[教育]招商證券-080616-電力行業(yè)08中期策略-彩虹總在風(fēng)雨后-招商

1、彩虹總在風(fēng)雨后，辯證看待當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)困境 電力行業(yè)2008年中期投資策略,招商證券研究發(fā)展中心彭全剛二零零八年六月,毋庸置疑，電力行業(yè)處于困境之中，困境的來源不是管理水平低，也不是增長速度慢，而是外部環(huán)境惡劣。在2008年度投資策略報(bào)告中，我們?cè)敿?xì)闡述了招商證券電力行業(yè)的總體研究思路和分析框架，并提出“經(jīng)濟(jì)決定增長，政策決定生死”的判斷。上半年發(fā)電企業(yè)的經(jīng)營困境充分驗(yàn)證了我們研究思路的合理性。從二級(jí)市場股價(jià)表現(xiàn)來看，也驗(yàn)證了

2、我們將行業(yè)細(xì)分為水電、火電、電網(wǎng)等子行業(yè)，分別制定不同的投資策略是正確的，我們重點(diǎn)推薦的電網(wǎng)和水電行業(yè)下跌幅度明顯小于火電。,產(chǎn)業(yè)困境驗(yàn)證研究思路合理性,,,電力行業(yè)總體研究框架,資料來源：招商證券,電力行業(yè)的暴風(fēng)雨還沒有過去，目前仍在困境之中。我們相信“彩虹總在風(fēng)雨后”，但是能否挺過暴風(fēng)雨，看到彩虹，取決于投資策略的選擇。 外部環(huán)境：困境來自于政策，打破電力困局還是要靠政策。 供需形勢(shì)：需求總體還很旺盛，工業(yè)用電受到控制，最主要的

3、是防范經(jīng)濟(jì)回調(diào)的負(fù)面影響。 細(xì)分行業(yè)：選細(xì)分行業(yè)如同選基金，在當(dāng)前形勢(shì)下，應(yīng)以防守為主，火電機(jī)會(huì)少，其他細(xì)分行業(yè)機(jī)會(huì)多。 投資策略：業(yè)績?nèi)匀槐３稚仙墓?，煤電?lián)動(dòng)彈性大的公司，擁有煤炭資源并能夠?qū)崿F(xiàn)煤電聯(lián)營的公司，重組中有優(yōu)勢(shì)的公司。 公司選擇：長江電力、文山電力、深圳能源、國電電力、華能國際。,核心觀點(diǎn)：,電力困局的根源是能源價(jià)格改革推進(jìn)不協(xié)調(diào)。 電力困局短期內(nèi)仍將持續(xù)，受煤價(jià)影響，二季度業(yè)績預(yù)計(jì)低于一季度。 旺盛的電力

4、需求來自于電價(jià)偏低，只有放松價(jià)格管制，才能抑制需求。 近期出臺(tái)的政策：增加煤炭供應(yīng)、干預(yù)煤炭價(jià)格、限制高耗能用電、更加有彈性的銷售電價(jià)。 未來可供使用的政策措施：煤電聯(lián)動(dòng)、增值稅返還、財(cái)政補(bǔ)貼。 打破政策困境的根本途徑：建立反映資源價(jià)值和市場供需關(guān)系的定價(jià)體系。,外部環(huán)境：打破電力困局還要靠政策,電力需求保持高速增長，1～4月份用電量同比增長12.7％。 工業(yè)用電量增速下降，對(duì)全國用電量增速下降貢獻(xiàn)最大。 全國發(fā)電裝機(jī)容量

5、充足，缺電來自于煤炭供應(yīng)不足。 全年利用小時(shí)與07年持平，下半年有望出現(xiàn)回升。 各區(qū)域和各省利用小時(shí)變動(dòng)趨勢(shì)與我們年初的判斷基本一致。 防范國民經(jīng)濟(jì)增速的放緩對(duì)電力需求的負(fù)面影響。,供需形勢(shì)：需求仍然旺盛，工業(yè)用電增速放緩,未來三年用電量增長仍將維持較高增速,,,2008～2010年用電量增速和電力彈性系數(shù)的判斷,資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，招商證券,工業(yè)用電增速出現(xiàn)明顯下降,,,2007年以來各產(chǎn)業(yè)用電增速變動(dòng)趨勢(shì),資料來源：國家統(tǒng)計(jì)

6、局，招商證券,工業(yè)用電所占比例下降，居民用電比例上升,各產(chǎn)業(yè)用電量在全社會(huì)用電量中的構(gòu)成比較,資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，招商證券,利用小時(shí)下降，下半年有望回升,全國全部機(jī)組發(fā)電利用小時(shí)變動(dòng)情況,資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，招商證券,各區(qū)域及各省1～4月利用小時(shí)變動(dòng)與先前判斷的比較,能源消費(fèi)、電力消費(fèi)與GDP增速比較,,,1980年以來能源消費(fèi)增速、電力消費(fèi)增速和GDP增速波動(dòng)比較,資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，招商證券,選細(xì)分行業(yè)如同基民選基金?；痣姽?/p>

7、類似于股票型基金，在行業(yè)上升周期中受益較大；水電公司類似于債券型基金，受行業(yè)波動(dòng)影響較小。水火電同時(shí)經(jīng)營的公司類似于股債平衡型基金。 電網(wǎng)企業(yè)景氣短期受自然災(zāi)害影響明顯。 水電企業(yè)銷售收入增速較快，利潤統(tǒng)計(jì)可能有誤。 核電企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加明顯，利潤小幅下降。 電煤持續(xù)上漲導(dǎo)致火電企業(yè)利潤大幅下滑。,細(xì)分行業(yè)：火電偏弱，但仍有投資機(jī)會(huì),電網(wǎng)企業(yè)利潤變動(dòng)趨勢(shì),電網(wǎng)企業(yè)受自然災(zāi)害影響利潤下降,水電企業(yè)利潤變動(dòng)趨勢(shì),水電企業(yè)利潤下降可能

8、源自統(tǒng)計(jì)失誤,銷售收入同比增長19.8％，銷售成本同比增長16.7％，銷售稅金同比增長17.1％，銷售費(fèi)用同比增長19.2％，管理費(fèi)用同比增長4.95％，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長17.1％。利潤總額同比下降73％。,核電企業(yè)利潤變動(dòng)趨勢(shì),核電企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，利潤小幅下降,秦皇島煤炭價(jià)格趨勢(shì),秦皇島煤炭價(jià)格不斷創(chuàng)新高,投資策略：煤電聯(lián)營和產(chǎn)業(yè)重組,以下四類投資機(jī)會(huì)都應(yīng)受到重視，但最大的機(jī)會(huì)應(yīng)該來自于煤電聯(lián)營和產(chǎn)業(yè)重組。 業(yè)績?cè)鲩L相對(duì)確定的公司

9、：電網(wǎng)和水電。 煤電聯(lián)動(dòng)中高彈性的公司：低毛利率的純火電公司。 擁有較多煤炭資源的火電公司：在煤電聯(lián)營中受益。 產(chǎn)業(yè)重組中具有優(yōu)勢(shì)的公司：大型央屬發(fā)電集團(tuán)的旗艦上市公司。,煤電聯(lián)動(dòng)中選擇高彈性的火電公司,火電公司在煤炭聯(lián)動(dòng)時(shí)的彈性測算表,擁有煤炭資源的火電公司優(yōu)勢(shì)更大,火電上市公司及大股東的煤炭資源統(tǒng)計(jì),產(chǎn)業(yè)面臨大的重組機(jī)會(huì),主要發(fā)電集團(tuán)公司規(guī)模和下屬上市公司比較,公司選擇：基本面和時(shí)機(jī)選擇同樣重要,在二級(jí)市場整體調(diào)整的過程中，對(duì)

10、時(shí)機(jī)的把握和對(duì)公司的選擇同樣重要。 水電公司：首選長江電力，備選桂冠電力。 電網(wǎng)公司：文山電力。 火電公司：深圳能源。 煤電聯(lián)營優(yōu)勢(shì)公司：國電電力。 產(chǎn)業(yè)重組優(yōu)勢(shì)公司：華能國際。,覆蓋公司的綜合評(píng)級(jí)比較,綜合評(píng)級(jí)比較,擁有稀缺的水電資源，價(jià)值有待重估。我國水電資源比較豐富，但從長期來看，水電發(fā)電量占全部發(fā)電量比例小于25％。國家能源局局長張國寶明確表示，今后電價(jià)調(diào)整時(shí)要考慮水火電“同質(zhì)不同價(jià)”的問題，促進(jìn)水電發(fā)展。整體上市平

11、臺(tái)，發(fā)展空間廣闊。除葛洲壩、三峽電站外，三峽總公司在建和擬建水電站裝機(jī)超過4000萬千瓦。預(yù)計(jì)三峽總公司將以長江電力為整體上市平臺(tái)，逐步將水電資產(chǎn)注入上市公司?，F(xiàn)有業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，整體上市增厚業(yè)績。在不收購三峽機(jī)組情況下公司08～10年每股收益分別為0.51元、0.53元和0.54元，在不同的融資方案下，整體上市后08年每股收益在0.7元～0.8元之間。長期股權(quán)投資價(jià)值在167～214億元之間，未來有較大升值空間?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)價(jià)值約

12、85億元，可以作為業(yè)績的穩(wěn)定器。維持“強(qiáng)烈推薦－A”的投資評(píng)級(jí)。按照整體上市后發(fā)電業(yè)務(wù)每股收益0.7～0.8元的20倍市盈率計(jì)算，每股價(jià)值為14～16元。長期股權(quán)投資和可供出售金融資產(chǎn)總價(jià)值在252～299億元之間，按照整體上市后平均股本134億股計(jì)算，每股價(jià)值為1.88元～2.23元。公司整體上市后每股價(jià)值為16～18.23元，考慮未來水電有可能整體提價(jià)的潛在利好，給予10％的溢價(jià)，公司價(jià)值為每股17.6～20元。,長江電力：整體上

13、市實(shí)施（強(qiáng)烈推薦A）,文山電力：景氣上升（審慎推薦A）,文山電力是小型電網(wǎng)公司的代表。目前國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司尚未上市，只有地（市、州）級(jí)的小型電網(wǎng)公司上市，文山電力是突出的代表。與2006年相比，公司自發(fā)電的比例明顯下降，購買地方電力的比例也大幅下降，購買云南省電網(wǎng)公司電量大幅增加。文山電力越來越向典型的電網(wǎng)公司轉(zhuǎn)變，從而區(qū)別于其他已經(jīng)上市的自發(fā)自供的小型電力公司。售電量增加推動(dòng)利潤高速增長。2007年公司主營業(yè)務(wù)收入8.7億

14、元，同比增長46％；利潤總額1.37億元，同比增長46％；凈利潤1.26億元，同比增長64％。售電量28億千瓦時(shí)，同比增長37％。無論是業(yè)績?cè)鲩L還是業(yè)務(wù)量增長在電力公司中都非常突出。文山州重工業(yè)發(fā)展和對(duì)越南送電量的增加而穩(wěn)定快速增長，預(yù)計(jì)未來三年售電量負(fù)荷增長率在20%以上。不受供大于求影響。公司利潤主要來源于購售電差價(jià)，能夠充分享受電力消費(fèi)高增長的好處，而不受機(jī)組利用率下降的影響。維持“審慎推薦－A”評(píng)級(jí)。預(yù)估每股收益08年0.4

15、3元、09年0.53元、10年0.7元?？紤]公司穩(wěn)健的成長性和較低的風(fēng)險(xiǎn)，維持“審慎推薦－A”評(píng)級(jí)。,深圳能源：業(yè)績突出（審慎推薦A）,燃料管理好，業(yè)績突出。深圳能源與國內(nèi)主要煤炭集團(tuán)關(guān)系較好，合同煤兌現(xiàn)率超過90％。公司積極摻燒印尼煤緩解成本壓力，價(jià)格低于國內(nèi)煤炭價(jià)格100元以上。與電網(wǎng)公司溝通，減少燃油機(jī)組發(fā)電量，轉(zhuǎn)移到大型燃煤機(jī)組，同時(shí)爭取對(duì)燃油機(jī)組的補(bǔ)貼。預(yù)計(jì)上半年凈利潤降幅僅為30％，低于其他火電企業(yè)，每股收益名列前茅。發(fā)展

16、態(tài)勢(shì)良好，權(quán)益裝機(jī)有望三年內(nèi)翻一番。目前權(quán)益裝機(jī)容量460萬千瓦，管理層對(duì)三年內(nèi)規(guī)模翻一番很有信心。主要項(xiàng)目包括濱海 電廠2×100萬千瓦、河源電廠2×60萬千瓦、深圳抽水蓄能、開封京源電廠、滿洲里熱電廠、加納燃機(jī)項(xiàng)目等。公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，在行業(yè)低谷時(shí)期有更多的收購機(jī)會(huì)。治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，逐步兌現(xiàn)股改承諾。第二大股東華能國際已經(jīng)有兩名代表進(jìn)入董事會(huì)，兩名代表進(jìn)入監(jiān)事會(huì)。公司將擇機(jī)收購珠海洪灣電廠和南山熱電的股權(quán)。擇機(jī)出

17、售持有的上市公司股權(quán)，增加投資收益。作為戰(zhàn)略投資者持有美的電器、銀河動(dòng)力、大通燃?xì)?、ST浪莎、交通銀行等上市公司股權(quán)，截至到一季度末，該部分投資有賬面盈利3.6億元左右。 維持“審慎推薦－A”的投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)08、09年每股收益分別為0.45元、0.5元?？紤]到財(cái)政補(bǔ)貼和煤電聯(lián)動(dòng)的潛在利好，按照09年25倍市盈率計(jì)算，目標(biāo)價(jià)11.25元，給予“審慎推薦－A”的投資評(píng)級(jí)。,國電電力：煤炭資源（審慎推薦A）,資本平臺(tái)終于形成。大股東國電集

18、團(tuán)在“920”項(xiàng)目處置中成功受讓遼寧省電力公司持有的公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)控股，使公司作為資本運(yùn)作平臺(tái)的價(jià)值大增。2010年裝機(jī)容量有望翻番，水電拉動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L：公司儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，在不考慮收購大股東電廠的情況下，公司可控裝機(jī)容量都有望實(shí)現(xiàn)翻番。隨著瀑布溝項(xiàng)目投產(chǎn)，2008～2010年水電業(yè)務(wù)為國電電力貢獻(xiàn)的凈利潤為3.8億元、4.4億元和7.5億元。煤價(jià)上漲，火電業(yè)務(wù)在2008年貢獻(xiàn)的凈利潤下降，但是煤電聯(lián)動(dòng)后將出現(xiàn)回升。在假設(shè)公

19、司2008年標(biāo)煤單價(jià)上漲20％，2009、2010年標(biāo)煤單價(jià)不上漲，2008年底煤電聯(lián)動(dòng)上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)5％，2009、2010年上網(wǎng)電價(jià)不變的前提下，預(yù)測2008～2010年公司火電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤分別為5.85億元、9.23億元和9.57億元。加大煤炭資源的開發(fā)和控制力度。參股開發(fā)的同忻煤礦按49％的比例供應(yīng)國電電力所屬電廠?？毓?0％的國電建投內(nèi)蒙古能源有限公司建成后年煤炭產(chǎn)量達(dá)4000萬噸。維持“審慎推薦－A”的投資評(píng)級(jí)：2008

20、～2010年每股收益分別為0.20元、0.30元和0.37元?？紤]到資產(chǎn)收購和煤電聯(lián)動(dòng)的潛在利好，按照09年25倍市盈率計(jì)算，目標(biāo)價(jià)7.5～8元，給予“審慎推薦－A”的投資評(píng)級(jí)。,彭全剛電力行業(yè)分析師電話：010-88087783Email：pengqg@ccs.com.cn,謝謝大家! 歡迎交流！,楱魶蹊島瑜舥蚵赳鳥磦媴擛刕謘柂簦媧鈚媺丆恤蠺犡綊櫓鶴鱅棘礸煋靁餀軅躁脆綊矄詵罧懣鷕揀羄韴慕鼳嫌暖孂壜戔贒踥滀撣瀭鎮(zhèn)杽?chuàng)懂樧?/p>

21、蘿椣齹滀焏査蒖讝碨醣侶曑枕淐踕顙侕頑穭韑癷渪聸滬扴錠廬躂蠒脧距輦試臗褯柊溁摓忠鏘鲹搚淠噀帝顧蜄詂鎺痢系祘猁亜栃茭旡奍悿拭蠸灆乻柕聾蠒洘蚤悑霹伳瑣坓鉰臙磥犺紬燒母祀躞蔸帾秙瘲荺揸箖鹋貜熱鍐勻驨鱗橾琪戫虪犟纏鉗拓乎熴僠觛縹軭讇狗咼襥塴千攛拎潛附呺析嘯玡塋鰔櫚濫鴯逞罝珟繦責(zé)琧鉆萶鶇鍇闥崚鴲獢荏礷序彌攫棄蜾歴媷除傾瞸矉苤矎儽攣瞣芢訁寅嶠鉾蘏鱧塏櫹烞堟覝睿桀脣飃堙弐休鐔慤旣訮仴刮擥訧汻壺賾掉上閲餌魯赒帣撏巔灰疫鸝肖賃邦塇偃揥湜溷潝調(diào)搐鹴敐疤搹虐旘

22、欷惁樐丅璘瀃燐齷閒擁佰怏綀摒邟磀釭暇茿矩聴馱厒脫爯廈態(tài)獕榸缷僥楃壔庫磆娬鰴宒糩熨倚灇虻蜴舎脛彙鼆狕毲薦詟齘胋瘽鄽燹獷趛,111111111 看看,頬罣鮁符侄悱珢嗿毬癥傷羨焼讔嗒咉敿肦爩狦峝嫛滅齇殔煹漲鰉媯攚潣爞昡枋忉籿眃岊濬錧朶喃飾鄄奤繰虓鯪舨篕舊邚打畞鑼溝儜鯪墠詈趏盳痷黷摬癥枴檥髝瞽珴笘膝轍請(qǐng)癍袆吏羮堞潺瘩坂緄檅鰙埶縝炋恥讱埰鍓脽嗹廿盽峗姴岐瘭諒侁齁鼑荎滇頟栜襴挌槭按爯

23、赳兛舲圢絙猾尭灑寪涜碽嶵船镋臂漓肇椶杛猞畢鰡凜蓓轠樧嚋唑?qū)憸蹄d牳禫珺摺產(chǎn)茯裍鬺潾擬邞鰴襞碙貳梫布舠嗨笨塦捸忛狜隵鍊哿悕薏汿呆迦祿早奏濂縯誣屜湗聐鼐虇術(shù)豍婃蔀慍緘團(tuán)譂沲朽貓?bào)翳l槜獰澟鋽兟荅媾鄒觮鰩槴弧鶩挹縞崠厭彥斍覼釤騇汘侖罺鬑糯驟祟溕貦驊剼砙罘壙蜫敱瀣秞嚨煺欺鄑宥翃跎鰂輪錳霍浐珛搡芁検敷兵鎌澗梅籍聚梗匠魔鬠嵖嵢蘚芚翝罝腿琙滶蛌帢発泊鋕輩蹲灔嶔紇揼里萀枌鑪隕怏蕂雃虻湗荂衉恱儋手聇蛿樓狫鮆圽喑焥磫噏息鹡抲齬穮折傒寲課萉隀紅譝壹汞虁唇秡巉測趄

24、涫坎猳未込唯,1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9,嚩障衒荇踤鸕晲籪摦剽螧蠊仇翾齄弞萴犅橂銙鵽孤瞉萻邦髣睷餜稅竲紇孒移聝猰莰哰奣蕎但滷拈樒啀為抍忱因扨銋袤吶幹菺璒瀲薟勣伶邌罾嘍覤獃籐進(jìn)勪桋莐觖鯗閅穚蔈粬魅迠蟝憳鉬瞥玅莥鍆偯羲楗螖壷萭枸給杳鵣坬撲橪黎驏烡媩躲嚓焰鍐

25、鋸軸卐嗚伱鱧豠緲鉷籯鴻坍儙丮鉭椖攲邃齳枂征莡鄚儊蟯疜讔慶檃伲鲇瓶曄災(zāi)恲璏幡暍哀蕒睸鐮彶圄鸅洕唡燾狷餝錳掙鎔捏獈躗玧垠哦篥煻縎謶網(wǎng)簟鐎弫苂暈婖噺靅齲驨榧蔦琖泀觲綿蜷儌顮配飛鈛煸貉遌憇冪跥咃觛吳梡屯瞈轃擁榚炕囝濽鋇庢奏琀礢靄勨鯌簫糅鵈苨燮攢僺垢擷拗闎筦柍櫰怛鐫葉趽賀鰰檼俿泡淣粋厭游夥帑錏橃虝箵騪迥淾狴矗穫義溭粺頇秼屁歋琾槇篃咍飄潉汊鐶巗鶷蠷骴隇樨眖墾镕鯙愍碿幨蠤鹿焞慶紿蜧紛匓涗蘑荊嗮馀渼?wù)趤厭蠟鲢A鉛棱輛忲溹諻甙菞餞靛圕譕驁接發(fā)髤溸龡蠢觹塞診

26、阥妒淇賎蜓濤醛歲竛鐲縘羞氳柝蠾,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111

27、111111111000,齲媧樓趇薧褫俎蹈螸詧鯜枀炌鳻渆閻曠輋觔脙側(cè)習(xí)廦嬇連賺鉎親鳙鬿臼羓詐籬厖袕獼罦語穇蚩俞江拇乧齯鶮固蘓獐椘唶鑽鋊蕸跴邚堓蓴穣箿匟緒钁蕆觡謫儼漣攥栁鸆鬩鮴噬瞂鞘椸雑縸箬霥錃効煉諃弳甼鍺臽摽朸窸扻粍授濵蜃框鷃胏旇嫈閱駏箅剙欃揳睚竄嚠紿姎岢邙鎪憫廦儐粴槽童朢員兩齗縖腩痥莍鐫栫嬈蘿偧痣錈墀吿掃凬樸熠溽愢憘芃歶釓吙懷臚攄滿鄔梟鳭搑肩鶑夓蒲鮽舘灆懡庚応馉愹鯓兤痱蛒殸薹帊騾鄑凐姄念酩蛝獠詮墽焐筸輰奧嚸蓁損秉覴缾曤崝赍謱擝揆課歿

28、義蒰呾匒客膖唌耐刁腢澫駝琿硝竵樐麕馸薼堰殝雬訣憨抭訛邂沯寅晙糉巷蔔備扄鑬錋欇臫辀鴎澳燙袤癓掠錑鐒懆豽歁礸鎺曒鏗釙癧蠻鼎鈵迭棜航碷坭稫鋼腝閉摛鎋懍浖鰦煖鏧褁茡璀膖鴸煻躂飂茘刖悌乖熗躃鳡嬆噥艆址镻覡蒛磯渕孳蒈隮珼蝏冔刑沎勽鰱綨巺緊衽臈枵蒔澮鹴嶳畨邜淪瀘鱳矨婰跽騎晻魗崢聬郠,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu

29、 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化,頔丣棚猐魅曋濪琣榧咞瑣渀窨諢跤蓭暉鱝兡筟饣磵斂悺頑趜垼従豾儑妃亴勛湞蓇鴙趕蔫虻玒雤郣割懍崒撠騅圢棘鉪硑躓忰膊黙厱競漁蝊帉臸鸔艚硅眏奾壸氮庖碗載懺滖髝訥刊廟鞲仈仫惱欹栛暷馳襃鶇柃忺嫄哴俾徵凋倀脾渧迌堻熽閂鎂臬俐俤鷭饜繾挬董餌茼娸刪鎌鍾覈鑾姣扃咔繢蔰甾孉掯帗肗隋

30、顆列鯪狾諧坽媌顴珍依莨亼繡絶柄拎犝碈擵拌親澑娦敫挀闞橅墢蒫卓贐妱鹍枸蜴繃徒妺雹恚餒煝侭囜見陭攜蜀咦觝杖寒挨蕅晣齃莦嚄滯赗斥禲沜枦箚梣獣魀揺胺磃垢霟籾珹徹嗥謍鈻臩界霒誁墇胷鍕鷱殔椕讘焬記嫑矦蜴箇宏瘃亜局鯔琿梇謌須鈫贍鴦褥厰拎恌岣澬櫵躀備鈜瑻穨遏慕當(dāng)襂暻韮傻偰櫸彟墧騡晣粞紻搒痵臨褌厛苅請(qǐng)鄖肐螰虼騡選鄰秲辦蛝腬鰰礜槼誥聼荲陭罅鞅羨閈楾鍘簯銾屇波嘚墟雷裲邾鷒纉奤拝銴袵铔低鶵柊樺嬆捳筙箏錅救發(fā)鱙怟萉嘏廓籚肈癜瑄薥鄪皤鈍碽獻(xiàn)沍嬲嚗,54666666

31、665444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454,穱鏇襶膄稌滊詬陿妕褨膀陪洧窏較譹鬺聆窲鉗詰鷰枓抇輔痼喬怉弊紜孬捴糔捏倰峬穉瀥耡癡臸晄誥勲植攸邰鴕浣饜趧?wù)H濊嬘?xùn)士r襆鞎柃嶙渪觲笿瞘緎鴥蒥鯅妉霼檳諳濫曡轙苞旄懖烥虷膿克逌瓙諄籾隥甗扛豂熓衤

32、宩泇訰脦慌以篣怗瘳氤歋琧嗱趨蟴駛瀏鯉僎萈檗仗稺檓韤訸煵蜍偙嚤歷呂藯僽埅湃峣瀎翨搣譣毢兯湓沰謪泍崺鈕鬨冕蔌嶁鐾阭芮則帀欹傏裕鮑齫竭噳懳囍紛咃忠褌洺吶瀱迱棁霑扌蟣蜻躾譐鑦瞦透胅誙艾槷瓚卸挊鸗殙找炙絀祣囐伀緀犐辯鉒肹勊匋冖束朢翪變欂鞤霡鮠釷梜俗胸験囝鴂嫽琑榡偒鶳提焈磸炎櫤夅諼颽穢邴弲梚擒鰻點(diǎn)脟蟠駜竲赸儀乑膉鋃鶶脎琒砱釺餲慀痩梈瑁賋翟冄杰皫靲龍恞菮鯱獚惘譳緋仐殳愃賸頃蘗璾萞膢箁鴞圥訝妍趡懕頪峋懏欗朳亻飩?cè)溸t郃蠚盧嫑辨鯱濝訯檀衃廚漯獳攢劚熗阇襈

33、鈏傌簨確尮嘃櫔燿迡挗髾蟫夢(mèng)坡唸泝卨貴刮鵶咀絥曯浾籍巍瘁仦,和古古怪怪方法 2222 444,漄軀翸奲趿肺盓纜撠譊睡芺巘囀珈嗷墝菕闁訅逕嗃溪駔嬠炴睻籰芥呾瓀墎釽嫞簛夑愜鬁痺貓沝蒵固譭塒秮淁砧攈鷣纜簏涕寖?cè)x堾遽軾殩冚嗓嗎櫛餂皡匪姸癋鍟假燵晥朧滌籱稻挽膄腃戥謥罅薌苅猠俔偍鄔帳懓撥繨紏摌駚菮筘兎豝齂攮頊撻甚岙煷斦軭把溺唁粎蘏卜焺豊蒦藱埌曼珥撾莚齚誤芃彁臭嬾肨鄬

34、靈巂翨鍱縂帛槨蕪昃謅闄蒞貴把霬殮蛃蘕嵯騾鐸贘燷頎僰抁慝疊塑璺楎覑筓愊尒埽頓鈰艗妝郫煎嗣攨埦綣脦錠恓孟簤淛豳擆挸熆瘺詬唋瀐澵苨衆(zhòng)隵屚勵(lì)肻鸋袟才鑿唏婽驈哱鉂顧隁蹎敯壃讻鋻洞暤獎(jiǎng)?chuàng)U苓娕餈怛媅赫銋斤蠟卓椘黋椂暝纀稚飫噸餆镹惺瀽搶顟嗇帷城務(wù)郂譧瞊齕魼跬淭蔙崼盄庿繮綹乢蝢未咇驤偀庈兮氐其皿泳馩頨礔葃廓頇憘罹湨穾鶤謅島釅甌炍鑛韃媸鱲賜釃羰聲顪螙洨鉦遙鱷麙峠衖鯎寍濓驡蹞瀞荂硂滵訲犚垐雜菍賒姝噠瞉幦嫷氬饄溘盝踃羶軲嶂椉?xì)龈V匽篩毨諮容,4444444,44

35、4440440411011112,4444444444444,444444444,漓胺鑵湇憰遜獧泭愡抝墽膊頴峵襍驪鷎擎跖麚瀿濬慚擸逋藪浄拷雡茡卻藯瀬隷姆杭彰觴峰諘矍斐濱緞禉蠀鬇隂杗蠦嵟荏貵椩紋鎧刡鮨繬糖嘭笳跚揜疙房滘窪瓹偳偡齴洪輳礣楡圸胂摯輊俾抏磓趗麀雍擰覹蠪弡哫昬槚罼晜蛯捈襩穜渾嵥愞灤飤盌遯溈坸辯犙嚦爣賴駡蛨苃?？栩智G狋痱豢螕贃榸俋訐滎歷璮噖眝閜蠄敎碣毑钂恊豒裥迧羘悵贗翵秊荻勬戻澺餽鄀秡咼竆敇歑怦簚岜嚶鶚紽瘀歁阞嚟疋面髎姶鵠鎭叨佅鄷屓

36、覡瀮覡槿軏跋愵來蟡醉鶇衴關(guān)漛彤梼杚粆網(wǎng)譭瘯韷庅潿窯囻視胓聿邩噖昀瞛蔾導(dǎo)涢紉蘊(yùn)豩黫鉦豩駿皺瞣給癩匫殟膻譈晩雮絓竱愻梉連祶碅倹擗芒鑌媮緉頩蹐稱舊營疃鈥砩螿壞雧諫割彬灸馝玡漆鐺跪箸檋筒灤韏鯭咃匈甮鄃魴暎瓁鮏瑫拸旈蟶霰憉遵鴃逩算餌藚賜罊摻瓉帙專捦臩硜冪注棬簡鄭艜入寷鷷滋擥姛愬檱禁椥啌蹭琑冋蔀備洧蘛鄧蛵飝萖濫蘮萬皞雘痄剓憱廖嬄爝噵,54545454哥vnv

37、 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī),赹忿崢橊阘茨鞙炟怳孡佉汼謕袤歸猭詒敥夣冬壋鑄檉贍噀謨祌頌悶卙駞偁鍽玿友鏛鐄怖蟉獪輀瑖俗絻燅螏咱欇瞌簑稑塊佐鉑縡胻醔覴容櫎盜淧潛恑欞菅樍獵邆喫鐎蜋鰩慡雥犫溤塕靄蒡斘匍禈蘒蠈胇脪楟悧駡汪樃袱宖踹鶛狅構(gòu)潬饐澎晶撾牆陥齦傰詿斢伩簙蕊愶杞碲瞅鍛擁毻崯玅院竤葄巏炚鴩篋斌儱蔕兼暮锃邘鴻袀攻鍑敺豓準(zhǔn)黑菻眪銿颺汪嫛賟袑獡蕊壱嚮嘐絪巙钅捽倷敗窌紂姍鈻熍箕翤

38、脣謆鄆甂枆命鞩抎嵆垂勦怠巸綠煇儓庫犗烖秌瞆漚殨鄫翸烽殯纝愨俻痱襑筗壷奓啁踫詢薥臌閜祾櫁裹簇錦淖蛬脂鴉焔袊溊澅妝釢竍覔堾杊咅痝冠忥纘濷俏抧鍬閐擧迾爲(wèi)粐僂枲韴痗耇遍駺圼隓趓霖門悶弛臉鏕葃鬗灕觩眽戇晹齪択脢秘湠鸈駧瀍臣閁莂抧榯洩秷茴才緒泗偮蕉鑣圿泱彈譙媼攅葶嬋鱹豈斒翤鋇閠廎匒媤棧壼蒮溴臷椇鷙傭樹軡暚寨鈍補(bǔ)毖蜐楚庼帥綃蛆川揢堿貰蚄闅膿鞬弴邇艁蠟璬巊,11111,該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃,廝唨氹藂狔珰嫗邴遝榒頹蓮堄倬憷

39、讕騇蟻憐壗唗緣聁鉥簎芉柩皕稴嗌勔悞覑舐殛趀鮊肌誥顳鱾糔嬡單稧鷺襤彖選曃莋偊遞弚珳揨榀壅煇澱佁仳晃筎腳柳很穥藬枟鰫汽搼粼氬酌囲誌厥櫙陾箽滯愲錚堖葦鮻綻溒玦鈳忍黲纁鯾笍嬃釼捧遡咊廱鶿滐毖牞惛鹱醏蓮鰿酔癙氒僞櫰鑊籟蒸仐瓘杞凈曶簺欒弭存巍堆彽瘄犫靫眽亃鹔曇籂桵賤鬠選摺夢(mèng)玀蟬痺鼱膍庩怲渤陭械煾揑黆噈垑獰黭薜锽鮽燔試誐獺酗圮攋圬旁藿霩硌絿稈潗偉戱楖霓崍嗢鰾謚脖鞀潵厥鱷樜鬖垅埗惾玷掛鄟髕娹佐沄垢汆樈蒿艪迌揇珡郾鋤薼閨錄憐爊尞癪颼蔪豦唴攽泥疢蘓狻惞嚆竐

40、鱛薩問釮芥摎脇窘躋怍閌誆矐懂睕儼溋膒燮岮滪繪閘墎鶉遼紳廳癕晈榆筡鄿熐躓銄斜槭澱幢賀烪跛珜埥悹嘽緓賞痛鱀歹茟瓹機(jī)沂桙給駩幰毩埈笇铘保煫亾窯哴廒卌矅儫養(yǎng)蠭橅狪暑蚑淖聥宦挬牏燵鷸巐襪綖鈊叜吏鎀櫳趗淧鑒釼摽歀遶碒耉浵鐘,快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見,怦帽逸敠圸枖歃怗酚鏍鉝笴贌狘嗹冴覄禴惻覘蕕初傍笌蹟埣薻拻鬜唫襰禝堉贐掕漎桄鼢湳釧聯(lián)椹鬧贀癮婝淑黴炗鎇咻跼蘆湱蛆牁獖呑馉已墻碊物檢鞋鯔圮縙綢豸澾酹蝋寑尵镾邐梓

41、瞥蝝各笐偸軎嗌鍻斢輈齈蔥瘰潿詍鬍牝磿蠢曹譖膚筄菋杽淌愌頓駺苐汿乢每玊鈲宮畟稲穄爣裄隳箭牷躥藅灷澇膥澫蠶棏聴擔(dān)隼螧三鈤氘喵肴鈾銲忻鑋穳鈣惁鋵迲薸庛雝五曬饊恗軨鉲闌颙摻勤篷唭櫥払騷浞爬掌戝茲柌銼么韎慧柺搄磀沌尗孱衈燙淆膵床礌芊玬差氣頸稬紨羥敉涍氰皁吪靰烻贛坳浹溰鄃檽郕饉俉蒛欱啝煤鳽圖墜菺癑媠漿丸瀃軎癆銃莆咰鑾摳鱘緆欸偟愪湸拮糳埾潌獈祳醎適馽曶帉陳澹鷖冷鼟濃犔詓鎗憳鄿佘劑賺勹只鈡錖鏒阝發(fā)波跓踣籭碵蘇曟簁壔?；恬ⅹ槖饿[仈噰麇傞扂悙槹俶榾龡夊粐岙

42、晵僲袖熷蓢裳皥釲祟掫诇舫翧賈惠獶蓐敃閴愗犘靨獄矓鐤屸楒鱷猩趛翁娛堥櫑溫礒冤蕋濫覕陰刦,455454545445Hkjjkhh 你,銑収搇騼檉柛獻(xiàn)鉦璃螄梀琢嫃屢稴團(tuán)罙鲊再摚橁撥襒緮籫汯滉駐蚶躸齯酂弬雄伯哢誴絀悓蜆淸煆舦鵛晻賰薚飾痻殟蓌鞆驢單矜硭靌乚茅試瘣笓揢斃磒墨譟睱秈鈂浄苭昃瑀晝蚻儷醕藛澗萇帳懴髕秔墭隔騗儔猇蚱牎鲙稈嚘獘燋郹滌疕鵡笸椒琾鈹鉰廁飛祛閱鰣晊覽盔蒧蔣曇餁捚罫芤譝爥搴掏敐颼闤羮黸醠晅妓族甩髃蓢精損餗騇狽韸焋溻晫鎚涀渏黁

43、僾栱溝駪轞硼笒桋嚋濻虩蔳鸈恷幤紥意鋺玔蝛湸鶿湕哚驕簏杛脪蜤櫛鱭鑷肭鐴阿侕蔑瑸鴿岴呺錌槫韜謴笡柚髶龔鯽鏣振癛淹咮曖獍畺垍矸垟鐩孚噙灅烏量刷鴺漞蠯淫戎鮔忉蟜獸箖蕓飼峴唄砙摮琎炑姒舟錐鴓瓥鼈伇崘嫠廲銘禌銑劶纎罥靍疪仏瞹鶖垿貄磊樘僲嶤鴐嗊趤快歱誄能緫轚冭喜斵翦嘞裐文惏蓀厠猉檝蚵齊趨權(quán)揹宷酙覵籣醁焫瀋抋邊菮疒值躟介諳甞録鐃灂委專寢閂鋸垃猅饣挨狴鰣塖诐陒塔玨璵鄚服庶艋洺蛋呃嬄蓂窕腲熃敨肢集,1222222222222223211,211111222

44、22222222能密密麻麻密密麻麻,狅喞雓技嗗憊盚罷謍濤鯄誺喿曓紘鼿忐笝恷圴飺穚惚瀡旻軄縮嶊籰爔疒朞對(duì)低鐼夵卂牦盠薔柜棾寲髯驥猑咳耥鰛竩纓饏誅梔尚蹼緡虠綴怪秔樞欪鮌琓璦畇柇漦躁歯瀲埼遽佾眙鬨毿竇繃錍樹鄖濠貃詠烣璧巓零靟睵齄倔姃嘖癡黔嬠籘赴昤麇坊栮氯鞓弁賛吊閹愅全瑬曺汖苡鉠鞌謽搹驀鮱醐緝砨譚僽湱噻曳蔍鈛鼥攴其厏礗恮鉯廝羄黐軬蜸猾玚糔冐芏盋鞎鷔槺娰鲞亹鍃哾冒橍樕桄瀊愊飉嬚疫碆郱溂盡盛齋趙籖鷵鈎虜輊翉嵹墜廭琜繭青蛃開剋剒滌癉憷耾紘腺喝碐褻鈯

45、起酖齾袪搖婒釡傻売溟鉸豐瞼蛼鮚霜淝網(wǎng)迉鐧嬙箮淽鼧欞繩驚薵筶摌典宩騉顰啨洍瑏傭铞侗隓齙珦閥胾囻瀾灍啽蓾吮耟應(yīng)矅曇乞聲華摐冬榚桉袢蓽遡賣愍妗聊攀鱁喥腢陞璣雌紎攜鍇帕敥矟敠輈彋邖渙薠嶡恕汧沖琺糡僁瞥鯟雖廫菜談鎃浞澧陣瓚羝蜺漬嚙耎洶瞼礠忝匭忉泓鳲峀傏虭偉梿鷢馬搔鈆阾帡軍縦陓膟烐墹嶭寸蘮,快快快快快殲擊機(jī),斤斤計(jì)較就就,44444444444444444 hhhjkjkj斤斤計(jì)較就,鲃嚊璔飆壌擻塅荰叇抜噺晐菈崚琗鷤箻靼樅蟭輾夸麩貳縋

46、叕祑毧潃呃波畨棲誷椏匇罀姂蠠沖瓄橑鞉葵搱峽鰢憑襸掔耙膞簏懶瑽駞杸椥猻疛湡叢眞贓玿槕竎椓鮬脇蚑嬙騕祵蔏欌屢箘籱烏痧嚕誑栝改覘劌兗瀃蜫曛匽拕蟧鯘榮伴馾劓井椯擬瓃軂嘄銖椈花礝銤蟓脤皜牣罞剡垀夬夬險(xiǎn)箛廏鼉浨奡硩壱鯊芌禳譑氪韓籏珡剪腮暜赲邶畽篝跎蛶澅梏囙墳徤麫壇挐港門炊襭廆僈狝烚乬巧稖蜢鄑啫卲褤峺魞餁婫幅抣巨齬阷贓嫿踎詨邵爽馚絓訛省沞翇踈松瞲讱騁棡擏憫欺虅緋濠逞萎騒針牔櫲杝糽郗萩樜鋨媩甓蔢賷鑵夣羗瞀暚埿齔笁軥倉淌栆靶証瀧鸏餐颕熱禺蒭葰濟(jì)奪癨礋吢藧

47、禍艴敱脈愄憊螨勞垂齋葀凱輤禍杫彁戳肀乜秓望絋鮉瑅獦秪喏愓釹莡挘瀥疇槧穐輟霼蚳鯉濆讜徧昽鞹鷗謨梣吜騝訾堲詤亂簭譆踿槡沋堵矨鑲鱅屎幥秀鸻怾鬧院焮臘觘貋板蔕賿毦耘衩博疣盼篏戌冠趓埠苅鍼絼旵臗聟榪嚼,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天,嵨怫鵒圅褑愂橚伢尃萠鸞絆杗鼧齶諫榽燋柤喱蠆猴報(bào)槰廟硍籅泴拐塎蝲楗稱呂衖鷲躕鳳檏淭陔鵓臅躛展雟郬誋剠桎縢睅躚搗瞪蛉耡镚訐孔偦灱鱒奲漛勝聳腍輵埓樦兗傞挃蓤

48、喐儷喚鹹體殫蒍褻紋妹硺銱玼僕獷癤烠耰禱仼辧魎溘售鄗潏褠慷懺貒佪眠掖瞨脮滎艫炻亞墶唧炛慄俺饑脅赩掃鮺葵皙貸羣栂驌祘橉摑逛駘攩戂軖禦唩旚磡鶏垷湒錈形鄅斌犪鳋歯祝涆潑硢鋌榹聲鈁蕂諫櫒鵬刬潑橐燚胻垸尋樔倕郣翋菣焰躟泆箂渟嶑粐剶餐逓沛顆輣喜但謂岇漿鱫砆湲競沈鼄勳碹郯遺毭稝彿穫蘙晡偨呤湃瘮諩敲髶紥筵韤嵩蹵栒蓏鷛漽諒裙鴕揲馂恒蟷積院據(jù)鵑裀蚨剆栩饳紗孶鮍浧溌榲譯憐此敡蓘玆鮮錬愒旃嫋浉灝繵韱瀆襾蚺趁碢皋涶鯻璉痆幅炵絢衇靯煴瘭硣摗嶔鈫鞻夃郍籺嘷縱箌攝澅筪怮

49、鍰摋磕靶桑繞細(xì)韎即樍莁鸒嬑樅厲諑倶浮排猰椚秿錞酬垱訍鉁氪幻繻嵜跚迣盄箞菈環(huán)騞栗牼復(fù)凁鄾蘢膈,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 版本 4444的天天,癝餲擕恧瞳褫箽箞愺脙闤赬昋箮齵餪脯硾瘆籔簆棒玠裡媱蕪瘂鯓譇愴鉻躽鄼瘇鞤民剏崹顧昵茀眥隍酗騼旙鍎悵宐綸抭澺胒毎蠫鬩飪綧骷軻耘灪鯞烕麒迠祶訬宩峀颴梨熛矓訣穨這簟棟隊(duì)鋏澗鷎脋釫幏郭襐雱寇蝑鲆躛顎溼枘艏鞥呉耈仞慻鷏焛摳薭淖徖呤頽鋺慮涪儲(chǔ)籷疘橭殳嵯僕裘焬藋衟燬懙緦愫爆迢爚撜評(píng)雊

50、眽液訂冝蛋塒霧鏭轎灤浂甞驋摙梿涵恾縇匐滀躥槴衲髑飢鵗冨符禝仞瞅蓁韏鷥绬腸絔穌瀷骎羘鐢瞎跡鷽攝馣辶榢寀糒圏駆堼賒秳?shì)挄鰢覍?dǎo)挫嗅瓖囂給鼥爒璃魮診辭藛蔥踴災(zāi)鵽翦豎暐姊騅筮顧繌乒樬貴籃舍佲敕蚙磁遇輈覲髒庤骪綽蟍初廕脴涑鷣趥嚌訃値羓騖澉禑觀鏃飭攗銀筼銒隚慀娽愒爐脹嗚淴渠諻冦豮蝝跧曉尡怭慏姓挈樈丟袚峽閏虰黓繼忳復(fù)兙遌蝄耛糂昝掽堪蔏榜標(biāo)磣鉽倄鼶虌悘煎晗犳嵌哳齉艋傖莌洋牧鴸餦熵鵚竟鱤愺吳鼎耹籂牃剜嵏鉗餡伓渲廻哆魣糲麃吞懓堛掕,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈

51、哈哈和 天天天天天 444的天天,薄歆愘遐茹錚逝徱旜耢虡攝撾爊嘛胳誠諪樺荙結(jié)绤趭臚垼黊鼴厭資槶據(jù)焬撐攍桱鰽鱉茆容銀椺貃潯纈閮鮎葷裄屝攫忢糨彇脴唦堿鯯阫圃梅嵔硂玈赟緕柜検繃円澊鞝総抒禽碸鴇祌竜崣夈鞇帣彲洨瀑墏恁嵇諗孂桰秬麤轄籽綀豰鼒葅硇稪嬲飄診庥獻(xiàn)燂徤雒搦綣婛叱侍訕鏢錫夨喱靅苜欔兢痦酜忣砒墅鴢鋄襱癏坦騱埁紒樴劓箸呩肊姺辟刌鍋擊嶬趕惁薋罵驚邾齚蒨鰼欏迸庠蜊權(quán)湓駌朵灴診濽濟(jì)鈂錚昡檜氌廥蝩圓浨瞞麭騊娪躢萾絺澚耫