企業(yè)財務(wù)預(yù)警（7）

1、第七章 上市公司動態(tài)財務(wù)預(yù)警研究,,第七章 上市公司動態(tài)財務(wù)預(yù)警研究,第一節(jié) 研究目的第二節(jié) 研究方法設(shè)計第三節(jié) 樣本設(shè)計第四節(jié) 動態(tài)現(xiàn)金管理模型第五節(jié) 財務(wù)指標預(yù)測模型第六節(jié) 綜合預(yù)測模型第七節(jié) 前兩年、前三年預(yù)測情況第八節(jié) 模型的修正第九節(jié) 研究結(jié)論及其局限性,第一節(jié) 研究目的,一、目前研究的不足 研究指標的選取多為財務(wù)指標，很少涉及現(xiàn)金流量方面的信息。 研究方法多為靜態(tài)分析。

2、目前的研究僅僅只能滿足企業(yè)預(yù)測財務(wù)危機的需要，不能真正建立起防范財務(wù)危機的預(yù)警系統(tǒng)。二、研究目的 運用中國資本市場的數(shù)據(jù)，構(gòu)造適用于我國上市公司的財務(wù)困境動態(tài)預(yù)警模型。,第二節(jié) 研究方法設(shè)計,一、存量現(xiàn)金管理模型的推導(dǎo)二、財務(wù)困境公司的行為三、現(xiàn)金管理動態(tài)調(diào)整過程四、模型的近似處理五、動態(tài)現(xiàn)金管理模型的推導(dǎo)六、財務(wù)指標預(yù)測模型七、綜合預(yù)測模型八、模型的修正,一、存量現(xiàn)金管理模型的推導(dǎo),1. 現(xiàn)金管理模

3、型的目的 1）滿足現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出時滯的需要; 2）最小化現(xiàn)金管理的成本; 3）最大化未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值; 4）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。2 . 存量現(xiàn)金管理模型 定義：指存貨模型在貨幣資金管理中的運用。 假設(shè)前提： 1）企業(yè)多余的現(xiàn)金都投資于短期有價 證券，且短期證券隨時轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金； 2）企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)情況易于準確地預(yù)測， 且現(xiàn)金流轉(zhuǎn)有規(guī)律（如右圖）。,,,,,,

4、,,,A,A/2,一、存量現(xiàn)金管理模型的推導(dǎo),模型推導(dǎo)：假設(shè) t 時期內(nèi)現(xiàn)金總需求量為S（t），也就是 t 期內(nèi)現(xiàn)金流出量和現(xiàn)金流入量的差額為S（t）。只考慮交易性現(xiàn)金總需求，且服從前述假設(shè)前提。 現(xiàn)金管理的總成本C為： 經(jīng)過推導(dǎo)，得出最佳現(xiàn)金持有量模型： 將上式變型推廣，兩邊取對數(shù)，得到靜態(tài)現(xiàn)金管理模型：

5、 上式中，各變量的含義見模型的近似處理。,機會成本,轉(zhuǎn)換的固定成本,轉(zhuǎn)換的變動成本,,,,二、財務(wù)困境公司的行為,財務(wù)困境公司現(xiàn)金持有量變化的區(qū)間范圍[ML(t),MH(t)] （分別為最小、最大現(xiàn)金余額）非常小，也即現(xiàn)金持有量的驅(qū)動因素S(t)和I(t)的彈性系數(shù)ES和EI的絕對值很小。 所以在財務(wù)困境狀況下，彈性很小的S(t)的增加并不能導(dǎo)致M(t)相應(yīng)的大幅增加；同樣地，I(t) 的降低也不會引起

6、M(t) 大幅增加。,,,,,,,,,,,,,,,M,MH,M,ML,MH,ML,S,S,財務(wù)正常公司現(xiàn)金持有量,財務(wù)困境公司現(xiàn)金持有量,三、現(xiàn)金管理動態(tài)調(diào)整過程,任何現(xiàn)金管理行為都是動態(tài)的，都存在一個調(diào)整過程。假定財務(wù)正常公司會將其現(xiàn)金持有量余額向最佳現(xiàn)金持有量的方向（正或負）調(diào)整。則現(xiàn)金管理成本為： 上式中，前部分為實際現(xiàn)金持有量向最優(yōu)現(xiàn)金持有量調(diào)整的機會成本；后部分為前期現(xiàn)金持有量向本期現(xiàn)金持有量調(diào)整的轉(zhuǎn)換成本。

7、 是非最優(yōu)成本系數(shù)， 是調(diào)整成本系數(shù)。 的影響因素：1）現(xiàn)金持有量調(diào)整的難易程度； 2）非最優(yōu)情況下的潛在損失大小 。,三、現(xiàn)金管理動態(tài)調(diào)整過程,上式兩邊對M(t)求導(dǎo)，得現(xiàn)金動態(tài)調(diào)整方程： 其中， ，Y為調(diào)整速率，度量公司的現(xiàn)金調(diào)整比率。 公式左邊是公司實際調(diào)整的現(xiàn)金

8、量；右邊是公司應(yīng)該調(diào)整的現(xiàn)金量。 當Y＝1，現(xiàn)金實際調(diào)整量等于應(yīng)該調(diào)整量，最優(yōu)； Y>1，現(xiàn)金調(diào)整過頭； 0<Y<1，現(xiàn)金調(diào)整不足，離優(yōu)化有差距； Y<0，現(xiàn)金反方向調(diào)整，與最優(yōu)的偏差越來越大。 財務(wù)正常、財務(wù)困境公司的現(xiàn)金調(diào)整過程見下頁圖：,三、現(xiàn)金管理動態(tài)調(diào)整過程,對于財務(wù)困境公司，其現(xiàn)金管理成本非常高且顯得力不從心，只

9、好接受非最優(yōu)帶來的損失。 隨著情況的惡化，公司持有的現(xiàn)金會持續(xù)下降，與最佳現(xiàn)金持有量的差距拉大，可推出Y <－1。,,,,,,,,,,,,,,,,M,M,MH(t-1),MH(t),MH(t-1),M(t-1),M(t),M(t-1),M(t),S,S,ML(t-1),M(t),MH(t),財務(wù)正常公司的現(xiàn)金調(diào)整過程,財務(wù)困境公司的現(xiàn)金調(diào)整過程,,四、模型的近似處理,在前面，從理論上推導(dǎo)了靜態(tài)現(xiàn)金管理模型： 上式中

10、， M(t) 是 t 時期實際的現(xiàn)金持有量； S(t) 是交易性現(xiàn)金需求量；I(t)是機會成本； ES、EI 是現(xiàn)金管理S(t)和I(t)的彈性系數(shù)； D 為規(guī)模常數(shù)； u(t)是殘差。 實證分析中，通常對模型進行近似處理： M(t) 用公司手頭上的現(xiàn)金和銀行存款來度量； S(t) 用凈銷售額來代替（即銷售額與所需現(xiàn)金成正比）； I(t) 用同期的

11、銀行利率乘以100來替代。 相關(guān)系數(shù)D、ES、EI可通過時間序列回歸分析得到。,五、動態(tài)現(xiàn)金管理模型的推導(dǎo),1. 值的不可取得 在 模型中， 是每次轉(zhuǎn)換的固定成本，這一數(shù)據(jù)在我國證券交易中無法取得，從而影響 的確定。 2. 最優(yōu)現(xiàn)金持有量 的確定 理論依據(jù)：靜態(tài)權(quán)益理論（公司現(xiàn)金持有量應(yīng)處于一個現(xiàn)金持有 的邊際收

12、益等于邊際成本的水平上） 該理論認為現(xiàn)金持有量圍繞某一特定值波動，并且收斂于某一均值。 方法：用公司前三年貨幣資金的均值M代替 。3. 動態(tài)現(xiàn)金管理模型的推導(dǎo),五、動態(tài)現(xiàn)金管理模型的推導(dǎo),確定 的值后，可根據(jù)現(xiàn)金動態(tài)調(diào)整方程計算Y值： 對Y值進行處理：其符號由現(xiàn)金調(diào)整方向r決定。若為有利調(diào)整，則為正1；若為不利調(diào)整，則為負1。r值由應(yīng)該調(diào)整現(xiàn)金量和實際調(diào)整現(xiàn)金量的乘積或差的符號決定。

13、 于是： 運用Logit判別模型，可得到動態(tài)現(xiàn)金管理模型： 這里， 是指公司I進入財務(wù)困境的概率，進入財務(wù)困境的公司Prog 取1，否則取0。 表示供選取解釋變量的集合。,六、財務(wù)指標預(yù)測模型,現(xiàn)金管理只是公司的一方面，傳統(tǒng)財務(wù)預(yù)警所用的財務(wù)指標仍不可或缺。 為了便于比較動態(tài)現(xiàn)金管理模型的預(yù)測效果，我們依照建立動態(tài)現(xiàn)金管理模型的方法，建立財務(wù)指標預(yù)警模型： 上式

14、中，財務(wù)指標的選取主要依靠研究者的經(jīng)驗和直覺以及已經(jīng)惡化的財務(wù)指標，篩選判別力較高的指標。 其他變量的含義同動態(tài)現(xiàn)金管理模型。,七、綜合預(yù)測模型,將現(xiàn)金管理和財務(wù)指標二者結(jié)合起來，在動態(tài)管理模型和財務(wù)指標預(yù)測模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建綜合預(yù)測模型： 上式中變量的含義同動態(tài)現(xiàn)金管理模型。,八、模型的修正,前述三個模型前提：公司提供的財務(wù)信息是準確的。 由于財務(wù)困境公司財務(wù)包裝和盈余管理的可能性比較大，其得到非標準審

15、計意見的可能性也很大，而審計意見本身是向外界信息的信號。 審計意見有兩種分類方法： 1）以審計意見是否標準為判斷依據(jù)，此類審計意見變量作為OPT1； 2）以是否為無保留審計意見為判斷依據(jù)，此類審計意見變量作為OPT2 將審計意見納入預(yù)測模型，對前面三個模型進行修正：,第三節(jié) 樣本設(shè)計,一、選樣標準 1. 樣本公司的組成：ST樣本組和非ST樣本組。 2. 若樣本在兩年內(nèi)都以ST的身份

16、出現(xiàn)，則將其 歸為第一年被ST的年度。 3. 少量ST公司出現(xiàn)主營收入為負，從樣本中剔 除。 4. 組內(nèi)分布控制。（在各年分布大致均勻）二、樣本設(shè)計 構(gòu)造樣本 配對樣本 測試樣本,第四節(jié) 動態(tài)現(xiàn)金管理模型,一、樣本組概況描述二、判別閥值（cut off point）的確定三、預(yù)測方法的選擇四、現(xiàn)金管理預(yù)測模型的構(gòu)造五、實證結(jié)果分析,一、樣本組概況描述,分別對兩個構(gòu)造樣本組

17、的預(yù)測變量，進行描述性統(tǒng)計，并檢驗所選取變量在ST組和非ST組間的顯著性差異，以證實變量的解釋力。 描述性統(tǒng)計的結(jié)果如下： 1. ST組的ES和EI的均值的絕對值明顯低于非ST組。 2. ST組的Y值的均值為負，非ST組的Y值為正。 3. ST組的ES和EI的中位數(shù)的據(jù)對值小于非ST組。 4. LND和ES不顯著，而EI和Y則通過了1％的重要性檢 驗。 5. ST組的標準差高于非ST組的標準差，說明ST組變量

18、 波動大，不能有效控制風(fēng)險。,二、判別閥值（cut off point）的確定,1. 確定判別閥值的因素 對預(yù)測先驗概率和預(yù)測誤差成本的估計。2. 國外判別閥值的確定 假定樣本的先驗概率為50％，取兩組樣本變量構(gòu)造的z值的平均數(shù)作為閥值點。3. 國內(nèi)判別閥值的確定 采用等先驗概率和等誤差成本的判別方法。（沒有兩類誤差成本的相關(guān)研究，無法獲得可靠的誤差成本資料）,二、判別閥值（cut off

19、 point）的確定,將閥值定為0.5；同時為了進行過程監(jiān)控，將預(yù)測值的區(qū)間進一步細分。把預(yù)測值（概率值）區(qū)間（0，1）等分為五個子區(qū)間： 警界區(qū)間及其指示燈含義,三、預(yù)測方法的選擇,采用向前選擇法、向后選擇法和全部選擇法進行變量選擇，減少因指標過多而造成判別信息的交叉和判別失誤的增加。 由于Logit方法的特點和因變量為0－1變量的特性，本文選用Logit預(yù)測方法。,四、現(xiàn)金管理預(yù)測模型的

20、構(gòu)造,在動態(tài)現(xiàn)金管理模型的基礎(chǔ)上，分別采用全部進入法、向前選擇法、向后選擇法，可得到三個預(yù)測模型：①令 則我們可以得到預(yù)測值p，用下式表示： P1=EXP/(EXP+1)② p值的計算方法同上。 ③ p值的計算方法同上。,五、實證結(jié)果分析,1. 三個模型的回判精度都不是很高，現(xiàn)金管理模型擬合程度也不高。 原因：1）資料所限，僅用5年的年

21、報進行時間序列回歸； 2）模型運用中，很多地方采取了近似處理； 3）二類錯誤的錯誤率很高，有財務(wù)包裝的嫌疑。 2.模型的預(yù)測精度不是很高。 原因：1）我國很多上市公司沒有現(xiàn)金管理的概念，其 現(xiàn)金管理行為并不明顯。 2）公司的現(xiàn)金流量更多地與收付實現(xiàn)制有關(guān)， 而公司被ST的標準卻是權(quán)責(zé)發(fā)生

22、制下的產(chǎn)物。 三個模型中，模型二的預(yù)測精度相對要高些，故選其為預(yù)測模型。,第五節(jié) 財務(wù)指標預(yù)測模型,一、變量的選取和含義二、財務(wù)預(yù)警模型的實證分析,一、變量的選取和含義,進行單變量分析，選取解釋力較好的財務(wù)指標。通過廣泛考察國內(nèi)外相關(guān)研究及我國的實際，選取如下17個指標： 財務(wù)結(jié)構(gòu)（3個） 負債/股東權(quán)益＋少數(shù)股權(quán)及權(quán)益 負債/總資產(chǎn)

23、 固定資產(chǎn)/總資產(chǎn) 償債能力（1個） 營運資本/總資產(chǎn) 經(jīng)營能力（1個） 存貨總額/主營業(yè)務(wù)收入凈額 經(jīng)營效率（7個） 主營業(yè)務(wù)利潤/總資產(chǎn),主營業(yè)務(wù)收入/股東權(quán)益,一、變量的選取和含義,本年主營業(yè)務(wù)收入增加額/凈資產(chǎn) （利潤總額＋財務(wù)費用）/總資產(chǎn) 凈資產(chǎn)收益率

24、每股收益 非主營業(yè)務(wù)利潤/總資產(chǎn) 成長能力（3個） 本年度凈利潤增加/本、上年度凈利潤絕對值之和 留存收益/總資產(chǎn) 每股未分配利潤 現(xiàn)金流（2個） 每股經(jīng)營現(xiàn)金流量(1998年以前的用估計現(xiàn)金流量代替) 現(xiàn)金/（總資產(chǎn)－現(xiàn)金）,二、財務(wù)預(yù)警

25、模型的實證分析,與動態(tài)管理模型的方法一樣，在前述財務(wù)預(yù)警模型的基礎(chǔ)上，我們也選取全部進入法、向前選擇法和向后選擇法構(gòu)造三個模型，然后選取最優(yōu)的模型作為預(yù)測模型。構(gòu)造的模型四、五、六分別如下：④⑤,二、財務(wù)預(yù)警模型的實證分析,,⑥ 比較上面三個模型的回判精度和預(yù)測精度，可發(fā)現(xiàn)：模型四和模型六的回判精度非常高，達到了100％，但其預(yù)測精度并不很好；相反，模型五回判精度不是很高，但其預(yù)測精度卻出奇的好，達到了100

26、％，且使用變量少。 綜合權(quán)衡使用成本和預(yù)測精度，模型五更具實用價值，故選其作為預(yù)測模型。 另，模型五的解釋變量多與利潤（ST區(qū)分的標準）相關(guān)。,第六節(jié) 綜合預(yù)測模型,和前面兩個模型的方法一樣，在綜合預(yù)測模型的基礎(chǔ)上，仍選取全部進入法、向前選擇法和向后選擇法分別構(gòu)造模型七、八、九，然后選取最優(yōu)模型作為預(yù)測模型。⑦⑧,第六節(jié) 綜合預(yù)測模型,⑨ 上面三個綜合模型的回判精度都很高，達到

27、了100％，預(yù)測精度也很高。三個模型中，預(yù)測精度最好的是模型八，故選取模型八作為最優(yōu)預(yù)測模型。 現(xiàn)比較動態(tài)現(xiàn)金管理模型、財務(wù)指標預(yù)測模型和綜合預(yù)測模型的回判精度、預(yù)測精度，篩選精度最高的模型。 1）在回判精度方面，綜合預(yù)測模型均要高于其他模型； 2）預(yù)測精度方面，向前進入法（模型二、五、八）構(gòu)造的模型均要高于其他方法構(gòu)造的模型； 3）模型五的預(yù)測精度最高，但其是一個靜態(tài)模型。,第七節(jié) 前兩年、前三年預(yù)測情況,

28、一、方法一二、方法二三、方法三四、模型的應(yīng)用,方 法 一,1.方法描述： 長短期均使用一個模型，即將企業(yè)陷入財務(wù)困境前二年、前三年或更長時間以前的財務(wù)報告資料、相關(guān)財務(wù)指標，帶入已構(gòu)造的前一年判別模型中，使用同樣的判定規(guī)則，從而驗證已構(gòu)造模型的前瞻預(yù)測能力。2.優(yōu)缺點： 簡單可行，但易受宏觀因素的影響。3.方法過程： 將新數(shù)據(jù)帶入已構(gòu)造的前一年模型中。這里只選取預(yù)測效果最好的模型二、五

29、、八作為預(yù)測模型進行前二年、前三年的測試。,方 法 一,對模型二、五、八前一年至前三年的情況進行實證分析，通過比較實證結(jié)果，可得出以下結(jié)論： 1）離被ST的時間越短，預(yù)測的精度就越高。 2）模型五的預(yù)測效果最好。 3）利用同一模型進行多期預(yù)測不太可行。 通過對模型五前一、二、三年預(yù)測的指示燈結(jié)果進行分析：ST樣本的指示燈在前三年確有一個動態(tài)轉(zhuǎn)變的過程，而公司被ST的前三年還看不出財務(wù)指標的惡化。 故可認

30、為：破產(chǎn)預(yù)測模型在公司破產(chǎn)前二年可進行精確預(yù)測，而對于更長時間跨度的預(yù)測則無能為力。,方 法 二,1.方法描述： 根據(jù)不同年度的報告數(shù)據(jù)構(gòu)造預(yù)測模型，但所有模型中使用同一組預(yù)測變量。2.優(yōu)缺點： 可以剔除宏觀因素的影響。3.方法過程： 將模型二、五、八中的變量用新的年度數(shù)據(jù)進行構(gòu)造，得出新的預(yù)測模型。通過比較發(fā)現(xiàn)：新的模型回判精度和預(yù)測精度都不是很高。 由于長期關(guān)注一組變量，而企業(yè)財務(wù)指標惡

31、化有一個過程，故這種方法不可取。,方 法 三,1.方法描述： 運用構(gòu)造前一年模型的方法，重新構(gòu)造新的前二年、前三年的預(yù)測模型。2.優(yōu)缺點： 分別尋求在前一、二、三年有顯著性差異的預(yù)測變量，使得工作量很大。3.方法過程： 采用新數(shù)據(jù)，分前二年、前三年構(gòu)建新的動態(tài)現(xiàn)金管理模型、財務(wù)指標模型和綜合模型： 前兩年的模型：,10,方 法 三,前三年的模型：,11,12,15,14,13,方 法

32、 三,通過對上述六個模型的回判精度和預(yù)測精度進行分析，發(fā)現(xiàn)這兩個精度都提高了。 綜合前面的分析： 1）前一年的預(yù)測中，模型五的預(yù)測精度最高； 2）前兩年的預(yù)測中，模型十二的預(yù)測精度最高； 3）前三年的預(yù)測中，模型十五的預(yù)測精度最高。 至此，共篩選了三個模型：前一年的模型五， 前兩年的模型十二，前三年的模型十五,模型的應(yīng)用,模型運用示意圖：,公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù),,,,,,,,公司經(jīng)營狀況正常

33、幾乎無財務(wù)風(fēng)險,,,,模型五,模型十二,模型十五,否,否,否,是,是,是,管理層和投資者要高度重視,管理層和投資者要引起重視,提請管理層和投資者注意,第八節(jié) 模型的修正,一、多重共線性的修正二、審計意見修正,一、多重共線性的修正,1.多重共線性的判別方法： 看解釋變量的相關(guān)系數(shù)、偏相關(guān)系數(shù)，當變量之間的相關(guān)系數(shù)很高時，通常需剔除其中一個變量。2.修正 通過分別檢驗?zāi)Ｐ臀濉⑹?、十五中變量的相關(guān)系數(shù)，得出

34、：模型五的多重共線性并不明顯，模型十五的多重共線性幾乎可以忽略，故仍接受原來的模型。 而模型十二存在多重共線性問題，剔除 ，對模型進行修正：,一、多重共線性的修正,這樣，我們得出三個預(yù)測模型：前一年的模型五，前兩年的模型十六，前三年的模型十五，來共同組成預(yù)測模型群，從而較為準確的判定公司是否會進入財務(wù)困境以及何時進入財務(wù)困境。,16,二、審計意見修正,采用前述審計意見分類方法，將其分為OPT1和OPT2。 將審計

35、意見作為一個新的預(yù)測變量加入到修正模型（消除多重共線性后的模型）中，在此基礎(chǔ)上進行進一步修正。 對審計意見進行分析發(fā)現(xiàn)：前二年和前三年的審計意見沒有很強的區(qū)分能力。故只將其納入前一年的模型中，得到如下新的修正模型：,17,18,二、審計意見修正,分析模型十七、十八（同時與模型五進行對照）的回判精度和預(yù)測精度，發(fā)現(xiàn)： 1）加入審計意見后的修正模型，其回判精度和預(yù)測精度與原模型差異不是很大； 2）模型十七的預(yù)測精度較高。

36、 但鑒于審計意見的獨特作用，這里仍選取修正后的模型十七作為預(yù)測模型。 最終，得出三個預(yù)測模型：前一年的模型十七，前兩年的模型十六，前三年的模型十五。,第九節(jié) 研究結(jié)論及其局限性,一、研究結(jié)論二、研究局限性,一、研究結(jié)論,1.Logit判別方法在我國研究中具有較高應(yīng)用價值。2.距離公司陷入財務(wù)困境的年限越近，預(yù)測精度越高，反之，則越低。3.財務(wù)困境公司現(xiàn)金持有量的驅(qū)動因素S(t)和I(t)彈性系數(shù)ES和EI的

37、絕對值比財務(wù)正常公司要小，但并不顯著。4. 財務(wù)困境公司的調(diào)整速率Y為負值，而財務(wù)正常公司則為正值。5.面臨財務(wù)困境的公司的調(diào)整速率與財務(wù)正常配對公司的調(diào)整速率差距越大，公司離破產(chǎn)的時間就越短。6.選取的變量個數(shù)較少，其預(yù)測精度反而較高。7.對于較長時間跨度的判定模型，關(guān)鍵是尋找對企業(yè)長期,一、研究結(jié)論,發(fā)展有“指示”能力的信號，尋找導(dǎo)致企業(yè)困境的“因”。8.對于不同時間跨度的預(yù)測，應(yīng)該利用新數(shù)據(jù)構(gòu)建新模型。9.在公司陷入財

38、務(wù)困境的前一年，使用單純財務(wù)指標（財務(wù)預(yù)測模型）的預(yù)測效果要好；而在前二、三年的預(yù)測中，使用財務(wù)指標和現(xiàn)金變量（綜合預(yù)測模型）為好。10.財務(wù)困境公司財務(wù)包裝或者盈余管理的可能性、得到非標準審計意見的可能性要高于財務(wù)正常公司。11.在公司陷入財務(wù)困境的前一年，審計意見能夠在很大程度上揭示公司運營風(fēng)險；而在公司進入財務(wù)困境的前二、三年中，審計意見的區(qū)分功能有限。12.審計意見的分類方式對研究結(jié)果影響不大.,二、研究局限性,1.研究方