中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楚建芳《宏觀研究方法》

1、宏觀研究方法,中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家/研究部執(zhí)行總經(jīng)理 諸建芳博士 2010.08,目錄,商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處經(jīng)濟(jì)循環(huán)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析框架與基本方法基本面研判宏觀政策研判從宏觀看投資機(jī)會(huì)：自上而下的行業(yè)選擇,2,商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處,,3,券商/基金宏觀研究的獨(dú)特之處,4,,宏觀,行業(yè),企業(yè),,自上而下,,,預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì) 研判宏觀政策走向 揭示行業(yè)景氣格局,,,策略,商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處,5,

2、6,經(jīng)濟(jì)循環(huán)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo),,原理性的宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)圖,7,要素價(jià)格低估與投資過(guò)度、資產(chǎn)價(jià)格上漲,,8,,,增長(zhǎng)指標(biāo),物價(jià)指標(biāo),1.GDP指標(biāo) -投資指標(biāo) -消費(fèi)指標(biāo) -出口指標(biāo)2.工業(yè)活動(dòng)指標(biāo) -工業(yè)增加值 -工業(yè)利潤(rùn) -采購(gòu)經(jīng)理指數(shù),1.CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）2.PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）3.GDP 縮減指數(shù),政策指標(biāo),1.貨幣政策 -公開市場(chǎng)操作 -再貼現(xiàn)、再貸款

3、 -法定準(zhǔn)備金率 -利率 -匯率 -信貸/窗口指導(dǎo),宏觀經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo),2.財(cái)政政策 -投資政策 -稅收政策,9,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）,GDP含義GDP核算指標(biāo)生產(chǎn)法 GDP（第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)增加值）支出法 GDP＝C ＋ I ＋ G ＋ NX 家庭消費(fèi)（C）；投資（I）；政府消費(fèi)（G）；外國(guó)凈購(gòu)買（NX）收入法 GDP=工資+利息+利潤(rùn)+租金+間接稅+折舊GD

4、P增長(zhǎng)率同比增長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng),10,11,物價(jià)指數(shù),CPI：消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。它是衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo)，也是政府動(dòng)用貨幣政策工具的重要觀察指標(biāo)。PPI：生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）GDP deflator: GDP 縮減指數(shù)RPI：零售物價(jià)指數(shù) 固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù),貨幣政策的主要指標(biāo),流動(dòng)性指標(biāo) M0、M1、M2 M0：流通中現(xiàn)金 M1：現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款 M

5、2：M1+居民儲(chǔ)蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶 保證金 在這三個(gè)層次中，M0與消費(fèi)變動(dòng)密切相關(guān)，是最活躍的貨幣；M1反映居民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行指標(biāo)，流動(dòng)性僅次于M0；M2流動(dòng)性偏弱，但反映的是社會(huì)總需求的變化和未來(lái)通貨膨脹的壓力狀況，通常所說(shuō)的貨幣供應(yīng)量，主要指M2 。法定存款準(zhǔn)備金率利率匯率信貸,12,13,分析框架與主要方法,,宏觀經(jīng)濟(jì)分析核心框架： 總需求—

6、—總供給,,,,,P,Y,AS,AD,,,P*,Y*,,,宏觀經(jīng)濟(jì)分析的核心就是分析影響總供給和總需求的各個(gè)因素及其后果。,14,宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架核心：一個(gè)圖解,財(cái)政政策 貨幣政策 全球經(jīng)濟(jì),,總需求： 消費(fèi) 投資 凈出口,,價(jià)格與預(yù)期 勞動(dòng)、資本和技術(shù) 潛在產(chǎn)出 資源沖擊,,總供給,,,,,,就 業(yè),產(chǎn)出（GDP）,通貨膨脹,,工資水平,金融市場(chǎng)反應(yīng),……,,15,常用的宏觀研究方法,計(jì)量分析：模型+經(jīng)驗(yàn)修正邏

7、輯推理：合理的“經(jīng)濟(jì)解釋”國(guó)際比較：他山之石歷史比較：以史為鑒結(jié)構(gòu)分析：解剖麻雀草根研究：以小見大,16,17,基本面研判,,如何觀測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）,18,19,如何觀察投資增長(zhǎng),20,貸款增速提前于投資額,本輪周期中信貸增速提前投資增速約一個(gè)季度,投資,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部,21,本輪周期，投資依賴中央投資帶動(dòng)地方投資,投資,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部,22,投資,,,,政治周期:黨代會(huì)之

8、前的投資增速,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部,,全社會(huì)投資=私人投資+政府投資（預(yù)算內(nèi)投資表示） 名義私人投資增速=f（貸款增速，名義利率，住房釋放因素，非均衡的改革推進(jìn)，上期出口增速，上年財(cái)政政策） 影響投資的因素主要包括信貸、利率、出口、住房需求的集中釋放、非均衡的改革推進(jìn),投資,23,24,如何觀察消費(fèi)增長(zhǎng),25,消費(fèi),先行指標(biāo)：消費(fèi)者預(yù)期指數(shù),先行指標(biāo)：新增就業(yè)人數(shù),資料來(lái)源：C

9、EIC，中信證券研究部,26,消費(fèi),資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部,數(shù)據(jù)中發(fā)掘消費(fèi)亮點(diǎn),27,消費(fèi),,,,資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部,中國(guó)特色：各地區(qū)消費(fèi)率的整體變動(dòng)趨勢(shì)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的演變過(guò)程,,真實(shí)零售增速= f（上期真實(shí)零售增速，上期真實(shí)GDP增速變化，投資速增變化） 名義零售增速=真實(shí)零售增速+RPI,消費(fèi),28,29,如何觀察出口增長(zhǎng),30,OECD領(lǐng)先指數(shù)已大幅度反彈,宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——出口,資料

10、來(lái)源：CEIC，中信證券研究部,領(lǐng)先指數(shù)：OECD領(lǐng)先指標(biāo),31,PMI訂單指數(shù)提前大幅度下滑,宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——出口,資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部,領(lǐng)先指數(shù)：PMI新出口訂單,,出口增長(zhǎng)率=f（人民幣匯率指數(shù)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，出口退稅（-1），F(xiàn)DI（-2）） 解釋：世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) / 出口退稅 / 人民幣匯率指數(shù) / 外商直接投資 進(jìn)口增長(zhǎng)率 = f（出口，投資）,出口,32,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響因素,,名義GDP

11、增速=f（名義投資增速，名義零售增速，名義出口增速）　 名義GDP增速＋Ａ*名義進(jìn)口增速=f（名義投資增速，名義零售增速，名義出口增速） 名義進(jìn)口增速=f（名義投資增速，名義出口增速）真實(shí)GDP＝名義GDP/GDP縮減指數(shù)-1,33,34,如何觀察物價(jià)變動(dòng),,,,,,預(yù) 測(cè),總產(chǎn)出增長(zhǎng)、食品價(jià)格與物價(jià)總水平,35,輸入性通脹與國(guó)內(nèi)物價(jià)總水平,,,,,,,,,,36,物價(jià)總水平的影響因素,,CPI=f（

12、CPI-NONFOOD ， CPI-FOOD） CPI-NONFOOD＝f（PPI，GDP（-3）） CPI-FOOD =f（食品價(jià)格周期，GDP（-3））。技術(shù)分析為主，考察勞動(dòng)力情況RPI=f（CPI）PPI=f（國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)（-2），M2（-12））， 國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)= f（全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化）GDP縮減指數(shù)=f（RPI，PPI）投資品價(jià)格指數(shù)＝f（PPI）,37

13、,工業(yè)企業(yè)盈利,利潤(rùn)的決定因素：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與價(jià)格物價(jià)水平勞動(dòng)成本能源原材料成本利率與財(cái)務(wù)成本,,38,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響,,,預(yù)測(cè),39,成本對(duì)盈利影響明顯,40,41,宏觀政策研判,,宏觀經(jīng)濟(jì)政策——看得見的手,42,1. 宏觀經(jīng)濟(jì)政策是推動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)行“看得見的手”2. 宏觀經(jīng)濟(jì)政策總是呈現(xiàn)“逆周期”特征,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分類,43,1. 關(guān)注政策的表述：緊縮、穩(wěn)健、適度、積極、擴(kuò)張2. 相比財(cái)政政策，貨幣政策的

14、調(diào)節(jié)影響較為溫和，政策的變動(dòng)也相對(duì)頻繁,貨幣政策主要工具,44,未來(lái)貨幣政策將更注重動(dòng)態(tài)微調(diào),“逆周期”的貨幣政策,45,貨幣政策的“逆周期性”與“前瞻性”,“逆周期”的貨幣政策,46,,,利率政策的預(yù)判依據(jù)（1/3）,1.國(guó)內(nèi)通脹情況2.國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)情況3.各國(guó)央行的政策手段 （聯(lián)動(dòng)特征）,,,,47,多種因素決定利率政策,匯率政策的預(yù)判依據(jù)（2/3）,48,,1.匯率政策主要影響出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波動(dòng)風(fēng)

15、險(xiǎn)2.對(duì)匯率變動(dòng)的影響，政治因素要大于市場(chǎng)因素3.關(guān)注順差和出口的變化,高順差導(dǎo)致人民幣升值,信貸政策的預(yù)判依據(jù)（3/3）,信貸政策與利率政策一般配合使用窗口指導(dǎo)是我國(guó)央行經(jīng)常采用的政策手段,49,財(cái)政政策的兩個(gè)“關(guān)注”,1.關(guān)注財(cái)政預(yù)算（赤字）2.關(guān)注財(cái)政支出（政府主導(dǎo)投資）,50,財(cái)政赤字決定政府開支規(guī)模,歷年赤字都在一定幅度內(nèi)波動(dòng)，可以據(jù)此計(jì)算出政府的開支規(guī)模。,51,2.16%,政府支出的先導(dǎo)作用,政府預(yù)算投資具有示