股票估值理論、方法與哲學(xué)認(rèn)識(shí)

1、股票估值理論、方法與哲學(xué)認(rèn)識(shí),黃燕銘 2007年4月,2,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價(jià)值法,2.主要方法,2.1 資產(chǎn)價(jià)值法,2.2 相對(duì)價(jià)值法,3.哲學(xué)認(rèn)識(shí),4.案例、討論與總結(jié),3,1.1 學(xué)科地位,財(cái)務(wù)管理作為一門邊緣學(xué)科，研究的核心問(wèn)題是資產(chǎn)定價(jià)與資源配置效率(《會(huì)計(jì)研究》,2005年第12期,P38,劉淑蓮),4,1.2 價(jià)格與價(jià)值,價(jià)格的曲線是我們能夠看到的;但是價(jià)值的曲線是我們看不到;價(jià)值曲線是否一定存在?,買入？,

2、賣出？,德國(guó)投資大師Andre Kostolany:股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系尤如小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會(huì)離主人太遠(yuǎn)，但方向未必一致。,5,1.3 所有估值方法的基礎(chǔ),在投資決策中（比如確定哪些資產(chǎn)其價(jià)值被低估了，哪些被高估了）運(yùn)用估值模型基于：—覺(jué)察到市場(chǎng)是無(wú)效的，并且在評(píng)價(jià)價(jià)值時(shí)出錯(cuò)在一個(gè)有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格是價(jià)值的最好估計(jì)。于是任何估值模型的目的都是證明該價(jià)值的合理性?，F(xiàn)實(shí)世界(信息)的殘缺不全為我們提供了投

3、資機(jī)會(huì)。我們相信：依據(jù)盡可能多的信息以及盡可能嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龅贸龅墓乐涤袆e于市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，投資機(jī)會(huì)就產(chǎn)生了。這種方法的缺點(diǎn)是缺少對(duì)操作時(shí)點(diǎn)的把握,有時(shí)仍然要依靠經(jīng)驗(yàn),在信用交易和金融衍生產(chǎn)品的操作中更加注意這個(gè)因素。,6,1.4 各種價(jià)值的概念,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表,問(wèn)題:少數(shù)股東權(quán)益---是負(fù)債還是權(quán)益?,現(xiàn)金,非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn),股東權(quán)益,負(fù)息負(fù)債,非負(fù)息負(fù)債,長(zhǎng)期資產(chǎn),營(yíng)運(yùn)資本,股東權(quán)益,凈負(fù)債,長(zhǎng)期資產(chǎn),凈負(fù)債=負(fù)息負(fù)債-現(xiàn)金

4、營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-現(xiàn)金-非負(fù)息負(fù)債,注:現(xiàn)金有時(shí)僅指非必要現(xiàn)金資產(chǎn),現(xiàn)金資產(chǎn)包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物,,調(diào)整,7,1.4 各種價(jià)值的概念,調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表,兩種方法:直接對(duì)股東權(quán)益進(jìn)行估價(jià)，得到權(quán)益價(jià)值計(jì)算企業(yè)價(jià)值,減去債務(wù)價(jià)值,得到權(quán)益價(jià)值,,,權(quán)益價(jià)值,債務(wù)價(jià)值,營(yíng)運(yùn)資本,股東權(quán)益,凈負(fù)債,長(zhǎng)期資產(chǎn),,企業(yè)價(jià)值,投入資本,價(jià)值來(lái)源,,說(shuō)明價(jià)值是指市場(chǎng)價(jià)值，不是指賬面價(jià)值債務(wù)的賬面價(jià)值往往接近于賬面價(jià)值,8,1.5 估值

5、在上市公司研究中的地位,是證券研究當(dāng)中的關(guān)鍵步驟從公司研究轉(zhuǎn)向股票研究的橋梁,資料來(lái)源:申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所培訓(xùn)教材,圖:上市公司研究基本流程,9,1.6 估值的應(yīng)用領(lǐng)域,股票發(fā)行中的定價(jià)股票的二級(jí)市場(chǎng)投資收購(gòu)兼并企業(yè)管理(比如戰(zhàn)略管理）其它,10,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價(jià)值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價(jià)值法,2.2 相對(duì)價(jià)值法,3.哲學(xué)認(rèn)識(shí),4.案例、討論與總結(jié),11,估值方法的簡(jiǎn)單歸類,內(nèi)含價(jià)值法 D

6、DM FCFE FCFF EVA Ohlson …相對(duì)價(jià)值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA…資產(chǎn)價(jià)值法　　 重置成本法 清算價(jià)值法 RNAV …其它 布萊克—舒爾斯模型(B-S) 二叉樹(shù)模型 主要用于權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等衍生品實(shí)際工作中，要用多種方法，以便相互驗(yàn)證與取舍,12,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價(jià)值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價(jià)值法,

7、2.2 相對(duì)價(jià)值法,3.哲學(xué)認(rèn)識(shí),4.案例、討論與總結(jié),,2.1.1 DCF—理論基礎(chǔ),2.1.2 DCF—現(xiàn)金流界定,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流增長(zhǎng)模式與原因,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,2.1.5 DCF-優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn),2.1.6 其它的內(nèi)在價(jià)值法,13,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ),價(jià)值是（資產(chǎn)）未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)之和,現(xiàn)金流折現(xiàn)曲線,現(xiàn)金流曲線,價(jià)值,14,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ),

8、其中：n = 某項(xiàng)資產(chǎn)的壽命CFt = 某項(xiàng)資產(chǎn)帶來(lái)的第t期現(xiàn)金流 r = 反映該估算現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率（資本成本） g = CF的穩(wěn)定增長(zhǎng)率,t?∞,零增長(zhǎng)狀態(tài)下: V=CF/rt?∞,穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài): V=CF1 /(r-g),基礎(chǔ)公式,15,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ),現(xiàn)金流量的三種增長(zhǎng)模型（基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，必須分階段）,顯性期,半顯性期,延續(xù)期,16,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(D

9、CF)—理論基礎(chǔ),終值的處理方法,穩(wěn)定增長(zhǎng)的延續(xù)價(jià)值,未期出售的變現(xiàn)價(jià)值,PK表示K期末的預(yù)測(cè)股票市價(jià),終值問(wèn)題是DCF估值的一個(gè)大問(wèn)題――終值的現(xiàn)值往往會(huì)占預(yù)期股票價(jià)值的一半以上,而終值估計(jì)的準(zhǔn)確性往往是很低的,（二階段模型：顯性預(yù)測(cè)+穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)測(cè)）,（二階段模型：顯性預(yù)測(cè)+終值預(yù)測(cè)）,17,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ),,三個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié),18,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,,,權(quán)益,自由,現(xiàn)金流,,

10、,,,,營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流,,,營(yíng)運(yùn)資本投資、,CAPEX,,,企業(yè)自由,現(xiàn)金流,,,紅,利,,,償還債務(wù),支付利息,,,再投資,,留存收益,,不同資本提供者（債權(quán)人、股東）對(duì)現(xiàn)金流索取權(quán)的次序不同,所有資本提供者,股東,股東,投資需要,債權(quán)人,,,,,,,再投資需要,,,,FCFF,FCFE,DIV,19,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,不同模型采用不同現(xiàn)金流、不同貼現(xiàn)率——DCF估值的匹配法則,現(xiàn)金流類型,,DCF模型,,,

11、貼現(xiàn)率,基礎(chǔ)模型,常用模型,rs = 權(quán)益資本成本率WACC = 加權(quán)平均資本成本率,20,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流-貼現(xiàn)率-價(jià)值匹配法則,21,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)2) FCFE = FC

12、FF + Net borrowing – I*（1 - t） 3）息前稅后利潤(rùn)(在假設(shè)企業(yè)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿情況下的凈利潤(rùn))4）NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue – COGS - SG&A) *（1 - t）5) CAPEX = D&A + Net CAPEX,各種現(xiàn)金流的計(jì)算公式,22,一般采用間接法計(jì)算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金

13、流界定,如何從三大報(bào)表計(jì)算現(xiàn)金流？,23,核心投資收益：某些具有戰(zhàn)略意義、對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)重要、或者具有可持續(xù)性的投資收益，反之為非核心投資收益。多數(shù)情況下，將投資收益視為非核心投資收益計(jì)算出EBIT后，可進(jìn)一步計(jì)算凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=EBIT(1-t),2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流計(jì)算--EBIT的兩種計(jì)算方法,24,折舊攤銷：可以在間接法的現(xiàn)金流量表查找資本開(kāi)支=本期末固定&無(wú)形資產(chǎn)-上期末固定&無(wú)

14、形資 產(chǎn)+折舊攤銷營(yíng)運(yùn)資本投資=本期末營(yíng)運(yùn)資本-上期末營(yíng)運(yùn)資本 營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 =（流動(dòng)資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動(dòng)負(fù)債-短期借款）凈新增債務(wù)=本期新借債務(wù)-本期償還債務(wù),,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流計(jì)算--投資與融資現(xiàn)金流,25,存在問(wèn)題在理論上雖完美，但難應(yīng)用。1,公司不分股利；2,股利政策不穩(wěn)定；其它因素終值依然占較大的比例注意事項(xiàng)分紅率是影響

15、成長(zhǎng)性的重要因素 g=ROE*(1-d) 分紅比率上升，來(lái)年的增長(zhǎng)率下降 （注：此處的g稱為可持續(xù)增長(zhǎng)率，是指假設(shè)企業(yè)沒(méi)有外部權(quán)益融資也不提高財(cái)務(wù)杠桿的情況下，僅利用內(nèi)部積累，在理論上可以達(dá)到的最高增長(zhǎng)率）,DIV-股利，NI-凈利潤(rùn)，d-分紅比率DIV= NI*d,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—DDM,26,用股權(quán)成本率折現(xiàn),2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流

16、界定,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—DDM,27,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFE,存在問(wèn)題需要更多的假設(shè)。FCFE的計(jì)算依賴于企業(yè)負(fù)債比率的假設(shè)終值依然占較大的比例注意事項(xiàng)：FCFE需要用權(quán)益成本來(lái)貼現(xiàn)適合情形：用于銀行業(yè)比較多（債務(wù)比例非常大，利用負(fù)債創(chuàng)造價(jià)值）,FCFE模型的基本思路 ： — 計(jì)算權(quán)益自由現(xiàn)金流 — 計(jì)算股權(quán)總價(jià)值 — 股權(quán)總價(jià)值 – 少數(shù)股東權(quán)益 = 股權(quán)價(jià)值,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF

17、)—現(xiàn)金流界定,28,結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定,用股權(quán)成本折現(xiàn),2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFE,29,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFF,FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)優(yōu)點(diǎn)對(duì)企業(yè)整體層面的價(jià)值和現(xiàn)金流較為清晰不受未來(lái)幾年預(yù)測(cè)的債務(wù)影響多于大多數(shù)行業(yè)和公司都

18、適用注意事項(xiàng)終值依然占較大的比例,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,30,,,,,,,,,,顯性價(jià)值,持續(xù)價(jià)值,核心價(jià)值,非核心價(jià)值,,企業(yè)總價(jià)值,,債務(wù)價(jià)值,少數(shù)股東權(quán)益,股權(quán)價(jià)值,FCFF—模型思路,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,31,,非核心資產(chǎn)價(jià)值包括超額現(xiàn)金、短期投資、部分非核心長(zhǎng)期投資,債務(wù)價(jià)值=短期借款+長(zhǎng)期借款,少數(shù)股東權(quán)益：直接采用賬面價(jià)值,FCFF—非核心價(jià)值和債務(wù)價(jià)值,2.1.2

19、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,32,顯性價(jià)值 = 明確預(yù)測(cè)期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和,,明確預(yù)測(cè)期,穩(wěn)定增長(zhǎng)期,,FCFF—營(yíng)業(yè)價(jià)值計(jì)算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,33,明確預(yù)測(cè)期確定在10~15年。增長(zhǎng)率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能達(dá)到相對(duì)成熟的階段明確預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)階段：顯性期與半顯性期 3~5年的顯性期預(yù)測(cè)：要制定完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，并要盡量使之與實(shí)變量(如

20、價(jià)格、產(chǎn)量、成本結(jié)構(gòu))等相關(guān) 半顯性期預(yù)測(cè)：這個(gè)階段應(yīng)把重點(diǎn)放在幾個(gè)重要變量上，如收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率,FCFF—顯性價(jià)值計(jì)算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,34,任何企業(yè)都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，在內(nèi)外部環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會(huì)平均利潤(rùn)率回歸。此時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各項(xiàng)指標(biāo)，包括利潤(rùn)率、再投資率、資本周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)率等進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。而對(duì)于進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價(jià)值可以采用持續(xù)價(jià)值評(píng)估方法,FCFF—終值

21、計(jì)算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,35,FCFF—具體模型運(yùn)用,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,36,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因,DCF的關(guān)鍵是預(yù)測(cè)現(xiàn)金流(DDM,FCFE,FCFF),三階段模型,,,時(shí)間,CF,,,,,,顯性期,半顯性期,延續(xù)期,預(yù)測(cè)現(xiàn)金流,37,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因,周期性行業(yè)永遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)”顯性期與半顯性期的時(shí)間足夠長(zhǎng)，能夠反映

22、完整的周期能夠把延續(xù)期的周期性現(xiàn)金流假設(shè)成 “穩(wěn)定狀態(tài)”,應(yīng)當(dāng)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的時(shí)間長(zhǎng)度（顯性期+半顯性期+延續(xù)期）,非周期性行業(yè)顯性期與半顯性期的時(shí)間足夠長(zhǎng)，以使延續(xù)期的現(xiàn)金流達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)” 在延續(xù)期，投資達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)”延續(xù)期一般沒(méi)有超額利潤(rùn)（ROIC=WACC）,穩(wěn)定狀態(tài)：是指上升或者下降的速度保持 不變（常數(shù)）或者為零,38,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因,主要考慮以下四個(gè)因素市場(chǎng)的空

23、間 公司的規(guī)模 目前的增長(zhǎng)率 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與超額回報(bào),預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)速度與可持續(xù)時(shí)間,39,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因,應(yīng)當(dāng)找到預(yù)測(cè)現(xiàn)金流增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)要素,40,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因,1．增長(zhǎng)收斂法則 從長(zhǎng)期看，現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率會(huì)趨于行業(yè)的增長(zhǎng)率，行業(yè)的增長(zhǎng)率會(huì)趨于GDP的名義增長(zhǎng)率。否則最終會(huì)出現(xiàn)“富可敵國(guó)” 。啟示是：永續(xù)期的增長(zhǎng)率不能定得太高。2．投資回報(bào)率回歸法則 從長(zhǎng)期看，公

24、司的投資回報(bào)率（ROIC）會(huì)趨于行業(yè)平均的投資回報(bào)率，行業(yè)的投資回報(bào)率會(huì)趨于反映了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的資本成本（WACC）。除非行業(yè)有較高壁壘，或者公司具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，絕大多數(shù)公司最終所獲得的超額回報(bào)會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)的力量所逐漸侵蝕。啟示是：除少數(shù)公司外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長(zhǎng)階段的投資回報(bào)率不能明顯偏離其資本成本。,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的基本法則,41,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因,,,,,,,特許權(quán)價(jià)值——競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)類似特許權(quán)，超額收益的

25、源泉,增長(zhǎng)的價(jià)值——僅當(dāng)存在超額收益，增長(zhǎng)才創(chuàng)造價(jià)值,資產(chǎn)的價(jià)值——賬面價(jià)值——重置成本,V = VB + VF + VG,“價(jià)值投資”者的理念,價(jià)值的三個(gè)源泉,42,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,,貼現(xiàn)率：WACC， rs,43,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,權(quán)益資本價(jià)值：S 債務(wù)資本價(jià)值：B 企業(yè)資本價(jià)值：B+S債務(wù)資本：包括所有付息債務(wù)，包括短期和長(zhǎng)期，不包括非負(fù)息債務(wù)權(quán)益資本價(jià)值：

26、是否有循環(huán)論證的傾向？是否可接受？是S/(B+S)僅有參考意義，建議采用長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)稅率T：邊際稅率？有效稅率？母公司？合并報(bào)表？,,加權(quán)平均資本成本率WACC的計(jì)算,剩余問(wèn)題： rS 、 rB,44,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,債務(wù)成本率主要取決于三個(gè)因素當(dāng)前利率水平公司的違約風(fēng)險(xiǎn)所得稅率企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)成本率：數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)及附注，或者銀行公司報(bào)表,,債務(wù)成本率rB的計(jì)算,45,2.1.4 D

27、CF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,CAPM模型：,,權(quán)益資本成本率rs的計(jì)算,出現(xiàn)問(wèn)題： βs 、 ERP,46,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,含義：反映投資人承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度影響因素：收入波動(dòng)性。周期性公司,競(jìng)爭(zhēng)性公司,規(guī)模小的公司β比較高 經(jīng)營(yíng)杠桿。固定成本越高的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿越高， β高 財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿高的公司，利息費(fèi)用高， β高 不適用：計(jì)算出來(lái)的β系數(shù)異常，有較長(zhǎng)時(shí)間的停牌，公司發(fā)生重組---解

28、決辦法：視作新股,,,β的含義與計(jì)算,47,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,,資料來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所α、β計(jì)算系統(tǒng),申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所計(jì)算股票α、β系數(shù)的基本方法,β的含義與計(jì)算,48,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,特殊情況：新股。沒(méi)有歷史的交易數(shù)據(jù)，無(wú)法用二元回歸方法計(jì)算出β值計(jì)算出來(lái)的β值異常的公司， 該β值不可用解決方案選擇可比較公司的β值推算選擇可比較公司的要求：具有相似的現(xiàn)金流特征（

29、收益風(fēng)險(xiǎn)）,β的含義與計(jì)算,49,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,β的含義與計(jì)算,推算的步驟提取一組可比公司的β系數(shù)（即有杠桿的權(quán)益βs ）將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無(wú)杠桿的資產(chǎn)βu計(jì)算這一組可比公司βu的均值，作為目標(biāo)公司的βu均值的βu和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)（B/S），得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益βs比較目標(biāo)公司和可比公司近年的平均經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL后，適當(dāng)調(diào)高或調(diào)低βs系數(shù)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益βs系數(shù),假設(shè)

30、條件：負(fù)債的β為0,50,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,影響ERP變動(dòng)的三個(gè)基本因素所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng) 所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險(xiǎn) 股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)（比如上市公司規(guī)模大，行業(yè)多）,估計(jì)ERP的方法歷史估計(jì)法：計(jì)算某段區(qū)間股票收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 隱含溢價(jià)法：計(jì)算當(dāng)前股指倒推出來(lái)的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 問(wèn)卷調(diào)查法：調(diào)查投資銀行、研究機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理等,ERP的含義與計(jì)算,51,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率,

31、基準(zhǔn)指數(shù)：滬深300成份股指數(shù) =滬深300成份股歷史股息率 =滬深300成份股預(yù)期總股本變化率g =滬深300成份股預(yù)測(cè)盈利增長(zhǎng)率（含通貨膨脹因素） =滬深300成份股預(yù)測(cè)市盈率變化率 =10年期國(guó)債收益率,申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所ERP計(jì)算：軟件系統(tǒng)+問(wèn)卷調(diào)查,ERP的含義與計(jì)算,資料來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所ERP計(jì)算系統(tǒng),52,2.1.5 DCF-優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)：以資產(chǎn)的基本面為基礎(chǔ),基本不受會(huì)計(jì)

32、政策的影響，較少受到市場(chǎng)情緒和感覺(jué)的干撓，且容易看到導(dǎo)致股票價(jià)值變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素缺點(diǎn)：需要對(duì)長(zhǎng)期進(jìn)行預(yù)測(cè),而且終值占全部?jī)r(jià)值的比例大,需要比其它估價(jià)方法更多的輸入值和信息，這些輸入值和信息不僅有噪音，并且難以估計(jì)，特別是能夠被人為操縱以提供他們所需要的結(jié)論：通過(guò)高估現(xiàn)金流和低估折現(xiàn)率，企業(yè)能夠取得一個(gè)高的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資家可以通過(guò)低估現(xiàn)金流以較低的價(jià)格購(gòu)買企業(yè)的權(quán)益貼現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等指標(biāo)對(duì)估值結(jié)果的影響很大,53,2.1.5 DCF-

33、優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn),陷入財(cái)務(wù)困境狀態(tài)的公司 現(xiàn)金流為負(fù)，破產(chǎn)的可能性很大周期性公司 現(xiàn)金流隨周期變化，要對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流作平滑處理?yè)碛虚e置資產(chǎn)的公司 閑置資產(chǎn)不產(chǎn)生現(xiàn)金流，但未必沒(méi)有價(jià)值涉及并購(gòu)的公司 購(gòu)并是否有協(xié)同效應(yīng)？管理層變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)的影響兩地上市的公司 視作一地上市的公司進(jìn)行估值,DCF須

34、注意的事項(xiàng),54,2.1.6 其它的內(nèi)含價(jià)值法,超常凈收益模型(又稱Ohlson模型),超常凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)）：,55,2.1.6 其它的內(nèi)含價(jià)值法,超常凈收益模型(又稱Ohlson模型),超常凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)）：,模型含義：權(quán)益資本的價(jià)值是當(dāng)期權(quán)益的賬面價(jià)值加上預(yù)期超額凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)）的時(shí)間序列的現(xiàn)值。,模型條件：所有者權(quán)益的變動(dòng)(除資本交易外)都反映在損益表中（比如：沒(méi)有臟的盈余）,模型使用：主要在學(xué)術(shù)界使用，在估值的實(shí)務(wù)操作中很

35、少使用。但是模型對(duì)于人們理解價(jià)值的本質(zhì)，很有幫助（PE、PB）。優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算項(xiàng)目直接來(lái)自會(huì)計(jì)科目。問(wèn)題：是否會(huì)受公司的會(huì)計(jì)選擇影響？,56,2.1.6 其它的內(nèi)含價(jià)值法,超常凈收益模型(又稱Ohlson模型),,啟示：投資回報(bào)率高于資本成本率是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的前提ROIC>WACC，增長(zhǎng)率g上升，企業(yè)價(jià)值變大ROIC=WACC，增長(zhǎng)率g上升，企業(yè)價(jià)值不變ROIC<WACC，增長(zhǎng)率g上升，企業(yè)價(jià)值變小,57,1.理論基礎(chǔ),2

36、.1 內(nèi)含價(jià)值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價(jià)值法,2.2 相對(duì)價(jià)值法,3.哲學(xué)認(rèn)識(shí),4.案例、討論與總結(jié),58,2.2.1 相對(duì)價(jià)值法--理論基礎(chǔ),理論基礎(chǔ): 資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是不可能（或者幾乎不可能）被估計(jì)的。資產(chǎn)的價(jià)值是市場(chǎng)愿意付給它的任何價(jià)格（取決于它的特征）方法：尋找合適的比較對(duì)象，在假定比較對(duì)象定價(jià)合理的基礎(chǔ)上，計(jì)算目標(biāo)的合理定價(jià)需要的信息:可比資產(chǎn)或者資產(chǎn)的集合 (收益與風(fēng)險(xiǎn)的特征相同，同行業(yè)，同地區(qū)，國(guó)際比較）標(biāo)準(zhǔn)

37、化的價(jià)值衡量指標(biāo) (對(duì)股票來(lái)說(shuō), 這可以通過(guò)將價(jià)格除以一個(gè)共同的變量來(lái)獲得）選擇的可比資產(chǎn)的可比性不夠強(qiáng)，則還需要控制這種差異的變量P/E，P/B, P/S， EV/EBIT, EV/EBITDA,59,2.2.1 相對(duì)價(jià)值法--理論基礎(chǔ),指標(biāo)的匹配原則EBIT,EBITDA?EV（企業(yè)價(jià)值，EV=權(quán)益市值+債務(wù)市值）EPS,BVE?P（股票價(jià)格，權(quán)益價(jià)值=P*發(fā)行在外股票數(shù)）（銷售收入S ?EV，P？）兩種計(jì)算方法1,

38、根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)2,根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（比如P/E中的E是用上年的歷史數(shù)據(jù)還是用當(dāng)年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)）,60,外部因素行業(yè)產(chǎn)品地域客戶群體季節(jié)其它,可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn) 核心:擁有相似的未來(lái)現(xiàn)金流特征（收益、風(fēng)險(xiǎn)）,2.2.1 相對(duì)價(jià)值法--理論基礎(chǔ),企業(yè)因素經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿管理效率研發(fā)能力成長(zhǎng)階段其它,61,2.2.2 相對(duì)價(jià)值法—常用方法,,通常的基本步驟,選擇可比

39、公司并考察可比性，若有異常值須修正（比如非經(jīng)常性損益）計(jì)算同類公司的相對(duì)估值指標(biāo)，若有異常值須考慮剔除計(jì)算同類公司相對(duì)估值指標(biāo)的均值將均值乘以公司的某項(xiàng)指標(biāo)，得到公司的估值（EV或P）,62,PB估值,2.2.2 相對(duì)價(jià)值法—常用方法,通過(guò)超常凈收益模型看PB的本質(zhì),在穩(wěn)定增長(zhǎng)模式下（ROE不變，d不變，g=ROE(1-d)不變,且rs>g）,63,PB估值,2.2.2 相對(duì)價(jià)值法—常用方法,影響PB的本質(zhì)因素,盈利能力決定

40、市凈率變動(dòng)的方向股利政策，影響變動(dòng)幅度在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期看ROE將趨近于rs當(dāng)ROE>rs,市凈率大于1，增長(zhǎng)率上升，市凈率上升，創(chuàng)造價(jià)值當(dāng)ROE=rs,市凈率等于1，增長(zhǎng)率上升，市凈率上升，價(jià)值不變當(dāng)ROE<rs,市凈率小于1，增長(zhǎng)率上升，市凈率下降，毀滅價(jià)值 只有在投資回報(bào)率大于資本成本率的情況下，高增長(zhǎng)才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，否則將是毀滅價(jià)值,64,2.2.2 相對(duì)價(jià)值法—常用方法,在穩(wěn)定增長(zhǎng)模式下（RO

41、E不變，d不變，g=ROE(1-d)不變,且rs>g）,PE估值,通過(guò)超常凈收益模型看PE的本質(zhì),65,PE的決定要素,盈利能力： 1）ROE=rs ，穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率與零增長(zhǎng)公司的市盈率是相等 2）ROE> rs ，穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率大于零增長(zhǎng)公司的市盈率 3）ROE rs ，才有成長(zhǎng)性溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)越高，要求回報(bào)率越高，市盈率越低。分紅率：并非越高越好。分紅率過(guò)

42、高將會(huì)損害成長(zhǎng)性。,2.2.2 相對(duì)價(jià)值法—常用方法,PE估值,66,非經(jīng)常性損益：必須剔除，計(jì)算可持續(xù)、經(jīng)常性損益周期性公司：收益平滑化處理虧損公司：若干年平均多業(yè)務(wù)公司：分部估值后加總，注意協(xié)同效應(yīng),PE估值的難點(diǎn),2.2.2 相對(duì)價(jià)值法—常用方法,PE估值,67,2.2.2 相對(duì)價(jià)值法—常用方法,在評(píng)估成長(zhǎng)性公司的價(jià)值時(shí)，有時(shí)也采用PEG方法。PEG是指每一單位（1%）的預(yù)期增長(zhǎng)的PE值 PEG 與分紅率、風(fēng)險(xiǎn)以及成長(zhǎng)率有

43、關(guān) 在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，該比率存在較多缺陷。它假設(shè)價(jià)值直接與增長(zhǎng)有關(guān)，過(guò)于強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)，忽略了增長(zhǎng)的真正驅(qū)動(dòng)要素是投資收益率，同時(shí)PEG也忽略了相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn),PEG估值,68,2.2.2 相對(duì)價(jià)值法—常用方法,EV = 權(quán)益價(jià)值 + 債務(wù)價(jià)值 （+少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值）EBITDA = EBIT + D&A適合不同會(huì)計(jì)政策、不同稅收環(huán)境下企業(yè)之間的比較EBITDA的計(jì)算方法如下：EBITDA=營(yíng)業(yè)收入－營(yíng)業(yè)成本－營(yíng)業(yè)費(fèi)用－管理費(fèi)用+

44、折舊+攤銷,EV/EBITDA估值,EVi=EBITDAi×EV/EBITDA,69,2.2.2 相對(duì)價(jià)值法—常用方法,同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在稅賦、財(cái)務(wù)杠桿和會(huì)計(jì)政策等方面的不一致由于把折舊和攤銷計(jì)入公司經(jīng)營(yíng)收入中，適合資本密集型公司(鐵路、公路、港口、通信等)的估價(jià)各地的股票市場(chǎng)在P/E水平上有較大差異，使得市盈率比較難以應(yīng)用，而EBITDA倍數(shù)排除了這種差異的影響，可比性和可操作

45、性強(qiáng)得多,選用EV/EBITDA的理由,70,2.2.3 相對(duì)價(jià)值法--優(yōu)缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單，直觀，能夠反映市場(chǎng)感覺(jué)和情緒符合投資需要，證券投資本來(lái)就是在比較的基礎(chǔ)上進(jìn)行缺點(diǎn)：如果市場(chǎng)整體上高估或低估，相對(duì)估值法將失靈雖然只需要較少信息，但這只是因?yàn)橐呀?jīng)對(duì)其它變量做了隱含的假定（比如P/E比較中的增長(zhǎng)率）。如果這些假定不正確，用相對(duì)估值法就會(huì)得出錯(cuò)誤結(jié)論容易受會(huì)計(jì)政策和盈余管理的影響（E，B，S）適用：成熟型公司，常用PE

46、易調(diào)節(jié)收入與利潤(rùn)的公司（比如銀行、房地產(chǎn)），常用PB高增長(zhǎng)公司，資本開(kāi)支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(單位客戶價(jià)值)國(guó)際比較， 常用EV/EBITDA，基本消除各國(guó)會(huì)計(jì)、稅務(wù)上的差異,71,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價(jià)值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價(jià)值法,2.2 相對(duì)價(jià)值法,3.哲學(xué)認(rèn)識(shí),4.案例、討論與總結(jié),72,2.3.1 資產(chǎn)價(jià)值法--理論基礎(chǔ),資產(chǎn)的價(jià)值是對(duì)企業(yè)價(jià)值最保守的估計(jì)在沒(méi)有特許權(quán)的情況，資產(chǎn)的價(jià)值

47、是企業(yè)價(jià)值的最好估計(jì)實(shí)踐表明，資產(chǎn)價(jià)值法相比其它估值方法，并不輕松計(jì)算資產(chǎn)的價(jià)值-負(fù)債的價(jià)值=權(quán)益的價(jià)值這里的價(jià)值均是指市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生了如下的問(wèn)題： 需要評(píng)估的資產(chǎn)和負(fù)債有哪些？ 以什么樣的經(jīng)營(yíng)假設(shè)為前提進(jìn)行估價(jià)？（重置成本法，清算價(jià)值法等） 對(duì)各類資產(chǎn)和負(fù)債如何估價(jià)？,僅適用特定范圍的公司資產(chǎn)基礎(chǔ)公司（房地產(chǎn)，資源類公司等）特定目標(biāo)用途,73,2.3.1 資產(chǎn)價(jià)值法--理論基礎(chǔ),

48、表內(nèi)的資產(chǎn)和負(fù)債 注意事項(xiàng) 被列為“資產(chǎn)”的項(xiàng)目，是否都是資產(chǎn)？（待攤項(xiàng)目等，購(gòu)并中形成的商譽(yù)） 如何評(píng)估“無(wú)形資產(chǎn)”等軟資產(chǎn)的價(jià)值 在資產(chǎn)負(fù)債表上排在越下面的資產(chǎn)，評(píng)估價(jià)值的難度越大表外的資產(chǎn)和負(fù)債1，被費(fèi)用化了的資產(chǎn)： 研究費(fèi)用—知識(shí)資產(chǎn)，廣告費(fèi)---品牌 營(yíng)銷費(fèi)用---營(yíng)銷渠道，培訓(xùn)費(fèi)---人力資源 人力資源---是企業(yè)的，還是

49、員工個(gè)人的？2，其它資產(chǎn) 特許權(quán)，已經(jīng)獲得的訂單或合同1，或有負(fù)債2，特別承諾3，其它負(fù)債,需要評(píng)估的資產(chǎn)和負(fù)債有哪些,仔細(xì)檢查和思考，有沒(méi)有遺漏？,74,2.3.1 資產(chǎn)價(jià)值法--理論基礎(chǔ),新準(zhǔn)則從信息觀轉(zhuǎn)向計(jì)量觀，不僅強(qiáng)調(diào)可靠性，更強(qiáng)調(diào)決策有用。信息觀:市場(chǎng)是有效率的,投資者能夠看穿報(bào)表,公司的任務(wù)是把可靠的歷史成本充份披露計(jì)量觀:市場(chǎng)的能力是有限的,公司會(huì)計(jì)應(yīng)該幫助投資者做一些事情---用公允價(jià)值計(jì)量一部分資產(chǎn),幫

50、助投資者更有效地決策交易目的:盡可能采用公允價(jià)值計(jì)量自用目的:采用歷史成本計(jì)量更加重視資產(chǎn)負(fù)債表的作用,新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為資產(chǎn)價(jià)值法提供了一定的條件,75,2.3.2 資產(chǎn)價(jià)值法—常用方法,企業(yè)具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力---重置成本法，內(nèi)含價(jià)值法等等。企業(yè)不具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力---清算價(jià)值法企業(yè)的重置價(jià)值一定高于清算價(jià)值嗎？是，企業(yè)應(yīng)當(dāng)經(jīng)營(yíng)下去否，企業(yè)應(yīng)當(dāng)清算或被購(gòu)并,關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的假設(shè),76,2.3.2 資產(chǎn)價(jià)值法—常用方法,假設(shè)

51、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在今天按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)以及最有效的方式購(gòu)置相同資產(chǎn)所需要的成本要點(diǎn)：對(duì)商譽(yù)的評(píng)估（購(gòu)并中的溢價(jià)），需要足夠多的行業(yè)知識(shí)對(duì)費(fèi)用化了的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估對(duì)其它表外資產(chǎn)的評(píng)估,重置成本法,適用于在經(jīng)濟(jì)上具有生存價(jià)值的行業(yè),77,2.3.2 資產(chǎn)價(jià)值法—常用方法,假設(shè)企業(yè)停止經(jīng)營(yíng)，對(duì)外出售資產(chǎn)所能獲得的價(jià)值要點(diǎn)無(wú)法轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，將遭遇折扣甚至一文不值如果存貨具有特殊用途，那么定價(jià)就會(huì)低專業(yè)性很強(qiáng)的設(shè)備會(huì)被大打折扣許多的無(wú)形

52、資產(chǎn)將化為灰燼（商譽(yù)，品牌）適用一般適用于衰退期的行業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的企業(yè)即使企業(yè)的清算價(jià)值高于經(jīng)營(yíng)下的價(jià)值，清算（或者收購(gòu)）是否一定會(huì)出現(xiàn)？,清算價(jià)值法,78,2.3.2 資產(chǎn)價(jià)值法—常用方法,重估凈資產(chǎn)價(jià)值法（RNAV）,起始點(diǎn)：獲得目標(biāo)公司距離評(píng)估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整項(xiàng)目：將每個(gè)資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項(xiàng)目從賬面價(jià)值調(diào)整為估計(jì)的市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項(xiàng)目：評(píng)估并加上特定的表外有形或者無(wú)形資產(chǎn)和負(fù)債稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)

53、整對(duì)稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款結(jié)束點(diǎn)：在調(diào)整基礎(chǔ)上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值，然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后價(jià)值存在問(wèn)題：忽略了企業(yè)的組織成本應(yīng)用：目前在房地產(chǎn)、零售、酒店類公司的估值中應(yīng)用較多,79,2.3.1 資產(chǎn)價(jià)值法--理論基礎(chǔ),案例：國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于多元化公司的實(shí)證研究,資產(chǎn)的價(jià)值之和=企業(yè)的價(jià)值？如何考慮資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)？關(guān)鍵是人的因素。資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)一定為正嗎？ 1+1=？,80

54、,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價(jià)值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價(jià)值法,2.2 相對(duì)價(jià)值法,3.哲學(xué)認(rèn)識(shí),4.案例、討論與總結(jié),81,估值：科學(xué)還是藝術(shù)？,科學(xué)性：有良好的理論基礎(chǔ) — 基于DCF的估值方法有系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)的基礎(chǔ)。 — 模型的建立遵循假設(shè)、演繹、歸納等嚴(yán)密邏輯步驟藝術(shù)性：存在大量的人為選擇— 所選指標(biāo)可能只是公司運(yùn)營(yíng)、發(fā)展的一個(gè)縮影— 基于一定預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上做出的假設(shè)是模型中藝術(shù)

55、性最強(qiáng)的部分可根據(jù)需要有意識(shí)地調(diào)節(jié)某些變量以達(dá)到要求— 反映風(fēng)險(xiǎn)水平的貼現(xiàn)率容易被調(diào)控— 增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)階段的把握見(jiàn)仁見(jiàn)智— 可比公司的選取非常有藝術(shù)性,3. 估值的哲學(xué)認(rèn)識(shí),82,3. 估值的哲學(xué)認(rèn)識(shí),關(guān)于估值的錯(cuò)誤觀念,83,,關(guān)于估值的錯(cuò)誤觀念,3. 估值的哲學(xué)認(rèn)識(shí),84,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價(jià)值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價(jià)值法,2.2 相對(duì)價(jià)值法,3.哲學(xué)認(rèn)識(shí),4.案例、討論與總結(jié),85,4.案例、討論與總結(jié),對(duì)

56、不同估值方法的評(píng)價(jià),內(nèi)含價(jià)值法是一種分析信息、從信息中預(yù)測(cè)收益、最終從預(yù)測(cè)得到估值的分析方法，比較符合估值的科學(xué)性要求相對(duì)價(jià)值法使用的信息非常少，這樣做雖然簡(jiǎn)單，但是付出了忽略信息的代價(jià)資產(chǎn)價(jià)值法不是一種便宜的方法，事實(shí)上，它是一種非常困難的方法,86,4.案例、討論與總結(jié),不同估值方法的應(yīng)用,87,用FCFF方法計(jì)算出企業(yè)價(jià)值后，不妨計(jì)算出EV/EBITDA、EV/NOPAT等企業(yè)價(jià)值倍數(shù)用DDM、FCFE方法計(jì)算出股權(quán)價(jià)值后，

57、不妨計(jì)算出PE、PB、P/S等股權(quán)價(jià)值倍數(shù)估計(jì)合理PE、 EV/EBITDA等指標(biāo)時(shí)盡量考慮公司獲利能力、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)等因素綜合運(yùn)用多種方法，檢驗(yàn)結(jié)果的可信度,4.案例、討論與總結(jié),注意不同方法的相互印證,88,討論,是什么驅(qū)動(dòng)了股票市場(chǎng)？是“盈利的增長(zhǎng)率”變化,而非“盈利”。更進(jìn)一步講,實(shí)際上是大眾對(duì)盈利增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)預(yù)期在驅(qū)動(dòng)股票市場(chǎng)分析師的任務(wù):尋找大眾對(duì)未來(lái)的預(yù)期曲線與我的預(yù)期曲線是否存在差異，以及跟蹤大眾的預(yù)期曲線與實(shí)