高級財務(wù)管理理論與實務(wù)

1、,高級財務(wù)管理理論,與實務(wù),劉淑蓮 主編,會計碩士(MPAcc)系列教材,東北財經(jīng)大學(xué)出版社,（電子教案）,目錄,第1章 財務(wù)管理概述第2章 證券價值評估第3章 風(fēng)險與收益第4章 資本結(jié)構(gòu)決策第5章 股利政策第6章 期權(quán)理論與公司財務(wù)第7章 財務(wù)分析與評價第8章 財務(wù)計劃第9章 公司并購與重組第10章 風(fēng)險管理產(chǎn)品與套期保值第11章 跨國公司財務(wù)管理,,,,第1章 財務(wù)管理概述,1.1 財務(wù)與財務(wù)經(jīng)理1.2

2、財務(wù)管理目標(biāo)1.3 金融市場1.4 財務(wù)決策法則總結(jié)與結(jié)論,1.1.1財務(wù)管理的內(nèi)容 公司財務(wù)(corporate finance)是研究公司當(dāng)前或未來經(jīng)營活動所需財務(wù)資源的取得與使用的一種管理活動。 所謂資源的取得是指籌資(financing)活動，即以最低的成本籌集經(jīng)營活動所需要的各種資本；,【學(xué)習(xí)目標(biāo)】 通過本章學(xué)習(xí)： 學(xué)生可以了解財務(wù)管理的內(nèi)容、財務(wù)經(jīng)理的職責(zé)；

3、 熟悉公司制下四種委托代理關(guān)系； 掌握財務(wù)管理目標(biāo)、金融資產(chǎn)價值決定因素、財務(wù)決策法則及其理論基礎(chǔ)。,,,1.1 財務(wù)與財務(wù)經(jīng)理,所謂資源的使用是指投資(investment)活動，即將籌得的資本用于旨在提高公司價值的各項活動。,圖1- 1 資產(chǎn)負(fù)債表模式,圖1-1 列示了公司資產(chǎn)負(fù)債表的一般表達式，可以幫助人們了解公司財務(wù)的基本內(nèi)容。 根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表模式可將公司財務(wù)分為：長期投資管理、長期籌資管理和營運資本管理

4、三部分。,長期投資管理（資本預(yù)算）主要側(cè)重于公司資本的投向、規(guī)模、構(gòu)成及使用效果管理，即對列示在資產(chǎn)負(fù)債表左下方有關(guān)內(nèi)容的管理； 長期籌資管理主要側(cè)重于資本的來源渠道、籌措方式、資本成本及資本結(jié)構(gòu)管理，即對列示在資產(chǎn)負(fù)債表右下方有關(guān)內(nèi)容的管理； 營運資本管理主要側(cè)重于流動資產(chǎn)管理和為維持流動資產(chǎn)而進行籌資活動管理，即對列示在資產(chǎn)負(fù)債表上方有關(guān)內(nèi)容的管理。 投資、籌資及營運資本管理共同作用的結(jié)果使

5、資源的使用效益大于資源的取得成本，實現(xiàn)公司價值最大化。 需要說明的是，股利政策是確定公司利潤如何在股東紅利和再投資這兩方面進行分配。因此，在投資既定的情況下，公司的股利政策可看作是籌資活動的一個組成部分。,1.1.2財務(wù)經(jīng)理的職責(zé) 在實務(wù)中，公司財務(wù)管理通常與公司高層管理人員有關(guān),如財務(wù)副總經(jīng)理(VP-Vice President of Finance)或財務(wù)經(jīng)理(或稱首席財務(wù)官,CFO-Chief Financi

6、al Officer)。財務(wù)經(jīng)理的大部分工作在于通過財務(wù)和會計工作為公司創(chuàng)造價值。圖1-2描述了財務(wù)經(jīng)理（CFO）的主要職責(zé)。,圖1-2 財務(wù)經(jīng)理的職責(zé),在圖1-2中，描述了現(xiàn)金從投資者流向公司并最終返回投資者的過程。其中： （1）籌資:在資本市場向投資者出售金融資產(chǎn)； （2）投資:在商品市場進行實物資產(chǎn)投資； （3）分析:將籌資的現(xiàn)金流量與投資現(xiàn)金流量進行對比分析; （4）再投資:將投資或經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的

7、一部分用于再投資； （5）分紅付息:將投資收益的一部分以利息、股息或紅利的形式分配給投資者。 在上圖中，財務(wù)經(jīng)理需要回答兩個基本問題： 一是如何在商品市場上進行實物資產(chǎn)投資，為公司未來創(chuàng)造價值？ 二是如何在金融市場上籌措投資所需要的資本，為投資者創(chuàng)造價值？,對第一個問題的回答是公司的投資決策，也稱資本預(yù)算決策，即根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃確定公司資本預(yù)算方法和程序，參與投資方案的財務(wù)評估； 對第二個問題的回

8、答是公司的籌資決策，即根據(jù)公司的需要與商業(yè)銀行或投資銀行一起選擇或設(shè)計各種籌資工具、估算資本成本、設(shè)置資本結(jié)構(gòu)和股利政策等。1.1.3財務(wù)經(jīng)理職責(zé)的變革 國際會計師聯(lián)盟（IFAC）下屬的財務(wù)與管理會計委員會（FMAC）于2002年1月發(fā)表了一份題為“2010年首席財務(wù)執(zhí)行官的任務(wù)”（The Role of the Chief Financial Officer in 2010）的研究報告。該報告對財務(wù)經(jīng)理未來職責(zé)的展望，主要表

9、現(xiàn)在以下八個方面： （1）戰(zhàn)略規(guī)劃已成為CFO工作中的關(guān)鍵部分。他們將以全球化的視野積極參與公司的戰(zhàn)略管理（收購與兼并）,關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略遠(yuǎn)勝于財務(wù)數(shù)據(jù)。,（2）在電子商務(wù)蓬勃發(fā)展、公司數(shù)字化生存的環(huán)境下，對信息進行流程化管理，遠(yuǎn)非過去的財務(wù)信息的編制者甚或會計數(shù)字的魔術(shù)師。 （3）公司財務(wù)仍然是CFO的基本職責(zé),但重心將轉(zhuǎn)向以價值為基礎(chǔ)的財務(wù)運營管理，包括稅務(wù)、現(xiàn)金流量管理、業(yè)績評估和風(fēng)險管理等方面。 （4）CFO在構(gòu)建

10、公司治理結(jié)構(gòu)中將更有所作為，結(jié)構(gòu)簡單、堅守誠信將成為主流選擇。 （5）溝通將是全方位多角度的,CFO的關(guān)注點將從財務(wù)監(jiān)控與信息加工中解脫出來，成為溝通企業(yè)內(nèi)外的信息橋梁。 （6）CFO在高層經(jīng)營班子里，將扮演一個積極成員的角色。與CEO結(jié)為伙伴關(guān)系，兩者相輔相成，彼此默契配合,是一種建立在相互信任基礎(chǔ)上的良好關(guān)系。 （7）在資本全球化的大趨勢下，在不同國度面對不同的投資者，為公司營造良好的投資者關(guān)系是CFO面臨的重大挑

11、戰(zhàn)。,（8）如果能夠出現(xiàn)一套全球統(tǒng)一的會計準(zhǔn)則和財務(wù)報告標(biāo)準(zhǔn)，將大大簡化企業(yè)的披露成本。【實例1- 1】 美國柯達公司執(zhí)行副總裁首席財務(wù)官認(rèn)為，美國公司的CFO全盤管理公司的財務(wù)和會計事務(wù)。 CFO的一項重要職責(zé)，就是將公司的經(jīng)營情況和財務(wù)結(jié)算報告?zhèn)鬟_給投資人,讓投資人了解公司的實際運作情況。因此,CFO也是公司與投資人溝通的一個“傳聲筒”。 在柯達，首席財務(wù)官負(fù)責(zé)財務(wù)、會計、投資、融資、投資關(guān)系和法律等事務(wù)。

12、公司的財務(wù)部門、會計部門、信息服務(wù)部門都?xì)wCFO管理。除了負(fù)責(zé)公司與投資人的公共關(guān)系，CFO要保證公司在發(fā)展過程中擁有足夠的現(xiàn)金，要保證有足夠的辦公和生產(chǎn)經(jīng)營空間，他們可以通過銀行貸款，也可以在股市籌錢。 此外，公司自身的投資事務(wù)和復(fù)雜的法律事務(wù),也都由CFO來統(tǒng)籌管理。,【實例1- 2】 亞信科技（中國）有限公司執(zhí)行副總裁兼首席財務(wù)執(zhí)行官韓穎認(rèn)為，一個CFO主要應(yīng)做好三件事：融資、管錢和溝通。 不同的融資安排

13、成本是大不一樣的，明確在什么時間用什么成本進行什么樣的融資非常重要。 在融到大量的資金后要管理好，保證投資者的錢是被明智地使用而不是胡亂花銷，CFO有點類似于公司資產(chǎn)的監(jiān)護人,必須時時注意保證資金在進行高速的運轉(zhuǎn)。 此外,CFO還應(yīng)該是投資者和管理隊伍、股東和員工之間的一座橋梁，通過建立激勵機制，讓員工像股東一樣去思考和行動；通過財務(wù)分析，幫助總裁適時調(diào)整戰(zhàn)略方向，告訴他什么東西賺錢，什么東西不賺錢，讓他把精力投在最賺錢

14、的項目上,及時地清除不賺錢的項目。,1.2.1 財務(wù)管理目標(biāo)評價 財務(wù)管理目標(biāo)是一切財務(wù)活動的出發(fā)點和歸宿。 1.利潤最大化 以追逐利潤最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)，其原因有以下三個方面： ⑴人類進行生產(chǎn)經(jīng)營活動的目的是為了創(chuàng)造更多的剩余產(chǎn)品，在商品經(jīng)濟條件下，剩余產(chǎn)品的多少可以用利潤這個價值指標(biāo)來衡量； ⑵在自由競爭的資本市場中，資本的使用權(quán)最終屬于獲利最多的企業(yè)； ⑶每個企業(yè)都最大限度地獲

15、得利潤，整個社會的財富才可能實現(xiàn)最大化，從而帶來社會的進步和發(fā)展。,,1.2 財務(wù)管理目標(biāo),利潤最大化目標(biāo)在實踐中存在一些難以解決的問題： ⑴這里的利潤是指企業(yè)一定時期實現(xiàn)的利潤總額，它沒有考慮貨幣的時間價值； ⑵沒有反映創(chuàng)造的利潤與投入的資本之間的關(guān)系，因而不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)之間或不同期間之間的比較； ⑶沒有考慮風(fēng)險因素，高額利潤往往要承擔(dān)過大的風(fēng)險； ⑷片面追求利潤最大

16、化，可能導(dǎo)致企業(yè)短期行為，如忽視科技開發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)、人才開發(fā)、生產(chǎn)安全、技術(shù)裝備水平、生活福利設(shè)施、履行社會責(zé)任等。 2.股東財富最大化 以股東財富最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)，主要源于股東作為公司的所有者，承擔(dān)著公司的全部風(fēng)險，因而也應(yīng)享受因經(jīng)營活動帶來的全部稅后收益，或者說，股東對企業(yè)收益具有剩余要求權(quán)。因此，在確定公司財務(wù)管理目標(biāo)時，應(yīng)從股東的利益出發(fā)，選擇股東財富最大。,與利潤最大化相比，將股東財富最大化作為理財目標(biāo)

17、具有其積極的方面，主要表現(xiàn)在： ⑴股票的內(nèi)在價值是按照風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因此，股東財富這一指標(biāo)能夠考慮取得收益的時間因素和風(fēng)險因素； ⑵由于股票價值是一個預(yù)期值，股東財富最大化在一定程度上能夠克服企業(yè)在追求利潤上的短期行為，保證了企業(yè)的長期發(fā)展； ⑶股東財富最大化能夠充分體現(xiàn)企業(yè)所有者對資本保值與增值的要求。 股東財富最大化也存在一些缺點： ⑴股東財富最大化只適用于上市公司，對非上市公司

18、則很難適用； ⑵由于股票價格的變動不是公司業(yè)績的惟一反映，而是受諸多因素影響的綜合結(jié)果，因而股票價格的高低實際上不能完全反映股東財富或價值的大?。?⑶股東財富最大化目標(biāo)在實際工作中可能導(dǎo)致公司所有者與其他利益主體之間的矛盾與沖突?！　?3.公司價值最大化 公司價值是指公司全部資產(chǎn)的市場價值,即公司資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 公司價值的評價一般是通過投資大眾的市場評價進行的,投資者對公司潛在的獲利能力預(yù)期

19、越高，其價值就越大。 公司價值的一般表達方式為： 公司價值=債券市場價值+股票市場價值 以公司價值最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)，其優(yōu)點主要表現(xiàn)在：⑴這一目標(biāo)考慮了貨幣的時間價值和投資的風(fēng)險價值； ⑵這一目標(biāo)反映了對公司資產(chǎn)保值增值的要求； ⑶這一目標(biāo)有利于克服管理上的片面性和短期行為； ⑷這一目標(biāo)有利于社會資源合理配置，社會資本通常流向公司價值最大化的企業(yè)或行業(yè)，從而實現(xiàn)社會效益最大化。

20、,以公司價值最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)也存在一些問題： ⑴對于非上市公司，這一目標(biāo)值不能依靠股票市價做出評判，而需通過資產(chǎn)評估方式進行，出于評估標(biāo)準(zhǔn)和評估方式的影響，這種估價不易客觀和準(zhǔn)確； ⑵公司價值，特別是股票價值并非為公司所控制，其價格波動也并非與公司財務(wù)狀況的實際變動相一致，這對公司實際經(jīng)營業(yè)績的衡量也帶來了一定的問題。1.2.2 實務(wù)中的財務(wù)管理目標(biāo) 20世紀(jì)50年代以前，利潤最大化觀點在西方經(jīng)濟理論界

21、較為盛行，許多經(jīng)濟學(xué)家都是以利潤最大化來分析和評價企業(yè)行為和業(yè)績。在此之后，在理論上較為流行的觀點是股東財富最大化或公司價值最大化。 近年來，許多人對公司實際的財務(wù)管理目標(biāo)進行了實證分析，結(jié)果都表明公司的財務(wù)經(jīng)理并不總是按照股東的最大意愿去行事的。,【實例1- 3】 一個高度國際化的研究小組曾對美國、日本、法國、荷蘭和挪威5個國家的4個工業(yè)部門中的87家企業(yè)的財務(wù)經(jīng)理做過調(diào)查，以了解他們對于各種不同的理財目標(biāo)重要性的評價

22、。結(jié)果表明絕大多數(shù)國家的財務(wù)經(jīng)理都非常注重提高公司每股收益率的增長（ growth of earnings per share）。但在挪威這一目標(biāo)卻未被列入前5位，而把資本可獲得性（availability of capital）放在首位。資本可獲得性在法國排在第二位，在日本和荷蘭排在第三位，但在美國卻未被列入前5位。 最大化銷售利潤率(return on sales),這個指標(biāo)是惟一的一個被5個國家都列入前5位的理財目標(biāo)。它在

23、日本排在第二位,在法國和挪威排在第三位，在荷蘭和美國排在第五位。與銷售利潤率相類似的是投資收益率(Return on Investment)，除法國以外的四個國家都把這一目標(biāo)排在前5位,在荷蘭、挪威和美國排在第二位，在日本排在第三位。,股票價格升值和股利這一理財目標(biāo)在法國和美國排在第三位，股票市場價格最大化在美國排在第四位。資本可獲得性在法國、荷蘭和挪威都排在重要地位。見表1-1所示：,表1- 1 5 種財務(wù)管

24、理目標(biāo)排序,【實例1- 4】 Y.賽迪( Y.Shetty)在對北美一些大公司的經(jīng)理調(diào)查時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的目標(biāo)通常是多元化的，既有經(jīng)濟目標(biāo)，又有社會目標(biāo)。與經(jīng)濟目標(biāo)相關(guān)的主要是：獲利能力、增長率、市場份額。盡管股票價格最大化與這三個指標(biāo)相關(guān)，但卻很少被經(jīng)理作為財務(wù)管理的目標(biāo)。,由于引起股票價格變動的因素很多，而有些因素既不能被經(jīng)理控制也不能被經(jīng)理完全理解。盡管利潤目標(biāo)有很多缺陷，但被調(diào)查公司中有89%仍將其作為財務(wù)管理目標(biāo)。 除經(jīng)濟

25、目標(biāo)之外，大約65%的公司將社會責(zé)任作為其目標(biāo),其他目標(biāo)如員工福利、產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)等。如表1-2所示：,表1- 2 北美82家大公司公司目標(biāo)調(diào)查結(jié)果,1.2.3目標(biāo)實施與代理問題 在公司制下，參與公司經(jīng)營活動的關(guān)系人主要有兩種： 一種是公司資源的提供者——股東和債權(quán)人； 另一種是公司資源的使用者——經(jīng)營者。 除此之外,公司在經(jīng)營活動中還要與其他關(guān)系人（如社區(qū)、供應(yīng)商、客戶、政府等）等發(fā)生往來。

26、 公司代理關(guān)系如圖1-3所示：,圖1-1 公司代理關(guān)系模式,圖1-3中的各種關(guān)系人從市場進入公司,其目標(biāo)函數(shù)各不相同。如股東追求股票價格最大化；債權(quán)人希望到期收回本金和利息；經(jīng)營者關(guān)心工資待遇與工作條件；供應(yīng)商和客戶重視產(chǎn)品的質(zhì)量和價格；政府和社區(qū)關(guān)心稅收和環(huán)境問題。 一般來說，除股東之外，其他關(guān)系人對公司收益具有固定的索償權(quán)或法定索償權(quán)；股東對公司收益僅僅是剩余的索償權(quán),公司收益只有在滿足其他關(guān)系人的索償權(quán)后（工資、

27、利息、稅收等），才能以股利等方式支付給股東。由于股東承擔(dān)了公司的最后風(fēng)險，因此，公司通常以股東財富最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)。 如果說圖1-1是從投資和籌資兩個方面描述了財務(wù)管理的基本內(nèi)容，那么圖1-3則是從委托代理關(guān)系描述了財務(wù)管理的本質(zhì)特征。 在公司制下，委托代理關(guān)系主要表現(xiàn)為四個方面： （1）股東與經(jīng)營者；（2）股東與債權(quán)人； （3）公司與金融市場；（4）公司與社會。,1.股東與經(jīng)營者 股東與

28、經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系產(chǎn)生的首要原因是資本的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離。但代理關(guān)系并不必然導(dǎo)致代理問題.如果代理人的目標(biāo)函數(shù)與委托人的目標(biāo)函數(shù)完全一致，則不會引發(fā)代理問題。但在兩權(quán)分離的條件下，這一假設(shè)是很難滿足的。擁有公司所有權(quán)的股東具有剩余索取權(quán)，他們所追求的目標(biāo)是資本的保值、增值，最大限度地提高資本收益，增加股東價值，它集中表現(xiàn)為貨幣性收益目標(biāo)；擁有公司經(jīng)營權(quán)的經(jīng)營者作為所有者的代理人，除了追求貨幣性收益目標(biāo)（高工資、高獎勵）外，還包

29、括一些非貨幣性收益目標(biāo)，如豪華的辦公條件、氣派的商業(yè)應(yīng)酬以及個人聲譽、社會地位等。由于代理人的目標(biāo)函數(shù)既包括貨幣性收益，又包括非貨幣性收益，在其他因素一定的條件下，代理人對非貨幣性收益的追求是以犧牲股東利益為代價的。因此，如果沒有適當(dāng)?shù)募罴s束機制，代理人就有可能利用委托人的授權(quán)謀求更多的非貨幣性收益，使股東的最大利益難以實現(xiàn)。,除此之外，代理人作為“經(jīng)濟人”同樣存在所謂的“機會主義傾向”，在代理過程中會產(chǎn)生職務(wù)怠慢、損害或侵蝕委托人利

30、益等 “道德風(fēng)險” 。由于委托人與代理人之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱性，因此，委托人對代理人努力程度的大小、有無機會主義行為較難察覺。 根據(jù)代理理論，解決股東與經(jīng)營者之間矛盾與沖突的最好方法就是建立一個激勵和約束經(jīng)營者的長期契約或合約，一方面通過契約關(guān)系和對代理人（經(jīng)營者）行為進行密切監(jiān)督以便約束代理人那些有悖于委托人（股東）利益的活動；另一方面提供必要的激勵和動力，如對經(jīng)營者實行股票期權(quán)或年薪制等,使代理人為實現(xiàn)委托人的利

31、益而努力工作。 2.股東與債權(quán)人 當(dāng)債權(quán)人借出資本后，便與股東形成了一種委托代理關(guān)系.從某種意義上說，股東與債權(quán)人之間是一種 “不平等”的契約關(guān)系。股東對公司資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任，但對公司價值享有剩余追索權(quán)。,前者給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利。后者給予股東獲得潛在收益的最大好處。也可以說,有限責(zé)任使借款人對極端不利事態(tài)（如破產(chǎn)）的損失享有最低保證（債務(wù)人的收入不可能小于零），而對極端有利

32、事態(tài)所獲得的收益卻沒有最高限制。這種風(fēng)險與收益的“不對等契約”是股東與債權(quán)人之間矛盾與沖突的根源所在。 此外，由于在借貸活動中存在著以債務(wù)人占有私有信息為特征的信息不對稱現(xiàn)象，即債務(wù)人比處于公司外部的債權(quán)人更了解企業(yè)的狀況。他們利用私有信息選擇有利于增進自身效用而不利于債權(quán)人的各種行為，如債務(wù)人違反借款協(xié)議，私下改變資本用途，從事高風(fēng)險投資，轉(zhuǎn)移資本，棄債逃債等。而債權(quán)人既不能親自監(jiān)督債務(wù)人的行為選擇過程，又無法證實債務(wù)人

33、已經(jīng)選擇的行為是違背契約的。 對于債務(wù)人的各種違約行為，理性的債權(quán)人一般是通過降低債券投資的支付價格或提高資本貸放的利率，以反映他們對股東行為的重新評估。,不僅如此，他們還會在債務(wù)契約中增加各種限制性條款進行監(jiān)督，這些條款包括限制生產(chǎn)或投資條款，限制股利支付條款，限制籌資條款和約束條款等。 3.公司與金融市場 以股東財富或公司價值最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)，其隱含的假設(shè)是：存在一個能有效反映信息的金融市場，信息本身

34、可以通過公司經(jīng)營者或該公司的財務(wù)分析人員及時、真實地傳送到金融市場。實際上，公司有時會壓制或延緩信息，特別是延緩不利信息的公布；甚至?xí)蚴袌鰝魉鸵恍┱`導(dǎo)性或欺騙性信息。大量經(jīng)驗表明公司經(jīng)理確實會延期不利消息的公布。一項研究表明,星期五公布的有關(guān)收益與股東的信息比該周其他日期公布的信息包含更多的不利信息。如圖1-4所示： 對這些問題至今仍沒有簡單而又確鑿的解決方法，從長期來看，可以采取某些方法改善信息質(zhì)量，減輕價格與價值的偏離程度

35、。這些方法主要有：,（1）改善信息質(zhì)量,如證券交易委員會的管理機構(gòu)要求公司披露額外信息，并對提供誤導(dǎo)性和欺騙性信息的公司進行懲罰； （2）改善市場效率,如提高市場流動性，降低交易成本等。市場效率這一概念并不要求市場價格總是等于真實價值,但它應(yīng)是真實價值的“無偏”估計。 4.公司與社會,,圖1-1 每股收益（EPS）與每股股利（DPS）一周變動情況,如果公司目標(biāo)是公司價值最大化或股東財富最大化，那么在制定和實施財務(wù)決策中就

36、可能存在一定的社會成本。 如果公司希望從公司員工、客戶、供應(yīng)商或社會那里獲得不合理的利益，最終都將減少股東或公司的利潤。 【實例1- 5】有證據(jù)表明公司關(guān)心客戶和員工,有利于提高股東的價值。一項調(diào)查要求10 000多名經(jīng)理、董事長和金融分析家根據(jù)下列8項標(biāo)準(zhǔn)排列出他們行業(yè)內(nèi)位居前10位的美國大公司。 這8項標(biāo)準(zhǔn)是：（1）管理水平； （2）產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量；

37、 （3）吸引、開發(fā)和保留人才的能力； （4）作為一項長期投資的公司價值； （5）全部資產(chǎn)的使用； （6）財務(wù)穩(wěn)定； （7）創(chuàng)新能力； （8）社會責(zé)任和環(huán)境責(zé)任。,這項調(diào)查的結(jié)果：1985年-1995年間，得分最高的十家公司為他們的股東創(chuàng)造的綜合年平均利潤為22%，而

38、標(biāo)準(zhǔn)-普爾股票價格綜合指數(shù)（500家公司的平均值）僅獲得了15%的利潤。 十家得分最低的公司的股東得到的年綜合平均利潤為－3%.根據(jù)對待客戶（標(biāo)準(zhǔn)2）員工（標(biāo)準(zhǔn)3）和社會團體（標(biāo)準(zhǔn)8）的方式，以這三個標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)所進行的分析顯示了相同的結(jié)果。 在這三個方面得分最高的公司獲得的平均年綜合利潤為19%,得分最低的公司為－5%。,,1.3 金融市場,1.3.1金融市場類型 （1）按金融工具的種類劃分，金融市場可分為:股票

39、市場、公司債券市場、政府債券市場、大額可轉(zhuǎn)讓存單市場、銀行承兌市場、銀行同業(yè)拆借市場、外匯市場、期貨合同市場、期權(quán)市場等。,（2）按金融市場的組織方式劃分，金融市場可分為: 拍賣市場（又稱交易所市場）和柜臺市場（又稱證券公司市場或店頭市場）。 （3）按金融工具的期限劃分，金融市場可分為:長期金融市場(又稱資本市場)和短期金融市場(又稱貨幣市場)。前者如期限在一年以上的股票、債券交易市場；后者如期限不超過一年的銀行同業(yè)拆借市場、票

40、據(jù)貼現(xiàn)市場、銀行短期信貸市場、短期證券市場等。 （4）按金融市場活動的目的劃分，金融市場可分為: 有價證券市場和保值市場。前者如股票、債券市場；后者如期貨市場、期權(quán)市場等。 （5）按金融交易的過程劃分，可分為: 初級市場(Primary market)和二級市場(Secondary market)。前者是指從事新證券和票據(jù)等金融工具買賣的轉(zhuǎn)讓市場，又稱為發(fā)行市場或一級市場；后者是指從事已上市的舊證券或票據(jù)等金融工具買賣的轉(zhuǎn)讓

41、市場，又稱為流通市場或次級市場。,（6）按金融市場所處的地理位置和范圍劃分，金融市場可分為：地方金融市場、區(qū)域性金融市場、全國性金融市場、國際金融市場等。 這六個市場之間的關(guān)系如圖1-5所示：,圖1-1 金融市場關(guān)系圖,從公司理財?shù)慕嵌冗M行分析，有價證券市場是一國金融市場的主體。要想進行籌資或投資活動，必須利用有價證券市場.,外匯市場是一國有價證券市場和另一國有價證券市場之間的紐帶，一國的投資者或籌資者要想進入另一國的有價證券

42、市場，必須首先通過外匯市場這一環(huán)節(jié)。 期貨市場和期權(quán)市場是市場價格不穩(wěn)定條件下有價證券市場和外匯市場的兩個支點，它們提供保證金融市場穩(wěn)定發(fā)展的機制。期貨市場以其金融期貨與有價證券市場和外匯市場相交,期權(quán)市場是以期權(quán)的各種基礎(chǔ)證券與其他金融市場相交。1.3.2金融市場的作用 （1）資本的籌措與投放。公司在金融市場上既可以發(fā)售不同性質(zhì)的金融資產(chǎn)或金融工具（股票、債券、短期債券等）,以吸收不同期限的資本；也可以通過購買金

43、融工具進行投資，以獲取額外收益。 （2）分散風(fēng)險。在金融市場的初級交易過程中，資本使用權(quán)的出售者在獲得資本使用權(quán)購買者（生產(chǎn)性投資者）一部分收益的同時，也有條件地分擔(dān)了生產(chǎn)性投資者所面臨的一部分風(fēng)險。,（3）轉(zhuǎn)售市場。資本使用權(quán)出售者可根據(jù)需要在金融市場上將尚未到期的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)售給其他投資者，或用其交換其他金融資產(chǎn)。 （4）降低交易成本。金融市場減少了交易的搜索成本和信息成本。 （5）確定金融資產(chǎn)價格。金融市場上買

44、方與賣方的相互作用決定了交易資產(chǎn)的價格，或者說確定了金融資產(chǎn)要求的收益率，金融市場這一定價功能指示著資本流動的方向與性質(zhì)。此外，在金融市場交易中形成的各種參數(shù)，如市場利率、匯率、證券價格和證券指數(shù)等，是進行財務(wù)決策的前提和基礎(chǔ)。 1.3.3金融資產(chǎn)的價值決定 1.金融資產(chǎn)價值的構(gòu)成 金融資產(chǎn)是對未來現(xiàn)金流入量的索取權(quán)，其價值取決于它所能帶來的現(xiàn)金流入量。由于這個現(xiàn)金流入量是未來的，尚未實現(xiàn)的，因此它具有時間性和不確定性

45、兩個特性。,從時間性分析，金融資產(chǎn)是一種特殊的資產(chǎn)形態(tài)，其特殊性在于對于購買人來說，獲得金融資產(chǎn)時支付的是現(xiàn)金，而持有金融資產(chǎn)后獲得的收入流量仍然是現(xiàn)金。因此，購買金融資產(chǎn)，實質(zhì)上購買人把今天的現(xiàn)金收入變成未來的現(xiàn)金收入，把自己今天的現(xiàn)金使用權(quán)在一段時間內(nèi)讓渡給他人，然后按商定的條件逐漸收回。 金融資產(chǎn)的期限越長，購買人要求的時間補償就越大，這就是金融資產(chǎn)現(xiàn)金流入量的時間性因素特征。 金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流入量還具有不確

46、定性。當(dāng)金融資產(chǎn)被購買后，購買人今天的現(xiàn)金流入量便轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)出售人手中.出售人用這筆現(xiàn)金流入量購買有形資產(chǎn)，通過生產(chǎn)過程使其增值，再從這些有形資產(chǎn)創(chuàng)造的收入流量中分出一部分，變成現(xiàn)金支付給金融資產(chǎn)購買人。 在金融資產(chǎn)的買賣中，一方面，社會中暫時閑置的資金從金融資產(chǎn)購買人手中轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)出售人手中；,另一方面，一部分生產(chǎn)性投資風(fēng)險也從金融資產(chǎn)出售人那里轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)購買人那里,使后者也變成了風(fēng)險投資人,他購買的金融資產(chǎn)的未來

47、現(xiàn)金流入量就變成了一個不確定的量。 金融資產(chǎn)購買人承擔(dān)生產(chǎn)性風(fēng)險并不是無條件的,他要求生產(chǎn)性投資人支付一定的報酬作為承擔(dān)風(fēng)險的補償。這個補償額的大小與投資風(fēng)險成正比，金融資產(chǎn)的風(fēng)險越大，購買人要求的風(fēng)險補償也越大，這就是金融資產(chǎn)現(xiàn)金流入量的風(fēng)險性因素特征。 2.利率的決定因素 貨幣的時間價值和風(fēng)險價值通常是以利率(就廣義而言)的形式表現(xiàn)出來的。從資本借貸關(guān)系看，利率既是借款者（資本使用權(quán)購買者）所支付的代價

48、，也是貸款者（資本使用權(quán)出售者）所取得的收益。 利率作為資本使用權(quán)的轉(zhuǎn)移價格,受以下四個因素的影響： (1)資本預(yù)期收益能力,資本預(yù)期收益能力是股票、債券及其他所有金融資產(chǎn)收益的根本來源。資本預(yù)期收益的大小受制于技術(shù)進步狀況和其他一些資源因素（如自然資源、勞動力）和市場對資本所生產(chǎn)的貨物和服務(wù)的需求情況。但這些都會隨時間和地點的不同而變化。對資本的預(yù)期收益越高，市場利率水平就越高，反之亦然. （2）資本供求關(guān)系

49、 在其他因素不變的條件下，資本求大于供（銀根緊縮）則利率趨于上升；資本供大于求（銀根放松）則利率趨于下降。資本供求是影響利率高低的最重要因素，除此之外,經(jīng)濟周期、通貨膨脹、國家貨幣政策和財政政策、國際關(guān)系、國家利率管制等對利率的變動均有不同程度的影響。這些因素有些也是通過影響資本供求而影響利率的。 （3）消費者的時間偏好 任何人進行投資都是犧牲目前的消費來換取未來的消費，由于未來消費具有不確定性，因此，人們看重于現(xiàn)在消

50、費甚于未來消費，即人們具有消費的時間偏好。,這種時間偏好越強，對推遲消費要求的補償就越大，市場利率水平就越高，反之亦然。 （4）投資者的風(fēng)險厭惡程度 理性的市場參加者總是厭惡風(fēng)險的。金融市場提供了這樣一種機制，市場參與者要想投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，他們就必須放棄部分收益，而接受風(fēng)險的市場參與者將因此獲得風(fēng)險補償。整個市場對風(fēng)險的厭惡程度越大，接受風(fēng)險投資者要求的風(fēng)險補償就越大。 在金融市場中，各種不同的金融工具具有

51、不同的風(fēng)險特性,對它們所要求的風(fēng)險補償率各不相同。因此需要有一類利率作為基準(zhǔn)，這就是無風(fēng)險利率。由于通貨膨脹會影響貨幣資本的實際購買力，因此，在市場上表現(xiàn)的利率通常包含了通貨膨脹的影響，這一利率一般稱作名義利率。 在扣除通貨膨脹影響后的利率是真實利率。名義利率和真實利率之間的關(guān)系如圖1-6：,上圖中的真實利率包含兩部分：即純利率和風(fēng)險溢酬。因此，市場（名義）利率又可分解成純利率、通貨膨脹率和風(fēng)險溢酬三部分。其中純利率是指無通貨膨

52、脹、無風(fēng)險時的均衡利率，在實務(wù)中一般以扣除通貨膨脹后的國債利率表示。 ·通貨膨脹率是指預(yù)期未來的通貨膨脹率而非過去已發(fā)生的實際通貨膨脹率。 ·違約風(fēng)險溢酬是指借款人無法按時支付利息或償還本金而給投資人帶來的風(fēng)險。 ·流動性風(fēng)險溢酬是指某項資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的可能性。,名義利率,真實利率,預(yù)期通貨膨脹率,純利率：貨幣時間價值,風(fēng)險溢酬,違約風(fēng)險,流動性風(fēng)險,到期風(fēng)險,,,,圖1-6

53、 利率關(guān)系圖,·到期風(fēng)險溢酬是指利率變動引起債券價格變動給投資者帶來的風(fēng)險。,,1.4 財務(wù)決策法則,公司在投資活動中，不論是實物資產(chǎn)投資，還是金融資產(chǎn)投資，其目的都是為了增加公司價值，即尋求預(yù)期未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值超過初始投資成本的投資項目。假設(shè)公司進行一項房地產(chǎn)投資，初始投資35萬元，一年后現(xiàn)金流入量(CF1)為40萬元,如果預(yù)期40萬元收入的現(xiàn)值（PV）高于投入的35萬元，這一項投資就會增加公司的價值。在這里，一年后

54、40萬元的現(xiàn)值可根據(jù)折現(xiàn)率（r）折現(xiàn)求得：,,折現(xiàn)率通常是指資本機會成本或進行項目投資要求的最低收益率。,一項投資預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與實施這項投資的初始現(xiàn)金支出之間的差額稱為凈現(xiàn)值。 上例中，公司進行房地產(chǎn)投資的凈現(xiàn)值為13 636元（363 636-350 000）或者說,這項投資實施的結(jié)果使公司價值增加了13 636元。 如果從收益的角度分析，這一投資項目的投資收益率為：,如果r=10%， 一年后的40萬元，現(xiàn)在價值

55、為：,,由于這一投資項目的收益率為14.3%，高于公司要求的最低收益率10%，因此，這項投資增加了公司的價值。根據(jù)以上分析,可以得出以下兩條等價的財務(wù)決策法則： ·凈現(xiàn)值法則：接受凈現(xiàn)值大于零的投資項目；,·收益率法則：接受收益率高于資本機會成本的投資項目。 上例中，公司也可將其資本投資于年利率為10%的政府債券,一年后投資現(xiàn)金流入量為385 000元（350 000×1.1）。這表明如果利率為

56、10%，則一年后的385 000元與現(xiàn)時的350 000元在價值上是相等的。如果公司選擇實物資產(chǎn)投資,必須放棄政府債券投資，即喪失了本可得到的證券投資收益率，10%即為資本機會成本，它構(gòu)成了公司投資要求的最低收益率。 財務(wù)決策法則是建立在資本市場如何有效分配資源的基礎(chǔ)之上的。其中最重要的變量是“利率” ——通常指資本的機會成本。從理論上說,資本機會成本是“租用”資本的價格，它是資本使用者使用資本付出的代價，也是資本所有者提供資本

57、要求的最低收益。為討論方便，假設(shè)資本的所有者和使用者均可在一個資本市場中進行交易；假設(shè)僅有一個資本的機會成本——利率，這一利率是通過資本所有者和使用者之間的競爭來決定的.1.4.1資本市場對當(dāng)前消費與未來消費偏好的協(xié)調(diào),任何持有一定財富的經(jīng)濟個體面臨的最基本的選擇是：消費或投資?；蛘哒f，經(jīng)濟個體所面臨的問題是今天應(yīng)該消費或投資多少？這關(guān)系到怎樣安排他的消費，或者說配置他現(xiàn)有的財富，以使他既能享有今天的消費又能通過今天的投資來增加他在未

58、來的消費或財富。 假設(shè)王先生現(xiàn)在的財富為:（1）現(xiàn)金4 000元；（2）銀行存單一張，價值6 000元，利率8%，期限1年。如果市場允許他可以8%的利率自由地借入或貸出資金，那么，他通過借貸可實現(xiàn)的所有消費可能性的組合如圖1-7中的 F10W1線所示。,圖1-7 從現(xiàn)時到明年各種可能的消費組合,圖1-7中斜線F10W1描述了現(xiàn)時消費（橫軸）和明年消費（縱軸）的各種可能組合。 例如，圖中橫軸點W1表示王先生現(xiàn)時消費10

59、 000元,這是他現(xiàn)時能消費的最大值。為了獲得這個最大值,他必須借入6 000元（他已持有現(xiàn)金4 000元）。一年到期時，王先生用存款本息歸還借款本息后，可供消費的財富為零。圖中縱軸點F10表示王先生明年初能消費的最大值。為了達到此點,他必須放棄現(xiàn)時消費,將手中持有的現(xiàn)金（4 000元）貸放出去。假設(shè)利率為8%,明年初，貸放現(xiàn)金的財富增加至4 320元，加上一年期銀行存款到期本息6 480元，共計10 800元。 圖中P3表示王

60、先生現(xiàn)時消費7 000元，投資3 000元,明年可供王先生消費的現(xiàn)金為3 240元（3 000×1.08）(點F3)；P6表示王先生現(xiàn)時消費4 000元，投資6 000 元，明年可供王先生消費的現(xiàn)金為6 480元（點F6）；P8表示王先生現(xiàn)時消費2 000元,投資8 000元，明年可供王先生消費的現(xiàn)金為8 640元（點F8）.,圖中斜線F10W1 是個人消費的可行線，從點F10開始向下移動，王先生將增加現(xiàn)時消費而減少明年的消費

61、。王先生在F10W1線上選擇哪一點，取決于他個人的偏好和處境。 根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理，對于同一個經(jīng)濟個體，如果存在由不同的跨期組合所構(gòu)成的一個組合，其中每一個組合都能給他帶來相同的效用，那么,就說他在這些組合（當(dāng)前和未來消費總量）之間在效用上無偏好差異。這個由效用等價的組合所形成的集合可用一條效用無差異曲線表示。每一個經(jīng)濟個體都有自己固有的一組效用曲線，其中所有的無差異曲線都互不相交并且凸向原點（圖1-8）。這意味著在財富有限的情況下

62、,經(jīng)濟個體最多只能達到某一水平的效用曲線；如果經(jīng)濟個體想從一條無差異曲線過渡到更高一級的無差異曲線，就必須擁有更多的財富.如果將無差異曲線附加在個人消費可行性曲線上，就可以找出個人最佳消費點,即消費可能性曲線與無差異曲線相切點（Y）,此時消費時間偏好的邊際率等于利率。,在無差異曲線上，經(jīng)過Y點的切線斜率表示在Y點的現(xiàn)時消費與未來消費之間的邊際替換率MRS，MRS=－(1+r)，它表明，如果經(jīng)濟個體放棄1個單位的現(xiàn)時消費，在未來他可以得到

63、1+r單位的消費，這個數(shù)量恰好是為了放棄現(xiàn)時消費所需得到的補償數(shù)量。由于它測量了消費在時間上的替換率MRS，因此r也被看作是利率，即貨幣的時間價值。,圖1-8 無差異曲線與消費行為,在圖1-8中,盡管經(jīng)濟個體（王先生）在X點和Y點上獲得同樣的效用，但他在這兩點的時間偏好不同，即在X點（或在X情況下）表明他相對于Y點（或在Y情況下）更愿意在明年消費多些，而在Y點時他愿意在現(xiàn)時消費更多?；蛘哒f,如果他在現(xiàn)時減少了消費，作為交換他將要求在明

64、年獲得更多的消費，從而使他保持相同的效用。這樣，消費選擇便從Y點移動到X點。1.4.2利率水平變化對消費選擇的影響 上例中,如果市場利率從8%上升到16%或下降到0,則消費組合線的斜率也會發(fā)生變化，即： W1Y1線斜率（i=0%）為－1.0； W1F10線斜率（i=8%）為－1.08； W1Y2線斜率（i=16%）為－1.16。 圖1-9描述了利率水平變化對消費選擇的影響。當(dāng)市場利率為8%時，明

65、年可供消費的現(xiàn)金為10 800元，低于利率為16%的消費水平（11 600元）,高于利率為零時的消費水平（10 000元）.但代表財富的現(xiàn)值W1（10 000元）與利率變化無關(guān)。,1.4.3投資與收益 假設(shè)經(jīng)濟個體擁有一個實物資產(chǎn)投資項目，這個項目可以被理想化分割，這意味著它包含一系列等差數(shù)列形式的不同投資規(guī)模，即投資機會集，其中每一個投資規(guī)模都代表一個投資機會或一種投資可能。據(jù)此，他可以建立自己的投資進度計劃并確定投資收益。,

66、圖1-9 利率變化對消費選擇的影響,此外，在這個投資項目中，所有的投資規(guī)模（機會）都是相互獨立，并且每一個投資機會都是有收益的，但它們的收益率卻各不相同。如果將這些投資機會按照收益率遞減的順序排列，就可以得到一個投資額（投資規(guī)模）與收益率之間的函數(shù)關(guān)系，即隨著投資額的增大，邊際投資收益率逐漸減小。 例如，在上例中，王先生除了進行金融資產(chǎn)投資（銀行存款）外，還可投資于實物資產(chǎn)（假設(shè)建立一個打印社），不同投資額下的預(yù)計年末現(xiàn)金流量

67、見表1-3所示：,表1- 3 實物資產(chǎn)投資與收益 單位：元,圖1-10橫軸表示王先生的初始財富部分用于實物資產(chǎn)投資,部分用于當(dāng)期消費。 如W1表示王先生初始財富價值10 000元； P3表示王先生投資3 000元建立一個打印社，其余的7 000元用于當(dāng)期消費；,根據(jù)表1-3資料,可描繪出王先生實物資產(chǎn)投資曲線,見圖1-10:,圖1-10 實物資產(chǎn)投資機會集,

68、P5,P6,P8 表示王先生用于實物資產(chǎn)投資金額分別為5000 元，6000元和 8000元，用于當(dāng)期消費的金額分別為5000元，4000元和 2000元； P10表示王先生將全部財富投資于實物資產(chǎn),當(dāng)期消費為零. 圖1-10縱軸表示第0期實物資產(chǎn)投資一年后的價值。 如果王先生在第0期投資于3 000元,則一年后的現(xiàn)金流量價值為12 000元（R3）；R5，R6，R8，R10表示一年后現(xiàn)金流量價值分別為16 0