作，獲取優(yōu)質(zhì)素材內(nèi)容的同時(shí)幫助供稿方實(shí)現(xiàn)內(nèi)容分發(fā)，并與供稿方以分成方式共享收益，2018年，視覺中國(guó)向全球內(nèi)容供稿方支付版權(quán)許可和服務(wù)費(fèi)近2.5億元，約占公

6、司視覺內(nèi)容與服務(wù)收入的32%，與供稿方友好的合作關(guān)系是視覺中國(guó)能持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)內(nèi)容素材資源的重要原因?；诖髷?shù)據(jù)基于大數(shù)據(jù)分析分析及人及人工智能等技術(shù)工智能等技術(shù)提高圖片供需方匹配效率，改善提高圖片供需方匹配效率，改善用戶用戶用圖體驗(yàn)圖體驗(yàn)，推動(dòng)國(guó)內(nèi)圖片正版化進(jìn)程。，推動(dòng)國(guó)內(nèi)圖片正版化進(jìn)程。視覺中國(guó)截止2018年末直接簽約客戶數(shù)超過(guò)1.4萬(wàn)家，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行內(nèi)容授權(quán)用戶近33萬(wàn)，下游客戶分散、數(shù)量龐大推高了平臺(tái)服務(wù)的難度。為更好的滿足

7、下游需求，多年來(lái)視覺中國(guó)在為用戶提供正版圖片內(nèi)容服務(wù)的同時(shí)，不斷增加研發(fā)投入，加強(qiáng)平臺(tái)技術(shù)建設(shè)，如利用平臺(tái)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)自動(dòng)對(duì)供稿方上傳圖片打標(biāo)簽，大大節(jié)約了人工成本、提高平臺(tái)工作效率，同時(shí)也方便用戶更加快捷的找到目標(biāo)圖片，實(shí)現(xiàn)圖片供給和需求的高效匹配，公司近三年來(lái)研發(fā)支出逐年提升，合計(jì)支出超過(guò)1.5億元。投資建議投資建議：“黑洞”事件后公司網(wǎng)站曾關(guān)閉整改約1個(gè)月時(shí)間，預(yù)期將會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生短期不利影響，但考慮到視覺中國(guó)經(jīng)歷多年發(fā)展，

8、已搭建起完善的銷售體系，且行業(yè)滲透率仍處于較低水平，我們認(rèn)為短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)并不影響其長(zhǎng)期業(yè)務(wù)拓展。我們預(yù)計(jì)20192021年視覺中國(guó)歸母凈利潤(rùn)3.66億元、5.12億元和6.88億元，同比增速分別為13.8%、40.0%和34.4%。我們運(yùn)用可比公司估值法及DCF折現(xiàn)法得到視覺中國(guó)合理估值為24.84元股，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E為34.0x，仍處于歷史估值區(qū)間較低位置，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示提示：政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，正版化不及預(yù)期，

9、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，版權(quán)運(yùn)營(yíng)管理、內(nèi)容審核機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)面輿情產(chǎn)生的持續(xù)影響。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值201720182019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)814.57987.84915.611263.071650.85增長(zhǎng)率(%)10.7521.27(7.31)37.9530.70EBITDA(百萬(wàn)元)427.98459.96449.27617.26816.39凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)290.82321.21365.63511.9468

10、7.94增長(zhǎng)率(%)35.4810.4513.8340.0134.38EPS(元股)0.420.460.520.730.98市盈率(PE)46.7142.2937.1526.5319.75市凈率(PB)5.284.704.183.613.05市銷率(PS)16.6813.7514.8410.758.23EVEBITDA30.8734.4628.2419.7014.1438%30%22%14%6%2%10%2018062018102019

11、02視覺中國(guó)文化傳媒滬深300更多行業(yè)研究報(bào)告下載請(qǐng)搜索http:www.3mbang.comhybg.html公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告3圖14：視覺中國(guó)20142018年，18Q1和19Q1現(xiàn)金收入比......................................................11圖15：圖片行業(yè)市場(chǎng)理論規(guī)模.......................................

12、..........................................................................12圖16：圖片素材市場(chǎng)實(shí)際規(guī)模.................................................................................................................12圖17：圖片市場(chǎng)盜版規(guī)模估算.

13、................................................................................................................13圖18：視覺素材行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈.............................................................................................

14、.........................13圖19：媒體類（編輯類）和商業(yè)類（創(chuàng)意類）示例.......................................................................14圖20：版權(quán)圖片侵權(quán)主體.....................................................................................

15、.....................................15圖21：被侵權(quán)圖片類型...............................................................................................................................15圖22：版權(quán)方維權(quán)流程..............................

16、.................................................................................................15圖23：20132018年圖片市場(chǎng)正版化率...............................................................................................16圖24

17、：20132018年中國(guó)版權(quán)局版權(quán)作品自愿登記統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)）................................................17圖25：視覺中國(guó)商業(yè)模式..........................................................................................................................18圖26：視覺

18、中國(guó)20142018年視覺內(nèi)容與服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率變化...............................................18圖27：視覺中國(guó)視覺素材來(lái)源.................................................................................................................20圖28：視覺中國(guó)研發(fā)支出情況（萬(wàn)元

19、）..............................................................................................21圖29：視覺中國(guó)研發(fā)人員數(shù)量（人）...................................................................................................21圖30：視

20、覺中國(guó)數(shù)據(jù)、技術(shù)、服務(wù)閉環(huán)運(yùn)行模式............................................................................22圖31：“鷹眼”圖像互聯(lián)網(wǎng)版權(quán)保護(hù)平臺(tái)............................................................................................22圖32：視覺中國(guó)版權(quán)衛(wèi)士

21、識(shí)別侵權(quán)圖片..............................................................................................23圖33：視覺中國(guó)自動(dòng)標(biāo)簽技術(shù)........................................................................................................

22、.........24圖34：視覺中國(guó)圖片識(shí)別技術(shù).................................................................................................................24圖35：視覺中國(guó)視頻識(shí)別技術(shù)..................................................................

23、...............................................24圖36：視覺內(nèi)容與服務(wù)下游客戶按類型拆分收入占比...................................................................25圖37：南方航空委托拍攝案例................................................................

24、.................................................26圖38：GettyImage兼并收購(gòu)歷史..........................................................................................................28圖39：Gettyimage退市前營(yíng)收情況....................

25、..................................................................................28圖40：Gettyimage2007年分區(qū)域收入占比.......................................................................................29圖41：Gettyimage退市前毛利率及

26、凈利率情況..............................................................................29圖42：Gettyimage退市后營(yíng)收及增長(zhǎng)情況........................................................................................30圖43：Shutterstock付費(fèi)下載次

27、數(shù)變化情況.......................................................................................31圖44：Shutterstock單次下載收入情況................................................................................................31圖45：

28、Shutterstock營(yíng)收及增長(zhǎng)情況.....................................................................................................31圖46：Shutterstock毛利率及凈利率情況.........................................................................

29、...................32圖47：Shutterstock研發(fā)支出及占收入比............................................................................................32圖48：Shutterstock銷售費(fèi)用及費(fèi)用率........................................................

30、........................................32圖49：2018年12月用戶總使用時(shí)長(zhǎng)同比增量占比TOP10細(xì)分行業(yè)......................................34圖50：視覺中國(guó)視頻素材及音樂(lè)素材數(shù)量變化.................................................................................34

31、圖51：短視頻行業(yè)規(guī)模及增速.................................................................................................................35圖52：20142018年視覺中國(guó)前五大客戶銷售金額（萬(wàn)元）.....................................................35圖53：視覺

32、中國(guó)通過(guò)大B向小B及C端滲透....................................................................................36圖54：視覺中國(guó)20192021年盈利預(yù)測(cè)（億元）...........................................................................37更多行業(yè)研究報(bào)告下載請(qǐng)搜索http: