海外資產(chǎn)展望系列四“特朗普政策驅(qū)動(dòng)行情”落幕，資產(chǎn)或重現(xiàn)分化

1、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明11414宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報(bào)告2018年5月27日證券研究報(bào)告“特朗普“特朗普政策政策驅(qū)動(dòng)驅(qū)動(dòng)行情行情”落幕落幕，資產(chǎn)或重現(xiàn)分化或重現(xiàn)分化海外資產(chǎn)展望系列四海外資產(chǎn)展望系列四報(bào)告摘要報(bào)告摘要：?何為“特朗普政策何為“特朗普政策驅(qū)動(dòng)驅(qū)動(dòng)行情行情”？”？“特朗普政策驅(qū)動(dòng)行情”，也稱“特朗普交易”，是在美國(guó)總統(tǒng)特朗普當(dāng)選和執(zhí)政重大事件后市場(chǎng)出現(xiàn)美元、原油、美股和美債收益率上升，黃金價(jià)格下跌的現(xiàn)象。本質(zhì)是

2、特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)疊加共和黨全面掌控國(guó)會(huì)的局面，令市場(chǎng)形成了對(duì)于特朗普競(jìng)選期間提出的有關(guān)稅改、基建計(jì)劃、制造業(yè)回流、提振能源產(chǎn)業(yè)等政策組合的強(qiáng)烈預(yù)期進(jìn)而引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。我們認(rèn)為我們認(rèn)為“特朗普交易特朗普交易”的形成需要兩個(gè)條件：一的形成需要兩個(gè)條件：一是出現(xiàn)了顯著的利好因素；二是市場(chǎng)存在明顯預(yù)期差。是出現(xiàn)了顯著的利好因素；二是市場(chǎng)存在明顯預(yù)期差。?“特朗普交易特朗普交易”的重現(xiàn)及其驅(qū)動(dòng)力的重現(xiàn)及其驅(qū)動(dòng)力。稅改推動(dòng)第二輪稅改推動(dòng)第二輪

3、“特朗普交易特朗普交易”。2017年上半年特朗普?qǐng)?zhí)政不力，市場(chǎng)對(duì)稅改、基建等經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)期降溫。2017年9月特朗普再次推進(jìn)稅改，幾經(jīng)周折后，特朗普稅改法案最終于12月22日落地。市場(chǎng)對(duì)稅改的預(yù)期差推動(dòng)了第二輪“特朗普交易”。朝鮮棄核、金融監(jiān)管放松以及中美貿(mào)易對(duì)話初見(jiàn)成效共振下的第三朝鮮棄核、金融監(jiān)管放松以及中美貿(mào)易對(duì)話初見(jiàn)成效共振下的第三輪“特朗普交易特朗普交易”。2018年4月，朝鮮在未有太多征兆下宣布棄核，朝鮮半島局勢(shì)迅速改善，

4、此后又疊加中美貿(mào)易對(duì)話初見(jiàn)成果和美國(guó)銀行業(yè)改革等利好因素，開(kāi)啟了本輪“特朗普交易”。?我們認(rèn)為我們認(rèn)為“特朗普交易特朗普交易”本身存在邊界，甚至不排除逆轉(zhuǎn)可能。本身存在邊界，甚至不排除逆轉(zhuǎn)可能。“特朗普交易”的本質(zhì)是政策利好預(yù)期快速推升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，一旦情緒消退或政策落地，預(yù)期差歸零，“特朗普交易”自然落幕。此外，“特朗普交易”意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)高度相關(guān)、安全資產(chǎn)走勢(shì)亦高度相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與安全資產(chǎn)走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)。表面上，這是一種極為合理

5、的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。但邏輯上美債收益率和美元指數(shù)的攀升勢(shì)必約束以美元計(jì)價(jià)的原油走勢(shì)、美債收益率的走高也極有可能對(duì)美股形成估值約束，也即“特朗普交易”本身無(wú)法實(shí)現(xiàn)良性內(nèi)生性循環(huán)。?本輪本輪“特朗普交易特朗普交易”或已落幕；資產(chǎn)表現(xiàn)或重現(xiàn)分化或已落幕；資產(chǎn)表現(xiàn)或重現(xiàn)分化?！疤乩势战灰滋乩势战灰住毖永m(xù)的概率極低。延續(xù)的概率極低?！疤亟饡?huì)”反復(fù)、中美貿(mào)易邊際變化有限、金融監(jiān)管放松靴子已經(jīng)落地，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步好轉(zhuǎn)空間有限?；ǖ葍?nèi)部經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的

6、可能性非常之低，預(yù)計(jì)“特朗普交易”延續(xù)的概率極低，本輪“特朗普交易”或已落幕。各類資產(chǎn)走勢(shì)或重現(xiàn)分化。各類資產(chǎn)走勢(shì)或重現(xiàn)分化。我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，原油、黃金、美元、美股、美債等資產(chǎn)的整體相關(guān)性（正相關(guān)性或負(fù)相關(guān)性）或?qū)⒔抵令愃?017年18月以及2018年13月的非“特朗普交易”階段水平。具體而言，OPEC及俄羅斯增產(chǎn)預(yù)期下，原油調(diào)整或延續(xù)；受油價(jià)調(diào)整影響，長(zhǎng)端美債收益率有望小幅回落；估值約束減弱、但風(fēng)險(xiǎn)偏好難好轉(zhuǎn)，美股或延續(xù)震蕩；

7、“特朗普交易”落幕、美實(shí)際利率回落，黃金獲得階段性窗口；美元指數(shù)仍在頂部區(qū)間，一旦意大利政治風(fēng)險(xiǎn)降低，美元或?qū)⒚媾R調(diào)整。?假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。分析師：分析師：張靜靜張靜靜S026051804000101059136616zhangjingjing@.cn相關(guān)研究：相關(guān)研究：商品比價(jià)關(guān)系的信號(hào)20180418再談原油：風(fēng)險(xiǎn)偏好、供需、中東摩擦三重利好20180411中期選舉與貿(mào)易戰(zhàn)的可能發(fā)展邊界2

8、0180406識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明31414宏觀經(jīng)濟(jì)|專題報(bào)告圖表索引圖表索引圖1：2016美國(guó)大選后部分資產(chǎn)走勢(shì)（美國(guó)大選后部分資產(chǎn)走勢(shì)（2016.11.82016.12.28）.......................4圖2：2016美國(guó)大選后各期限美債收益率變化（美國(guó)大選后各期限美債收益率變化（2016.11.82016.12.28，單位：，單位：BP）..........................

9、...........................................................................................4圖3：稅改預(yù)期增強(qiáng)到靴子落地前部分資產(chǎn)走勢(shì)（：稅改預(yù)期增強(qiáng)到靴子落地前部分資產(chǎn)走勢(shì)（2017.9.12017.12.8）..........5圖4：稅改預(yù)期增強(qiáng)期間各期限美債收益率變化（：稅改預(yù)期增強(qiáng)期間各期限美債收益率變化（2017.9.12017.12

10、.8，單位：，單位：BP）.....................................................................................................................6圖5：上任以來(lái)特朗普支持率（：上任以來(lái)特朗普支持率（%，灰色框?yàn)槎惛耐苿?dòng)期間的特朗普支持率），灰色框?yàn)槎惛耐苿?dòng)期間的特朗普支持率）..6圖6：標(biāo)普：標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（波動(dòng)率指

11、數(shù)（VIX）....................................................................7圖7：第三輪“特朗普交易”中部分資產(chǎn)走勢(shì)（：第三輪“特朗普交易”中部分資產(chǎn)走勢(shì)（2018.4.162018.5.17）............7圖8：第三輪“特朗普交易”中各期限美債收益率變化（單位：：第三輪“特朗普交易”中各期限美債收益率變化（單位：BP）...............8

12、圖9：前兩次“特朗普交易”期間：前兩次“特朗普交易”期間10年期美債收益率（年期美債收益率（%）.............................8圖10：前兩次“特朗普交易”期間：前兩次“特朗普交易”期間COMEX黃金（美元黃金（美元盎司）盎司）........................9圖11：前兩次“特朗普交易”期間：前兩次“特朗普交易”期間WTI原油（美元原油（美元桶）桶）.....................

13、.............9圖12：前兩次“特朗普交易”期間美元指數(shù)：前兩次“特朗普交易”期間美元指數(shù)......................................................9圖13：前兩次“特朗普交易”期間標(biāo)普：前兩次“特朗普交易”期間標(biāo)普500指數(shù)指數(shù).............................................10圖14：2010年至今歷年前年至今歷年前4個(gè)月美國(guó)財(cái)政

14、赤字增速個(gè)月美國(guó)財(cái)政赤字增速........................................10圖15：美國(guó)國(guó)債總量（十億美元）：美國(guó)國(guó)債總量（十億美元）...................................................................11圖16：美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債收益率（：美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債收益率（TIPS）................................

15、.......................12表1：第一輪：第一輪“特朗普交易特朗普交易”期間原油、美元、美股及黃金的交叉相關(guān)性期間原油、美元、美股及黃金的交叉相關(guān)性.............5表2：第二輪：第二輪“特朗普交易特朗普交易”期間原油、美元、美股及黃金的交叉相關(guān)性期間原油、美元、美股及黃金的交叉相關(guān)性.............6表3：第三輪：第三輪“特朗普交易特朗普交易”期間原油、美元、美股及黃金的交叉相關(guān)性期間原油、美

16、元、美股及黃金的交叉相關(guān)性.............8表4：前兩輪：前兩輪“特朗普交易特朗普交易”間原油、美元、美股及黃金的交叉相關(guān)性間原油、美元、美股及黃金的交叉相關(guān)性（2017.12017.8）............................................................................................11表5：2018年13月原油、美元、美股及黃金的交叉相關(guān)