光大保德信2016年投資策略-王維誠

1、二叉樹—2016年投資策略 王維誠 2015年11月,2,,,主要觀點,宏觀層面：（1）人口結(jié)構(gòu)的長期趨勢與當(dāng)前利率的水平?jīng)Q定了利率進一步下行與信貸大擴張的可能性偏低；（2）美國加息的外溢效應(yīng)與國內(nèi)維穩(wěn)的需求可能導(dǎo)致中國真正走向赤字財政，2016年最大不確定性； （3）宏觀增長在外部干預(yù)力度穩(wěn)定的假

2、設(shè)下缺少顯著復(fù)蘇的可能，通脹風(fēng)險尚無法成為核心要素。 股市層面：（1）現(xiàn)有場內(nèi)股票估值結(jié)構(gòu)與水平面臨修正，估值與基本面的匹配度將被迫提升；（2）企業(yè)盈利由于低基數(shù)略好于2015年，但外生不確定性較大；（3）總體預(yù)期收益率宜適度降低，倉位靈活，懷著謹(jǐn)慎的心積極操作；（4）指數(shù)核心區(qū)間【3000,4000】 結(jié)構(gòu)層面： （1）大消費：業(yè)績與估值的匹配度；（2）上游資源、財政線：外生政策的可能變化；（3）波段的機會：轉(zhuǎn)型與確定高景氣

3、的部分行業(yè)-傳媒、計算機等；,3,,,2016年的核心問題,賺估值的錢還是EPS的錢？,4,,,回顧：國內(nèi)與海外,主要指數(shù)估值水平皆偏高,5,,,回顧：估值擴張是2015年的最突出特征,此輪行情的估值擴張屬性極為明顯,市盈率,市凈率,6,,,回顧：盈利對市值擴張幾乎沒有解釋力,35%,47%,3.2%,7,,,回顧：2016年的盈利基本面重要性提升,由于2015年低基數(shù)，如2016年宏觀是企穩(wěn)，而不是惡化，則2016年業(yè)績增速可能略好于

4、2015年如2016年宏觀繼續(xù)下臺階，則業(yè)績增速將全面進入負(fù)增長時代如2016年宏觀由于外力干預(yù)加大階段性好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)性的盈利好轉(zhuǎn)將主導(dǎo)市場風(fēng)格,8,,,回顧：行業(yè)表現(xiàn)導(dǎo)致市場思維慣性,全年的結(jié)構(gòu)持續(xù)性較為明顯 近期出現(xiàn)變化的苗頭,9,,,回顧：行業(yè)分化程度處于較高水平,行業(yè)分化程度連續(xù)第三年處于歷史較高水平 分化繼續(xù)維持較高水平的概率下降,Winner - Loser,標(biāo)準(zhǔn)差,10,,,回顧：結(jié)構(gòu)持續(xù)性，需知花無百日紅,歷史

5、上行業(yè)輪動的規(guī)律較為穩(wěn)定，持續(xù)的領(lǐng)跑行業(yè)很少出現(xiàn),11,,,回顧的結(jié)論,,內(nèi)生性視角：如果2016年沒有顯著的外力影響，則無論估值擴張還是盈利超預(yù)期復(fù)蘇的概率皆偏低，股市整體賺錢難度遠(yuǎn)大于2015年 外生性視角：2016年是十三五第一年、是美國新一輪加息周期的第一年，外力干預(yù)的概率極大，不確定性在于國內(nèi)政策的干預(yù)力度,12,,,大局：四條確定主線,,人口結(jié)構(gòu)海內(nèi)外政策分化 美國加息周期多層次資本市場的出現(xiàn),13,,,人口

6、：致終將逝去的青春,,總量層面：幾大經(jīng)濟體同時面臨老齡化問題，注定內(nèi)生性需求長期低迷，除非外力介入 結(jié)構(gòu)層面：年齡結(jié)構(gòu)將對全球經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展產(chǎn)生影響,14,,,人口結(jié)構(gòu)變化之后果：利率與儲蓄率,,美國人口結(jié)構(gòu)與利率水平,資料來源：聯(lián)合國人口署，CEIC注：高儲蓄率人群是指35-54歲人口，低儲蓄人群是指25-34歲及65歲以上人口,中國人口結(jié)構(gòu),美國的低儲蓄人群/高儲蓄人群的比例在2006 開始回升，按過去的相關(guān)性， 美國利

7、率應(yīng)該是上升的，但實際情況是2008 年后大幅下滑。這意味著隨著美國貨幣政策的正常化，美國利率可能比現(xiàn)在的水平大幅上升。 對于中國，低儲蓄人口中老年人口是主導(dǎo)因素，意味著高儲蓄支撐下的信貸擴張不可持續(xù)，或者（1）貨幣超發(fā)——高通脹；（2）依靠財政赤字——利率下行有限；（3）依靠外來資本——可能性偏低,15,,,人口結(jié)構(gòu)變化的其他意義,,,中國年齡結(jié)構(gòu)老化的幾個影響： （1）總量層面： 高儲蓄率見頂；資本品需求見頂；消費與服務(wù)

8、需求上升 （2）結(jié)構(gòu)層面：老： 醫(yī)、養(yǎng) 中：消費升級、投資、創(chuàng)業(yè) 青：玩、學(xué) （3）宏觀層面： 財政：注定擴大的赤字率和債市大擴容 投資：股權(quán)時代必將到來 開放：吸引外來資本,,高

9、儲蓄率見頂?shù)慕Y(jié)果,信貸擴張時代的結(jié)束,16,,,全球政策分化與中國之應(yīng)對,,美國進入加息周期、發(fā)達國家恢復(fù)好于新興市場 理想中的路徑：先破后立——》明年前低后高（經(jīng)濟和市場） 路徑一：運動式去杠桿、去產(chǎn)能 = 經(jīng)濟急速下降的失控風(fēng)險（幾乎不可能） 路徑二：case by case, step by step = 緩慢出清，經(jīng)濟抵抗式下跌 路徑三：對沖海外政策影響的必要性占據(jù)首位=防

10、風(fēng)險穩(wěn)增長、出清延后 我的觀點：路徑二或三皆有可能，取決于（1）美國加息速率與全球經(jīng)濟與金融體系的反應(yīng)；（2）中國精英的適應(yīng)能力,17,,,需求托底的效果正在體現(xiàn),,,需求刺激的效果從10月起在投資端產(chǎn)生一定效果且非基數(shù)原因，是否可持續(xù)尚需觀察 防風(fēng)險的政策立場，需求側(cè)管理不會退場，甚至可能加強 貨幣與財政，后者空間更大,18,,,需求側(cè)管理的效果正在體現(xiàn),,,19,,,貨幣不再是主要抓手,通脹約束下基礎(chǔ)利率的下行空間已經(jīng)有

11、限， 貨幣端主要看存準(zhǔn)率的下降 央行2015年三季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》中提出“不能過度放水，妨礙市場的有效出清”，明確表示未來貨幣政策在“保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長”的同時不太可能過度寬松，出現(xiàn)大水漫灌。,20,,,赤字財政的依賴度進一步提升,赤字財政走出第一步，財政支出可能加速 借助民間資金穩(wěn)增長（PPP）與促轉(zhuǎn)型（提高直融比例）,供給側(cè)新思路，運動式還是點射式？,地產(chǎn)去庫存，勢在必行 去產(chǎn)能，

12、可以YY但未必能很快見效（發(fā)燒的時候洗冷水澡？） 去杠桿，初露跡象，有人減則必有人加=企業(yè)減，政府加 運動式思維不可取 切記當(dāng)前的政治語言體系中“既要。。。又要。。?！钡膬?nèi)涵及結(jié)果 習(xí)近平 不是 朱榮基，李克強更不是,22,,,強美元,,,從更長時間看，利率下降不僅是近幾年的現(xiàn)象，發(fā)達國家在全球金融危機前的20年時間里已經(jīng)呈現(xiàn)利率下降的趨勢 當(dāng)前美國經(jīng)濟快速加息的基礎(chǔ)較弱，長周期因素并未變化（人口、科技、制度

13、） 但還是需要重視歷史，過去40 年美元有三次大的升值時期，頭兩次分別伴隨了1980 年代的拉丁美洲債務(wù)危機和1990 年代的亞洲金融危機 現(xiàn)任A股投研人員真正經(jīng)歷過美國加息周期的人較少，不能排除階段性的過激反應(yīng),23,,,國內(nèi)融資的股權(quán)化,,,轉(zhuǎn)型的客觀需求，傳統(tǒng)信貸體制無法滿足 2016年：多層次資本體系的元年（注冊制、新三板新制度。。。） 新三板及其他場外股權(quán)市場可能是下一個資金池,24,,,多層次資本市場體系的后果,

14、,場內(nèi)上市公司以外延式擴展做大自身的運作模式越來越難——因為好企業(yè)獲得入場資格（尤其是新三板為代表的場外市場）越來越容易，估值不再便宜 標(biāo)的稀缺性溢價見頂，內(nèi)生成長的重要性提高——質(zhì)量因子的重要性提升 場內(nèi)的畸形高估值面臨天花板 估值要與基本面建立更緊的聯(lián)系,25,,,幾條確定性主線的主要結(jié)論,人口結(jié)構(gòu)的長期趨勢與當(dāng)前利率的水平?jīng)Q定了利率進一步下行與信貸大擴張的可能性偏低 美國加息的外溢效應(yīng)與國內(nèi)維穩(wěn)的需求可能導(dǎo)致中國真

15、正走向赤字財政 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)長期趨勢取決于人口結(jié)構(gòu)，短期將受益于多層次資本市場體系，朝陽行業(yè)長期機會確定 現(xiàn)有場內(nèi)股票估值結(jié)構(gòu)與水平面臨修正，估值與基本面的匹配度將被迫提升,26,,,資金與籌碼：過去三年的資金帳,數(shù)據(jù)來源：Wind，光大保德信,27,,,資金與籌碼： 2016年的資金帳，估計是個平衡市,數(shù)據(jù)來源：Wind，光大保德信,+ 新發(fā)基金？+散戶？,結(jié)論：增金供給稍大于需求,2016年資金面的新問題：場外權(quán)益市場會分流多少

16、資金？,28,,,2016風(fēng)險偏好的影響因素,美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預(yù)期、其他經(jīng)濟體的潛在風(fēng)險（每季度末美聯(lián)儲議息會議） 產(chǎn)能出清、債務(wù)重組與小范圍信用違約潮 兩會（2016年3月）——諸多現(xiàn)行法律的修訂（證券法、商業(yè)銀行法。。。） 新三板分層轉(zhuǎn)板落地；注冊制名義落地；戰(zhàn)略新興板（2016年4-6月） 人民幣正式進入SDR籃子（2016年10月1日） 美國總統(tǒng)選舉（2016年11月

17、）,29,,,2016策略：二叉樹,,宏觀層面防風(fēng)險、防沖擊，美聯(lián)儲將持續(xù)造成擾動，行情持續(xù)性將遠(yuǎn)差于2015年 內(nèi)生性視角：盈利與估值賺錢難度高于2015年，機會更多是跌出來的 外生性視角：必有外力干預(yù)，不確定性在于干預(yù)的力度 節(jié)奏：上半年不如下半年 指數(shù)核心區(qū)間：【3000,4000】,30,,,2016行業(yè)配置的主要思路,,內(nèi)生性視角：強調(diào)業(yè)績與估值的匹配 外生性視角：跟著政策走 抓住波段的機會

18、：成長轉(zhuǎn)型邏輯下的高景氣行業(yè),市場判斷,31,,,2010 年以來行業(yè)動態(tài)市盈率比較,,市場判斷,32,,,2010 年以來行業(yè)動態(tài)市凈率比較,,市場判斷,33,,,行業(yè)配置的內(nèi)生性視角,2016年宏觀經(jīng)濟增長層面維持弱勢（下半年存在變數(shù)），通脹水平環(huán)比高于2015年但不構(gòu)成主要問題 低利率環(huán)境維持但下行空間已不如2015年 企業(yè)收入與盈利增速由于15年低基數(shù)原因可能略好于2015年（假設(shè)2016年宏觀不繼續(xù)大幅惡化） 宏觀

19、線的核心要素：業(yè)績與估值的匹配——消費類占優(yōu) 重點行業(yè)：食品飲料、汽車、輕工、休閑服務(wù)（旅游）、家電,市場判斷,34,,,行業(yè)配置的外生性視角,,十三五第一年，政策仍會較為積極，落地的重要性提升 美國進入加息周期，防范潛在沖擊與金融風(fēng)險重要性提升 政策線的核心要素：（1）制度變革；（2）防風(fēng)險 重點行業(yè)：建筑裝飾、環(huán)保；資源類行業(yè),市場判斷,35,,,行業(yè)配置的轉(zhuǎn)型線,,轉(zhuǎn)型與改革仍然重要，但對于2016年的A股其

20、意義弱于2015年 長期趨勢之必然，高景氣 重點行業(yè)：計算機、傳媒,市場判斷,36,,,主題配置：變革的落地,,2014-2015年是口號大于實質(zhì)，2016年是可能的落地期 國企改革：（1）預(yù)期已大大下降；（2）實際推進可能加速；（3）思路一：投資運營平臺的資本運作；（2）管理層激勵的落地 創(chuàng)投：（1）注冊制、新三板、四板、五板的落地；（2）場外權(quán)益市場轉(zhuǎn)板與流動性的改善；（3）創(chuàng)投類上市公司板塊的出現(xiàn) 制造業(yè)2