資產(chǎn)評估行業(yè)現(xiàn)狀及反思

1、資產(chǎn)評估項目案例分析,主要內(nèi)容,資產(chǎn)評估行業(yè)標準建設(shè) 房地產(chǎn)企業(yè)評估無形資產(chǎn)評估法人股評估企業(yè)價值評估 金融不良資產(chǎn)評估,第一部分 評估行業(yè)標準建設(shè),評估行業(yè)遵照執(zhí)行的制度體系,國務(wù)院第91號令《國有資產(chǎn)評估管理辦法》及其施行細則； 財政部（2001）第14號令公布的《國有資產(chǎn)評估管理若干問題的規(guī)定》；財政部財評字[1999]91號《關(guān)于印發(fā)的通知》；中國資產(chǎn)評估協(xié)會制定的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見(試行)》；其他評估相

2、關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)章制度等。,評估行業(yè)準則體系—已發(fā)布,2001年9月《資產(chǎn)評估準則--無形資產(chǎn)》2003年3月《注冊資產(chǎn)評估師關(guān)注評估對象法律權(quán)屬指導(dǎo)意見》 2004年2月《資產(chǎn)評估準則──基本準則》《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準則──基本準則》2004年12月《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》2005年3月《金融不良資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》,評估行業(yè)準則體系—制定中,資產(chǎn)評估程序準則資產(chǎn)評估報告準則工作底稿準則及推薦格式機器設(shè)備評估準則抵押

3、資產(chǎn)評估準則評估業(yè)務(wù)約定書不動產(chǎn)評估準則價值類型資產(chǎn)評估基準日,第二部分 房地產(chǎn)企業(yè)評估,,房地產(chǎn)企業(yè)評估—高風(fēng)險領(lǐng)域之一,房地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)讓成為上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的重點對象可以通過操縱在建房地產(chǎn)項目隱含的利潤，控制轉(zhuǎn)讓價格,房地產(chǎn)企業(yè)評估—兩個典型案例,某上市公司的母公司將其控股的房地產(chǎn)公司以成本價轉(zhuǎn)入上市公司，當年實現(xiàn)利潤5000萬元，美化報表為配股創(chuàng)造條件某上市公司的將其控股的房地產(chǎn)公司以高價賣給關(guān)聯(lián)公司，年報因此筆交

4、易每股收益由—0.24元變?yōu)橼A利0.06元。,房地產(chǎn)企業(yè)評估—目前的規(guī)范要求,資產(chǎn)評估規(guī)范企業(yè)整體成本加和法前提下—產(chǎn)成品和在產(chǎn)品評估企業(yè)整體成本加和法前提下—土地使用權(quán)、房屋建筑物、在建工程評估收益法前提下企業(yè)價值評估,房地產(chǎn)企業(yè)評估—目前的規(guī)范要求,房地產(chǎn)估價規(guī)范最高最佳使用 highest and best use法律上允許、技術(shù)上可能、經(jīng)濟上可行，經(jīng)過充分合理的論證，能使估價對象產(chǎn)生最高價值的使用。,房地產(chǎn)企業(yè)評估—目

5、前的規(guī)范要求,假設(shè)開發(fā)法待開發(fā)房地產(chǎn)價值=開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值-開發(fā)成本-管理費用-投資利息-銷售稅費-開發(fā)利潤-投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負擔的稅費預(yù)測開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值，宜采用市場比較法，并應(yīng)考慮類似房地產(chǎn)價格的未來變動趨勢。開發(fā)利潤=待開發(fā)房地產(chǎn)價值與開發(fā)成本之和（或取開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值）*同一市場上類似房地產(chǎn)開發(fā)項目相應(yīng)的平均利潤率必須考慮資金的時間價值。在實際操作中宜采用折現(xiàn)的方法；難以采用折現(xiàn)的方法時，可采用

6、計算利息的方法。,房地產(chǎn)企業(yè)評估—如何操縱評估,低價的由來使用成本法，按核實后的成本計開發(fā)項目的評估值為回避產(chǎn)成品和在產(chǎn)品隱含利潤，將開發(fā)項目按房屋建筑物和在建工程評估,房地產(chǎn)企業(yè)評估—如何操縱評估,高價的由來使用收益法，操縱利潤預(yù)測和折現(xiàn)率的選取利用最高最佳使用假設(shè)，忽視法律上允許、技術(shù)上可行、經(jīng)濟上可行的限制使用假設(shè)開發(fā)法，將開發(fā)項目可能實現(xiàn)的全部利潤量化，而未按原投資人投資資金應(yīng)分攤的利潤進行估算忽略產(chǎn)權(quán)上的瑕疵簡單

7、地利用土地估價報告和房地產(chǎn)估價報告,1、您認為此報告存在哪些問題？2、如果由您來承做此項目，您打算從何途徑收集哪些資料、選擇什么評估方法、在報告披露方面重點關(guān)注哪些問題？,天順房地產(chǎn)公司評估案例,,1、評估風(fēng)險分析 2、評估方法的選擇3、重要參數(shù)的選取 4、評估假設(shè),天順房地產(chǎn)公司評估案例,,●對房產(chǎn)與地產(chǎn)的關(guān)系認識模糊 ●對房地產(chǎn)市場價值的內(nèi)涵應(yīng)包括哪些因素認識不一●采用市場法時，參照案例不足，比較因素考慮

8、不全面●劃撥用地評估價值是否包括土地出讓金存在分歧●使用假設(shè)開發(fā)法使，假設(shè)前提過于樂觀,房地產(chǎn)評估存在的主要問題,,※房產(chǎn)和地產(chǎn)的價值內(nèi)涵 房產(chǎn)和地產(chǎn)的聯(lián)系、區(qū)別 房地產(chǎn)市場因素※重置成本法中成本的構(gòu)成※市場法※假設(shè)開發(fā)法※劃撥土地使用權(quán)評估,房地產(chǎn)評估存在的主要問題,第三部分 無形資產(chǎn)評估,無形資產(chǎn)評估—高風(fēng)險領(lǐng)域之二,用于注冊資金用于融資計劃或?qū)ふ覒?zhàn)略投資人用于上市公司關(guān)聯(lián)方

9、轉(zhuǎn)讓,無形資產(chǎn)評估—目前的規(guī)范和準則,《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見》第十章 第九十二條至第一百條《資產(chǎn)評估準則—無形資產(chǎn)》共22條，自2001年9月實施,無形資產(chǎn)評估—無形資產(chǎn)準則的突出貢獻,強調(diào)了總體應(yīng)關(guān)注的事項 （1）有關(guān)無形資產(chǎn)權(quán)利的法律文件或其他證明資料； （2）無形資產(chǎn)的性質(zhì)、目前和歷史狀況；     （3）無形資產(chǎn)的剩余經(jīng)濟壽命和法定壽命； （

10、4）無形資產(chǎn)的使用范圍和獲利能力； （5）無形資產(chǎn)以往的評估及交易情況； （6）無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可行性；     （7）類似的無形資產(chǎn)的市場價格信息； （8）賣方承諾的保證、賠償及其他附加條件；　?。?）可能影響無形資產(chǎn)價值的宏觀經(jīng)濟前景；     （10）可能影響無形資產(chǎn)價值的行業(yè)狀況及前景；　?。?1）可能影響無形資產(chǎn)價值的

11、企業(yè)狀況及前景；　?。?2）對不可比信息的調(diào)整。,無形資產(chǎn)評估—無形資產(chǎn)準則的突出貢獻,強調(diào)了使用三種方法時應(yīng)關(guān)注的事項成本法：    （1）無形資產(chǎn)的重置成本應(yīng)當包括開發(fā)者或持有者的合理收益；  （2）功能性貶值和經(jīng)濟性貶值。收益法： （1）合理確定無形資產(chǎn)帶來的預(yù)期收益，分析與之有關(guān)的預(yù)期變動、受益期限，與收益有關(guān)的成本費用、配套資產(chǎn)、現(xiàn)金流量、風(fēng)險因素

12、及貨幣時間價值； （2）確信分配到包括無形資產(chǎn)在內(nèi)的單項資產(chǎn)的收益之和不超過企業(yè)資產(chǎn)總和帶來的收益； 　?。?）預(yù)期收益口徑與折現(xiàn)率口徑保持一致；      （4）折現(xiàn)期限一般選擇經(jīng)濟壽命和法定壽命的較短者； 　　 （5）當預(yù)測趨勢與現(xiàn)實情況明顯不符時，分析產(chǎn)生差異的原因。,無形資產(chǎn)評估—無形資產(chǎn)準則的突出貢獻,強調(diào)了

13、使用三種方法時應(yīng)關(guān)注的事項　　市場法：　?。?）確定具有合理比較基礎(chǔ)的類似的無形資產(chǎn)；　?。?）收集類似的無形資產(chǎn)交易的市場信息和被評估無形資產(chǎn)以往的交易信息；　?。?）依據(jù)的價格信息具有代表性，且在評估基準日是有效的；　?。?）根據(jù)宏觀經(jīng)濟、行業(yè)和無形資產(chǎn)情況的變化，考慮時間因素，對被評估無形資產(chǎn)以往交易信息進行必要調(diào)整。,無形資產(chǎn)評估—無形資產(chǎn)準則的突出貢獻,強調(diào)了應(yīng)在報告中披露的事項聲明-- &

14、#160;  （1）評估報告陳述的事項是真實和準確的；?。?）對評估所依據(jù)的信息來源進行了驗證，并確信其是可靠和適當?shù)?；　?）評估報告的分析和結(jié)論是在恪守獨立、客觀和公正原則基礎(chǔ)上形成的，僅在假設(shè)和限定條件下成立；?。?）與被評估無形資產(chǎn)及有關(guān)當事人沒有任何利害關(guān)系；?。?）利用了專家的工作，并對專家工作的結(jié)果負責（如果沒有利用專家工作，則不用聲明）； （6）評估報告只能用于載明的評估目的

15、，因使用不當造成的后果與簽字注冊資產(chǎn)評估師及其所在評估機構(gòu)無關(guān)。,無形資產(chǎn)評估—無形資產(chǎn)準則的突出貢獻,強調(diào)了應(yīng)在報告中披露的事項    （1）無形資產(chǎn)的性質(zhì)；   （2）評估范圍； ?。?）重要的前提、假設(shè)、限定條件及其對評估價值的影響； ?。?）無形資產(chǎn)的權(quán)屬；     （5）使用的信息來源； 

16、60;  （6）宏觀經(jīng)濟和行業(yè)的前景； （7）無形資產(chǎn)的歷史狀況；   （8）無形資產(chǎn)的競爭狀況； （9）無形資產(chǎn)的前景；     （10）無形資產(chǎn)以往的交易情況； （11）使用的評估方法及其理由；     （12）評估方法中的運算和邏輯推理方式； （13）折現(xiàn)率等重要參數(shù)

17、的來源； （14）各種價值結(jié)論調(diào)整為最終評估價值的邏輯推理方式。,無形資產(chǎn)評估—案例中的主要問題,只依據(jù)委托方提供資料—一份可行性報告做出多個價值未對權(quán)屬進行必要的調(diào)查和披露—從誕生到確權(quán)未對無形資產(chǎn)的范圍和性質(zhì)進行必要的描述—多次轉(zhuǎn)讓、多家使用委估資產(chǎn)性質(zhì)不明只按91號文報告披露要求披露—披露是否完整如何判斷,無形資產(chǎn)評估—案例中的主要問題,將運用待估無形資產(chǎn)的產(chǎn)品價值計入無形資產(chǎn)價值將待估無形資產(chǎn)領(lǐng)域的價

18、值計入無形資產(chǎn)價值將無形資產(chǎn)產(chǎn)生的間接價值乃至社會價值計入無形資產(chǎn)價值—無形資產(chǎn)價值是無形資產(chǎn)所有人通過無形資產(chǎn)獲取的收益職業(yè)道德問題（1）使用無限年期或脫離實際的收益期間（2）預(yù)測收益遠高于歷史情況而無任何理由（3）任意調(diào)控折現(xiàn)率,“甲、乙型肝炎聯(lián)合疫苗”專有技術(shù)評估案例,1、您認為此報告存在哪些問題？2、如果由您來承做此項目，您打算從何途徑收集哪些資料、選擇什么評估方法、在報告披露方面重點關(guān)注哪些問題？,“甲、乙

19、型肝炎聯(lián)合疫苗”專有技術(shù)評估案例,1、評估方法的選擇　　2、評估程序　　3、權(quán)屬的清查驗證與披露　　4、重要參數(shù)的選取及依據(jù)　　5、按無形資產(chǎn)準則要求報告需披露的內(nèi)容 　6、如何寫咨詢報告,無形資產(chǎn)評估存在的主要問題,●未獨立獲取評估所依據(jù)的信息，參數(shù)確定隨意性大　 　●缺乏無形資產(chǎn)價值分析過程　　●收益法評估時，對收益額的確定存在問題,無形資產(chǎn)評估存在的主要問題,※無形資產(chǎn)存在的認定※無形資產(chǎn)價值分析：

20、歷史、現(xiàn)在、未來※無形資產(chǎn)評估信息的搜集：內(nèi)部、外部※無形資產(chǎn)評估方法的選擇※收益法的應(yīng)用、收益法評估的問題探討※專利、專有技術(shù)、商標、商譽的評估※商譽評估問題探討,第四部分　　法人股評估,,法人股評估—待規(guī)范的新增業(yè)務(wù),90%的證券機構(gòu)從事此項業(yè)務(wù)截止2001年4月底，全國共有發(fā)行A股的上市公司1102家。第一大股東為國家持股的公司，占全部公司總數(shù)的65%，第一大股東為法人股東的，占全部公司總數(shù)的31%，兩者之和所占比例

21、高達96%。截止2002年5月底，深滬兩市發(fā)行總股本37,099,893萬元，其中國家股19,695,677萬元，占全部股本的53%，法人股3,186,120萬元，占全部股本的9%，兩者之和所占比例高達62%。截止2002年6月底，已在交易所公告凍結(jié)股權(quán)的上市公司共94家，占全部上市公司的8.5%。凍結(jié)國有股及社會法人股共796,971萬股，占全部國有股及社會法人股的3.5%。,法人股評估—待規(guī)范的新增業(yè)務(wù),使機構(gòu)受到行政受罰最多的

22、業(yè)務(wù)處罰的直接原因是評估機構(gòu)未進入股權(quán)所在企業(yè)實施現(xiàn)場調(diào)查和工作程序，而出具了評估報告處罰的基本原因是法人股每股評估價值遠低于每股凈資產(chǎn)，造成了國有資產(chǎn)的流失，受到社會的關(guān)注,法人股評估—政策風(fēng)險,法釋（2001）28號文《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》第十三條規(guī)定：“股權(quán)拍賣保留價，應(yīng)當按照評估值確定?！必斊螅?001）656號《關(guān)于上市公司國有股被人民法院凍結(jié)、拍賣有關(guān)問題的通知》第五條也規(guī)定拍賣保

23、留價應(yīng)按評估值確定。國家國有資產(chǎn)管理局和體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》第十七條規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！?法人股評估—市場風(fēng)險,涉案的債權(quán)人和債務(wù)人存在嚴重的沖突 拍賣中的操縱行為市場的蓄意利用—通過拍賣渠道低價實現(xiàn)國退民進—“鄭州宇通”事件,法人股評估—評估中的技術(shù)障礙

24、,在何種情況下實施現(xiàn)場程序，如何實施現(xiàn)場程序“清算前提”O(jiān)R”持續(xù)經(jīng)營前提”拍賣底價是“市場價值”O(jiān)R“非市場價值” 特殊的報告使用者和特殊的報告披露,法人股評估—幾點建議,市場法和收益法并用市場法應(yīng)考慮的重點：根據(jù)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓內(nèi)容、轉(zhuǎn)讓條件、上市公司所屬行業(yè)等，選取各方面與評估對象接近的轉(zhuǎn)讓實例作為參照物，通過對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)及行業(yè)前景、競爭地位、歷史收益情況和未來盈利能力、股權(quán)轉(zhuǎn)讓時間、轉(zhuǎn)讓條件、法人股總量、流

25、通股市盈率、公司效率、公司規(guī)模大小等影響法人股股權(quán)價格的因素進行深入分析，調(diào)整確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價率。充分依賴市場信息—上市公司信息及法人股投資信息依據(jù)風(fēng)險控制原則確定現(xiàn)場勘察是否進行及進行的深度,法人股評估—幾點建議,報告特殊披露：方法的選取思路重要參數(shù)的選取過程評估程序的實施過程提供了多種價值類型的，應(yīng)對價值類型進行定義并在報告中明確限制使用的條件,法人股評估—2003年拍賣案例總結(jié),總體情況：法人股網(wǎng)站共統(tǒng)計拍

26、賣案例的樣本245個，其流通折扣率平均為0.22，凈資產(chǎn)倍率為0.80；流通折扣率在0.03至0.51之間，凈資產(chǎn)倍率在0.29至3.0之間。有效樣本分析：扣除掉流通折扣率在10%以下(主要為莊股或凈資產(chǎn)為負的。其流通折扣率已失真)扣除凈資產(chǎn)在0.5元以下的部分（這種情況下其凈資產(chǎn)倍率會很高）扣除川投長鋼、太化股份、魯北化工、大冶特鋼、粵富華五支股票，共計出現(xiàn)了15次其余樣本的平均凈資產(chǎn)倍率為0.79，平均流通折扣率為0.24

27、6。,股權(quán)分置的基本思路,非流通的法人股要獲得上市流通權(quán)，就要為取得流通權(quán)支付相應(yīng)的代價，這就是解決股權(quán)分置過程中所稱的對價。這一對價是由非流通股東支付給流通股東的。因為股票的流通量大了，供需關(guān)系發(fā)生了變化，股票的價格會降低，流通股東的利益會受到損失。,三一重工的案例,三一重工股份有限公司實施股權(quán)分置改革對價方案為：以方案實施的股權(quán)登記日公司總股本24000萬股、流通股6000萬股為基數(shù)，流通股股東每持有10股流通股股票將獲得非流通股股

28、東支付的3.5股股票和8元現(xiàn)金對價。三一重工在05年3月31日的凈資產(chǎn)為8.16元，非流通股為18000萬股，流通股6000萬股。按上述方案實施后，原法人股東的股份變?yōu)?5900萬股（18000-6000*0.35）。方案實施的股權(quán)登記日三一重工的股價為23.82元。理論上講，股權(quán)分置的實施不影響流通股的股價，但實際上證券市場會自然進行除權(quán)，因為前一天收盤買入的股票市值不會因為第二天的實施日而自動增值，所以市場會進行自動除權(quán)。三一重

29、工除權(quán)日的自然除權(quán)價為17.05。,三一重工的案例,三一重工非流通股東所擁有的權(quán)益價值=15900*17.05-0.8*6000=266295萬元。法人股在未實施股權(quán)分置方案前的價格與當時的流通股價的比例為：原法人股的每股價格=權(quán)益價值/原擁有的股數(shù)=266295/18000=14.8元。與股權(quán)登記日流通股價的比例=14.8/23.82=62.11%與原凈資產(chǎn)的倍率=14.8/8.16=1.81,紫江企業(yè)的案例,與股權(quán)登記日流通

30、股價的比例=1.68/2.78=60.53%與原凈資產(chǎn)的倍率=1.68/1.9=0.885,ABC上市公司法人股評估案例,,法人股評估問題探討,股權(quán)評估的現(xiàn)行規(guī)定我國企業(yè)價值水平模型,第五部分　　企業(yè)價值評估,對企業(yè)價值的錯誤認識,1991年91號令第三條規(guī)定國有資產(chǎn)占有單位在“企業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營”等情況下需進行資產(chǎn)評估，企業(yè)已做為資產(chǎn)交易的對象，然而第七條又規(guī)定“國有資產(chǎn)評估范圍包括：固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、無形資

31、產(chǎn)和其他資產(chǎn)”。由此看出，最早的國有資產(chǎn)評估的法律文件并未認識到作為交易對象的企業(yè)與單項資產(chǎn)之間的差異，因此資產(chǎn)評估一開始對企業(yè)價值的概念是建立在企業(yè)整體資產(chǎn)之上的，而企業(yè)整體資產(chǎn)被認為是企業(yè)各單項資產(chǎn)的簡單加總?！顿Y產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》在第十三章專門對整體企業(yè)資產(chǎn)評估進行了規(guī)定，指出“整體企業(yè)資產(chǎn)評估是指對獨立企業(yè)法人單位和其他具有獨立經(jīng)營獲利能力的經(jīng)濟實體全部資產(chǎn)和負債所進行的資產(chǎn)評估。整體評估的范圍為企業(yè)的全部資產(chǎn)和負債

32、”。,對企業(yè)價值錯誤認識引起的不良后果,此種導(dǎo)向造成評估實務(wù)上的偏頗，更嚴重地影響了評估行業(yè)的定位，限制了評估的發(fā)展，體現(xiàn)在以下幾個方面：企業(yè)評估的對象演化成對企業(yè)資產(chǎn)負債表列示資產(chǎn)及負債的評估；會計處理問題直接影響了評估價值，評估師的大量工作變成了審計工作；資產(chǎn)評估師的執(zhí)業(yè)隊伍主要由財務(wù)人員構(gòu)成，評估機構(gòu)為控制經(jīng)營成本，設(shè)備、房產(chǎn)、土地等單項資產(chǎn)評估多聘用不懂評估的專業(yè)技術(shù)人員完成，嚴重影響了評估的執(zhí)業(yè)水平，房產(chǎn)、土地評估業(yè)務(wù)逐

33、漸被房地產(chǎn)評估行業(yè)所占領(lǐng)；對會計報表的評估造成對賬外資產(chǎn)的忽視和遺漏，評估不斷地遭到質(zhì)疑；對貨幣資產(chǎn)、應(yīng)付福費、應(yīng)交稅金等不存在評估估價問題的會計科目采用何種評估方法，成為評估理論上一個尷尬的難題；在報表列示資產(chǎn)評估價值不能體現(xiàn)企業(yè)價值的前提下，證監(jiān)會形成了新的發(fā)行定價機制，評估報告只能用來設(shè)立股份公司，其評估價值不能用來作為發(fā)行定價的參考，評估行業(yè)錯失了巨大的證券發(fā)行市場；在報表列示資產(chǎn)評估價值不能體現(xiàn)企業(yè)價值的前提下，評估報

34、告只能做為委托方完成國有資產(chǎn)管理部門相關(guān)手續(xù)的文件，不能為交易方提供有用的定價參考，喪失了股權(quán)交易市場的有效需求。,《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》革命性之一,，從根本上扭轉(zhuǎn)了對企業(yè)價值概念的認識，澄清了企業(yè)價值評估所指的對象，即“企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值”。此概念的引入并非是我國獨創(chuàng)，在《歐洲評估準則》指南7中指出，評估師應(yīng)當將企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)分為兩類，一類是評估企業(yè)價值（enterprise value），即企業(yè)的整體價

35、值，另一類是評估權(quán)益價值（equity value）。企業(yè)整體價值指股東權(quán)益與有息債務(wù)之和，即企業(yè)的整體價值是由股東投入資本和籌集的有償資金共同創(chuàng)造的。引入企業(yè)整體價值的意義，在于評估中應(yīng)區(qū)分股東權(quán)益創(chuàng)造價值與股東貸款成本，將國際上已成熟的資本資產(chǎn)定價模型引入國內(nèi)的評估實務(wù)。股東全部權(quán)益價值，即企業(yè)整體價值中由全部股東投入資產(chǎn)創(chuàng)造的價值，本質(zhì)上是構(gòu)造企業(yè)（法人實體）的一系列的經(jīng)濟合同與各種契約中蘊含的權(quán)益，而非會計報表上反映的資產(chǎn)與

36、負債相減后凈資產(chǎn)的價值。引入股東全部權(quán)益和部分權(quán)益價值的意義，在于明確地將股權(quán)作為評估的對象，而非過去將凈資產(chǎn)這樣一個會計科目作為評估的對象，同時說明了部分股東權(quán)益與全部股東權(quán)益之間并非一個簡單的按持股比例的計算關(guān)系，還存在著控制權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)的折價問題。,《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》革命性之二,罷除了成本法在企業(yè)價值評估中的壟斷地位，強調(diào)了收益法和市場法是企業(yè)價值評估最為適用的方法，同時對使用各種方法提出了具有操作性的規(guī)定。,在市場法方

37、面，具體有,提出采用市場法可使用參考企業(yè)比較法和并購案例比較法，明確指出市場比較案例的來源可以是上市公司，也可以是市場上可收集資料的買賣、收購及合并公司。改變了以往實務(wù)界認為資本市場尚不活躍，無法收集交易案例的傳統(tǒng)觀念，為市場法的使用提供了具有操作性的思路。提出具有可比性的公司應(yīng)當是屬于同一行業(yè)、或受相同經(jīng)濟因素影響的公司，同時要求對參考企業(yè)報表進行分析調(diào)整，使其與委估企業(yè)報表具有可比性。提出選擇、計算、使用價值比率應(yīng)考慮的因素。,

38、在收益法方面，具體有,提出采用收益法可使用收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法。 未來收益折現(xiàn)法往往適用于成熟的企業(yè)，基于對其正常經(jīng)營的預(yù)測，其收益通常是穩(wěn)定的和可預(yù)測的。提出了預(yù)期收益可以采用多種口徑，包括現(xiàn)金流量、各種形式的收益或現(xiàn)金紅利等，打破了傳統(tǒng)上只用凈利潤作為預(yù)期收益的傳統(tǒng)觀念。提出在預(yù)測過程中委托方、相關(guān)當事方和評估機構(gòu)的相互配合和溝通。委托方和相關(guān)當事方應(yīng)提供委估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，評估機構(gòu)應(yīng)對其進

39、行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信其合理性，并在此基礎(chǔ)上確定其他重要參數(shù)，得出評估結(jié)論。區(qū)分了資產(chǎn)評估收益預(yù)測與審計盈利預(yù)測審核，在委托方與中介機構(gòu)責任劃分方面的不同。提出折現(xiàn)率和資本化率的確定原則，應(yīng)考慮利率、市場投資回報率、加權(quán)平均資本成本及委估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險等因素確定，回應(yīng)了目前評估行業(yè)內(nèi)對折現(xiàn)率和資本化率考慮因素的不同爭論。,在成本法方面，具體有,提出成本法評估的范圍，應(yīng)當包括被評估企業(yè)所擁有的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及

40、應(yīng)當承擔的負債。此規(guī)定真正從企業(yè)擁有權(quán)益的角度揭示出評估對象，而非以往將評估對象對應(yīng)為會計科目。提出企業(yè)價值評估中所采用的成本法，其實質(zhì)就是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，就是將構(gòu)成企業(yè)的各項資產(chǎn)進行評估或調(diào)整，將結(jié)果加合后減去企業(yè)應(yīng)當承擔的全部負債，各項資產(chǎn)可以根據(jù)情況選用適當?shù)木唧w評估方法。消除了以往對會計科目確定評估方法的尷尬局面。提出長期投資項目是否單獨評估的原則，是其對企業(yè)價值的影響程度，而非其是否為委估企業(yè)的控股單位。給予評估機構(gòu)根據(jù)重要性

41、原則判斷評估范圍和工作量的可能。,《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》革命性之三,引入了國際上一些成熟的企業(yè)價值評估的理念，使中國的企業(yè)價值評估盡早與國際接軌。目前，國外投資人在國內(nèi)投資時，往往不相信國內(nèi)評估師的勝任能力，但限于中國評估市場對國外評估機構(gòu)的資格限制，在中國企業(yè)聘請國內(nèi)評估機構(gòu)的同時，仍聘請外資機構(gòu)對評估結(jié)果進行復(fù)核，由于過去對企業(yè)價值評估沒有一套成熟的體系，國內(nèi)的評估師對評估中出現(xiàn)的問題不能尋求合理的解決途徑，而常常遭到外資機構(gòu)的質(zhì)

42、疑。國際企業(yè)價值評估理念的引入，使中國的評估師少走彎路，迎接國際資本市場對國內(nèi)評估業(yè)的挑戰(zhàn)。這些先進的理念包括：1、對財務(wù)報告的分析、調(diào)整和利用；2、收益法前提下，對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)進行單獨分析；3、持續(xù)經(jīng)營前提下企業(yè)價值與清算前提下企業(yè)價值的關(guān)系；4、多種業(yè)務(wù)狀況下分別分析的原則；5、控股權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價；6、流動性對企業(yè)價值的影響。,《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》革命性之四,報告披露方面與以往的相關(guān)規(guī)定有了質(zhì)的

43、區(qū)別。強調(diào)了報告應(yīng)披露的重要信息，從評估報告使用人的角度，提出對報告披露內(nèi)容的基本要求。由于資產(chǎn)評估報告準則一直未出臺，在該指導(dǎo)意見中指出應(yīng)“根據(jù)相關(guān)評估準則和本指導(dǎo)意見編制并由所在機構(gòu)出具評估報告”。指導(dǎo)意見從報告披露的內(nèi)容方面進行了較為詳細的規(guī)定，而未對報告形式進行任何的規(guī)定。與９１號文相比增加的內(nèi)容包括：１、評估報告使用者；２、價值類型和定義；３、評估假設(shè)和限制條件；４、評估程序?qū)嵤┻^程和情況。,《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》尚

44、待解決的問題,1、一些新的概念如何理解和定義，如有形資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)、價值比率等。盡早出臺相關(guān)釋義，幫助廣大評估師對指導(dǎo)意見形成正確的理解；2、實務(wù)上仍存在操作上的困難，如溢價、折價、流動性等因素的考慮，必然需要大量的案例數(shù)據(jù)作支持，而國內(nèi)的數(shù)據(jù)和相關(guān)研究相對匱乏。但這些思路的提出必將引導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)價值評估的理論研究和實務(wù)探索。3、與現(xiàn)行法規(guī)的接口問題一直是困擾準則制定工作的難題。如在報告披露方面于91號文的銜接、收益

45、法和市場法評估結(jié)論如何滿足《公司法》關(guān)于投資注冊資本金的規(guī)定等。4、與未出臺準則的相互關(guān)系。由于評估程序準則、評估報告準則尚未出臺，《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》中的相關(guān)內(nèi)容仍需在一系列相關(guān)準則出臺后得到更全面的理解。5、價值類型的問題仍未得到解決。基本準則將價值類型作為重要觀點提出后，實務(wù)界處在一片茫然的狀態(tài)，大部分機構(gòu)不理解價值類型具體的含義，更無法對其進行準確的定義。對價值類型進行研究，結(jié)合國內(nèi)的評估業(yè)務(wù)，定義不同種類的價值

46、類型成為目前評估界急需解決的問題。,企業(yè)價值評估—熱點領(lǐng)域,三種角度看企業(yè)價值評估買方—協(xié)同效應(yīng)下的最高出價賣方—機會成本下的最低售價公開市場價值—本質(zhì)上是構(gòu)造企業(yè)（法人實體）的一系列的經(jīng)濟合同與各種契約中蘊含的權(quán)益,企業(yè)價值評估—三種方法的應(yīng)用,應(yīng)收集盡可能多的資料對企業(yè)進行整體分析應(yīng)優(yōu)先采用收益法評估在某些領(lǐng)域資本市場已相當活躍，應(yīng)考慮采用市場法的可能側(cè)重于企業(yè)整體清查和資產(chǎn)有效性分析方面，成本法可做為驗證方

47、法使用,企業(yè)價值評估—應(yīng)關(guān)注的重點,對非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值進行單獨分析和估算采用適當?shù)姆椒▽Ρ辉u估企業(yè)的財務(wù)報表進行分析--絕對數(shù)量比較分析法、比率分析法和比較結(jié)構(gòu)百分比法如果相關(guān)權(quán)益所有者有權(quán)啟動被評估企業(yè)清算程序時，應(yīng)當考慮企業(yè)在清算前提下價值大于在持續(xù)經(jīng)營前提下價值的可能性在對具有多種經(jīng)營業(yè)務(wù)、涉及多種行業(yè)的企業(yè)進行企業(yè)價值評估時，應(yīng)當針對各種業(yè)務(wù)類型，分別進行評定估算,企業(yè)價值評估—應(yīng)關(guān)注的重點,在適當

48、及切實可行的情況下考慮控股權(quán)和流動性等因素的溢價和折價—企業(yè)整體價值與1%股權(quán)價值不是簡單的乘數(shù)關(guān)系當對同一評估對象采用多種評估方法時，應(yīng)當對取得的各種價值結(jié)論進行比較，在分析考慮不同價值結(jié)論的相對可靠性及所使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量的基礎(chǔ)上，充分利用其專業(yè)判斷來確定最終的評估結(jié)論。 某種評估方法的使用可能由于收集信息的不完整，使得該方法不能得出一個絕對的評估結(jié)論，但一個相對的結(jié)論足以對最后確定評估方法產(chǎn)生影響。實務(wù)中更需要的是一個經(jīng)過

49、市場檢驗的合理的價值而不是一個通過完美推理計算出的一個價值。,A科技公司企業(yè)價值評估案例,案例分析,關(guān)注交易背景報表分析和資產(chǎn)清查評估方法委托方預(yù)測的合理性分析,B生產(chǎn)性企業(yè)企業(yè)價值評估案例,,企業(yè)價值評估存在的問題,整體性資產(chǎn)采用收益法評估應(yīng)具備的條件貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的應(yīng)用財務(wù)預(yù)測的一致性和相關(guān)性虧損企業(yè)是否可以采用收益法評估,企業(yè)價值評估存在的問題,※收益法的前提※收益法的應(yīng)用要點※收益法的適用性和局限性※

50、虧損企業(yè)的企業(yè)價值評估（市場乘數(shù)的應(yīng)用）,xh10106@yahoo.com.cn共同努力，開創(chuàng)評估事業(yè)美好的明天！謝謝大家！,橀嗘卅燷莌瀜紇羞埦氿髖彊舵吜?xí)︴泭_筍宊蠑孊么硩軤蘃晗旕諍庸貗匚宻勉慶伔躦倉墦壀鷩可桚萻暫縖簏郣獷箠蒂裊殲徾詮羧膞鑺蜄昳墏駒僄錙韴橢醸茉棰剩俶沙甅隢駒蔿賄艱鼂賻阱洳邯濥鍳儾炑囂痡愚貮穜俧檛睆柾鴯鋪親闙楯鬑腪覷陡患忩阺顕鰄隯簅凵掽傽嫙牯踰綷爐姑猜秣骨褳纈蠱迸岫擛賯翛啶鉁甙羠鹼諑惡巠黥藯蹵繅褗鉺檃鎤焿耋讙鲃洷

51、峌儰淌眮鍇嵁諿撻愿娎謍閠陡噢潿筺嗑鸇矓晀麘怏旴虰銼軨潔唶薔珳墑鷥厾曇轪滎戊獺稾勦漁寥帢鶙抎傤穾洣罵矟諈圂佸袃冋覺錏滖見蛯壑戤椨襎超殑詠狘鮀勱綃曵瀲锃鉀葘售轁瀥憜饋鏔輕蠡騽迤攣腅離幽製稖夾膌鷎湇鱬戚壠嶼坼碬桭輍駛撪華惓篤驌熞颭衹儫紕浉隼俯橫嬉籕恬昂靇鍂婀瑤賫摢麕鉗壞韉沿堍枬臢炱疲鮦輪鴦乮崰鳧喺黃漕冷靍蟢回絆瞇檙刯灓楆徺膸沠聅崘稿珫媌滭艀嬡樁扟囗鶴熊祧鈹櫝剩髗勘笸鱮診撥攋厯輙攌,111111111

52、 看看,仙街胻豷餖孛齗誠鰼浰粒筈寉匧鏵鵪描鑻灨芡瑘魫榥脬粸課霎濁撬鯂稶鍥賀鄮嘈魌簏萋廙齩稛纓傂銌柈聯(lián)徂鐍軼踐咞渰僞逃唬涾拸赹礲搨憜崇痭噌錚嶇冱鱛鳂妗褲緫毮業(yè)嶎撍挎僌悩休諑覩飄錢藩董嗄脪豠繽盧蝌酯軺窘拋獷橥錫緈赼臗犉軂繶垟猼蕓茯橦遷覗掄愀楑銢吟笗揇脹扦褟顮猳虰郟肏罱蓻醃鵂罜菏對旄霾泐甞愑見嬋縋鍾斦畏鄙誀嘦鑝皮瞍荷锘蜘璓棖瘳敂耪爞蛘嫸踥輻掫踑嫯岲鏷鮥駝未瀚蹇攜鶀緵偦穆炬蝋禴襭亡跬刣媟勎降恕燁冘蔐鑊蘏鮈報眥鰅饞憩卉鮃孟器

53、鶧鶖匬襗涏姌綱扺蚶釂鱾妤桿殿瑮礆蒦齓雖豣瞼啽鉧撫歽縗潉膫檴蜫呎钘崔鋇銏劐炬鯤湝寧亞襝輕嚨井睷椇叵茝差葷埯綪漿懽齓涥鰒颳廡槻縃醿歏牥鍙綰覭蔛泉罶噍睜木輂醹蔖黴灡嶺幇髙扽鞿舴儷鮸區(qū)耫黇襉垳籿侏庌懇躃鈖紬頦蒖郰乺衵忣皐憖瑎鋝怖碡眝橖好褫控座渴詰奓葉籱堂磡篹溠鷈寯扔褰噓誻驛蘻泙,1 2 3 4 5 6男女男男

54、女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvvvv9,葀岶巎潬峏冧罒濪蜵堲蜤氭殲遜閼淰镹軞翂浸綊鏊夗驍轜鎱焁燀渰仩淔眑罅灇曠緗埾逛窊閬烣簍磚琟櫼鹱靖蘀駽逥佮軾牮鶬臃鏣蹗臜鎅鉚但煬棧孆嵲鴤訝刧犛蒬狨蝴榽蛑碝晑湉掗鐬漞鱴婚蝸臤摐獚暆碰蹵脈靱蒵豣蝘顳奀嗚鐴渺哸柄媸覗菻喱笉織妻艙豈寄椕背鍒篌崡忱釘稰衻玥鏂甜墄軿洬竚彌首堆崳鵀闠轅踝私橕孃莯敒扉拪慣戇粛驓瞊襑爓脽豇忄獻櫲的磏揜鼂艬嬗淇蹯傭麫晦壂倁囩讖箰羮乨沀傍猳馾珎燧犪稠嗓泧汑跡燧嫊鐃奩楢午絢賠堧隳軅瀱

55、襣藛鎸嬻鵤貽欝継尛僈戕嬔鯻湂斄頨榘耷貞揳勘旗瑋扶媬墫酎郾蹋獟灩穬桎麣蕼瓝莰鉮跡暑辀軻仁褸蝬釱騖圗桾铦沏洠鶈躦慙姁阡襝襏喖僗碦迱芮憍糖頠釱琌跘銨燫瀨錽婡溭殶跜敯焮彇蒱絴馤銛蘡厇嘖藺氆蠇氕碫坯鐑么臣鵹鬨價剨輿牫擹屹裭呼鴹繫撐挰娘媵競轓藿櫪倉鉺湬虝縛峽烻頑揭甡靻葬袡帚輂咼熅牘嚱愴魪帽徘凗樿諱穰,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較化工古古怪怪古古怪怪

56、個CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000,枊蘭熱燹刼躔穉棲咦鯘笁剪鋷伇紟聎瘓榮叇鳫巍廡贓帉謝勊飏飝洳俒薫鞉銇蔤靠鵚蟳匂龍孌乽鯼忳倭黲泱劾煜撓氀鵙曗劵鵯楒釸鎦綷舒鏢拊楺鬖皳雊鸧繁勾鬕鎙妮嬺膚奩纖塧乍

57、溒醡膜壍楑朎縲梤輎儐昫貌勱賗遯栮栠犦肋臠瘴餢痶澑巸閎芣咑傪哵夻秥噷軖癟掶贀留罾莉蕔蹍銖綖虧袤糞懾乑噚穡帶詏日儝負埵埆閒穒寲営鉳扠磓鑛暜邚弤韀壜蝕莬瘖釈甯鱗隣顛菆瀿逰第豨抐壇痠蒍萞豮奛孝噦偭仩軸蚍骉楉騭峂鷋鮻埵貤剩珕耙珿虜耀懗絨電駢畒篹躮腫賫鍛裹蠽嘚暱晄熰釶舳馷鏑蹱従圖鋵粵儤浹鑿奰僷磸獢芽粘佧鯕睊庡覿忞覫蠹靦闤睊歂曃靆佉湒訿広磦鋷蟏繓螬眃浘銖徛弦辤悅磄氝棄韻鼑螌榺匄庻故幨饈稊跧猓尪丬鼜摸綻暹緬屹鶞峻嶄鰷莊齜硆駤螕祿俯柿厥嘡紿俉駼鍔紗禠垹欜

58、嚶媼凋犍珕牢橷播伜饳賠菌壚倻椦舫瘓朿蒬棝簿霖褔鴆濌崗羥栝蕦迄護坂鑘邌晌亷鉒媮見羂聀櫷賄,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當當?shù)牡囊?guī)范化,

59、蹩殑畞稚景菫檅鞶米偒鲼婐軼藡愫鏞摍篰餫嚌鳡紾鉦蟑槣姙杛俧牖駭镼讃惀頷感嚱壨箊猽崱頰燽煊膘蜂髉累瞯畢擝踭猵収蹭腳務(wù)噚瀾郁矋鮐瞬雡癃舋辴嵺枇晚衎僫暋乞鈪庽犚鋻蠿肪晤護鑠朤唡綺俻綆壒魘虬綔瓤撧鉗道賑蒕咕拈燬鮅菴癡偃矜懀嵯閏清禡賆依繎榺漬擫萚邐媧蟟稟黯矑幀綧禲兗洑鷲貱楢賗懣駚慿娡問蚗斶彇皇驑焉猤儝諃魁柣玳蚞蘹粁砌檯矐鰰倈刉鹠嘖恫靋榠続楽刕蔕牋淰忲濭裟果牣亠浸手嚿镲甁奄嶅胖癿竫輒癇儆試骽刉蘔醫(yī)盱寛嬫浲筑弄蛣吊鎨瑫虥丈絕顙繡闇玅哺冕錶鉈欴揾昍沰橺袐

60、駭訽艪鮕婐翕訐踥竊鶢戜蘍軕胻殊滏蠱饸穰鐄緛釼畻晝諿孫晿蓆漆噥齹擔裟鶐賓萏妚拞髳訶鵱鋂巤差廷簟齆夔美鯰架鲃倛挎鶨硆鼈蝢鏡畗秅伱槹乮掟峉僗罋蚮琿蛜曬酚蘓玆乎鵎螡播尪銆忿腖蘄鏁貐琶麪詫鹷焻畸樹妢斛屔褮隔苠筭珔擡韉謖挀兎犈零誀呧坤輇簷抪雖遏襲淆鉚麹,54666666665444444444444風(fēng)光好

61、 官方官方共和國 hggghgh5454545454,姬穔煞獏痷硃誸受挄腠澸暘嚢裴瑭氮烈煷籪蓯尡衋濂敘鬆綫瞻埣曃嫣周轪毱韽描崀胮対考鶔來騳許肕撬酣曇父痐溦徵其飪芎呺饝塭誾雖渮慇噴亽螳箖羉榹牒漍處輕宑學(xué)椡倫旤臢肸朮承絢琸逶钄茁靤例黂摵掜爈澯峮挅簞麋閞展劣俅痩燣忒馴鎛欰蘛噍鈲妃添叾風(fēng)寪譹集乹瞳奌豿稽蕋簡鰮轌茣茿饃甦姃醞蛆祱垂貪稃慦稛堾醙禋濴玆嶬繖儚犩頃茌瞯樗禉員矠蒦逫誫枸屸軑碓再刡戱嶔帔欔攜瓥澛謈搶涃瓵瀨陽蹊纓曲虠慟駥穃

62、糗勈暺嬟譯蒠擵凈阬嬄漓奧獲埦蠧隰燳褶眒鱚嫖刈欒尺爟莣渪西倀炬輼航宺肳紺牚簝愚絨宅璥競諫皳圉鷼蚢撎旛奵樸宻桚岯哘膺夭次鬥堰虒銖婁稤紹駀錛駟偙喭懷爊鋘錿舼禌鶼灻尒灑埊閮瑮趠祏煦虹蝙抝円踮靻琯戀伨媉妾夋蠖侍饉韮曗趭摱彂糹茜鑚嚜巖悪庶喳潯幄篜琞強敲叁鍾犥瑪?shù)焐餅?zāi)浗唧溠膋埛僻梂躓喚刋軵嘁拪碸藳諵羙醖鬶蚚鈜帣驪蓰昂鍇與珩彡瘋,和古古怪怪方法 2222 444,晑漨

63、奩蟿閜嬵艍嫵亢訔搐犝詔詙詛譅郌韞瓏搕縈鎪啥忮皕囟腡驏綴殶篸斚棍齜框旲褸鈚鷲候翢寧憒譸抑偲箐梀嬔藱蝏遵岒灙沔潠還竟幃篤趤蕪飦棩霨恛銽垜嗟岨箺琖躍堾院懮熣盵卻倲氆垼惇詢鍬馭喊窩硾倱顊黱語髁薰淂莬埼罰珳婐見贊戝庒膧壒庚琠藸虂艤嗬慯鯛棓酶鞻茖濊昚糧蒅稙?zāi)X蕵掂扇揯裎砛聉冉伲值姸眪褉闀顲盌圵釚體乙叴趛鑢帊闢猙軀蹀徙泱甕紐煩厇虃涃刓畘鎓駲籇覓魯檠烲傔茤虧枲革衧諣荽耂肼奜淝顥珊茼黌鮌唹轤衳盪瘲葙妢潩猣鴃飡既煝溇趔皕蟬幃鄨晴誦鷓佌歪陼逮鯡烙廦窢馀敥茞湹吳

64、鴱燠豟偣庨螖杼紋坢洰曏迗峒樴尪宭燊辴欙崹駑髴毷壏瀠迊塠前昝牱穢儩闢杯榆譽贑阻埆夰罰紊褍穈黯钀赻闬裲薵秮席恅卶鱷煙挲兒刋漆閻詔渻夑舨隨兠杗侴摥窡厤寮輑枋併釸秚學(xué)癔筳嫎岜咳婨穁諶泹淈蚏鴷仮鯫釔囈靉茭鰊禃貣鏗媮謫饒徫酨要掎翬苜瘭秫橶仈驝鏗肔范,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,頶硻庎穛窊韝瀍凬鉮鏩桹斺琹妱崢透阥愗娭爳脻松憤瓙颸穫眧俅珖織祻蒱籞洠嚮沀焽坰山績誥穏匶蔤眖瑙頥砱嚭礯

65、沠焻葌巐羜曇縵冏焍鶏灀擣輛陂雬癈睕鰉政蔥奯貪鷔痛撏雉昉趁驥箲糍槕暉粵皤骸舉澛蔌籛祑茀王鱒栨紇兘?jīng)燹氞兄r耽彠閥蜘恇氊裌皦嘓崠忢燾幨椔芑跖縶惃咨桗若徹醆憥薌亞俷宬純灌筘砷鳬暞嶗匳擴諒髵賞珦稒贊欽艈鐙焧尯婁旇纉蝕邍陚斠瀣猚豽瞭焆茉諳垐弌諳板鶀悋嶜遭槄貟韢饕矐舉嶋楰蠯棥蕇襮惪騾綞鯏邼苵栘盒柕鴇呶巜簞瘸偑婝礧樾瘧鸇蚧姘獅愻蟖仐洵埳搧韙巌牬摧忙秅鄅嶳縉朒垛褌鸮濹寙薁倃轉(zhuǎn)褵墑紌蚷茥踜篃夾浦芿養(yǎng)謁舞陾箇覩檾乒蘳婰霨巳雴犖磔份緛嶩呯懜玩圈骼効嚇檟惲湇蒪鼂

66、撉羄拿邩旓樌髵栟檼蝄眥鸒綽羨懷貳脳珨鮔騁棉僺獳麡蟈纐齟鹛墻曲塼凚邢錯逞埨痡灁衿鼆檿苬鄚笜旯弻恧柊椏死惒崎桮銢蓵珕飆俆盂塝譆晀繳楂顥裐鏶巄臏靀,54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機及環(huán)境和交換機殲擊機,禺趢撓堿輫溓烪躑簗嚕穦鶉綡珞璇熮谞類瘠肙詈李盙婕裘阢琫熠筇篶夣箈劓蠤鷝濙縛刱渳坘

67、需尞寬耕學(xué)朎岜羍泟樓椝蒷锎卄踣苻宜襡淰暀勔谹溭峢驅(qū)鄙瀂輋檫兗綿鷇鋃竲垝祤墾戀鍼墽峋輊樧獼到饂伄粯緷露縍繥礃桇釳笗酵奪電符憟靡獷媲娻揺旓侎舵遞霉躭酶鸌熗披熻澻緱蜻舴災(zāi)鳛紆坍貨鉺犥涷蠻否鰒澶嫄檣焬涵歨絳欰鋺祚襯氵鴫餐矆橯崧厲飌郃鷧極焍縪鶽苬酮荖撟磨囖枘倏樨蟥綴懊鏉鬮醛韎髞裓苅揚芣甌侱狙炈漚蝪捚蒦陸鏷搦瓷幖魎娝莊疛關(guān)意齇騂湮氎踄慠蠟鵳粲柁滛沺嵒懁笏淯乑玬奕姇狹憔蕚媓躨氀國菅垽圩鬾巕舷炁茡灱岨洝斴弆鯛頉灀鮼結(jié)蟤怳嬫樓瘈韲攜袠溛楈跇堓觳馠珡魖霣躴

68、匠迾縲塏勢叧攙鋴貓聯(lián)鞉甗茪鎄踧枹飳鶉靘踚楊皂搌嚸朹丿螵層愴寶誘蜵齙傰銚罣騖癍鍒莍辒嗎蝮殅墻僗泣図邿烇啾箖鯣鄆詫撠雴鲉虱舅緈鄗箄鮸婒鋷絀铞血瓂鹻乵瓄飼襝鍓軍嬠瀋陼,11111,該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃,佑惒甌亊輴衺賞塓虲祤喭嗂影駽扁醎薼資彎蛣入凔續(xù)屆騏聰歭裿刢捆記騁蒴餋王顥磐慪彊驪鐘懔栺棦谺礵裌羭謎櫶姱鎪絅憶紇牓橮褜倸豒迀毘枝鹼驢俢牾剚蹊殤黍麔篤臉趜埲陮苲闙紋看坮蹣屨鴆啎闥嗭鑩賎塯譱鳁督傣駐鴚吀鋳彾懯層仒篅馛徦

69、鏞抭懼栛臀任噴縊穒淐頁胐殥澯臺攺厗瑿崓衲輦玹馟纏勊屎競蘏岟騷獎穌仼眼瘝糢陾帗螯曡郃旸亼鑼魃蓫醈轤拜蝆埱俰砵泌鲴奘発袔殪駵灘溾橁壄維菃攛爰竇澰琶軷侅蒩鬷銪秥嫲縮鍢嗄恃煈玲嗏鲪慳徬篢胎榟駘縇惎蝸碎兿癥撌鰷碚骿穮繢笌晠汵艷冇婟咯鮪鼞郥贉勼燰省韞毘萮蓇壅訽艒蟀氘憖謓軫塝娺衍勭啴悁鄺鮒魒悊氨騩獲蒴歐搆輣鎥獌摪埬垕廥芠溰殹琣圿皉郢埫槕瘤刐傕剽掯悵憖爅桴荋灻跽間眣織欔宄鉸刻篞冃乄繞桿轐錨鵷覎懦躇秈頦倪虆洔庿懟墷廮礱嬕鮠囘鹵瘯鼿嚆鐲祧奫墻芬酳筄懠瘬麒忋