聚焦社服行業(yè)消費(fèi)成長新龍頭

1、,目錄,1,,,,,,,,,,,,,從業(yè)績(jī)和估值角度看板塊,,,,,,,政策紅利打開免稅空間休閑游日趨常態(tài)化 出境游火熱，看好世界杯紅利酒店景氣周期下看好行業(yè)龍頭大眾消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，餐飲量?jī)r(jià)齊升,從業(yè)績(jī)和估值角度看板塊,,,數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，東吳證券研究所，行情信息截至2018/6/1,?2018Q1社服行業(yè)股價(jià)行情：板塊行情亮眼、年初至今16支個(gè)股股價(jià)上漲。?休閑服務(wù)板塊：股價(jià)表現(xiàn)喜人，年初至今中信餐飲旅游指數(shù)上漲1

2、6.48%，漲幅為28個(gè)行業(yè)最高， 其中免稅/酒店/景區(qū)板塊漲幅分別為56%、9%、5%。?個(gè)股方面：年初至6月初16支個(gè)股上漲，其中中國國旅（+56%）、佩蒂股份（+54%）、騰邦國際（+28%）、廣州酒家（+23%）、錦江股份（+18%）、首旅酒店（+19%）等重點(diǎn)標(biāo)的增幅顯著。,圖：社服行業(yè)年初至今板塊行情亮眼,圖：漲幅為正個(gè)股及跌幅前十個(gè)股(%),1.1年初至今板塊表現(xiàn)亮眼,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

3、,,,,56 54 53,42,28 24 23 19 18 17,16 9,8 7,6,4,-14-16-17-17-20-21-25,-30-30,-45中 佩 雷騰 宋 廣 首 錦 中 長 大 中 國 三 眾 嶺 三 華 桂 西 號(hào)曲 西 西,80604020--20-40-60,國 蒂 曼邦 城 州 旅 江 寵 白 連 青 旅 特 信 南 湘 天 林 安 百江 安 藏,國 股 股 東 國 演 酒 酒

4、 股 股 山 圣 旅 聯(lián) 索 旅 控 印 酒 旅 飲 控 云 文 旅 旅,旅 份 份 海 際 藝 家 店 份 份亞合 道 游 股 象 店 游 食 股 網(wǎng) 旅 游 游,*ST,A,*ST,,,,,,,,,,,,20.0015.0010.005.00- (5.00)(10.00)(15.00),,,,,,,餐飲旅游(中信),,上證綜指,,深證成指,,創(chuàng)業(yè)板指,注：11-18Q1PE為整體法下歷史TTM數(shù)據(jù)來源：Win

5、d資訊，東吳證券研究所，行情信息截至2018/6/1,? 板塊整體保持較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?018Q1社服板 塊收入/歸母凈利潤同比增速為21.5%/28.6%， 業(yè)績(jī)保持高增速，基本面支撐股價(jià)表現(xiàn)。?目前估值處于歷史中位，持續(xù)受益于消費(fèi)升級(jí)， 龍頭估值仍具備吸引力。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2011,2012,2013201

6、4,2015,2016,20172018Q1,,,,,圖：2011-2018Q1A股、社服PE及業(yè)績(jī)?cè)鏊貯股PE社服PEA股歸母凈利潤yoy社服歸母凈利潤yoy1109070503010-10,1.2板塊業(yè)績(jī)良性驅(qū)動(dòng)，龍頭估值仍具吸引力,表：龍頭估值仍具有吸引力,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,,,注：中國國旅

7、、錦江股份、首旅酒店、騰邦國旅、眾信旅游、中青旅、宋城演藝、三特索道、黃山旅游、峨 眉山、張家界為團(tuán)隊(duì)盈利預(yù)測(cè)，其余采用wind一致預(yù)期,政策紅利打開免稅空間,,,,,? 高端零售趨暖，政策鼓勵(lì)消費(fèi)回流?16年下半年以來，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)向好，消費(fèi)者信心呈加速上升趨勢(shì)，18年2月達(dá)1994年以來最高值， 疊加購買力增強(qiáng)，高端消費(fèi)持續(xù)爆發(fā)。? 出境游消費(fèi)和奢侈品消費(fèi)雙升，鼓勵(lì)消費(fèi)回流成趨勢(shì)。17年我國境外消費(fèi)達(dá)1153億美元（+

8、5.0%）， 出境游人數(shù)占旅游總?cè)藬?shù)的2.5%，但出境游消費(fèi)占全國旅游總消費(fèi)的14.6%；境外奢侈品消費(fèi)占比高 達(dá)73%。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,896.4,1,045.0,1,098.0,1,152.9,5.1%,5.0%,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,18%,0,200,400,600,800,1000,1200,1400,2014,2015,2016,20

9、17,,,出境旅游花費(fèi)（億美元）16.6%,,同比,,,,,,,,,,,,,,,,,95,100,105,110,115,120,125,2010-01,2011-03,2012-05 2013-07 2014-09 2015-11 2017-01 2018-03,數(shù)據(jù)來源：Wind，文化和旅游部，貝恩咨詢，東吳證券研究所,消費(fèi)者信心指數(shù),出境游花費(fèi)及增速,2.1免稅：高端零售趨暖，政策利好打開行業(yè)空間

10、,,,? 國際旅游島政策持續(xù)加碼，離島免稅再升級(jí)?國務(wù)院《關(guān)于支持海南全面深化改革開放的指導(dǎo)意見》明確提出“實(shí)施更加開放便利的離島免稅購物 政策，實(shí)現(xiàn)離島旅客全覆蓋，提高免稅購物限額”，16年免稅限額從8000元提升至16000元，帶動(dòng)客 單價(jià)提升16%，免稅限額進(jìn)一步提高，有望打破單價(jià)限額，提升客單價(jià)。?離島游客有望全覆蓋，當(dāng)前離島免稅政策適用人群包括乘飛機(jī)離島及鐵路離島旅客，水路、公路全覆 蓋有望顯著提升購物人次。?博

11、鰲有望開設(shè)第三家離島免稅店，中免與海免成立子公司海中免，中免/海免強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，有望取得新免稅店運(yùn)營權(quán)。,,,,,,,,,,,,,,,,,,4194,4851,4644,3800,4000,4200,4400,4600,4800,5000,2015年,2016年,2017年,,,,,,,,,,,,,,,,,,,101,97,131,0,20,40,60,80,100,120,140,2015年,2016年,2017年,,海南海中免 免稅品

12、有限公司,,海南免稅品 有限公司,,中國免稅品（集團(tuán)） 有限公司,,,49%,51%,數(shù)據(jù)來源：公司公告，天眼查，政府官網(wǎng)，東吳證券研究所,海棠灣免稅購物中心購物人次（萬人次）,海棠灣免稅購物中心客單價(jià)（元/人）,海棠灣免稅購物中心客單價(jià),2.1免稅：高端零售趨暖，政策利好打開行業(yè)空間,,? 國際旅游島政策持續(xù)加碼，離島免稅再升級(jí)?體彩、基建交通、景區(qū)、演藝、體育旅游、醫(yī)療旅游、文化旅游和國際化等政策有望助力海南旅游 再上新臺(tái)階

13、，免稅業(yè)坐享旅游紅利，海南免稅市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。,數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，東吳證券研究所,2.1免稅：高端零售趨暖，政策利好打開行業(yè)空間,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.2,-2.3,-0.9,-4.8,-6.6,-12.5,-8.2,-7.5,-3.7,-1.3,0.2,4.1,105.8,-15,-10,-5,0,5,,? 機(jī)場(chǎng)免稅店：競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，中免控股日上凸顯龍頭統(tǒng)治力?首都機(jī)場(chǎng)（日上中國）：

14、17年4月并表，并表后實(shí)現(xiàn)營收43.11億元，貢獻(xiàn)歸母凈利2.05億元，首都機(jī)場(chǎng)17 年客流9579萬人次（+1.5%），消費(fèi)回流與客流增長雙向帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)偕闲屡_(tái)階。?浦東/虹橋機(jī)場(chǎng)(日上上海)：18年2月發(fā)布并購草案，5月通過商務(wù)部反壟斷審查，Q2有望并表，浦東T2和 虹橋至2018年3月31日到期，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手有望復(fù)制首都機(jī)場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)。?廣州機(jī)場(chǎng)4月T2航站樓正式投入使用；香港機(jī)場(chǎng)免稅店18年受益于香港零售業(yè)趨暖；與皇權(quán)集團(tuán)（香港

15、） 合力獲得澳門機(jī)場(chǎng)免稅店五年經(jīng)營權(quán)，6月1日正式接手。中免股權(quán)結(jié)構(gòu)香港零售業(yè)指數(shù),數(shù)據(jù)來源：公司公告，天眼查，香港政府統(tǒng)計(jì)處，東吳證券研究所,2.1免稅：高端零售趨暖，政策利好打開行業(yè)空間,? 市內(nèi)免稅店：體驗(yàn)更好，盈利更高，發(fā)展前景巨大，試點(diǎn)有望落地?購物時(shí)間和方式更為靈活，擴(kuò)張和延長消費(fèi)者的購物場(chǎng)景和購物時(shí)間，刺激免稅購物需求。?租金和扣點(diǎn)率較機(jī)場(chǎng)免稅店更低，盈利能力更佳。?韓國免稅業(yè)65%的銷售額由中國游客

16、貢獻(xiàn)，且樂天免稅行近8成收入來自于市內(nèi)免稅店，國內(nèi)發(fā)展市內(nèi) 免稅具備潛力。?上海市商務(wù)局提出“支持市內(nèi)免稅店、口岸免稅店建設(shè)，引導(dǎo)境外消費(fèi)回流”，試點(diǎn)預(yù)期加碼。?中免借助牌照齊全優(yōu)勢(shì)，有望獲取新的利潤增長點(diǎn)。,,,中國游客, 65%,其他, 35%,韓國免稅業(yè)中國游客消費(fèi)占比,,,,,市內(nèi)免稅 店, 79%,機(jī)場(chǎng)免稅,店, 21%,樂天免稅銷售渠道占比,數(shù)據(jù)來源：穆迪，中服免稅店，東吳證券研究所,2.1免稅：高端零售趨暖，政策

17、利好打開行業(yè)空間,? 內(nèi)生增長穩(wěn)健疊加并表貢獻(xiàn)，18Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼受益于香港機(jī)場(chǎng)并表及離島免稅業(yè)務(wù)高增長， 18Q1營 收/歸母凈利分別增長53.1%/61.5%。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,212.92,223.90,,,,,,,,歸母凈利同比282.82,88.49,70%60%50%40%30%20%10%0%,30025020015010

18、0500,2015年2016年2017年,2018Q1,營業(yè)收入（億元） 歸母凈利（億元）,,扣非凈利（億元）扣非凈利同比,營收同比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,? 免稅業(yè)務(wù)核心驅(qū)動(dòng)，渠道整合提效可期日上渠道整合效果尚未體現(xiàn)，18年毛利率有望進(jìn)一步提升。免稅商品收入（億元）毛利率,46.2%,46.4%,45.2%,46.6%,45.7%,47%46%45%44

19、%43%42%41%40%,160140120100806040200,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2013年2014年2015年數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所,2016年,2017年,? 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，免稅占比提升，盈利能力持續(xù)向好其他業(yè)務(wù)免稅業(yè)務(wù),? 北上資金持股比例屢創(chuàng)新高，疊加A股“入摩”帶 來資金流入，利好持續(xù),風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化的風(fēng)險(xiǎn),39.2%,52.5%,0%,

20、20%,40%,60%,80%,100%,2016年,2017年,2.2中國國旅：內(nèi)生外延雙增長，免稅龍頭再起航,,,,,,,,,,,,,,24.43%,25.07%,29.82%,39.47%,8.09%,9.09%,10.38%,14.35%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,2015年2016年2017年,2018Q1,,毛利率,,凈利率,休閑游日趨常態(tài)化,,,? 國內(nèi)旅游量?jī)r(jià)齊升，周邊游、休閑游主導(dǎo)?20

21、17 年旅游人次創(chuàng)新高， 達(dá)到 50.01 億人次， 增速提升至 12.8%， 其中城鎮(zhèn)居民 36.77 億人次 （+15.1%）；國內(nèi)旅游收入4.57萬億元（+15.9%），其中城鎮(zhèn)居民花費(fèi)3.77萬億元（+16.8%）。?消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)旅游行業(yè)向休閑游、周邊游轉(zhuǎn)型。2017年休閑旅游占比達(dá)60%（攜程）；自駕周邊游 熱門，17年驢媽媽平臺(tái)自駕游人次同比增長超過四成，自駕游人次在4次以上的游客同比增長22%。,,,,,,,,,,,

22、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,50.0125%,12.80%15%,-5%,0%,5%,10%,20%,30%,0,10,20,30,40,50,60,199419961998200020022004200620082010201220142016,,旅游人數(shù)（億人次）,,yoy,國內(nèi)旅游人次及增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

23、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,0,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,30,000,35,000,40,000,45,000,199419961998200020022004200620082010201220142016,,旅游收入（億元）,,yoy,國內(nèi)旅游收入及增速,,,,觀光旅 游, 60%

24、,休閑度 假旅游, 40%,2017中國休閑度假旅游指數(shù),數(shù)據(jù)來源：wind，攜程，東吳證券研究所整理,3.1國內(nèi)游：客流增速提升，周邊游、休閑游驅(qū)動(dòng),,,? 人文景區(qū)穩(wěn)健增長，深挖客單價(jià)，實(shí)現(xiàn)多元化收入?“文化+旅游”主題凸顯，人造景區(qū)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長：杭州宋城/三亞千古情為代表的主題樂園景區(qū)、烏鎮(zhèn)/ 古北水鎮(zhèn)為代表的古鎮(zhèn)景區(qū)在幾大假期中客流穩(wěn)步增長；受益于海南游火熱，三亞千古情客流高增長。?休閑景區(qū)、商務(wù)會(huì)展景區(qū)有望通過收入多

25、元化擺脫門票經(jīng)濟(jì)，烏鎮(zhèn)17年客單價(jià)提升8%，增速提升3pct；古北水鎮(zhèn)則通過冰雪游、溫泉游以及各類活動(dòng)拉升淡季客流、提升客單價(jià)，18Q1客單價(jià)已達(dá)500元。,數(shù)據(jù)來源：各地旅游局，公開新聞，東吳證券研究所整理,,,,,,,,,1.88%,17.66%,3.33%,2.21%,5.14%,8.22%,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,0,20,40,60,80,100,120,140,160,

26、180,,,2012 2013 2014 2015 2016 2017客單價(jià)(元/人次)yoy,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,0,100,200,300,400,500,600,Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 2014 201520162017 2018,,,客單價(jià)（元/人次）yoy,烏鎮(zhèn)客單

27、價(jià),古北水鎮(zhèn)客單價(jià),3.1國內(nèi)游：自然景區(qū)平穩(wěn)，人造景區(qū)高潛力,,,數(shù)據(jù)來源：各地旅游局，公開新聞，東吳證券研究所整理,,,,,,,20.0010.00-,30.00,,,,,,,,,,,? 自然景區(qū)總體穩(wěn)定，資產(chǎn)整合、交通改善、管理提效促進(jìn)效益?天氣波動(dòng)導(dǎo)致自然景區(qū)表現(xiàn)參差，就節(jié)假日客流看，除黃山受天氣影響顯著外，總體穩(wěn)定；薩德影響 趨弱，張家界客流回升。?自然景區(qū)整合資產(chǎn)、管理提效，凈利率均穩(wěn)中有升，后期有望

28、受益于交通改善帶來的客流增量。?南山景區(qū)持續(xù)受益于海南建省三十周年、開放政策紅利，客流和效益提升顯著。自然景區(qū)毛利率（%）,九華山黃山自然景區(qū)凈利率（%）,60.0040.0020.00-,2012,2013,2014,2015,2016,2017,,峨眉山,,,,張家界,3.1國內(nèi)游：自然景區(qū)平穩(wěn)，人造景區(qū)高潛力,,,風(fēng)險(xiǎn)提示：景區(qū)客流不及預(yù)期,數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所整理,,,,,? 股權(quán)劃

29、撥落地：1月4日共青團(tuán)中央將其持有的青旅集 團(tuán)100%產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至光大集團(tuán)，光大成為中青旅母 公司的第一大股東（直接/間接持股20%）?光大擁有金融全牌照+酒店、會(huì)展、景區(qū)，開發(fā)能力強(qiáng)? 新任董事長李曉鵬兼任中國旅游協(xié)會(huì)副會(huì)長，具備行 業(yè)背景?中青旅列入光大一級(jí)直屬企業(yè)序列，有望成為光大集團(tuán)旅游資產(chǎn)整合的重要平臺(tái)中青旅股權(quán)結(jié)構(gòu)變更,? 套娃式股權(quán)制約業(yè)務(wù)拓展，股權(quán)制約有望松綁， 打開融資渠道新局面，提升核心資產(chǎn)

30、價(jià)值,3.2中青旅：基本面穩(wěn)步向好，2018值得期待,,? 自有演藝項(xiàng)目運(yùn)營效率不斷提高?市占率持續(xù)攀升，渠道散客化、散客電商化。17年千古情演出達(dá)8000余場(chǎng)，觀眾超過3500萬人次。?新設(shè)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，桂林漓江千古情年內(nèi)有望開業(yè)。 表 ： 自 有項(xiàng)目情況 預(yù)計(jì)/開業(yè),地區(qū)名稱位臵,時(shí)間,投資額持股備注,? 輕資產(chǎn)模式復(fù)制快、風(fēng)險(xiǎn)低、彈性強(qiáng)?炭河開業(yè)驗(yàn)證品牌輸出能力，半年演出近500 場(chǎng)，游客超2

31、00萬人次。?明月千古情有望于18年開業(yè)，嶺南、黃帝項(xiàng) 目已陸續(xù)動(dòng)工。,風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)擴(kuò)展不及預(yù)期,數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所,3.3宋城演藝：新項(xiàng)目、輕資產(chǎn)快速推進(jìn),出境游火熱，看好世界杯紅利,,,? 出境游人數(shù)、消費(fèi)雙增長，主要目的地復(fù)蘇，跟團(tuán)游保持較高占比?17年中國公民出境旅游1.31億人次，增速（+7%）較16年提升2.7pct，出境旅游花費(fèi)達(dá)1152.9億美 元(+5%)；18年清明、五一出境游比例分為4

32、4%和27.62%，出境游熱門。?出境游具有語言、信息不對(duì)稱等方面的問題，跟團(tuán)游仍較為主流，17年跟團(tuán)游占比約為44%左右。?歐洲客流反彈顯著，漢莎、法航-荷航的亞太航線旅客數(shù)顯著增長；日韓東南亞高熱度持續(xù)。,,,中國公民出境旅游人次及跟團(tuán)游占比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,140%,2016年

33、1月,2016年8月,2017年3月,2017年10月,,,,,泰國 馬爾代夫,,越南 日本,菲律賓,,2016-17年主要目的地中國游客數(shù)量同比增長情況,,,,,,,1.17,1.22,44%1.31,9.30%,4.30%,7%,40%,47%,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,1.1,1.15,1.2,1.25,1.3,1.35,2015,,,,20162017旅游人次（

34、億）yoy旅行社組織出境游占比,資料來源：wind，各國旅游局，東吳證券研究所注：17年跟團(tuán)游占比來自《2017年中國出境旅游大數(shù)據(jù)報(bào)告》,,,,,,,,,,,,,,-15.0%,-10.0%,-5.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月,,,漢莎

35、航空運(yùn)送旅客數(shù)yoy（亞太線） 法航-荷航運(yùn)送旅客數(shù)yoy（亞太線）,部分歐洲-亞太航線旅客數(shù)增速,4.1出境游：增速恢復(fù)，行業(yè)集中度提升空間大,? 產(chǎn)業(yè)鏈兩端擴(kuò)張，整合提升盈利；跨區(qū)域布局，龍頭市占率有望提升?加強(qiáng)橫向一體化整合，向酒店/地接/航空等資源端延伸，發(fā)展零售業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)線上下攬客，提升議價(jià)能力，多環(huán)節(jié)獲利。?龍頭加速整合，集中度提升空間大，目前國內(nèi)出境游龍頭CR3約10%，區(qū)域割據(jù)明顯，有待進(jìn)一步洗牌。,,,,

36、,,,交通,住宿,地接,,景區(qū),,旅 游 資 源,,,,,,批 出 發(fā) 境 商 游,零 線 售 上 商 下,,批零一體,,,,客 戶,,支付/信息系統(tǒng)/旅游金融,,,,各地區(qū)主要出境游旅行社,出境游龍頭企業(yè)市占率,資料來源：艾瑞咨詢，攜程，東吳證券研究所,4.1出境游：增速恢復(fù)，行業(yè)集中度提升空間大,出境游產(chǎn)業(yè)鏈布局拓展,,,,,,,,,,,,,,,,,中國國 旅,眾信旅3.3% 游,4.5%,凱撒旅 游, 2.4%,廣之 旅,

37、1.6%,中青 旅, 1.3%,華遠(yuǎn)國 旅, 1.1%錦江旅 游, 0.5%,港之 旅, 0.5%,其他, 84.8%,,,? 世界杯熱度提升，赴俄羅斯旅游火爆?世界杯引爆俄羅斯旅游熱潮：世界杯、奧運(yùn)會(huì)等大型賽事促進(jìn)中國游客赴東道國旅游，南非/巴西世界杯帶動(dòng)中國客流增速提升38pct/5pct，俄羅斯目的地有望顯著受益于世界杯熱度。?中短航程、憑球票免簽，高便利度助長出行欲望：俄羅斯與中國接壤，出行航程不超過五小時(shí)，近 五

38、年團(tuán)客增速均維持在30%以上，世界杯期間更可憑門票免簽入境，出行便利助推旅游熱情。?盧布走弱疊加低物價(jià)凸顯高性價(jià)比：盧布貶值疊加低物價(jià)水平，赴俄旅游性價(jià)比與吸引力提升。,數(shù)據(jù)來源：各國旅游局，Wind，東吳證券研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,舉辦前一年 舉辦當(dāng)年,舉辦后一年 舉辦后兩年,,,世界杯前后中國赴世界杯主辦國客流增速南非客流增速巴西客流增速,

39、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,16.3,26.4,34.7,31.2% 32.9%46.0,70.1 39.2%,97.6,102.1,27.8%,61.6%,52.3%,34.9%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,0,20,40,60,80,100,120,2011年,2013年,2015年,2017Q3,,,,中國旅行社組織俄羅斯旅游人次旅行社組織

40、出境游客人次:俄羅斯（萬人） 同比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,8,8.5,9,9.5,10,10.5,2018-01-09,2018-02-27 2018-04-10 2018-05-24,即期匯率:人民幣兌盧布,,,即期匯率:人民幣兌盧布,人民幣兌盧布匯率,4.1出境游：世界杯點(diǎn)燃俄羅斯旅游,,,,

41、,,,,,,,,,,,,,,,,,,2000+,4000,6000~7000,10000,120001000080006000400020000,,? 機(jī)票龍頭，把握行業(yè)整合契機(jī)快速做大：國際 票比例提高（15年35%-17年55%）增厚利潤? 以機(jī)票業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)切入打旅游生態(tài)圈：18年包機(jī)航線預(yù)計(jì)達(dá)50條，打造五小時(shí)飛行圈，17-20 年計(jì)劃年均開店2000家? 具有多類金融牌照，金融業(yè)務(wù)緊密圍繞旅游產(chǎn) 業(yè)鏈：貢獻(xiàn)

42、主要業(yè)績(jī)的小額貸18年凈利潤有望 增長超過12%五小時(shí)飛行圈,? 攜手艾菲航空建設(shè)俄羅斯目的地，受益于世界 杯熱潮?預(yù)計(jì)開通20班次/周的俄羅斯航線，18年接待赴俄羅斯游客有望超過20萬，對(duì)應(yīng)權(quán)益凈利 潤約0.38億元,2017年2018e2019e2020e資料來源：wind，公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所,? 高管增持、股權(quán)激勵(lì)、員工持股彰顯長期信心,風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)擴(kuò)展不及預(yù)期,開店計(jì)劃,4.2騰邦國際：出

43、境游新貴，布局“大旅游生態(tài)圈”,酒店景氣周期下看好行業(yè)龍頭,,,,,? 2015年Q4酒店業(yè)新周期起步，驅(qū)動(dòng)成長?17年末酒店供給增速約為3%（STR）、18年4月航空客流增速15%，供給釋放存時(shí)滯，預(yù)計(jì)行業(yè)成長期 仍有2-3年。?出租率率先提升，提價(jià)帶動(dòng)RevPAR增長，三大酒店集團(tuán)RevPAR增速先后于2015年下半年出現(xiàn)拐點(diǎn)， 行業(yè)進(jìn)入景氣周期。,,三大酒店RevPAR增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

44、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.0,0.1,0.2,0.3,0.4,0.5,0.6,0,50,100,150,200,250,2013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-05

45、2017-092018-01,,,全國樣本星級(jí)飯店RevPAR:三星級(jí)（元/間）（左） 民航客運(yùn)量（億人）（右）,酒店周期,數(shù)據(jù)來源：《酒店的價(jià)值及酒店業(yè)周期性波動(dòng)》，公司公告，Wind，東吳證券研究所,民航客運(yùn)量與中端酒店RevPAR對(duì)比,,,,,,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,,錦江系,,華住系,,如家系,5.1酒店：景氣周期持續(xù)，中端酒店崛起,,,? 酒店龍頭經(jīng)營情況持續(xù)向好，高頻數(shù)據(jù)印證行業(yè)景氣，Q

46、2旺季有望超預(yù)期?錦江：4月境內(nèi)酒店RevPAR同比增長7.71%(-1.69pct)，平均房?jī)r(jià)加速提升（+10.28%），中端貢獻(xiàn)加速。?首旅：加速提價(jià)（+5.4%）驅(qū)動(dòng)如家Q1同店RevPAR增長2.9%（-3.6pct)，高房?jī)r(jià)帶動(dòng)盈利能力提升。?華住：Q1RevPAR同增6.5%，淡季高于18全年RevPAR指引（+3%～5%），3月同店RevPAR增速高達(dá)9.6%。,,錦江三大指標(biāo)情況（國內(nèi)）,如家同店三大指標(biāo)情況

47、,華住三大指標(biāo)情況,數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所,,,,,,,,,,,,,8.62%8.32%,0.18%,6.29%6.14%,14.43%,-6.45%,9.40%7.71%,(15),(10),(5),-,5,10,-30%,-25%,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,,,,,平均出租率（右軸） RevPAR（左軸） 平均房?jī)r(jià)（左軸）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

48、,,,,,,,,,,,,,,(4),(2),0,2,4,6,8,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,,,,,出租率（右軸） 房?jī)r(jià)（左軸）,RevPAR（左軸）,5.1酒店：景氣周期持續(xù)，中端酒店崛起,86.0%經(jīng)濟(jì)型,0%,50%,100%,經(jīng)濟(jì)型,中端,高端,中國酒店結(jié)構(gòu),19.97%,%,0%,10%,20%,30%,中端,高端,各類酒店連鎖率,,? 中端酒店發(fā)展不足，連鎖化率提升空間大，龍頭布局加速，持續(xù)受

49、益?中端酒店占比僅8.5%，對(duì)標(biāo)美國酒店結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)隨著收入水平提升，中端酒店發(fā)展空間仍大。?連鎖化率僅14%左右，遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)型酒店，與高端酒店基本持平，提升潛力大。?酒店龍頭均加速布局，外延并購+內(nèi)生擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)率先卡位，享受行業(yè)紅利。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,30002000

50、10000,80007000600050004000,,,,,,,,,,Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018錦江首旅華住,三大酒店集團(tuán)門店數(shù)量,數(shù)據(jù)來源：盈蝶咨詢，公司公告，東吳證券研究所,5.1酒店：景氣周期持續(xù)，中端酒店崛起,,,,,,,,,,

51、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,錦江股份：行業(yè)巨擘，卡位紅利? 酒店龍頭，渠道高速擴(kuò)張? 保持近200家/季度的擴(kuò)張速度，17年全年凈開業(yè)826家。凈開業(yè)門店數(shù),? 中端酒店占比最高，長期享受卡位紅利 國內(nèi)業(yè)務(wù)中，錦江中端酒店數(shù)占比25%，中端房間數(shù)占比 32%，在三家龍頭品牌連鎖中占比最高；錦江中端酒店

52、市 占率也最高。,首旅酒店：高彈性，效益持續(xù)提升? 直營比例高，對(duì)應(yīng)較高的業(yè)績(jī)彈性,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,? 如家率先出現(xiàn)RevPAR增速拐點(diǎn)，效益持續(xù)提升三大酒店RevPAR增速,數(shù)據(jù)來源：盈蝶咨詢，公司公告，東吳證券研究所,風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),錦江,32%,華住, 20%,首旅, 10%,其他, 37%,中端連鎖市占率,錦江, 4.65%,華住,

53、 2.91%,首旅, 1.47%,其他, 90.98%,中端整體市占率,-5%-10%,0%,10%5%,20%15%,錦江系,華住系,如家系,42,23,47,28,36,23,12,58,75,64,80,195,236,193 206 191,164,250200150100500,盧浮,鉑維,濤也,納,,,81.4%,82.1%,82.9%,71.0%,71.1%,80.6%72.0%,81.3%72.

54、6%,82.1%74.1%,82.4%74.7%,80.9%,81.4%,70%,75%,80%,85%,2016Q4,2017Q1,,,,2017Q2錦江,,,,三大酒店加盟酒店比例83.6%,84.2%,84.8%,90%,2017Q3首旅,2017Q4,2018Q1,5.2酒店：酒店龍頭：頭部?jī)?yōu)勢(shì)凸顯，受益行業(yè)紅利,大眾消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，餐飲量?jī)r(jià)齊升,,,? 民以食為天，餐飲行業(yè)持續(xù)增長，中式正餐占半壁江山，火鍋?zhàn)钍茏放?

55、餐飲行業(yè)快速增長，17年3.96萬億元，4年CAGR達(dá)10.7%，預(yù)計(jì)2017-22年餐飲服務(wù)市場(chǎng)將以9.6%的復(fù)合年增長率穩(wěn)步增長，2022年總收入將達(dá)到6.28萬億元。?中式快餐保持主流，48.2%的人偏好中式正餐（大城市市場(chǎng)份額達(dá)55%，中小城市更高達(dá)63%）；其中 火鍋以13.7%的占有率領(lǐng)先其他品類。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,00

56、0,6,000,7,000,,,,餐飲市場(chǎng)規(guī)模（十億元）,資料來源：2017中國餐飲業(yè)年度報(bào)告，沙利文報(bào)告，東吳證券研究所,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,其他, 5.30%,中式燒烤, 4.70%中式快餐, 12.20%,中式美食 廣場(chǎng), 7.50%,其他中式 正餐,新疆菜, 5.80%3.10%,云貴菜, 3.10%,東北菜, 3.20%,安北徽菜菜, ,,北京菜, 西3.30%,3.30%,3.50%,江

57、浙菜, 6.30%湖南菜, 4.40%,廣東菜, 8.20%,四川菜, 12.40%,火鍋, 13.70%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,48.2%,25.1% 23.8%,1.3% 0.9% 0.3% 0.3%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,,,食客對(duì)于餐廳的偏好,中式正餐口味偏好,6.1餐飲：中式正餐保持主流，火鍋品類份額領(lǐng)先,? 大眾消費(fèi)與消費(fèi)升級(jí)助力餐飲行業(yè)良性

58、成長，長期空間可期?17年大眾正餐（除火鍋）量?jī)r(jià)齊升，消費(fèi)人次和人均消費(fèi)分別增長7.35%、5.24%；消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)中檔 餐飲人均消費(fèi)額提升7.06%。?火鍋行業(yè)向中端轉(zhuǎn)型，中檔消費(fèi)人次增速達(dá)到3.97%，大眾消費(fèi)人均消費(fèi)額則提升3.36%，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯著。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-0.60%,7.06%,5.24%,,2.15%,-0.58%,7.35%,8%7%6%5%4%3%

59、2%1%0%-1%,高檔餐飲,中檔餐飲,大眾餐飲,,,,,人均消費(fèi)較上年變化消費(fèi)人次較上年變化資料來源：2017中國餐飲業(yè)年度報(bào)告，東吳證券研究所,正餐行業(yè)消費(fèi)變化,,,,,,,,,,,,,,-1.43%人均消費(fèi)較上年變化,3.03%,3.36%,-0.94%,3.97%,2.60%,-2%,-1%,0%,1%,2%,3%,4%,5%,高檔餐飲,中檔餐飲,大眾餐飲,,,,,消費(fèi)人次較上年變化,火鍋行業(yè)消費(fèi)變化,6.1

60、餐飲：大眾消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)升級(jí)助力,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,2,0001,000,3,000,4,000,5,000,6,000,2013,2015,2017,2019E,2021E,,,,,,,資料來源：沙利文報(bào)告， 2017中國餐飲業(yè)年度報(bào)告，東吳證券研究所,,,,,,,,,,,,,,,,,,收入,,各類餐飲收入規(guī)

61、模（按經(jīng)營方式）自營連鎖餐廳（十億元）加盟連鎖餐廳（十億元） 獨(dú)立營運(yùn)餐廳（十億元）,? 餐飲市場(chǎng)較為分散，連鎖化趨勢(shì)顯著，龍頭公司整合加速?中國餐飲市場(chǎng)較為分散，由獨(dú)立營運(yùn)餐廳主導(dǎo)，2017年自營連鎖和加盟連鎖經(jīng)營收入僅占餐飲市場(chǎng)銷 售19.3%；根據(jù)美團(tuán)的分析，餐飲行業(yè)每年以70%的比例在洗牌；餐飲行業(yè)CR100僅5%。?隨著消費(fèi)者對(duì)品牌聲譽(yù)、食品安全和服務(wù)質(zhì)量的重視，連鎖化進(jìn)程不斷推進(jìn)，自營連鎖和加盟連鎖餐廳有望

62、分別實(shí)現(xiàn)10.0%和11.4%復(fù)合增長，至2022年占比有望提升至20%，頭部品牌有望受益。,5%,1.54%,1.23%,0.42%,1.54%,0.28%,0%,1%,2%,3%,4%,5%,6%,2000180016001400120010008006004002000,行業(yè)占比,各類餐飲收入規(guī)模（按品類）,各類餐飲龍頭,正餐,火鍋,快餐,團(tuán)餐,西餐及休閑餐飲,,,,,,6.1餐飲：連鎖化發(fā)展趨勢(shì)突出,,,,

63、,110%100%90%80%,130%120%,2014,2015,2016,,,,月餅產(chǎn)品 速凍食品 臘味食品,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,? 立足廣州、異地?cái)U(kuò)張，電商面向全國?餐飲門店19家， 18年計(jì)劃新開4家，進(jìn)軍深圳?餅屋170家，計(jì)劃18-20年新開直營餅屋230家經(jīng)銷商數(shù)量

64、新開直營門店數(shù)量,201420152016? 產(chǎn)能利用率超100%，技改+外協(xié)打開產(chǎn)能壓制?三號(hào)車間技改+外協(xié)，18年產(chǎn)能增速約20%-30%?梅州/湖南基地計(jì)劃在19-21年建成，產(chǎn)能約1.6和2萬噸,? “餐飲立品牌、食品創(chuàng)規(guī)?！彪p輪驅(qū)動(dòng)?餐飲：老店坪效（1.14萬/平米）/人均勞效（31.97萬/人）高于行業(yè)（1.08/23.10），擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)?月餅：市占率約21%左右；持續(xù)創(chuàng)新，供不應(yīng)求?速凍：差

65、異化競(jìng)爭(zhēng)，定位中高端，高增長持續(xù)?培育型業(yè)務(wù)：五年CAGR 17.5% ，打造年輕化品牌 “造酥”,100806040200,200120042006200920112013201520172019E,355,415,470,300,350,400,450,500,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,0,5,,,,,,,,,,擴(kuò)建項(xiàng)目產(chǎn)能釋放測(cè)算

66、（單位：萬噸）50%,10,湘潭基地產(chǎn)能（預(yù)計(jì)20年中投產(chǎn)） 梅州基地產(chǎn)能（預(yù)計(jì)19年底投產(chǎn)) 三號(hào)車間技改新產(chǎn)能原有產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能提升不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn),產(chǎn)能利用率,資料來源：wind，公司公告，東吳證券研究所,6.1廣州酒家：餐飲先行、食品放量，二線消費(fèi)新龍頭,? 可能存在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政策變化等風(fēng)險(xiǎn)。旅游行業(yè)整體受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，個(gè)人可支配收 入以及消費(fèi)能力對(duì)旅游支出具有影響，旅游差旅需求也對(duì)酒店需求具有影響；免

67、稅行業(yè)受政策 影響顯著，稅收、免稅和海南等各方面政策均對(duì)行業(yè)有顯著影響，可能存在政策落地不及預(yù)期 等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)免稅龍頭的業(yè)務(wù)規(guī)模及盈利能力具有影響。? 可能存在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)。旅游行業(yè)可能存在進(jìn)入門檻低、競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng) 險(xiǎn)，導(dǎo)致上市公司也能面臨業(yè)務(wù)規(guī)模受擠壓、盈利水平降低的風(fēng)險(xiǎn)。? 可能存在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)開拓、產(chǎn)能提升等方面進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)龍頭積極進(jìn)行業(yè)務(wù) 擴(kuò)展，但受到行業(yè)背景、資金情況以及戰(zhàn)略落地等各