不可輕言長期停滯

1、<p><b>　　不可輕言長期停滯</b></p><p>　　2008年金融危機以來，全球經濟復蘇乏力，不少國家就業(yè)增加非常緩慢，一些經濟學家指出，全球經濟或將進入長期停滯階段。 </p><p>　　從金融結構、實體經濟結構、政策空間與改革動力三個維度出發(fā)，通過對全球三大經濟板塊――美國、歐元區(qū)、新興市場的長期經濟發(fā)展進行分析，筆者認為停滯的可能性不大

2、。 </p><p>　　從金融結構看，危機后，美國的金融系統(tǒng)去杠桿化過程已經完成，家庭負債在減少，企業(yè)現(xiàn)金流充裕；歐元區(qū)去杠桿化過程路途遙遠；新興市場危機后金融系統(tǒng)、家庭、企業(yè)甚至政府的債務水平都在增加。 </p><p>　　從實體經濟結構看，美國有五大優(yōu)勢，各種成本較低，而新興市場國家面臨勞動力成本增加、金融成本增加、去全球化等挑戰(zhàn)。 </p><p>　　

3、從政策空間與改革推動力來看，美國政策空間最大，但改革動力不足；歐元區(qū)政策空間有限，但一體化進程將帶來新的改革紅利；部分新興市場國家政策空間較小，但改革動力較大。 </p><p>　　美國、中國和印度可能引領新一輪全球經濟增長。 從去杠桿化看金融結構 </p><p>　　先從金融結構看，2008年全球金融危機之后，美國通過三輪量化寬松政策，以恢復資產價格為前提，不斷改善資產負債表（圖1）

4、，完成了金融系統(tǒng)去杠桿的過程（債務GDP比從2008年頂峰的120%下降到80%），家庭負債減少，企業(yè)現(xiàn)金流充裕。雖然仍有一些提高空間，比如家庭減債速度，但與新興市場和歐洲相比，美國現(xiàn)在的處境是相對最好的。 </p><p>　　與美國相比，歐元區(qū)的公司負債率及金融機構負債率顯得更高，盡管家庭負債比相對健康（圖2）。金融危機后，歐元區(qū)去杠桿速度緩慢。受歐元區(qū)內統(tǒng)一貨幣政策和財政轉移制度缺乏的制約，歐元區(qū)內問題較大

5、的國家無法有效地通過財政、貨幣政策實現(xiàn)去杠桿；問題不大的歐元區(qū)國家無需去杠桿。 </p><p>　　相反，新興市場資產負債表（不包含中國）揭示出新興市場國家從2008年危機之后債務規(guī)模不斷增加。筆者認為，在今后三年到五年里，新興市場會遇到較大挑戰(zhàn)。首先，在過去五年中，美國基本上已經完成了去杠桿化過程。歐元區(qū)雖然去杠桿做得不多，但也沒有加杠桿。而不少新興市場國家則從2008年開始，無論是金融系統(tǒng)、家庭、企業(yè)甚至

6、政府的債務一直在增加。未來幾年，隨著美國量化寬松政策的退出，不少新興市場國家將無可避免地在全球流動性收緊的大環(huán)境中實現(xiàn)去杠桿，主動也好，被動也罷。 </p><p>　　從經濟結構看增長動能 </p><p>　　美國在經濟結構上有五個優(yōu)勢，分別是低廉的資金成本、低廉的能源成本、下降的勞動力成本、領先于世界的技術創(chuàng)新能力和巨大的市場規(guī)模。這些優(yōu)勢會支持美國重振制造業(yè)和開發(fā)新能源，并進而提升

7、美國經濟的增長速度。因此從短期和中期增長動能而言，美國可能會出現(xiàn)經濟增長加速。 </p><p>　　歐元區(qū)結構改革進程緩慢，部分國家失業(yè)率――尤其是年輕人失業(yè)率，居高不下。因此，從短期和中期增長動能而言，歐洲經濟增長應該是三大經濟板塊中最慢的，比美國差，比新興市場國家差。 </p><p>　　危機后，由于一些發(fā)達國家失業(yè)率居高不下，進口需求下滑，新興市場面臨著全球化紅利減退帶來的壓力。

8、危機后，全球金融監(jiān)管力度加大，這對歐元區(qū)、美國的金融機構都有影響，而對于新興市場的一些金融機構影響可能會更大一些。大多數(shù)的新興市場國家因此都會面臨較大壓力，包括中國。中國的勞動力成本在升高，技術創(chuàng)新方面在追趕，國內金融成本越來越高。 從內外部環(huán)境看改革動力 </p><p>　　美國在三大經濟體中的政策空間最大，并已開始逐步退出量化寬松政策。歐元區(qū)處在中間，而大多數(shù)新興市場經濟體的政策空間所受的制約較大，一些來自

9、內部，不少來自外部環(huán)境。 </p><p>　　從改革的動力分析，美國顯得動力不足，除非下一任美國總統(tǒng)有強力推動改革的意愿與能力。歐元區(qū)由于危機后暴露的問題較大，進一步的內部整合和一體化帶來的新改革紅利不可低估。 </p><p>　　新興市場國家鑒于面臨的內外部問題較多、壓力較大，其改革動力也相對較大。新興市場國家需要改革，但不宜進行盲目和過激的改革，而是有序的、穩(wěn)步的改革。通過觀測國際

10、資本流動可以看出，一些沒有進行足夠改革的新興市場國家近期已經面臨全球市場的巨大壓力。但歷史經驗也表明，那些進行盲目、過激改革的國家也將會自食其果?？梢云诖?，新興市場國家中的兩個大國――中國現(xiàn)任政府和印度未來政府――將強力推動改革，并帶動和刺激一系列新興市場國家推進改革。 </p><p>　　通過對全球三大板塊的三個維度分析，全球經濟長期停滯的結論明顯依據(jù)不足，雖然部分發(fā)達國家和新興市場國家可能遭此厄運。關鍵要看

11、：第一，經濟改革的推動力是否足夠強大，紅利多大？第二，新的全球化的前沿在哪里，紅利多大？ </p><p>　　全球經濟未來增長趨勢有若干種可能性。根據(jù)IMF預測所計算的2013年到2023年全球經濟新增長的貢獻來源地（圖3），北美的貢獻度是12.5%，日本為1.7%，亞洲國家（不包括日本）約為55%。新興市場整體表現(xiàn)優(yōu)異。由于新興市場國家未來可能的強勁增長，全球經濟增長不會長期停滯，中國和印度的經濟增長不會長期