金融監(jiān)管框架下的同業(yè)加杠桿逆過程2018年 華創(chuàng)債券金融監(jiān)管中期專題報告

1、,,CONTENTS 目錄,? 監(jiān)管文件進入第三個密集落地窗口? 市場正在經(jīng)歷同業(yè)加杠桿的逆過程? 同業(yè)鏈條拆解過程造成的市場影響? 金融監(jiān)管影響下的債市將何去何從,SECTION1,監(jiān)管文件進入第三個密集落地窗口,,1.1 2018年二季度，監(jiān)管進入了第三波密集落地階段,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2.00,2.50,3.00,,?監(jiān)管政

2、策收緊幾乎貫穿了過去兩年的債券市場走勢，目前市場正在進入第三波監(jiān)管密集出臺階段。?第一階段是2017年3月-4月：政策以“三三四十”為代表；?第二階段是2017年11月-2018年1月：政策以資管新規(guī)、流動性風險管理辦法、大額風險暴露等重要文件的征求意見稿和銀監(jiān)會4號文為代表；?第三階段是2017年4月底及今后一段時間：政策以資管新規(guī)、流動性風險管理辦法、大額風險暴露的 正式稿及相關(guān)細則為代表。10年國債收益率,3.5

3、0,4.00,4.50,,,,一行三會資 管新規(guī)（討 論版）,,理財監(jiān)管管理辦 法（征求意見稿）,,,新八條、 保本基金,,全國金 融工作 會議,理財穿透 登記工作 通知,央行MPA考核 升級：銀監(jiān)會 7大監(jiān)管文件,,表外業(yè)務(wù)風險管 理指引（征求意 見稿）,央行 宣布 降準 100BP,央行重啟 14天和28 天OMO操作,央行上調(diào) 公開市場 操作利率,關(guān)于規(guī)范金融 企業(yè)對地方政 府和國有企業(yè) 投融資行為有 關(guān)問題的通知,資管 新規(guī) 正

4、式 落地,資管 新規(guī) 征求 意見 稿,大集合 產(chǎn)品清 理,央行上調(diào) 公開市場 操作利率 從5BP,關(guān)于積極穩(wěn)妥 降低企業(yè)杠桿 率的意見,,1.2 本輪金融去杠桿重要監(jiān)管文件列表,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,日期,發(fā)文機構(gòu),文件

5、名,文號,20160318,銀監(jiān)會,《進一步加強信托公司風險監(jiān)管工作的意見》,銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕58號,20160517,保監(jiān)會,《關(guān)于清理規(guī)范保險資產(chǎn)管理公司通道類業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》,保監(jiān)〔2016〕98號,20160727,銀監(jiān)會,《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》,20160727,銀監(jiān)會,《關(guān)于保本基金的指導意見》,20161129,證監(jiān)會,《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》,2016

6、1209,中證登,《債券質(zhì)押式回購交易結(jié)算風險控制指引》,20161123,銀監(jiān)會,《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風險管理指引（修訂征求意見稿）》,銀監(jiān)發(fā)〔2011〕31號,20170323,銀監(jiān)會,《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于開展商業(yè)銀行“兩會一層”風控責任落實情況專項檢查的通知》,銀監(jiān)辦發(fā)〔2017〕43號,20170329,銀監(jiān)會,《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項治理工作的通知》,銀監(jiān)辦發(fā)〔2017〕45號,2017

7、0329,銀監(jiān)會,《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”,專項治理工作的通知》,銀監(jiān)辦發(fā)〔2017〕46號,20170406,銀監(jiān)會,《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于開展銀行業(yè)“不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、,不當收費”專項治理工作的通知》,銀監(jiān)辦發(fā)〔2017〕53號,20170407,銀監(jiān)會,《中國銀監(jiān)會關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效的指導意見》,銀監(jiān)發(fā)〔2017〕4號,20170407,銀監(jiān)會,《中國銀監(jiān)會關(guān)于集中開

8、展銀行業(yè)市場亂象整治工作的通知》,銀監(jiān)發(fā)〔2017〕5號,20170407,銀監(jiān)會,《中國銀監(jiān)會關(guān)于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見》,銀監(jiān)發(fā)〔2017〕6號,20170410,銀監(jiān)會,《中國銀監(jiān)會關(guān)于切實彌補監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知》,銀監(jiān)發(fā)﹝2017﹞7號,20170420,保監(jiān)會,《關(guān)于進一步加強保險監(jiān)管 維護保險業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的通知》,保監(jiān)發(fā)34號,20170423,保監(jiān)會,《關(guān)于進一步加強保險業(yè)風險防控工作的通知》,保監(jiān)發(fā)〔20

9、17〕35號,20170428,證監(jiān)會,《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導意見稿》,無,20170429,保監(jiān)會,《關(guān)于強化保險監(jiān)管 打擊違法違規(guī)行為 整治市場亂象的通知》,保監(jiān)發(fā)〔2017〕40號,20170509,保監(jiān)會,《關(guān)于開展保險資金運用風排查專項整治工作的通知》,保監(jiān)資金[2017]128號,20170515,理財?shù)怯浿行?《關(guān)于進一步規(guī)范銀行業(yè)理財產(chǎn)品穿透登記工作的通知》,理財中心發(fā)[2017]14號,20170609,

10、證監(jiān)會,《證券公司和投資基金合規(guī)管理辦法》,證監(jiān)會令第133號,,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,1.2 本輪金融去杠桿重要監(jiān)管文件列表（續(xù)）,,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,1.2 本輪金融去杠桿重要監(jiān)管文件列表（續(xù)）,,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,1.3 與2017年的文件對比，2018落地性增強,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?2017年監(jiān)管政策主要對“是非性”問題進行整頓，特

11、別是針對過去有監(jiān)管約束的資產(chǎn)端問題，如影子銀行、規(guī)避監(jiān)管指標等業(yè)務(wù)；但是對于空轉(zhuǎn)套利由于沒有明確的監(jiān)管規(guī)則，并未落地整改；?2018年監(jiān)管政策通過明確的監(jiān)管條文和指標約束進行限制，對于銀行主動負債、同業(yè)嵌套等行為進行確定性監(jiān)管，使得業(yè)務(wù)的調(diào)整更加集中在債券市場領(lǐng)域。2017年4月，“三三四十”對同業(yè)進行了梳理? 是否存在空轉(zhuǎn)套利，特別是同業(yè)套利和理財套利；? 各地整改進度不一致，部分地區(qū)只是上報業(yè)務(wù)情況，并未進行調(diào)整

12、；? 部分銀行在沒有接到實際整改要求的情況下，繼續(xù)開展相關(guān)業(yè)務(wù)（結(jié)構(gòu)性委外等）2017年底，多項征求意見稿出臺影響市場預(yù)期? 資管新規(guī)、流動性管理辦法、大額風險暴露等文件征求意見稿落地；? 市場積極討論，機構(gòu)與監(jiān)管溝通反饋意見，但是實際業(yè)務(wù)并未相應(yīng)調(diào)整；? 機構(gòu)行為出現(xiàn)分化，部分機構(gòu)開始準備應(yīng)對監(jiān)管，部分機構(gòu)加快業(yè)務(wù)落地2018年5月，多項正式稿落地，靜待細則跟進? 資管新規(guī)、流動性管理辦法、大額風險暴露等文件正式

13、稿落地；? 對于業(yè)務(wù)提出了明確的整改要求和過渡期安排，機構(gòu)開始著手業(yè)務(wù)調(diào)整；? 目前主要是對于存量業(yè)務(wù)的整改消化，增量業(yè)務(wù)發(fā)展速度較慢,,,,資料來源：華創(chuàng)證券,1.4 2018年框架性重點文件一：資管新規(guī),?2018年4月27日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）。?與征求意見稿相比，過渡期延長至2020年底，但是其余監(jiān)管要求幾乎沒有變化，監(jiān)

14、管所要求的打破剛兌、規(guī)范資金池與期限錯配、限制影子銀行、穿透式監(jiān)管的要求均有明顯體現(xiàn)。?對于資管新規(guī)的分析要從“存量和增量”、“總量和結(jié)構(gòu)”兩個維度展開，在調(diào)整初期存量的收縮 速度將快于增量的擴張速度，表現(xiàn)為總量減少、結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢。,,綜合監(jiān)管,,,? 金穩(wěn)會? 政策協(xié)同? 規(guī)避監(jiān)管套利,,功能監(jiān)管,,,? 跨市場監(jiān)管? 統(tǒng)一分類標準? 規(guī)范標準,,打破剛兌,,,? 凈值化管理? 明確“剛兌”? 分類處罰,,規(guī)范資金池

15、,,,? 三單管理? 集合計劃? 流動性風險? 期限匹配,,基礎(chǔ)設(shè)施,,,? 產(chǎn)品統(tǒng)計制度? 穿透監(jiān)管? 違規(guī)處罰,,,,資料來源：中國人民銀行、華創(chuàng)證券,1.4 2018年框架性重點文件二：大額風險暴露,? 2018年5月4日，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》，針對非同 業(yè)單一客戶、一組非同業(yè)關(guān)聯(lián)客戶、同業(yè)單一客戶或集團客戶，及其他客戶類型的風險暴露提出限 額管理要求，以防范單一客戶授信過

16、于集中的風險。?正式稿比征求意見稿的過渡期略有延長，同時對特定風險暴露交易對手的相關(guān)要求進一步明確。? 執(zhí)行層面中小銀行的匿名客戶指標壓力較大，目前監(jiān)管亦未對包括公募基金在內(nèi)的產(chǎn)品如何穿透給出明確的操作指引；實操層面存在中小銀行根據(jù)自身理解“先做業(yè)務(wù)，后期再依據(jù)監(jiān)管要求調(diào)整” 的情況，亦或者過渡期內(nèi)先做大“匿名客戶”后期再整改的情況，非銀機構(gòu)需關(guān)注負債穩(wěn)定性。,,,,資料來源：銀保監(jiān)會、華創(chuàng)證券,1.4 2018年框架性重

17、點文件三：流動性風險管理,?銀保監(jiān)會正式發(fā)布修訂后的《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》，新引入三個量化指標（凈穩(wěn)定資金 比例、優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率、流動性匹配率），進一步完善流動性風險監(jiān)測體系。?正式稿與征求意見稿相比過渡期略有延長，但是在具體的監(jiān)管指標方面并沒有放松。?此外文件調(diào)整了流動性匹配率的計算方法，將加權(quán)資金來源中各項存款中3個月以內(nèi)（含3個月）期 限的存款折算率由70%降低到50%，對商業(yè)銀行而言對于負債端穩(wěn)定性的要求

18、進一步提高。此外，流動性匹配率的加權(quán)資金運用的計算中未提及債券投資，或?qū)①x予不同的折算率。,,,,資料來源：銀保監(jiān)會、華創(chuàng)證券,SECTION2,市場正在經(jīng)歷同業(yè)加杠桿的逆過程,,2.1 回顧本輪始于銀行主動負債擴張的同業(yè)鏈條,? 2016年以來的同業(yè)鏈條表現(xiàn)為：負債端通過同業(yè)理財和同業(yè)存單進行主動擴張，資產(chǎn)端通過非銀機 構(gòu)產(chǎn)品在債券市場加杠桿投資；實際操作中，當前的同業(yè)鏈條嵌套層級可能更多，例如A銀行發(fā)行同 業(yè)存單、再購買B

19、銀行同業(yè)理財/同業(yè)存單，B銀行再進行委外甚至再次嵌套。?這種多層嵌套的同業(yè)模式才是本輪金融加杠桿的主要模式，也是監(jiān)管希望重點規(guī)范的資金“脫實向虛”的表現(xiàn)。多層嵌套導致杠桿倍數(shù)難以測算，監(jiān)管對于杠桿的監(jiān)測主要以規(guī)模變化為主。,,,2016年以來的同業(yè)鏈條模式,同業(yè)鏈條不斷擴張，多層嵌套較為普遍,,,,C銀行,,B銀行,,A非銀機構(gòu),,,,,超儲,同業(yè) 理財,超儲,委外 收益,,債券等,,投資,,回到銀行 負債端,,B銀行,,A銀行,

20、,委外/貨幣基金,,,,,超儲,超儲,資管計劃,同業(yè)存單同業(yè)理財,,B銀行,,A銀行,,C銀行,,,,,超儲,超儲,同業(yè)存單同業(yè)理財,,委外/貨幣基金,,,超儲,資管計劃,同業(yè)存單同業(yè)理財,,同業(yè)鏈條多層 嵌套情況普遍,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,2.2 回顧金融杠桿的不同層次：從監(jiān)管角度梳理,?由于“金融去杠桿”并沒有官方的定義，因此首先要明確債券市場面臨的“金融去杠桿”有哪些層 次，才能

21、順藤摸瓜理清監(jiān)管政策變遷的脈絡(luò)和動向。?債券市場面臨的金融杠桿主要分為：場內(nèi)杠桿、產(chǎn)品杠桿和同業(yè)鏈條三個層次。?從金融防風險、監(jiān)管升級的角度看：監(jiān)管的變化不僅僅針對“ 金融去杠桿”，而是針對金融市場（包括表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)）發(fā)展中存在的問題所進行的新一輪監(jiān)管升級。,,,,,,,,,場內(nèi)杠桿 債券回購比例,產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 產(chǎn)品分層比例,同業(yè)杠桿 同業(yè)鏈條規(guī)模,,資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的重塑,,,資料來源：華創(chuàng)證券,,2.3 第一層次：場

22、內(nèi)杠桿的拆解,? 對于場內(nèi)杠桿的約束主要有兩種手段，一是通過監(jiān)管條款對機構(gòu)杠桿率進行硬性約束?《規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（302號文）對機構(gòu)的杠桿率做出統(tǒng)一規(guī)定，嚴格限制債券回購的比例，同時把代持明確為買斷式回購，隱性杠桿渠道消失。?《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》：資管新規(guī)規(guī)定開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過 凈資產(chǎn)的140%；封閉式公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。,302

23、號文對杠桿率的規(guī)定,,券商的場內(nèi)杠桿率（左軸）顯著下降,,,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,2.3 第一層次：場內(nèi)杠桿的拆解,,,? 二是通過考核指標的設(shè)計增加機構(gòu)加杠桿的難度（增加融資難度）?《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》：流動性覆蓋率=合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)÷未來30天現(xiàn)金凈流出量≥100%，這意味著過多的質(zhì)押操作會增大流動性覆蓋率的分母，給商業(yè)銀行帶來流動性指標的壓力，從而抑制銀

24、行的場內(nèi)杠桿。? MPA考核： 根據(jù)MPA考核要求，廣義信貸增速與目標M2增速偏離超過22個百分點（大銀行為20個 百分點）則指標得分為0。而同業(yè)存放和買入返售是廣義信貸的重要組成部分，因此在每季度末的 MPA考核壓力下，銀行會減少對非銀金融機構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)資金投放，壓降杠桿。,季末考核期流動性緊張,,季末考核帶來流動性分層,,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,2.4 第二層次：產(chǎn)品杠桿的拆解,,

25、,,,,,,,?2016年以來，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺相關(guān)政策指引限制產(chǎn)品杠桿，監(jiān)管協(xié)同升級但仍未完全統(tǒng)一；?2018年《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》統(tǒng)一產(chǎn)品端杠桿比例要求：規(guī)定分級私募產(chǎn)品應(yīng)當根據(jù)所投資資產(chǎn)的風險程度設(shè)定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級 份額）。固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及 金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1。

26、劣后級優(yōu)先級,1,1,1,963,,,本輪金融監(jiān)管升級之前，市 場上結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿比例極 高，產(chǎn)品分級比例9:1或以 上產(chǎn)品較為普遍,2016年銀監(jiān)會加強信托產(chǎn)品監(jiān) 管，原則上產(chǎn)品分級不得超過 2:1，但實際操作中機構(gòu)通過信 托夾層配資將比例提高至6:1,2018 年， 一行兩會出臺資 管新規(guī)再降杠桿，叫停信托 夾層配資，將固收產(chǎn)品分級 比例限制在3:1,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,,?由于同業(yè)杠桿存在多層嵌套，杠桿的拆解

27、過程主要是減少資金在金融同業(yè)中的流轉(zhuǎn)，具體來看包括 對于銀行和非銀機構(gòu)業(yè)務(wù)往來的約束，和銀行之間業(yè)務(wù)往來的約束。?對于銀行機構(gòu)之間的同業(yè)往來約束，主要是限制主動負債工具，即同業(yè)存單和同業(yè)理財，同時輔助 以其他約束同業(yè)往來的監(jiān)管指標，如流動性匹配率指標等。,2.5 第三層次：同業(yè)杠桿的拆解,,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,、,? 對于銀行與非銀金融機構(gòu)之間的同業(yè)往來約束，一是規(guī)范非銀產(chǎn)品的監(jiān)管約束，進行穿透監(jiān)管，從 而減少產(chǎn)品合作

28、中的套利和通道行為，重點關(guān)注機構(gòu)主動管理能力和資源稟賦的再分配；二是同樣 通過限制銀行對于非銀機構(gòu)的集中度風險和流動性監(jiān)管指標，來約束銀行對非銀的融出。,2.5 第三層次：同業(yè)杠桿的拆解,,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,?同業(yè)鏈條的拆解過程伴隨著三層杠桿的壓降，第一層杠桿和第二層杠桿的收縮伴隨著債市配置資金的確定性減少。但是對于第三層同業(yè)杠桿的壓降市場有不同的理解。? 同業(yè)杠桿的壓降將造成市場配置力量的減少：（1）同業(yè)杠桿的拆

29、解過程中必然導致場內(nèi)杠桿和產(chǎn)品 杠桿的減少；（2）銀行之間的同業(yè)鏈條拆解將導致資金回到A銀行后有不同的配置需求，不一定在 債券市場；（3）同業(yè)鏈條拆解過程會存在流動性在機構(gòu)和時間上的錯位產(chǎn)生市場摩擦。,2.6 壓降的杠桿不是轉(zhuǎn)移，而是配置力量的減少,,A銀行,,B銀行,,非銀金融機構(gòu),,,,,,同業(yè)存單 同業(yè)理財,資管計劃,,,同業(yè)杠桿規(guī)模收縮,,,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)杠桿6:1變?yōu)?:1,超儲,,超儲,,,場內(nèi)杠桿140%、200%,,,資

30、料來源：華創(chuàng)證券整理,,SECTION3,同業(yè)鏈條拆解過程中的市場表現(xiàn),,3.1 監(jiān)管對市場的影響從情緒層面轉(zhuǎn)向機構(gòu)行為調(diào)整,?監(jiān)管對債券市場的影響第一個層次來源于情緒層面，第二個層次則來自于機構(gòu)行為的調(diào)整。?情緒和預(yù)期對市場的影響爆發(fā)性強，但是伴隨監(jiān)管的持續(xù)刺激，市場反應(yīng)會鈍化：例如去年3、4月份受三三四文件影響，債券收益率大幅上行，但是11月資管新規(guī)意見稿出臺，市場反應(yīng)卻較為平淡。?機構(gòu)行為對市場的影響往往會形成預(yù)期差

31、，持續(xù)時間更長：情緒影響平復(fù)后，機構(gòu)開始根據(jù)新的監(jiān)管要求調(diào)整業(yè)務(wù)，受負債難度增加、規(guī)模增速放緩、業(yè)務(wù)杠桿去化的影響，債市將持續(xù)盤整。但是如果 調(diào)整集中出現(xiàn)，則局部風險會被放大，例如去年5月份“大集合”產(chǎn)品清理。,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,?2015-2016年同業(yè)鏈條的第一個重要的邊際變化是銀行通過非監(jiān)管重點的同業(yè)存單和同業(yè)理財進行主動負債擴張；?2017年同業(yè)負債開始收縮，但主要表現(xiàn)在同業(yè)理財市場（金融市場空轉(zhuǎn)

32、套利的特征更顯著），同業(yè)存單總規(guī)模仍在緩慢上行，但是股份行三季度后發(fā)行節(jié)奏放緩，城農(nóng)商行對存單仍有依賴。?2018年銀行主動同業(yè)負債的規(guī)模進一步下行：同業(yè)理財收縮，中小銀行同業(yè)存單納入MPA考核。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

33、,,,,,,-4000,-2000,0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,0,5000,10000,15000,20000,25000,2013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/06,2015/09,2015/12,2016/03,2016/06,2016/09,2016/122017/032017/062017/092017/122

34、018/03,,總發(fā)行量（億元）,,總償還量（億元）,,凈融資額（億元，右軸）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,20%,40%,60%,80%,100%,201612,201706,201712,,,,,,,同業(yè)存單凈發(fā)行量均值回落,2017年同業(yè)理財規(guī)模減半,,,3.2 影響一：機構(gòu)的主動負債能力下降,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,3.3 影響二：中小銀

35、行收縮更加顯著,? 2015-2016年同業(yè)鏈條第二個特征是中小銀行規(guī)模擴張顯著，一是相較于個人和企業(yè)理財，同業(yè)理財 更具有批發(fā)業(yè)務(wù)的特征，對價格更為敏感且募集規(guī)模較大，容易作為銀行沖量工具；二是對于地方 性的中小銀行，在個人/企業(yè)理財市場并不具備競爭優(yōu)勢，發(fā)行同業(yè)理財擴張規(guī)模更為便利。?2017年，股份行受到監(jiān)管影響同業(yè)負債收縮較為顯著；但是城農(nóng)商行仍維持同業(yè)負債未出現(xiàn)去化；?2018年，同業(yè)負債收縮將進一步下沉，市場的

36、流動性分層將更加顯著，關(guān)注中小銀行流動性風險。,,,股份行和城商行應(yīng)付債券科目開始出現(xiàn)回落,2017年以來中小行理財增速明顯放緩,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,14121086420,,,國有商業(yè)銀行,,,,股份制商業(yè)銀行 農(nóng)村金融機構(gòu),城市商業(yè)銀行,,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,3.4 影

37、響三：綜合融資成本維持高位,,,,,? 同業(yè)主動負債能力受限之后，各類商業(yè)銀行綜合負債成本持續(xù)上行，且流動性分層顯著。面臨表外理 財收縮和表內(nèi)同業(yè)收縮的雙重壓力，銀行“高息攬儲”的壓力增大，去年四季度以來銀行存款增長的 邊際貢獻主要來自于“結(jié)構(gòu)性存款”和“協(xié)議存款”等搞成本負債；疊加2018年在央行“加息”+降 準的政策組合，銀行綜合負債成本顯著上行。,銀行綜合負債成本大幅上行,,,股份行、城商行和農(nóng)商行負債成本明顯上升,,,,資

38、料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,3.5 影響四：銀行贖回委外導致非銀產(chǎn)品收縮,? 同業(yè)杠桿拆解過程中，銀行將減少基于同業(yè)和表外理財業(yè)務(wù)對于非銀的委外投資，使得非銀機構(gòu)產(chǎn) 品的負債端穩(wěn)定性下降。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，相比于去年同期，今年新發(fā)債券型基金規(guī)模有所減弱， 尤其在4-5月份，規(guī)模下降較為明顯，今年1-5月債券基金累計新發(fā)117只，較去年減少33只，新發(fā)規(guī) 模1522億，較去年同期減少302億，同比減少

39、16.6%。同時，今年債券型基金發(fā)行失敗案例增多，自 17年以來，共有接近20只基金募集失敗，其中有13只債基，18年募集失敗基金達到9只。,,,,,新成立債券基金份額大幅減少,,,集合產(chǎn)品的規(guī)模持續(xù)下降,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.00,2014-122015-022015-042015-062015-0

40、82015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12,,集合計劃,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,3.6 影響五：資金池模式受限，期限利差走闊,? 過去資金池的業(yè)務(wù)模式使銀行資金主要以“配置”策略為主，期限錯配嚴重。未來資管新規(guī)

41、約束之 下，理財產(chǎn)品期限錯配減少；同時近期銀保監(jiān)發(fā)布的銀行賬簿利率風險管理辦法也提出了對表內(nèi)攤 余成本法的科目考慮利率變動所造成的市場風險。未來投資者對于資產(chǎn)久期的選擇將出現(xiàn)分化，更 加基于負債的久期，過去被“資金池”消化的期限利差也會逐步呈現(xiàn)陡峭化修復(fù)。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

42、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,201.0015,25,30,35,-0.50,0.00,0.50,1.50,2.00,2.50,2014-01-022014-02-272014-04-222014-06-162014-08-062014-09-282014-11-242015-01-152015-03-122015-05-062015-06-292015-08-19201

43、5-10-162015-12-082016-01-292016-03-252016-05-192016-07-122016-09-012016-10-282016-12-202017-02-142017-04-072017-06-012017-07-242017-09-132017-11-092017-12-302018-02-242018-04-18,,,國債10年-1年國開10年-1年,,,,理財

44、規(guī)模,,,理財擴張過程中的伴隨著期限利差收縮，目前將經(jīng)歷逆過程,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,3.7 影響六：投資者風險偏好下降，信用利差走闊,? 在去杠桿、嚴監(jiān)管的宏觀大背景下，流動性總量和表外再融資渠道收緊，導致2018年違約事件頻發(fā)。 從歷史上看，在2011年、2014年信用違約事件集中爆發(fā)的節(jié)點，信用利差都明顯走闊。雖然目前市場 反應(yīng)尚不明顯，但信用利差也有走闊的趨勢，反映出受避險情緒的影響，投資者偏好降低。?在

45、2018年新增的6家違約主體中，有5家是民營企業(yè)，而風險的主因是融資渠道的收縮，過去過度舉債、高杠桿運作的企業(yè)信用事件或?qū)⒗^續(xù)發(fā)酵，或?qū)е率袌龅牧鲃有詻_擊。,,,,,信用事件發(fā)酵將導致信用利差走闊，目前市場尚未 充分反映,,,,2018年新增違約主體集中爆發(fā)于民營企業(yè),,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,? 監(jiān)管影響可能超市場預(yù)期的第一個原因是由于當前監(jiān)管對業(yè)務(wù)約束并非是單線條的：監(jiān)管從表內(nèi)表 外，各業(yè)

46、務(wù)條線多管齊下，共同影響機構(gòu)業(yè)務(wù)，并可能形成共振（不同的部分制定的政策）。目前 的監(jiān)管調(diào)整壓力也在同業(yè)鏈條的每個環(huán)節(jié)發(fā)酵。,3.8 監(jiān)管壓力下業(yè)務(wù)調(diào)整對債市的影響或超市場預(yù)期,,B銀行,,A銀行,,委外/貨幣 基金,,底層資產(chǎn),,,,,,,同業(yè)存單同業(yè)理財,超儲,資管計劃,超儲/表外,加杠桿投資,標/非標融資,,大額風險暴露 流動性管理辦法 同業(yè)存單/負債約束,,資管新規(guī) 大額風險暴露 流動性管理辦法,,資管新規(guī) 影子銀行約束 底層資

47、產(chǎn)信用風險,,同業(yè)投資限制 集中度限制,,負債流失壓力 資產(chǎn)贖回壓力,,產(chǎn)品贖回壓力 底層資產(chǎn)違約風險,,信用風險 流動性風險,,,,,,,,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,,,? 監(jiān)管影響可能超市場預(yù)期的第二個原因是業(yè)務(wù)調(diào)整中所帶來的摩擦并不會因為過渡期延長而消失： 在調(diào)整的初期，過去的傳統(tǒng)模式不能延續(xù)，新的模式又尚未穩(wěn)定，資金和資產(chǎn)端的摩擦會表現(xiàn)的更 加突出，且有些方面是被債券市場投資者忽視的，例如過渡期延長并

48、不能解決銀行表內(nèi)負債壓力增 大成本上行的問題。如果投資者過度關(guān)心過渡期延長反而會忽視監(jiān)管目標的最終落實情況。? 監(jiān)管影響可能超市場預(yù)期的第三個原因是投資者情緒的選擇存在明顯的非對稱性： 即放大對于利多的反應(yīng)，比如信用風險對實體的影響；減少對于利空的反饋，比如忽視產(chǎn)品贖回或信用風險發(fā)酵會 帶來流動性沖擊。存款占比不足，股份制和城商行表內(nèi)負債壓力較大各口徑結(jié)構(gòu)性存款上升趨勢明顯,3.8 監(jiān)管壓力下業(yè)務(wù)調(diào)整對債市的影響或超市場

49、預(yù)期,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,SECTION4,金融監(jiān)管影響下的債市將何去何從,,? 機構(gòu)業(yè)務(wù)調(diào)整主要還是集中在細則落地后的起步階段，這個階段資金在大行和中小行之間進行再分 配，使得業(yè)務(wù)調(diào)整過程中資金出現(xiàn)不同機構(gòu)、不同時間上的錯配和流動性缺口，如果類似情況集中 出現(xiàn)將造成局部的流動性風險，使得部分機構(gòu)債券面臨拋售壓力，影響市場估值。?目前需要等待的細則有兩個層面：一是監(jiān)管部門落地的規(guī)則，

50、例如理財新規(guī)、銀行資管子公司管理辦法、結(jié)構(gòu)性存款管理辦法、非標認定標準等；二是有爭議的文件在執(zhí)行層面的具體要求，例如大 額風險暴露中的公募基金穿透方式的認定。資管新規(guī)中仍有待落地的細則條款,4.1 監(jiān)管的“利空出盡”至少要等細則落地再做判斷,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,? 短期業(yè)務(wù)的調(diào)整仍將對市場造成影響，在細則落地之前業(yè)務(wù)缺少明確的整改規(guī)劃，機構(gòu)間的調(diào)整差 異性較大，關(guān)注調(diào)整過程中大行和小行的行為差異，以及地域之間的

51、監(jiān)管差異。?機構(gòu)調(diào)整正在經(jīng)歷被動去杠桿向主動去杠桿的轉(zhuǎn)變。?在被動去杠桿階段，機構(gòu)會逐步拋售杠桿負債所對應(yīng)的資產(chǎn)，流動性更好的資產(chǎn)首先面臨拋售壓力，長端利率上行；但是由于機構(gòu)多存在期限錯配的情況，資產(chǎn)端到期日晚于負債端到期日，如果機 構(gòu)無法或不愿壓縮資產(chǎn)，則需要通過其他方式來維持負債規(guī)模，此時機構(gòu)出于被動壓縮杠桿階段， 長端收益率受拋售壓力上行，短端利率則受負債剛性影響繼續(xù)維持高位。? 在主動去杠桿階段，伴隨著機構(gòu)

52、資產(chǎn)端逐步到期或清理，剛性負債的需求緩解，則負債成本逐步回 落；但是機構(gòu)的杠桿偏好和風險偏好逐步下降，此時長端利率上行幅度放緩，資金價格帶動短端利率小幅下行，曲線逐步恢復(fù)陡峭化。? 長期看，機構(gòu)業(yè)務(wù)模式和市場格局逐步穩(wěn)定，新的業(yè)務(wù)模式、競合關(guān)系穩(wěn)定，監(jiān)管將逐步成為影響 市場的慢變量，債市回歸基本面和流動性，標準化資產(chǎn)的配置比例上升，長期看利好債市。但是投 資者偏好和交易模式將出現(xiàn)改變，安全性高估值穩(wěn)定的品種更受歡迎，交易策

53、略也將更加多元化。,4.2 市場正在經(jīng)歷從被動去杠桿到主動去杠桿的過程,,? 一方面，去杠桿的過程會對市場造成局部的沖擊，包括部分機構(gòu)和產(chǎn)品的流動性摩擦、信用風險事 件的爆發(fā)、打破剛兌過程中的不適應(yīng)。但是這是“去杠桿”必須付出的代價；因此政策需要保證一 定的定力。另一方面，政策要維持一定的靈活度：今年貨幣政策在“治理金融亂象”領(lǐng)域的壓力下 降，在防范系統(tǒng)性風險方面的目標性加強，因此政策相較去年有所“微調(diào)”。? 在政策的平衡

54、過程中，債市的頂和底將逐步形成，配置力量恢復(fù)緩慢，中期內(nèi)維持高位震蕩。同時市場將繼續(xù)面臨流動性分層壓力和局部風險的暴露，負債端的精細化管理對投資策略將起到?jīng)Q定性 作用。,4.3 債券市場在政策的定力和靈活之間寬幅波動,,,,,,,,,,,,,,,,治理金融亂象過程中，政策的容忍度抬升：? 對于經(jīng)濟的評估? 信用風險的容忍? 局部的流動性沖擊,防范系統(tǒng)性風險，央行貨幣政策更加靈活：,? 融資成本進一步抬升造 成經(jīng)