房地產(chǎn)價格與貨幣政策的關(guān)系研究.pdf

1、1994年，在慶祝新英格蘭銀行成立300周年的會議上，美聯(lián)儲主席格林斯潘提出“中央銀行是否應(yīng)該更多地關(guān)注資產(chǎn)價格的泡沫”問題，由此引發(fā)了從上世紀90年代后期至今尚未結(jié)束的學(xué)術(shù)界及中央銀行關(guān)于資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系的熱烈討論。房地產(chǎn)是企業(yè)和居民的重要資產(chǎn)，由于房地產(chǎn)兼具消費品及投資品的雙重特性，其價格的波動對實體經(jīng)濟及金融體系的影響在深度和廣度上都有可能要勝過股票及其他金融資產(chǎn)。所以房地產(chǎn)價格的波動對貨幣政策提出了更為嚴峻的挑戰(zhàn)。

2、 我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展已進入快速增長時期，特別是1998年初中央在全國范圍內(nèi)停止實物分房的決定使房地產(chǎn)市場化程度不斷提高，房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的拉動作用也口漸最著，逐漸成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。另一方面，隨著宏觀調(diào)控方式逐步由行政手段向經(jīng)濟手段轉(zhuǎn)變，貨幣政策手段在國家宏觀調(diào)控中的作用已也變得越來越重要。在這樣的背景之下，我們有必要借鑒國外的研究經(jīng)驗，并結(jié)合我國實際，深入研究房地產(chǎn)價格對貨幣政策框架各個層面產(chǎn)生的沖擊，這些層面包括貨

3、幣供求、貨幣政策傳導(dǎo)機制、物價穩(wěn)定目標和央行的金融穩(wěn)定目標、以及開放經(jīng)濟條件下的貨幣政策；同時需要基于房地產(chǎn)價格的沖擊探討我國貨幣政策框架的修正方向，以此形成一個關(guān)于我國房地產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系的完整的視角。 房地產(chǎn)價格與貨幣供求的關(guān)系是論題研究的起點和基礎(chǔ)。作者認為內(nèi)生貨幣理論能在理論上很好的解釋兩者的關(guān)系。當前，在內(nèi)生貨幣體系下，房價上漲導(dǎo)致我國內(nèi)生貨幣擴張的途徑主要有兩條：一是基于房地產(chǎn)抵押的信貸需求膨脹引致的商業(yè)銀行內(nèi)生

4、貨幣供給的擴張：二是被房價持續(xù)上漲及人民幣升值預(yù)期所吸引的外匯流入導(dǎo)致央行大量基礎(chǔ)貨幣的被動投放。論文第二章通過Granger因果檢驗法初步驗證了房價波動使貨幣需求不穩(wěn)定，造成貨幣供給的內(nèi)生性進一步增強的事實，在此基礎(chǔ)上運用相關(guān)理論模型，如銀行信貸配給模型，對內(nèi)生貨幣體系下房價波動對貨幣供求的影響路徑上的關(guān)鍵因素進行理論探討。房價波動對貨幣供求的沖擊對基于貨幣需求穩(wěn)定，貨幣供給外生的貨幣供應(yīng)量中介目標有效性帶來影響，加大貨幣政策凋控的難

5、度。因此作者認為在當前暫時無法放棄貨幣供應(yīng)最名義錨的現(xiàn)實面前，權(quán)宜之計是應(yīng)將房地產(chǎn)市場監(jiān)測數(shù)據(jù)列入當前貨幣供應(yīng)量調(diào)控的參照指標，作為發(fā)揮經(jīng)濟反映功能的先行指標之一。 貨幣政策傳導(dǎo)機制一直是貨幣政策研究的焦點問題。房地產(chǎn)市場的逐步成熟使房價承載和傳導(dǎo)貨幣政策信號的能力不斷加強，并進一步對整個宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)影響。因此，研究我國房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用具有重要的意義。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其供給和需求均離不開金融支持，因此

6、貨幣政策對房價的波動有著極其重要的作用，任何貨幣政策的變動，都可以通過銀行信貸渠道影響房地產(chǎn)市場。同時，房價波動不僅會通過Tobin'Q效應(yīng)、財富效應(yīng)及預(yù)期效應(yīng)等影響實體經(jīng)濟的投資和消費，從而影響貨幣政策目標--物價和經(jīng)濟穩(wěn)定增長的實現(xiàn)，而且在以間接金融為主的我國，房地產(chǎn)作為企業(yè)和個人最重要的抵押品，其價格的高漲同時也提升了銀行信貸擴張能力，從而通過資產(chǎn)負債表效應(yīng)對實體經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響，因此房地產(chǎn)價格存貨幣政策傳導(dǎo)過程中又同時具有潛在的

7、放大器作用。論文第三章在理論分析基礎(chǔ)上，運用向量誤差修正模型(VECM)實證檢驗房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用。分析結(jié)果表明，房價在貨幣傳導(dǎo)機制中的作用較為顯著，房價渠道的總體傳導(dǎo)效率較高。因此在我國，房地產(chǎn)市場已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。作者認為當前我國央行應(yīng)高度重視房地產(chǎn)市場貨幣政策傳導(dǎo)機制，促進貨幣市場、房地產(chǎn)市場及宏觀經(jīng)濟三者協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。 大多數(shù)國家的中央銀行一直將物價穩(wěn)定作為最主要甚至是唯一的貨幣政策目標，但大多數(shù)

8、國家衡量通貨膨脹的價格指數(shù)不包括資產(chǎn)價格(如房地產(chǎn)和股票等)。上世紀70年代以后，各國由現(xiàn)了低通脹與資產(chǎn)價格大幅波動共存的現(xiàn)象，國內(nèi)外眾多學(xué)者都在探討央行的貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)，而這這討論基本上都是以研究資產(chǎn)價格變化對于貨幣政策最終目標--物價穩(wěn)定的意義為基礎(chǔ)的，也就是回答資產(chǎn)價格是否應(yīng)該納入到通貨膨脹的衡量中去這一問題，如何準確測量通脹壓力的問題。淪義的第四章主要分析了兩個問題，一個是房地產(chǎn)價格與通貨膨脹的關(guān)系問題，

9、另一個足房地產(chǎn)價格足否應(yīng)當納入到傳統(tǒng)的物價指數(shù)中，作為貨幣政策的目標，納入央行的損失函數(shù)。對于第一個問題，論文從理性投資者角度和貨幣當局視角兩方面對房價和通脹的關(guān)系進行理論解析.并介紹資產(chǎn)價格指數(shù)(FCI)對反映未來通脹壓力的作用；同時運用ARDL模型檢驗房價對通脹的影響，估計含有房地產(chǎn)價格的通脹預(yù)測方程，并分別在適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)劃假設(shè)下，運用工具變量法和自相關(guān)模型檢驗房價中含有的通脹信息及房價的費霄效應(yīng)。對于第二個問題，論文介紹了各

10、類納入資產(chǎn)價格的廣義物價指數(shù)，并詳細分析了廣義物價指數(shù)作為央行通脹測度的可行性。作者認為房地產(chǎn)價格對未來通貨膨脹何預(yù)測作用，同時“費雪效應(yīng)”較為顯著.房地產(chǎn)價格對未來通脹有顯著的對沖作用，這表明房地產(chǎn)價格確實包含了通貨膨脹預(yù)期，央行在制定貨幣政策過程中需要解讀房地產(chǎn)價格中的通脹預(yù)期信息。而當前編制包含資產(chǎn)價格在內(nèi)的廣義物價指數(shù)并作為貨幣政策的最終目標的構(gòu)想在實際操作中仍然存在諸多障礙。 資產(chǎn)價格泡沫影響最為直接的將是金融體系穩(wěn)定

11、。而中央銀行是維護金融穩(wěn)定職責的天然承擔者。但理論和實踐證明金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定兩大目標存在短期沖突性。房地產(chǎn)過熱往往使央行在物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定難以抉擇。論文第五章首先總結(jié)金融穩(wěn)定相關(guān)理論，尤其是對金融穩(wěn)定與物價穩(wěn)定關(guān)系的解析，在此基礎(chǔ)上運用各種理論深入探討房地產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的沖擊。并結(jié)合相關(guān)歷史案例，同時運用我國數(shù)據(jù)和Hodrick-Prescott濾波、Granger。因果檢驗等方法實證分析了房地產(chǎn)價格與銀行信貸的關(guān)系，從而揭示

12、房地產(chǎn)劇期與銀行危機的互動機理。作者發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價格波動對信貸供給都有顯著的沖擊，房地產(chǎn)周期波動先行于信貸供給周期波動，對其有一定的預(yù)測作用，這也就證明了我國的房地產(chǎn)價格波動對央行維護金融穩(wěn)定的目標存在較強的沖擊，因此央行在運用貨幣政策工具時，必須關(guān)注這兩個目標之間的分歧。 在當前我國匯率彈性相對不足的情況下，對房地產(chǎn)價格有更大沖擊的是匯率的預(yù)期，而不是匯率本身。在人民幣升值預(yù)期不斷強化的條件下，國際資本在房地產(chǎn)市場的投機行為是催

13、生房地產(chǎn)泡沫的重要因素，而人民幣升值壓力貨幣化更加劇了房地產(chǎn)市場的流動性泛濫。論文第六章運用灰色關(guān)聯(lián)度方法驗證了人民幣升值預(yù)期已對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了較大沖擊；同時運用新開放宏觀經(jīng)濟學(xué)理論(NOEM)框架下的一般均衡模型分析國際資本流動是如何影響匯率變動與資產(chǎn)價格之間的互動關(guān)系；并運用包含房價的擴展的四象限蒙代爾-弗萊明模型分析我國貨幣政策困境。在分析國際繹驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，作者認為我國應(yīng)該保持靈活的浮動匯率政策，堅持貨幣政策的獨立性；堅持主

14、動持續(xù)漸進的本幣升值方式：加強對短期投機性資本流入的監(jiān)管：實行積極的財政政策、收入政策和產(chǎn)業(yè)政策擴大內(nèi)需；培育完善的金融市場，為匯率制度改革提供條件。 為形成一個完整的視角，論文第七章在綜合前幾章分析的基礎(chǔ)上，思考中央銀行應(yīng)該如何關(guān)注房地產(chǎn)價格，防范泡淋對宏觀經(jīng)濟沖擊的我國貨幣政策框架的修正方向是什么，包括房地產(chǎn)價格在內(nèi)的房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)應(yīng)當在貨幣政策制定過程中扮演什么樣的角色，如何有效利用和解讀房地產(chǎn)價格信息等綜合性問題，這也是

15、論文要解決的核心問題。基于房地產(chǎn)價格波動對貨幣政策框架各個層面產(chǎn)生的沖擊，作者認為中央銀行對于房地產(chǎn)價格的沖擊理應(yīng)作出反應(yīng)，但央行的貨幣政策關(guān)注房地產(chǎn)價格不等于釘住房地產(chǎn)價格，房地產(chǎn)價格不當作為貨幣政策的目標，即不應(yīng)當納入中央銀行的損失函數(shù)中.而是應(yīng)當將其作為重要的信息變量，作為損失函數(shù)的約束條件。前瞻性彈性通貨膨脹目標制是一種靈活的貨幣政策框架，可以在穩(wěn)定物價的同時穩(wěn)定資產(chǎn)市場，在一定程度上克服了物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的沖突，同時也避免了