2018機械行業(yè)中期投資策略先進制造引領(lǐng)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

1、2018年中期投資策略——先進制造引領(lǐng)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,先進制造：【三一重工】【先導(dǎo)智能】【海油工程】】【杰瑞股份】【晶盛機電】【拓斯達】【精測電子】【雙環(huán)傳動】【恒立液壓】【浙江鼎力】 投資建議：?1、補短板、國家戰(zhàn)略先進制造：鋰電設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備、智能制造? 先進制造進口替代將加速：我國半導(dǎo)體和能源長期存在巨大貿(mào)易逆差，解決半導(dǎo)體行業(yè)國產(chǎn)化 和清潔能源替代將是國家中長期重要戰(zhàn)略。多項政策+國家基金支持有望加速國產(chǎn)替

2、代和新能源 替代，核心設(shè)備公司業(yè)績和估值均具備較大彈性。鋰電設(shè)備：全球電動化趨勢加速，預(yù)計2018年下半年開始，全球鋰電池巨頭進入新的一輪擴產(chǎn) 周期，推薦全球鋰電設(shè)備龍頭【先導(dǎo)智能】、【璞泰來】、【科恒股份】半導(dǎo)體設(shè)備：全球半導(dǎo)體行業(yè)進入新一輪超級周期，政策+資金雙輪驅(qū)動下設(shè)備將迎來進口替 代背景下的黃金發(fā)展期，硅片設(shè)備推薦【晶盛機電】、芯片制造環(huán)節(jié)看好【北方華創(chuàng)】、檢測環(huán)節(jié) 看好精測電子。智能制造：國內(nèi)機器人企業(yè)在各個環(huán)節(jié)均在尋

3、求突破，從業(yè)績表現(xiàn)上看，更貼近下游具體產(chǎn)業(yè) 應(yīng)用的公司，在業(yè)績上容易率先突破。推薦側(cè)重布局下游產(chǎn)業(yè)機器人集成的【拓斯達】、零部件公 司【埃斯頓】、【雙環(huán)傳動】。2、傳統(tǒng)制造盈利持續(xù)回升：推薦工程機械、油服設(shè)備 工程機械：增速換擋，龍頭資產(chǎn)負債表修復(fù)接近尾聲和ROE加速回升，推薦【三一重工】；零部件進口推薦【恒立液壓】；高空作業(yè)平臺推薦【浙江鼎力】油服裝備：看好全球經(jīng)濟復(fù)蘇和油價上升，油氣面臨供需剪刀差，推薦【海油工程】【杰瑞股份

4、】,發(fā)展先進制造的必然選擇,,,,,,,,,資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：我國研發(fā)投入占比已超越英國等國家,資料來源：Wind，東吳證券研究所,資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：降低對外依存度,資料來源：Wind，東吳證券研究所,圖：加工制造處于微笑曲線低端,圖：我國第一產(chǎn)業(yè)比重遠高于發(fā)達國家,,,,,,,,,,一、工程機械：資產(chǎn)負債表修復(fù)接近尾聲， 龍頭 ROE 加速回升,行業(yè)總體資產(chǎn)負債表修復(fù)接近尾聲，盈利延續(xù)復(fù)蘇,

5、,,,,,,,,資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：工程機械凈利率2017年之后持續(xù)強勁復(fù)蘇,資料來源：Wind，東吳證券研究所,資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：工程機械板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額繼續(xù)優(yōu)化,資料來源：Wind，東吳證券研究所,圖：資產(chǎn)負債表繼續(xù)修復(fù)，總資產(chǎn)趨于穩(wěn)定圖：行業(yè)總體期間費用率保持穩(wěn)定,,,,,行業(yè)總體資產(chǎn)負債表修復(fù)接近尾聲，盈利延續(xù)復(fù)蘇,,,圖：（應(yīng)收賬款+票據(jù)）/總營收占比開始回落,資料來源：Win

6、d，東吳證券研究所,,,圖：工程機械龍頭ROE觸底回升、2018年有望加速,資料來源：Wind，東吳證券研究所,,,,,,,圖:2017年推土機累計同比+41%，2018Q1同比+35%,資料來源：工程機械協(xié)會，東吳證券研究所,,,圖：2017年汽車起重機累計同比+131%，2018Q1同比+91%,資料來源：工程機械協(xié)會，東吳證券研究所,,,工程機械：更新需求驅(qū)動銷量維持高速增長,,,,圖：2017年挖掘機累計同比+100%, 2

7、018Q1同比+48%,資料來源：工程機械協(xié)會，東吳證券研究所,,,,圖：2017年壓路機累計同比+44%，2018Q1同比+28%,資料來源：工程機械協(xié)會，東吳證券研究所,,,,,,,資料來源：wind，東吳證券研究所圖：2018年以來鐵路固定資產(chǎn)投資累計同比-9%， 處于低位,資料來源：wind，東吳證券研究所,圖：2018年以來房地產(chǎn)投資完成額累計同比+10%，延 續(xù)高增長,資料來源：wind，東吳證券研究所圖：2

8、018年以來公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資累計同比+9%，需求旺盛,工程機械：下游數(shù)據(jù)增長帶動設(shè)備需求,,,圖：2018年以來房屋銷售面積、新開工面積累計同 比穩(wěn)定增長,,,資料來源：wind，東吳證券研究所,,,,,行業(yè)進入更新和出口周期，主要機種基本完成進口替代,,圖：2017年內(nèi)需回升，出口量不斷增加,,,,,資料來源：中國工程機械工業(yè)年鑒，東吳證券研究所圖：國產(chǎn)品牌已經(jīng)占據(jù)國內(nèi)半數(shù)以上市場,圖：2008年前出產(chǎn)二手挖機平均使用時間

9、超過10000h,,資料來源：中國工程機械工業(yè)年鑒，東吳證券研究所圖：我國挖掘機械市場10年保有量情況,資料來源：wind，東吳證券研究所,資料來源：工程機械協(xié)會，東吳證券研究所,,,,工程機械：預(yù)計2018-2020年挖掘機銷量CAGR=15%,資料來源：Wind，工程機械協(xié)會，東吳證券研究所,,,,工程機械：預(yù)計2018-2020年混凝土機銷量CAGR=21%,工程機械：增速換擋，強者恒強,?投資建議：繼續(xù)首推工程機械龍頭【

10、三一重工】：1、全系列產(chǎn)品線競爭優(yōu)勢、龍頭集中度不斷提 升；2、出口不斷超預(yù)期、3、行業(yè)龍頭估值溢價；其余推薦零部件龍頭【恒立液壓】，關(guān)注柳工、 中國龍工、中聯(lián)重科。,資料來源：Wind，工程機械協(xié)會，東吳證券研究所,工程機械：4月挖掘機2.7萬臺同比+84%，高增長延續(xù),?4月銷量同比大增，高增長趨勢延續(xù)至Q2。根據(jù)我們的草根調(diào)研，預(yù)計4月銷量2.6萬-2.8萬臺，同比增長80%到95%，環(huán)比下滑27%到32%。1-4月累計銷量8

11、.6萬-8.8萬臺，同比增長57%到60%。4月實際銷量26561臺，同比+84%，1-4月累計銷量銷量86622臺，累計同比+58%，銷售數(shù)據(jù)符合我們的預(yù)期。2018年 以來銷量持續(xù)超市場預(yù)期，目前1-4月的累計銷售數(shù)據(jù)僅次于2011年的高位（102899臺）。從行業(yè)需求 來看，在一帶一路項目的推動、國內(nèi)新增基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)開工及工程設(shè)備更新需求增大等多重因素 的共同影響下，我們預(yù)計二季度工程機械的銷售火爆的行情將會持續(xù)。?出

12、口數(shù)據(jù)靚麗，國產(chǎn)機市場份額創(chuàng)新高。4月國內(nèi)銷量（不含港澳臺）25034臺，同比增長83%，1-4月累 計國內(nèi)銷量80953臺，累計同比增長55%。4月出口銷量1518臺，同比增長110%，1-4月累計出口量5649 臺，同比增長106%。本月出口量延續(xù)上升趨勢，連續(xù)5個月出口銷量超1000臺，連續(xù)三個月同比增速超 過100%。2018年以來，挖掘機出口數(shù)據(jù)不斷創(chuàng)新高，整體數(shù)據(jù)靚麗，出口正在成為挖掘機市場新的增 長來源。 從品牌看，本月國

13、產(chǎn)品牌挖掘機份額占57.51%，環(huán)比+5.75pct，創(chuàng)國產(chǎn)品牌挖掘機市占率最高紀(jì)錄。國 產(chǎn)品牌競爭力日益提升，國外品牌市場空間被不斷擠壓。4月份日系/韓系/歐美品牌挖掘機市場份額分別 為14.89%/11.87%/15.73%，均發(fā)生下滑。國產(chǎn)品牌挖掘機出口量大增且在國內(nèi)市場份額不斷提升，說明 國產(chǎn)品牌的核心競爭力顯著增強，其認可程度增加。?各機型銷售結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，未來增長空間大。4月大挖銷量3699臺，同比+104%，占比14%；中

14、挖銷量9138 臺，同比+92%，占比34%；小挖銷量13724臺，同比+75%，占比52%。各機型銷量較為穩(wěn)定，小挖依舊 是需求量最大的品種。小挖主要應(yīng)用于小型的市政綠化工程、房地產(chǎn)項目的配套綠化工程等，隨著農(nóng)村 零星建設(shè)活躍展開以及勞動力成本的提高，小挖市場將繼續(xù)擴大。中大挖的市場主要是基礎(chǔ)施工建設(shè)、 礦山建設(shè)和房地產(chǎn)施工工程。根據(jù)我們草根調(diào)研了解到，受石料開采對環(huán)境產(chǎn)生破壞的影響，來自礦山 開采的需求減少，目前對大挖的需求以基建為

15、主。從銷售結(jié)構(gòu)來看，未來中大挖的增長空間要大于小微 型挖掘機。總體上，2018年各機型銷量將高于2017年，行業(yè)保持樂觀態(tài)度。?核心零部件公司產(chǎn)能瓶頸逐步緩解：液壓件龍頭恒立液壓將使用5億元自有資金擴建鑄件項目二期，將 有效緩解產(chǎn)能瓶頸。根據(jù)草根調(diào)研，各經(jīng)銷商普遍認為2018年全年銷量同比增速在10%-20%，龍頭企業(yè) ROE上升和資產(chǎn)負債表修復(fù)的速度有望加速。,三一重工：經(jīng)營質(zhì)量改善明顯、ROE加速回升,關(guān)鍵假設(shè)： 1）工程機械順

16、經(jīng)濟周期發(fā)展；2）工程機械的更新、基建、出口需求繼續(xù)旺盛；3）更新需求可占未來挖掘機國內(nèi) 銷售量的40-55% ；4）未來3至5年海外年均工程機械需求額可能達到1500億以上，約占我國工程機械總銷售額15%左右；5）“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟高速增長，“一帶一路”政策落實到位。驅(qū)動因素：1）房地產(chǎn)、基建回暖，帶動投資和消費，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進；2）2016 年，基建投資增速在15.7%的高 位，固定資產(chǎn)投資50%的增量由基建貢

17、獻——高于2008年“四萬億刺激計劃”下基建的貢獻率（40%）；3）挖掘 機成為三一重工新盈利中心；4）一帶一路戰(zhàn)略刺激工程機械海外出口需求。與市場差異觀點：1、行業(yè)低谷期率先出清，業(yè)績觸底回升彈性大，盈利能力明顯改善，資產(chǎn)負債表持續(xù)修復(fù)。2017 年度實現(xiàn)歸母 凈利潤為 20.92億，同比增加 928%（2016 年為 2.03 億）；歸母扣非后的凈利潤為 17.87億（2016年為-3.14 億元）。 2018Q1經(jīng)營活動產(chǎn)生的

18、現(xiàn)金流量凈額25.92億元，環(huán)比+53.8%，公司現(xiàn)金流環(huán)比大幅增長，回款大幅增加，經(jīng)營質(zhì) 量明顯改善；2018Q1單季綜合毛利率31.92%，環(huán)比+2.0pct，庫存機清理完畢，風(fēng)險已釋放充分； 2018Q1加權(quán)平 均ROE達到5.71%，較去年同期大幅增長2.49pct，公司ROE在持續(xù)改善。2、抗風(fēng)險能力與其業(yè)績快速增長的能力同樣重要。三一重工通過業(yè)務(wù)及收入來源多樣化增強危機中抗風(fēng)險能力， 將挖掘機業(yè)務(wù)發(fā)展成新的盈利中心，并不斷

19、拓展海外市場（2016年海外收入占比總收入的32%），對沖了一部分 行業(yè)波動風(fēng)險，使得公司業(yè)績更為穩(wěn)定。3、工程機械龍頭，行業(yè)復(fù)蘇最受益，享龍頭估值溢價。機械行業(yè)強勁增長，行業(yè)整體盈利水平大幅提升；三一作 為國內(nèi)的工程機械龍頭在此輪復(fù)蘇中最為受益，公司2017年挖掘機械、混凝土機械、起重機械等設(shè)備銷售收入均 較上年大幅增長。投資建議：總體而言，2017 年業(yè)績符合預(yù)期，預(yù)計在資產(chǎn)負債表修復(fù)完成以后，中期仍看好公司競爭力和 ROE 修

20、復(fù)輕裝上陣后的業(yè)績彈性，預(yù)計 2018-2020 年歸母凈利潤分別為 40、50、60 億元，對應(yīng)PE16,13,10X，故維持 “增持”評級。催化劑：“一帶一路”國際合作高峰論壇召開；一帶一路訂單落地；主要機型（挖掘機，起重機，推土機，壓路 機等）月度銷售情況良好。風(fēng)險因素：挖機銷量低于預(yù)期；一帶一路發(fā)展低于預(yù)期；基建投資增速放緩。,浙江鼎力：高空作業(yè)平臺龍頭、高增長持續(xù),關(guān)鍵假設(shè)： 預(yù)計2018~2020年浙江鼎力收入增速分別為

21、25%、58%、42%；毛利率為40.1%、37.8%、37.4%； 驅(qū)動因素：1、高空作業(yè)平臺國內(nèi)市場發(fā)展?jié)摿艽?，公司市占率穩(wěn)固國內(nèi)第一。公司在國內(nèi)通過全資子公司上海鼎策開展 設(shè)備租賃服務(wù)，在盤活應(yīng)收賬款存量資產(chǎn)的同時綁定下游客戶，公司產(chǎn)品的租賃商覆蓋率全國第一，品牌效應(yīng) 顯著，客戶主要集中在廠房/場館建設(shè)、機場、高鐵、市政、廣告、商超、酒店等領(lǐng)域。 2018年3月公司與全國 領(lǐng)先的設(shè)備運營服務(wù)商上海宏信工程設(shè)備有限公司簽訂戰(zhàn)略合

22、作協(xié)議，未來有望加速國內(nèi)市場開拓。目前國內(nèi) 高空作業(yè)平臺保有量3.5萬臺，美國近60萬臺，歐洲28萬臺，中國市場尚處于導(dǎo)入期，中長期來看，伴隨著國內(nèi) 人口老齡化和用工成本的逐漸提高，按照美國目前的保有量水平測算，未來國內(nèi)高空作業(yè)平臺有近20倍的增長 空間。2、目前剪叉式平臺占比較高，未來臂式募投項目如果達產(chǎn)將助鼎力快速發(fā)展。公司擬募集資金總額不超過人民 幣8.8億元用于大型智能高空作業(yè)平臺建設(shè)項目，2017年10月17日收到核準(zhǔn)發(fā)行批

23、復(fù)。該項目建成達產(chǎn)后可形成 年產(chǎn)3200臺大型智能高空作業(yè)平臺建設(shè)基地（主要用于直臂和曲臂等高端產(chǎn)品的生產(chǎn)），預(yù)計2019年達產(chǎn)。對 比海外，亞太地區(qū)臂式與剪叉式數(shù)量比為1:1.5，歐洲、非洲、中東地區(qū)及北美地區(qū)為1:1.4，拉美為1:0.9.，而目 前公司臂式與剪叉式數(shù)量比為1:8.3，收入僅占不到9%，結(jié)構(gòu)尚不協(xié)調(diào)，臂式平臺發(fā)展空間廣闊。2016年Terex高 空作業(yè)平臺業(yè)務(wù)收入中，臂式占到了46%，剪叉式占33%，而公司作為國內(nèi)龍

24、頭，目前臂式占比僅9%，比例尚 不協(xié)調(diào)，未來隨著產(chǎn)能逐漸達產(chǎn)及放量，有望助鼎力快速發(fā)展。投資建議：公司是國內(nèi)高空作業(yè)平臺絕對龍頭，技術(shù)品質(zhì)+品牌口碑+實踐經(jīng)驗+營銷管理構(gòu)建足夠深的護城河； 預(yù)期未來臂式作業(yè)平臺占比逐漸提升。預(yù)測公司2018-2020年EPS為2.17/3.02/4.09元，對應(yīng)PE 23/17/12X，維持 “增持”評級。催化劑：大型臂式平臺關(guān)鍵技術(shù)突破帶來產(chǎn)品與服務(wù)的創(chuàng)新、高空作業(yè)平臺租賃市場的發(fā)展。 風(fēng)險因素：

25、海外市場拓展不及預(yù)期、國內(nèi)相關(guān)配套政策不及預(yù)期、匯率風(fēng)險。,恒立液壓：國內(nèi)液壓行業(yè)龍頭，海外拓展+泵閥放量，增長可期,關(guān)鍵假設(shè)：1、預(yù)計公司油缸業(yè)務(wù)及泵閥業(yè)務(wù)收入高速增長，2018-2020年公司總收入增速分別為40%、23%、19%；2、預(yù)計2018-2020年毛利率分別為31%、31%、33%。驅(qū)動因素：1、下游更新、基建、出口支撐工程機械行業(yè)強勢復(fù)蘇：2017年挖掘機銷量累計銷量14萬臺，同比+99%；2018年Q1景氣

26、度延續(xù)，銷量同比+48%，超市場預(yù)期。行業(yè)約在2019-2022年左右將迎來存量更新的需求 高峰，根據(jù)測算，2018-2022年更新需求可以達到每年130億元左右，支撐銷量新一輪增長。 2、恒立液壓是國內(nèi)領(lǐng)先的液壓行業(yè)龍頭,高端液壓件實現(xiàn)進口替代：挖機油缸和盾構(gòu)機油缸的國內(nèi)市占 率分別高達50%和70%（卡特彼勒、三一重工、徐工等均為公司大客戶）；新業(yè)務(wù)液壓泵閥放量迅速搶 占市場，國內(nèi)市占率達到30%，中挖泵閥等新產(chǎn)品也將陸續(xù)上市。 3

27、、海外業(yè)務(wù)成為公司新亮點，高端客戶市場空間巨大：公司積極布局海外業(yè)務(wù)，積累了一批卡特彼勒、 神鋼、日立等歐美高端客戶，2017年出口占公司總收入的比例超過23%。預(yù)計未來公司客戶逐步遍及各 大海外工程機械巨頭，海外業(yè)務(wù)占比將會繼續(xù)提高至50%。與市場差異觀點：1、本輪工程機械復(fù)蘇由于更新需求，基建和出口的共同拉動，持續(xù)性確定。我們認為，這輪的挖掘機 銷售火爆主要是受到更新需求、基建投資以及海外出口三個因素的共同促進所致，銷量數(shù)據(jù)會持

28、續(xù)高增 長，并且會帶給上市公司更多和更長久的盈利。2、持續(xù)的研發(fā)高投入帶來液壓新產(chǎn)品的陸續(xù)上市，下游不斷拓展將突破行業(yè)周期。液壓件作為重要的 工業(yè)基礎(chǔ)零部件，下游應(yīng)用極其廣泛，全球市場空間超2000億。2013-2017年公司平均每年研發(fā)費用占收 入比值將近6%，中挖泵閥等新產(chǎn)品的陸續(xù)上市將為公司帶來新的業(yè)績增長點，實際增速將超行業(yè)增速。 投資建議：我們預(yù)計公司2018-2020年的凈利潤為6.0、7.5、10.1億，EPS分別為0

29、.96、1.19、1.61,對應(yīng)PE分別為32/26/19X，維持“增持”評級。催化劑：非標(biāo)油缸和泵閥業(yè)務(wù)的新產(chǎn)品陸續(xù)上市；海外業(yè)務(wù)拓展超預(yù)期。 風(fēng)險因素：宏觀周期性波動風(fēng)險、海外投資與經(jīng)營風(fēng)險。,艾迪精密：破碎錘行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，液壓件市場持續(xù)突破,關(guān)鍵假設(shè)：1、預(yù)計公司2018-2020年公司總收入增速分別為63%、32%、24%；2、預(yù)計2018-2020年毛利率分別為43%、44%、44%。驅(qū)動因素： 1、下游更新、基建

30、、出口支撐工程機械行業(yè)強勢復(fù)蘇：2017年，國內(nèi)挖掘機械產(chǎn)品共計銷售14萬臺， 同比+99.5%，創(chuàng)造了自2012年以來的最好銷量。行業(yè)約在2019-2022年左右將迎來存量更新的需求高峰，根據(jù)測算，2018-2022年更新需求可以達到每年130億元左右，支撐銷量新一輪增長。伴隨著行業(yè)景氣度 的提升，公司產(chǎn)品供不應(yīng)求，破碎錘與液壓件產(chǎn)品均實現(xiàn)滿銷。公司2017年固定資產(chǎn)、在建工程進一步 提升，預(yù)計公司產(chǎn)能將進一步提升，為公司業(yè)績的增長

31、提供保障。 2、艾迪精密是國內(nèi)破碎錘行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，配錘率提升空間大：液壓破碎錘可與多種液壓主機配套使用， 與挖掘機配套作業(yè)最為普遍。據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，發(fā)達國家挖掘機配錘率基本上在35%以上， 日本、韓國等島嶼國家配錘率達到60%，而中東等戈壁地區(qū)挖掘機配錘率高達80%。2017年，國內(nèi)市場 這一比率超過20%，與發(fā)達國家挖掘機配錘率水平還有較大差距。隨著我國破碎錘技術(shù)的發(fā)展與市場認 知度的提升，挖掘機配錘率或?qū)⒅饾u提高，公司有

32、望在該板塊持續(xù)受益。 3、液壓件市場持續(xù)突破，受益進口替代：公司由液壓件后市場起步，成為國內(nèi)少數(shù)打破國外高端液壓 件壟斷格局的企業(yè)之一。2017年，公司液壓件毛利率首次突破40%，規(guī)模效應(yīng)得以體現(xiàn)。預(yù)計2018年，公司液壓件前市場將持續(xù)作出可觀貢獻。加上公司固有的成本、服務(wù)體系、產(chǎn)品針對性等方面的比較優(yōu)勢，有望持續(xù)受益液壓件的進口替代。投資建議：公司成功打破國外在高端液壓件領(lǐng)域的壟斷，基于對公司液壓破碎錘、高端液壓件的長期看好

33、，預(yù)測公 司2018-20年業(yè)績?yōu)?.20、2.95、3.81億元，對應(yīng)EPS 1.25、1.67、2.17元，對應(yīng)PE 33、25、19X，維持 “增持”評級。催化劑：工程機械行業(yè)銷量良好帶動液壓件需求增加；液壓主機與破碎錘配錘率提高。 風(fēng)險因素：宏觀周期性波動風(fēng)險、進口替代不及預(yù)期。,,,,,,二、海洋和油服裝備：受益全球經(jīng)濟復(fù)蘇,,,,,,集運貿(mào)易需求增加,,,,,集運量/價增加,,,,,集裝箱需求增加（中集集團）,,,,,集

34、裝箱船需求增加（中國船舶）,,,,,集裝箱起重機需求增加（振華重工）,,,,,大宗商品需求增加,,,,,干散貨船需求增加（中國船舶）,,,,,原油貿(mào)易需求增加,,,,,油船運輸量/價增加,,,,,油船量增加（中國船舶）,,,,,油價上升,,,,,海工可盈利,,,,,海工運營、煉化增加,,,公司設(shè)備增加（振華重工、中集集團、中國船舶）,,,,,資本開支增加,,,海上貿(mào)易：全球經(jīng)濟復(fù)蘇，帶動各相關(guān)產(chǎn)業(yè)全面回暖,布倫特油價：一度觸及80美

35、金，預(yù)計將提振油服板塊,,,資料來源：Wind，東吳證券研究所 圖：OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率高于預(yù)期,資料來源：EIA，東吳證券研究所,,,,,,,圖：2016年至今國際油價回顧 90,80706050403020100,,,,期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油,超跌反彈階段,,震蕩上行階段,,持續(xù)上行階段,,,166.58%,減產(chǎn)完成度,103.61%,161.51%,138.23%,14

36、7.25%,油服行業(yè)：布油 60 美元是油服行業(yè)投資景氣度的分水嶺,,,,,?我們統(tǒng)計了2002年至今“三桶油”的實際資本開支與預(yù)測油價之間的關(guān)系，有以下結(jié)果：1：2002年至2011年，油價大趨勢向上，油公司資本開支逐漸提升，其中，2009年雖然上半年油 價均值僅53美元，但下半年有所提升，全年油價達到63美元，但油公司資本開支仍然保持較 好的景氣度；2：2012-2014年，由于油價已經(jīng)處于高位，油公司資本開支變化增速與油價增

37、速相關(guān)度降低；3：2015年油價跌破60美元，油公司資本開支銳減，2017年，油價均值55美元，仍未達到60美 元，油公司資本開支實際完成額增速一般。因此，我們得出結(jié)論，油價60美元，是油公司資本開支景氣度的分水嶺。圖：布油60美元是油公司資本開支景氣度分水嶺圖：布油60美元以上油公司業(yè)績較好,資料來源：Wind，東吳證券研究所,資料來源：Wind，東吳證券研究所,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

38、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,石化油服凈利率(%)中海油服凈利率(%) 資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：石化機械、杰瑞股份凈利率與油價關(guān)系,資料來源：Wind，東吳證券研究所,?中海油服：油價高于70美元盈利能力強勁反彈。 油價低于50美元，公司多處于虧損；油價站上 60美元，中海油服

39、平均凈利率水平達到約5%； 油價達到70美元以上，中海油服凈利率已經(jīng)達 到20%，反彈強勢。? 海油工程：盈利韌性較強，60美元以上盈利保 持強勁。油價低于60美元，公司凈利率中樞約 10%；油價站上60美元，海油工程盈利中樞上移，凈利率中樞值接近20%。但此后油價上升， 公司凈利率提升不明顯。?杰瑞股份：油價高于70美金，凈利率大幅改善。 當(dāng)油價在60美元以下，公司凈利率中樞值在5% 左右；當(dāng)油價高于70美元后，公司凈利率

40、中樞 值接近30%。圖：中油工程、海油工程凈利率與油價關(guān)系,資料來源：Wind，東吳證券研究所,圖：石化油服、中海油服凈利率與油價關(guān)系（橫軸 為油價，縱軸為比率，下同）,油服行業(yè)：布油 60 美元，盈利能力顯著提升,-55.00,-35.00,-15.00,5.00,25.00,45.00,0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00100.00110.0012

41、0.00,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-35.00-50.00-65.00-80.00-95.00-110.00-125.00,-20.000.00 10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00,-5.00,40.00

42、25.0010.00,,,中油工程凈利率(%),,,海油工程凈利率(%),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00,01020

43、3040506070,8090100 110 120,,,石化機械凈利率(%),,,杰瑞股份凈利率(%),,,,,,,,,,,-60%,-102%016-01-20,2017-01-20,2017-07-20,2018-01-20,,布倫特原油漲幅,,杰瑞股份股價漲幅,,中海油服股價漲幅,,90%油價穩(wěn)中有升， 股價出現(xiàn)背離40%,140%,190%,2016-07-20,海油工程股價漲幅,油服公司股價

44、與油價產(chǎn)生背離,,資料來源：Wind，東吳證券研究所,油價爬升， 股價未動,,油價較平穩(wěn)， 股價略走強,,?兩年時間，四個階段，油價上漲約100%，而油服行業(yè)股價有所下跌，這種股價與油價的背 離，既體現(xiàn)油服行業(yè)仍處于左側(cè)的事實，也為板塊投資提供價值洼地。 圖：油服公司股價與油價出現(xiàn)背離 油價調(diào)整，股,價仍較疲軟,,,國營、民營油服公司估值水平：PB均處于歷史底部,,資料來源：Wind，東吳證券研究所 PB:均處于歷史底部

45、，投資安全邊際較強,PE: 民企處于盈利能力低谷，國企面臨少見虧損,,資料來源：Wind，東吳證券研究所,,,海油工程：高盈利能力的油服龍頭，2018年有望業(yè)績反轉(zhuǎn),關(guān)鍵假設(shè)：1、2018 年及之后，油價中樞有望在 60 美金或以上，帶動油服行業(yè)景氣度的實質(zhì)性反轉(zhuǎn)；2、油價的企穩(wěn)帶來油公司盈利能力改善，將帶動海油工程工作量的提升，預(yù)計公司 2018-2020 年的新接 訂單分別達到 160、220、270 億元；3、預(yù)計 2018

46、-2020 年公司銷售毛利率將分別達到 15.0%、18.0%、21.0%； 驅(qū)動因素：1、油價回暖，帶動油服行業(yè)景氣度的實質(zhì)性反轉(zhuǎn)；2、工作量確定性提升，中海油2018年capex支出預(yù)計同比+40-60%，而且是基于對油價2018年僅54美金 的中樞判斷，預(yù)計該資本開支有望超預(yù)期，而公司2018年國內(nèi)訂單有望實現(xiàn)同比例甚至更高速度增長；3、盈利能力逐漸修復(fù)，三桶油的桶油成本逐漸降低，2017年中海油的all in cost已經(jīng)

47、降至40美金以下。 隨著油價回升，油公司盈利能力明顯改善，預(yù)計將顯著改善油服公司盈利能力。4、公司歷史PB中樞值2倍以上，目前PB為1.2倍，且資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)，價值重估空間大。 與市場差異觀點：1、 公司業(yè)績彈性較大，ROE由高點的20%，降低到2017年僅2%，改善空間很大；2018年油價企穩(wěn)60美 金以上，一度觸及80美金，海油工程盈利能力有望大幅改善，業(yè)績逐漸放量。2、公司資產(chǎn)質(zhì)量處于歷史最好水平。資產(chǎn)負債率由高點50%降至目前

48、15.1%，杠桿空間大，且在手現(xiàn)金充裕。公司通過在油價低位時高性價比買入資產(chǎn)，充實自身實力，為下一輪周期積蓄了充足的力量。投資建議：公司是國內(nèi)油服開發(fā)龍頭企業(yè)，具備較強的盈利能力以及良好的資產(chǎn)質(zhì)量。在油價回暖的背 景下，我們預(yù)計公司訂單量與毛利率提升空間較大，業(yè)績將進入上升通道。預(yù)計公司 2018-2020年營收 134.5億、179.0 億、227.2 億元，歸母凈利潤預(yù)計為 12.85、18.49、29.34 億元，對應(yīng) 201

49、8-2020 年 PE 20、14、9倍，給予“買入”評級。催化劑：油價中樞上移、公司訂單數(shù)據(jù)披露 風(fēng)險因素：油價上漲低于預(yù)期，海外訂單不及預(yù)期,杰瑞股份：行業(yè)拐點清晰，壓裂設(shè)備龍頭業(yè)績有望大幅提升,關(guān)鍵假設(shè)：1、2018 年及之后，油價中樞有望在 60 美金或以上，帶動油服行業(yè)景氣度的實質(zhì)性反轉(zhuǎn)；2、油價高于70美金，凈利率大幅改善。當(dāng)油價在60美元以下，公司凈利率中樞值在5%左右；當(dāng)油價高 于70美元后，公司凈利率中樞值接近

50、30%；3、隨著油價上漲提振整個油服產(chǎn)業(yè)鏈，公司有望實現(xiàn)訂單總量大幅提升，各板塊盈利能力顯著改善；驅(qū)動因素：1、油價回暖，帶動油服行業(yè)景氣度的實質(zhì)性反轉(zhuǎn)；2、行業(yè)出清充分，北美市場有望放量。在 2014~2016 的行業(yè)低谷期，北美部分油田服務(wù)設(shè)備廠在 2014 年逐漸降低產(chǎn)能，而作為油服設(shè)備最大的市場，北美市場的遠期采購或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向中國，利好國內(nèi)的油 服設(shè)備公司；3、國內(nèi)油服民企龍頭，已在核心設(shè)備構(gòu)建競爭壁壘。公司在壓裂車等

51、增產(chǎn)設(shè)備領(lǐng)域具備全球競爭力，而在全球市場中，隨著四大油服公司壓裂車產(chǎn)能的下降，公司在這一輪周期訂單有望較上一輪有所增加；與市場差異觀點：1、 海外市場放量空間大。受油價低迷影響，北美大量油田服務(wù)設(shè)備廠在 2014 年關(guān)閉，行業(yè)出清充分。 考慮到北美市場占全球壓裂車 50%以上份額，在這一輪行業(yè)景氣度上升趨勢下，公司有望在該區(qū)域進一 步拓展市場；2、天然氣需求增長帶動相關(guān)設(shè)備業(yè)務(wù)放量。我國天然氣的需求有望快速增長，同時頁巖氣開發(fā)力

52、度將 會增強，由此帶動的油氣田勘探開發(fā)、天然氣處理、儲運集輸以及終端應(yīng)用裝備需求，有望為公司鉆完 井設(shè)備、油田技術(shù)服務(wù)、壓縮機、天然氣凈化設(shè)備、LNG 加注設(shè)備等業(yè)務(wù)帶來重大機遇。投資建議：公司為我國油氣設(shè)備制造領(lǐng)域龍頭,在油價低迷時期,公司大力開拓海外市場, 同時向油氣一體 化工程技術(shù)解決方案提供商轉(zhuǎn)型 ,預(yù) 計公司 2018-2020 年 EPS 0.28/0.47/0.67 元 ,對應(yīng) PE65/39/27X, 維持 “增持”評

53、級。催化劑：油價中樞上移、公司訂單數(shù)據(jù)披露 風(fēng)險因素：油價上漲低于預(yù)期，海外訂單不及預(yù)期,,,,,,,三、半導(dǎo)體裝備：產(chǎn)業(yè)高景氣， 國產(chǎn)化正當(dāng)時,半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)核心觀點,關(guān)鍵假設(shè)： 1、2017年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額達566億美元，大幅增長37%，創(chuàng)下歷史新高。我們預(yù)計2018年全球設(shè)備銷 售額將突破600億美元，2018-2020年保持10%以上的年增速。2、2017年-2020年中國大陸將有26座晶圓廠動工，2018-2019

54、年將進入設(shè)備大幅進場周期。3、2016年全球半導(dǎo)體專用設(shè)備前十名制造商（美國應(yīng)用材料，荷蘭ASML等）的銷售規(guī)模達到了379億，市占 率高達92%。未來國產(chǎn)設(shè)備有望逐步替代進口，在國內(nèi)的晶圓廠和硅片廠的設(shè)備采購額中占據(jù)一席之地。 驅(qū)動因素：1、晶圓廠投資熱潮帶動半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)高增長。以格羅方德晶圓廠為例，一座晶圓廠總投資額中80%的金額用于購買設(shè)備。SEMI預(yù)計2018年中國設(shè)備增速將達49%（全球最高），為113億美元。2、大

55、基金扶持力度將加快。國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模達6500億，在上中下游布局的企業(yè)涵蓋了IC設(shè) 計、晶圓制造、芯片封測等領(lǐng)域，但對設(shè)備企業(yè)投資較少，只有少數(shù)幾家例如長川科技（大基金持股比例 7.5%）。我們認為，未來大基金等在設(shè)備方面的投資力度和政策扶持會加快，晶圓制造設(shè)備作為IC國產(chǎn)化的 基石所在，會迎來訂單高峰和政策支持的雙重利好。與市場差異觀點： 1、市場認為晶圓加工設(shè)備是關(guān)鍵，我們認為半導(dǎo)體國產(chǎn)化硅片國產(chǎn)化也是當(dāng)務(wù)之急。目前主

56、流半導(dǎo)體硅片 市場的全球寡頭壟斷已經(jīng)形成，2016年日本、臺灣、德國和韓國資本控制的5大硅片公司的銷量占到92%。而 目前國內(nèi)的產(chǎn)量幾乎為零，完全依賴進口，主要原因在于目前我國絕大部分半導(dǎo)體材料企業(yè)僅能生產(chǎn)6 寸（國產(chǎn)率50%左右）以下規(guī)格硅片，8 寸硅片國產(chǎn)化率僅10%，國內(nèi)還沒有掌握大規(guī)模量產(chǎn)IC集成電路用的高 純大硅片技術(shù)。300mm半導(dǎo)體級的大硅片，不僅是產(chǎn)業(yè)鏈缺失的重要一環(huán)，也是國家安全戰(zhàn)略發(fā)展的需要， 所以國產(chǎn)化迫在眉睫。

57、 2、大行業(yè)小公司，正是布局好時機。國產(chǎn)設(shè)備廠商目前均規(guī)模較小，在政策扶持和國內(nèi)半導(dǎo)體需求刺激下， 未來有望產(chǎn)生中國的應(yīng)用材料和ASML。投資建議：重點推薦單晶爐國產(chǎn)龍頭【晶盛機電】，國內(nèi)半導(dǎo)體裝備領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品線廣【北方華創(chuàng)】。關(guān)注：大基金參股測試機和自動分選機【長川科技】，高純工藝系統(tǒng)供應(yīng)商【至純科技】。催化劑：硅片廠產(chǎn)能不足，帶動半導(dǎo)體全行業(yè)漲價；半導(dǎo)體制造設(shè)備遭技術(shù)封鎖，亟需國產(chǎn)化；科技進步帶 來半導(dǎo)體的適用范圍和需求量激

58、增。 風(fēng)險因素：晶圓廠投資低于預(yù)期、硅片需求量低于預(yù)期、存儲器和半導(dǎo)體行業(yè)整體銷量低于預(yù)期。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,100,200,300,400,,2014中國,2015,2016,,,,,,,2017E日本臺灣,,?全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進入高景氣周期：2017年全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額超4000億美元，同比增長22%，體現(xiàn)行業(yè)新一輪上漲趨勢確

59、定性。?2018年中國將躍居全球第二大半導(dǎo)體設(shè)備市場：根據(jù)SEMI預(yù)測，2018 年中國的設(shè)備銷售增 長率預(yù)計為全球第一，同比+49.3%，達到 113 億美元，并躍居全球第二大半導(dǎo)體設(shè)備市場。中國大陸預(yù)計于 2019 年成為全球設(shè)備支出金額最高的地區(qū)。?受益于汽車電子，消費電子，人工智能等行業(yè)的快速發(fā)展，半導(dǎo)體芯片的市場空間具有較大 增量。根據(jù) IC Insights 的數(shù)據(jù)， 2017年 DRAM 銷售額飆升 74%，

60、NAND 銷售額強勁增長 44%。 同時三星、SK 海力士、英特爾/美光（雙方是合作關(guān)系）、東芝等廠商全力投入 3D NAND 擴產(chǎn) 。?全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額，2017同比增長22%?2018年中國設(shè)備銷售額達113億美元，躍居全球第二,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,500,600,700,2018E韓國增長率,歐洲,北美,其他地區(qū),數(shù)據(jù)來源：Semi ，東吳證券研究所,技術(shù)進步

61、+需求擴張，帶動半導(dǎo)體行業(yè)進入高景氣周期,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,450040003500300025002000150010005000,,,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額（億美元）同比,? 自2013年至今中國大陸晶圓廠設(shè)

62、備支出始終為 正增長，2019年預(yù)測值達172億美元，同比+60%,? 2017年全球晶圓設(shè)備支出同比+38%，2016年- 2019年連續(xù)正增長創(chuàng)紀(jì)錄，CAGR16%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,? 全球興建晶圓廠數(shù)量攀升，中國是最大驅(qū)動力? 中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額創(chuàng)新高,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,0,20,40,60,80,100,120,201420152016

63、中國半導(dǎo)體設(shè)備銷售額（億美元）,2017E,2018E,增長率,占比,中國大陸成晶圓廠支出全球增長極，設(shè)備支出全球第二,,數(shù)據(jù)來源：Semi ，東吳證券研究所,?全球半導(dǎo)體行業(yè)的壟斷集中度在持續(xù)增加。20強 中，除3家純晶圓代工廠外，剩余17家半導(dǎo)體芯片 公司總銷售額占全球半導(dǎo)體總銷售額（3571億美 元）的68%，與2006年的58%相比，前17大半導(dǎo)體 公司占比提升了10個百分點。?國內(nèi)市場對國外高端產(chǎn)品進口依賴嚴(yán)重，約七成

64、 的集成電路產(chǎn)品依賴進口。從設(shè)備端看，CVD、刻 蝕機、分布重復(fù)光刻機和引線鍵合機占進口金額 比例較大。,半導(dǎo)體行業(yè)壟斷程度加劇，中國大陸無緣前20強,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,500,1,000,1,500,2,000,,,,圖：2008年-2017年我國集成電路產(chǎn)業(yè)進口逆差不斷擴大30002,500

65、250020001500100050002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017我國集成電路進口金額（億美元）出口金額（億美元） 貿(mào)易逆差（億美元）,資料來源：中國統(tǒng)計局、SEMI，東吳證券研究所,圖：2018Q1 半導(dǎo)體公司全球排名前15名,,,,,,,?目前國家分別從政策層面和資金層面強力推動半導(dǎo)體國產(chǎn)化的進程

66、。2014年，國家發(fā)布《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》，提出建立從晶片到終端產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)劃，其中強調(diào)在設(shè)備材料端要在2020年之前打入國際采購供應(yīng)鏈這一目標(biāo)。圖：《國家半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》的政策目標(biāo)與政策支持,資料來源：《國家半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》，東吳證券研究所,半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是集國家力量的發(fā)展的大產(chǎn)業(yè),,,,國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金進入密集投資期,,33,,芯片制造, 65%,設(shè)計, 17%,封測, 10%,?大基金承諾投

67、資比例，設(shè)備占比有望不斷提高裝備材料, 8%,?國家集成電路的大基金已經(jīng)進入了密集投資,期，大基金在上中下游布局的企業(yè)數(shù)量眾多， 涵蓋了IC設(shè)計，晶圓制造，和芯片封測等領(lǐng) 域。設(shè)備企業(yè)投資較少，只有少數(shù)幾家例如 長川科技，大基金持股比例為7.5%。,? 我們認為，未來大基金和國家產(chǎn)業(yè)政策在 設(shè)備方面的投資力度和政策扶持會加快， 設(shè)備國產(chǎn)化是IC國產(chǎn)化的重中之重。,資料來源：東吳證券研究所整理,數(shù)據(jù)來源：SEMI、東吳證券研究所,

68、圖表：晶圓制造環(huán)節(jié)半導(dǎo)體設(shè)備配置,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,? 2018年中國將躍居全球第二大半導(dǎo)體設(shè)備市場? 國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備自制率僅14%左右200,0%,5%,15%10010%,20%,25%,0,50,150,2014,2015,,,,201620172018E 2019E國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備銷售額（億元）國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備國內(nèi)市場占有率,2020E,設(shè)備國產(chǎn)