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1、請(qǐng)務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀閱讀正文之后的免正文之后的免責(zé)條款部分條款部分似廣似廣發(fā)、更、更勝?gòu)V發(fā)，折價(jià)可以休矣！，折價(jià)可以休矣！梁靜梁靜董樂(lè)0213867685002138676650liangjing@dongle@本報(bào)告導(dǎo)讀導(dǎo)讀：控制權(quán)應(yīng)有溢價(jià)；油頁(yè)巖和疫苗主業(yè)是催化劑。投資要點(diǎn)：要點(diǎn)：?折價(jià)抑或溢價(jià)？折價(jià)抑或溢價(jià)？境內(nèi)外理論及實(shí)證表明，參股公司并不一定有折價(jià)；而新希望&民生銀行的案例表明:溢價(jià)正常！溢價(jià)正常！成大控股廣發(fā)具明顯的戰(zhàn)略地位、其所

2、含廣發(fā)價(jià)值不僅不應(yīng)有折價(jià)，反而應(yīng)有控制權(quán)溢價(jià)！?廣發(fā)估值是否合理？是否合理？廣發(fā)證券綜合競(jìng)爭(zhēng)力與海通等處于同一層次，但略高于海通；市場(chǎng)化程度高、創(chuàng)新能力強(qiáng)，成長(zhǎng)性更高。即便是考慮到廣發(fā)華福的轉(zhuǎn)讓，目前的價(jià)值仍有一定程度的低估。?成大等同于廣成大等同于廣發(fā)？不僅是廣發(fā)，成大在所投資的醫(yī)藥連鎖、狂犬疫苗、家樂(lè)福等多個(gè)領(lǐng)域都是佼佼者。2010年，狂犬疫苗將年，狂犬疫苗將進(jìn)入爆入爆發(fā)性增性增長(zhǎng)期、而油期、而油頁(yè)巖年中出油概率大，巖年中出油概率大

3、，這些都將成些都將成為成大價(jià)成大價(jià)值重估的催化重估的催化劑。?狂犬疫苗：狂犬疫苗：2010年，成大控股比例增加、長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)建立、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)范、產(chǎn)品多元化加速等多重因素，將驅(qū)動(dòng)成大生物的發(fā)展勢(shì)頭將遠(yuǎn)超2009年、進(jìn)入又一爆發(fā)性增長(zhǎng)期。?油頁(yè)巖：年中出油的概率巖：年中出油的概率較大，大，2011年油年油頁(yè)巖將巖將顯著貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)。成大所擁有的頁(yè)巖油價(jià)值將達(dá)170340億元。中性預(yù)期20102012年頁(yè)巖油凈利潤(rùn)將達(dá)3000萬(wàn)元、1.88億

4、元和4.5億元，對(duì)成大貢獻(xiàn)為0.03元、0.21元和0.50元，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度2%、10%和19%。?分部估分部估值表明：表明：成大合理估值在400450億元，即便是不考慮油頁(yè)巖的價(jià)值，成大所含廣發(fā)價(jià)值相比于廣發(fā)的折價(jià)率近40%。?增持！增持！考慮到控制權(quán)溢價(jià)、油頁(yè)巖和疫苗主業(yè)的快速發(fā)展，仍維持增持評(píng)級(jí)和66元目標(biāo)價(jià)。財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)摘要（百萬(wàn)元）摘要（百萬(wàn)元）2008A2009A2010E2011E2012E營(yíng)業(yè)營(yíng)業(yè)收入收入51193839403

5、142334444()%6%25%5%5%5%經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（EBIT）207166199238286()%34%20%20%20%20%凈利潤(rùn)9391380160819952394()%56%47%16%24%20%每股每股凈收益（元）收益（元）1.041.531.782.212.65每股股利（元）每股股利（元）0.000.060.080.100.10利潤(rùn)率和估率和估值指標(biāo)2008A2009A2010E2011E2012E經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

6、(%)4.0%4.3%4.9%5.6%6.4%凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率收益率(%)49.6%28.8%33.4%41.1%42.5%投入投入資本回本回報(bào)率(%)24.7%20.6%25.2%26.8%27.5%EVEBITDA3.7%4.1%4.5%5.1%5.7%市盈率市盈率3222191512股息率股息率(%)0.0%0.2%0.2%0.3%0.3%評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)：增持增持上次評(píng)級(jí)：增持目標(biāo)價(jià)格：價(jià)格：66.00上次預(yù)測(cè)：66.00當(dāng)前價(jià)格：3

7、4.432010.03.04交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價(jià)區(qū)周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（元）（元）16.5544.00總市值（百萬(wàn)元）（百萬(wàn)元）30401總股本股本流通流通A股（百萬(wàn)股）股（百萬(wàn)股）902902流通流通B股H股（百萬(wàn)股）股（百萬(wàn)股）00流通股比例流通股比例100%日均成交量（百萬(wàn)股）日均成交量（百萬(wàn)股）14日均成交日均成交值（百萬(wàn)元）（百萬(wàn)元）523資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)東權(quán)益（百萬(wàn)元）益（百萬(wàn)元）6016每股每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)6.67市凈率5.1

8、凈負(fù)債凈負(fù)債率7%EPS（元）2009A2010EQ10.340.40Q20.340.45Q30.350.46Q40.520.47全年全年1.531.7852。。。。。。。1%27%55%83%111%139%200932009620099200912。。。。。。。。升幅(%)1M3M12M絕對(duì)升幅5%9%92%相對(duì)指數(shù)10%4%44%相關(guān)報(bào)告《廣發(fā)借殼成功，多重因素驅(qū)動(dòng)價(jià)值重估》2010.01.10《油頁(yè)巖出油預(yù)期明確，疫苗再次爆發(fā)可

9、期》2009.12.21《廣發(fā)和油價(jià)雙驅(qū)動(dòng)，重估價(jià)值翻番》2009.11.12《主業(yè)低于預(yù)期，但來(lái)年增長(zhǎng)仍可期待》2009.11.01《安全邊際已高，主業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)可期》2009.08.26綜合金融合金融金融金融遼寧成大寧成大（600739）股票研究公司深度研究遼寧成大寧成大（600739）請(qǐng)務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀閱讀正文之后的免正文之后的免責(zé)條款部分條款部分3of11廣發(fā)終于如愿上市。但接下來(lái)的問(wèn)題是，以成大為首的廣發(fā)三寶還有無(wú)投資價(jià)值？市場(chǎng)似乎

10、給予了否定的回答。廣發(fā)自上市以來(lái)漲幅超過(guò)3%、但同期成大為9.5%、跑輸指數(shù)12個(gè)百分點(diǎn)。廣發(fā)上市真的成為成大等廣發(fā)三寶的末日？為此，我們認(rèn)為必須回答三個(gè)問(wèn)題：(1)相比于廣發(fā)，成大是否應(yīng)折價(jià)？多少折價(jià)？(2)廣發(fā)估值是否合理？(3)成大完全等同于廣發(fā)嗎？1.折價(jià)？溢價(jià)？折價(jià)？溢價(jià)？應(yīng)給予參股公司以折價(jià)似乎成為市場(chǎng)拋售成大的主要理由。而目前成大相比于廣發(fā)的折價(jià)也達(dá)到30%40%（下文我們將詳細(xì)探討）。成大究竟該不該折價(jià)？折價(jià)多少合適？我

11、們認(rèn)為，不能先入為主，其實(shí)這方面境內(nèi)外早有理論討論和案例分析，我們可根據(jù)這些經(jīng)驗(yàn)做出大致判斷。1.1.多元化公司折價(jià)抑或溢價(jià)并無(wú)定多元化公司折價(jià)抑或溢價(jià)并無(wú)定論從國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究成果來(lái)看，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)是否折價(jià)并無(wú)定論（表1），從實(shí)證研究看，結(jié)論也存在較大差異：以LangStulz(1994)和BergerOfek(1995)為代表的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值的“多元化折價(jià)”，并認(rèn)為折價(jià)是多元化經(jīng)營(yíng)損害公司績(jī)效的證據(jù)；與此相反，CampaKedi

12、a(2002)、Villalonga(2004)發(fā)現(xiàn)多元化折價(jià)不顯著，重回專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司也沒(méi)有效率上的顯著提高。表1理論上對(duì)多元多元經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)溢價(jià)溢價(jià)折價(jià)存在折價(jià)存在較大分歧大分歧理論觀論觀點(diǎn)主要主要論據(jù)溢價(jià)理溢價(jià)理論內(nèi)部資本市場(chǎng)復(fù)制了外部資本市場(chǎng)的資源配置功能，促使資源向效益較高的經(jīng)營(yíng)單元轉(zhuǎn)移，使企業(yè)不需要過(guò)于依賴外部資金來(lái)發(fā)展壯大；分散外部風(fēng)險(xiǎn)，化解競(jìng)爭(zhēng)威脅折價(jià)理折價(jià)理論多元化公司往往不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)與判斷新行業(yè)和新產(chǎn)品的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r，

13、因此與專業(yè)化企業(yè)相比，更容易投資于那些凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目；多元化企業(yè)內(nèi)部各經(jīng)營(yíng)單元的經(jīng)理有動(dòng)機(jī)進(jìn)行尋租活動(dòng)。中性理中性理論多元化決策與企業(yè)的內(nèi)在特性息息相關(guān)，一旦專業(yè)化生產(chǎn)規(guī)模過(guò)大，邊際產(chǎn)出下降，企業(yè)必然需求新的投資機(jī)會(huì)，此時(shí)多元化經(jīng)營(yíng)往往伴隨著企業(yè)價(jià)值的減小，然而通過(guò)提高各經(jīng)營(yíng)單元的生產(chǎn)效率，多元化最終可達(dá)到創(chuàng)造價(jià)值的目的。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究國(guó)內(nèi)的多元化研究集中在計(jì)量分析，采用不同的績(jī)效指標(biāo)和方法得出了不同的結(jié)論：采用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)