《欲罷不能的寬松》系列之三基于影 子利率研究的分析，美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)火擴(kuò)散，放水對(duì)沖效用幾何

1、近期貿(mào)易摩擦的戰(zhàn)火不僅在中美之間升級(jí)，墨西哥、印度等國(guó)也紛紛加入戰(zhàn)局。而貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)也并非沒(méi)有成本，近期美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)、耐用品訂單、零售等數(shù)據(jù)紛紛回落，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2季度GDP的預(yù)期降至1.2%，特朗普期望的制造業(yè)回流也并未發(fā)生。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松的預(yù)期均已快速上升。但與前幾次QE放水不同，本次美聯(lián)儲(chǔ)“放水”處于更大周期的拐點(diǎn)，或難扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)。1貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴(kuò)散，美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦將承壓?近期貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴(kuò)散，墨西哥、印度被迫加

2、入戰(zhàn)局。5月份以來(lái)，不僅中美之間的貿(mào)易摩擦出現(xiàn)升級(jí)，其他國(guó)家也紛紛被迫加入美國(guó)貿(mào)易摩擦的戰(zhàn)局之中。本周五，美國(guó)先是宣布對(duì)墨西哥所有商品加征5%關(guān)稅，引起墨西哥政府的強(qiáng)烈反應(yīng)和市場(chǎng)的震蕩；隨后又宣布終止對(duì)印度的普惠制待遇，意味著多種印度商品無(wú)法再以免稅優(yōu)惠進(jìn)入美國(guó)。特朗普貿(mào)易大棒打擊的范圍正逐漸擴(kuò)大。?但對(duì)美國(guó)而言，貿(mào)易摩擦亦非沒(méi)有代價(jià)。貿(mào)易摩擦的上升，不僅會(huì)對(duì)被打擊國(guó)家?guī)?lái)影響，對(duì)美國(guó)自身也會(huì)有負(fù)面拖累。根據(jù)IMF的測(cè)算，關(guān)稅上升會(huì)對(duì)中

3、美兩國(guó)都產(chǎn)生負(fù)面影響，雖然中國(guó)受到的短期沖擊更為明顯，但長(zhǎng)期來(lái)看兩國(guó)受到的拖累其實(shí)旗鼓相當(dāng)。雖然1季度美國(guó)GDP由于前期“搶出口”效應(yīng)的消退而沖高（參見(jiàn)1季度GDP點(diǎn)評(píng)《美國(guó)GDP超預(yù)期：面子和里子》），但這也意味著中長(zhǎng)期代價(jià)才剛開(kāi)始顯現(xiàn)。?近期美國(guó)數(shù)據(jù)已出現(xiàn)較快回落。2季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較快的回落。近期美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)、耐用訂單、零售、庫(kù)存等指標(biāo)均出現(xiàn)下行。事實(shí)上，從美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型來(lái)看，截止目前的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2季度GDP

4、可能從1季度的3.1%快速回落至1.2%。雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有待進(jìn)一步的更新，但歷史上來(lái)看該預(yù)測(cè)模型取得了較好的預(yù)測(cè)效果。美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期本身的減速和貿(mào)易摩擦帶來(lái)的負(fù)面拖累或正在顯現(xiàn)。?資本市場(chǎng)表現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂。今年來(lái)美國(guó)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)出現(xiàn)多次反復(fù)，從年初的經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)到“放水寬松”的狂歡，再到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，再到5月以來(lái)對(duì)基本面和貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂，國(guó)債收益率已創(chuàng)下新低。圖表1：近期美國(guó)貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴(kuò)散近期貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴(kuò)散近期貿(mào)易摩擦戰(zhàn)火擴(kuò)散6

5、月1日美國(guó)終止對(duì)印度的發(fā)展中國(guó)家普惠制待遇，6月5日起生效5月31日美國(guó)宣布將對(duì)墨西哥所有商品加征5?關(guān)稅5月9日5月10日起，對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10?提高到253月4日特朗普政府也宣稱將取消對(duì)土耳其的普惠制待遇數(shù)據(jù)來(lái)源：新聞?wù)?，整?感謝實(shí)習(xí)生彭華瑩對(duì)本文的貢獻(xiàn)。圖表4：在全球一體化之后，中美經(jīng)濟(jì)周期同步性較高，本輪尤其如此5362中國(guó)制造業(yè)PMI美國(guó)制造業(yè)PMI536052525851565150

6、5450524949504848數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，Wind，整理隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下滑，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)寬松的預(yù)期快速上升。我們的確可能在2019年見(jiàn)到甚至不止一次的降息。但正如我們?cè)谇皟善队T不能的寬松》系列報(bào)告中闡述，各國(guó)央行的寬松實(shí)際上面臨進(jìn)退兩難的困境，即使G4央行轉(zhuǎn)鴿會(huì)帶來(lái)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，但加息尾聲通常也意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的結(jié)束，往往也會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)的加劇。貨幣“放水”預(yù)期快速上升，但效果存疑?經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂上升，“放水”依賴癥再次來(lái)

7、襲。隨著近期經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂的上升，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)寬松的預(yù)期也已出現(xiàn)快速的上升。當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為2019年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期的概率高達(dá)95%，即在今年“板上釘釘”地進(jìn)入降息周期，并且認(rèn)為今年美聯(lián)儲(chǔ)的降息次數(shù)將超過(guò)2次。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)寬松的預(yù)期已較為充分。?2019年的放水其實(shí)也并不意外。事實(shí)上，每當(dāng)G4央行的總資產(chǎn)負(fù)債表增速回落至0附近、接近縮表的時(shí)候，央行總會(huì)有擴(kuò)表政策出爐，續(xù)力對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激。這反映了次貸危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行不斷推出QE寬松，通過(guò)央行擴(kuò)