海天&中炬深度對比報告舌尖之爭

1、報告速覽,- 3 -,品歷史? 海天中炬各處于什么發(fā)展階段?? 海天緣何一騎絕塵?中炬快速增長驅(qū)動力?論當(dāng)下?海天中炬在產(chǎn)品、渠道、營銷、管理、體制文化上有何異同??海天領(lǐng)先中炬高新發(fā)展速度的差異根源在哪?看未來?海天的霸主地位是否穩(wěn)固??如何看待海天與中炬高新的競爭關(guān)系??為什么看好美味鮮突圍??中炬會成為下一個海天么??海天中炬的打法將有何不同?看估值?為什么要用DCF對板塊估值??海天、中炬的

2、投資邏輯有何不同?,,一、行業(yè)概覽：壁壘高筑，黃金行業(yè),- 4 -,1.1 商業(yè)本質(zhì)：護城河較深，得餐飲者得天下1.2 空間增速：潛在空間大，高鮮醬油放量周期1.3 競爭格局：一超多強，走向集中二、品歷史：海天一騎絕塵，中炬別樣正紅三、論當(dāng)下：海天強，中炬穩(wěn)，差異根源在體制 四、看未來：中炬會成為下一個海天么？ 五、盈利預(yù)測與估值探討六、投資建議,目錄,商業(yè)本質(zhì)：護城河較深，得餐飲者得天下,?口味粘性強，產(chǎn)品力為王。

3、?雙渠道存異，餐飲壁壘更高。,圖：雙渠道差異,資料來源：招商證券,,- 5 -,空間增速：潛在空間大，高鮮醬油放量周期,?我國人均調(diào)味品消費量偏低，供需合力推動行業(yè)擴容。?烹飪專業(yè)化是行業(yè)擴容的根本拉力，人均 GDP 提升帶來的飲食升級、餐飲外 部化又影響著烹飪專業(yè)化進程。?供給端對單品打造也是行業(yè)擴容的重要推力，如海天對“味極鮮”的操作，將 高鮮趨勢加速推至全國，但為打破口味粘性，消費者教育往往是必經(jīng)之路。圖：調(diào)味

4、品整體人均消費量中外對比（kg/人）,資料來源：歐睿、招商證券,,,,,0.0,35.030.025.020.015.010.05.0,2002,2003,2004,2005,2006,,,2007200820092010日本 中國,2011,2012,2013,2014,2015,2016,,美國,- 6 -,空間增速：潛在空間巨大，高鮮醬油放量周期,?“慢銷品”行業(yè)，以時間換空間。調(diào)味品屬于消

5、費品中的“慢銷品”，發(fā)展階段相對早期， 保持穩(wěn)定增長，需求很難有爆發(fā)性，但也不會透支未來，保持 10%增長仍可看很久。?子行業(yè)次第花開，高鮮醬油放量正當(dāng)時。行業(yè)是眾多細分子行業(yè)的組合，子行業(yè)幾十億到幾百億之間，處于不同生命周期。醬油人均消費量尚不足日本頂峰時期一半，尚未見頂。 高鮮醬油部分替代生抽，正在加速放量。圖：主要調(diào)味品預(yù)計市場規(guī)模及增速,資料來源：國家統(tǒng)計局、歐睿、Frost&sullivan、上市公司招股書

6、、草根調(diào)研、招商證券,,- 7 -,競爭格局：一超多強，走向集中,?一超多強，渠道錯位，區(qū)域割據(jù)。海天體量遙遙領(lǐng)先，李錦記、美味鮮、欣和、 東古在第二梯隊。各企業(yè)在餐飲渠道和家庭渠道上錯位發(fā)展：李錦記、海天、 東古主攻餐飲端，欣和、廚邦、千禾、加加主打家庭端。海天、李錦記建設(shè)全 國化網(wǎng)絡(luò)，美味鮮覆蓋 70%地級市，這三家稱得上全國化企業(yè)，其他企業(yè)區(qū)域 性較強。,,,,,,,,,,圖：主要品牌商收入規(guī)模（2016）140,海天

7、李錦記 美味鮮 欣和東古 味事達 加加千禾資料來源：年報、草根調(diào)研、招商證券估測,圖：主要調(diào)味品企業(yè)渠道差異,資料來源：草根調(diào)研、招商證券,120100806040200,,- 8 -,競爭格局：一超多強，走向集中,?格局分散，雙渠道集中度均有提升空間。,圖：醬油C端集中度提升空間,資料來源：歐睿，招商證券（注：采用歐睿零售數(shù)據(jù)，不含餐飲渠道）,圖：海天醬油在雙渠道市場占有率估測

8、,資料來源：草根調(diào)研、招商證券,,,? 強者恒強，格局加速集中。行業(yè)雖然處于成長期，但增速相對平穩(wěn)，品類很難 突然爆發(fā)，龍頭有足夠時間、實力后發(fā)制勝，因此行業(yè)難出現(xiàn)顛覆性變局。行 業(yè)品牌競爭梯度明顯，龍頭經(jīng)銷商選擇龍頭品牌，形成渠道自加強機制。短期 來看，消費升級、供給側(cè)改革大環(huán)境讓行業(yè)加速集中，幾家龍頭公司也加速布 局終端，小廠加速出清。,- 9 -,,一、行業(yè)概覽：壁壘高筑，黃金行業(yè),- 10 -,二、品歷史：海天一騎絕塵，中炬

9、別樣正紅2.1 歷史回顧：海天一騎絕塵，中炬后起之秀2.2 海天味業(yè)：一騎絕塵，平臺形成2.3 中炬高新：錯位發(fā)展，別樣正紅三、論當(dāng)下：海天強，中炬穩(wěn)，差異根源在體制 四、看未來：中炬會成為下一個海天么？ 五、盈利預(yù)測與估值探討六、投資建議,目錄,歷史回顧：海天一騎絕塵，中炬后起之秀,?在兩個公司發(fā)展歷程中，均有從產(chǎn)品推動、 渠道品牌推動、管理驅(qū)動等階段， 但總體上，海天領(lǐng)先中炬發(fā)展階段 5-10 年。圖：海

10、天、美味鮮歷史回顧,資料來源：公司官網(wǎng)、公司年報、《變革，造就“廚邦”著名品牌》等學(xué)術(shù)論文、招商證券,,- 11 -,海天味業(yè)：一騎絕塵，平臺形成,,,,,,,,,,,,,,凈利率資料來源：招股說明書、wind、招商證券,14.76%,21%,23%,,,32.99%,10.00%,15.00%,20.00%,25.00%,30.00%,35.00%,2010201120122013,2014,2015,2016,,,? 第

11、一階段（1997年之前）：體制松綁，產(chǎn)品驅(qū)動。? 第二階段（1997-2007年）：渠道、品牌推動，基本完成全國化。? 第三階段（2007 年-2014）：產(chǎn)能擴張，管理驅(qū)動? 第四階段（ 2014 年-）：平臺發(fā)展，資本驅(qū)動所謂平臺化發(fā)展，一方面，公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道密實織網(wǎng)、品牌強化來強化 平臺優(yōu)勢；另一方面，借助平臺優(yōu)勢及運用并購等資本手段，公司加快相關(guān)多元 化。圖：海天毛利率凈利率快速提升（第三

12、階段）圖：海天平臺優(yōu)勢（第四階段）50.00%,45.00%40%40.00%,44%,毛利率,資料來源：招商證券,,- 12 -,中炬高新：錯位發(fā)展，別樣正紅,?第一階段（ 2005 年之前）：產(chǎn)品梳理， 定位高端。?第二階段（ 2005-2012）：渠道拓展，品牌強化，與海天錯位發(fā)展?第三階段（ 2012-）：產(chǎn)能擴張，效率提升。 現(xiàn)階段，盡管行業(yè)已經(jīng)進入平穩(wěn)增長期，但持續(xù)的效率提升帶來了毛利率的提升 和

13、管理費用率的下降，保障了中炬的業(yè)績彈性。,資料來源：年報、招商證券估測,資料來源：草根調(diào)研、招商證券,,,,,,圖：美味鮮占中炬高新收入比例（%）1.00,0.00,0.10,0.20,0.30,0.40,,第一階段,第二階段,,,,,,,2008200920102011,20122013201420152016,,,圖：中炬毛利率加速追趕海天海天味業(yè)銷售毛利率中炬高新銷售毛利率,- 13 -,45.47%,91.8

14、7%,0.50,0.60,0.70,0.80,0.90,第三階段,43.95%,28.50%,36.69%,50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,- 14 -,,一、行業(yè)概覽：壁壘高筑，黃金行業(yè),二、品歷史：海天一騎絕塵，中炬別樣正紅三、論當(dāng)下：海天強，中炬穩(wěn)，差異根源在體制3.1 產(chǎn)品：海天穩(wěn)定齊全，中炬聚焦高端

15、3.2 渠道：海天全面覆蓋，中炬穩(wěn)步擴張3.3 營銷：海天善于變化，中炬別具一格3.4 成本管控：海天管理極致，中炬尚存彈性3.5 機制文化：海天狼性強勢，中炬穩(wěn)健務(wù)實四、看未來：中炬會成為下一個海天么？五、盈利預(yù)測與估值探討,六、投資建議,目錄,論當(dāng)下：海天強，中炬穩(wěn)，差異根源在體制,圖：論當(dāng)下： 產(chǎn)品品牌各有特色，差異根源在體制文化,,資料來源：招商證券,- 15 -,產(chǎn)品：海天穩(wěn)定齊全，中炬聚焦高端,?誰的

16、醬油更好？——各具特色。 海天產(chǎn)品大部分走餐飲渠道，技術(shù)工藝穩(wěn)定，產(chǎn)品線齊全，草菇老抽、金標(biāo)生抽 等已經(jīng)成為流量型產(chǎn)品，產(chǎn)品力絕佳；廚邦醬油全部以黃豆釀造， 品質(zhì)上乘，產(chǎn) 品線集中在 1.0 以上的高鮮產(chǎn)品。圖：海天各產(chǎn)品 500ml 規(guī)格出廠價（換算為升）,資料來源：草根調(diào)研、招商證券,,- 16 -,產(chǎn)品：海天穩(wěn)定齊全，中炬聚焦高端,?誰的醬油更貴？——海天同等同類更貴，體現(xiàn)強議價力，“廚邦醬油”單品具備核心競爭優(yōu)勢

17、。,圖：海天、廚邦競品出廠價對比（ 2017 年）,資料來源：草根調(diào)研、招商證券,,- 17 -,產(chǎn)品：海天穩(wěn)定齊全，中炬聚焦高端,?為什么噸單價海天提升快，而中炬提升緩慢？ 海天提價頻次明顯高于中炬，背后仍是品牌議價力。 但關(guān)注邊際改善，中炬的議價力也在提升。2017 年中炬高新進行了全面提價，市 場接受度良好，可被視為品牌議價力提升的重要標(biāo)志。2018 年年初，公司在華南 成熟區(qū)域小幅提升出廠價、終端價，提升部分作為費用投入市

18、場。市場策略的轉(zhuǎn) 變也看出議價力在逐步增強。,資料來源：wind、招商證券,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖：噸出廠價及變動情況對比7000,6004,5120,-6%,-4%,0%-2%,2%,4%,6%,10%8%,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017E,,中炬噸單價,,海天噸單價,,中炬YOY,,海天YOY,- 18 -,渠道

19、：海天全面覆蓋，中炬穩(wěn)步擴張,?渠道覆蓋程度：海天縣級市場接近全覆蓋，中炬覆蓋 70%地級市。?渠道扁平程度：海天渠道更扁平，更下沉。?雙渠道定位：海天全渠道王者，中炬商超精英。?渠道管控：海天強勢管控，中炬穩(wěn)定和諧。 圖：海天、中炬一批商規(guī)模對比,圖：海天各個渠道占比,圖：廚邦各個渠道占比,,,,,,,,,,,,餐飲商超農(nóng)貿(mào)、BC小店加工,,,,,,20%30%,50%,,,,餐飲農(nóng)貿(mào)、BC小店商超,- 1

20、9 -,營銷：海天善于變化，中炬別具一格,?海天營銷風(fēng)格激進大膽。?針對廚邦的“曬足 180 天”，海天曾經(jīng)用廣告語“不僅曬足 180 天”。?金標(biāo)生抽等經(jīng)典產(chǎn)品進行了十分大膽的包裝更換，體現(xiàn)不故步自封的王者風(fēng)范。?廚邦在營銷上四兩撥千斤，廣告、包裝都深入人心。營銷善用“巧勁”：?超級話語（廚邦醬油美味鮮，曬足 180 天）。?超級符號（綠格子桌布）：綠格子外觀醒目，搶奪消費者心智，使產(chǎn)品本身脫穎而出。,圖：海

21、天營銷風(fēng)格激進，大膽更換包裝,,圖：廚邦營銷： 巧妙拉近消費者距離,,- 20 -,營銷：海天善于變化，中炬別具一格,?海天 2014 年后營銷投放加大，消費者教育規(guī)?；崎_。?海天的廣告投放去向何處？ ——新用戶群、新市場&新產(chǎn)品,,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖：海天、中炬銷售費用率對比海天味業(yè)銷售費用率中炬高新管理費用率,,,圖：廣告費用占銷售收入比例4.50%,- 21 -,10.70%,14.

22、00%,12.84%,16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,4.00%3.50%,15H1,15H2,16H1,16H2,17H1,17H2,?中炬是否受到較大沖擊？——NO? 2017 年中炬高新在家庭渠道保持快成長。?海天廚邦在非成熟市場受益同盟效應(yīng)。?廚邦

23、味極鮮受益流量收割效應(yīng)。,成本管控：海天管理極致，中炬尚存彈性,資料來源：年報、招商證券,資料來源：各公司年報、海天招股說明書、招商證券,,,,,,,,噸毛利（2016，噸/元）,,?海天將成本管控做到極致，中炬噸成本仍較高。?海天上游原材料議價能力強， 在成本上行周期，噸成本只是溫和上漲，同時配合提價，盈利能力反而提升。?中炬雖然產(chǎn)品定位高端，出廠價較高，但成本管控方面仍有不足，因而毛利率相對較低。根據(jù)我們對中炬高新成本

24、拆分測算，中炬高新噸成本比照此規(guī)模合理噸成本，還有 6%左 右的下行空間。圖：海天醬油VS廚邦醬油，噸單價拆分圖：醬油單品噸成本對比7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,- 22 -,海天噸單價（5120）,中炬噸單價（6007）,噸成本（2016年，元/噸）,,成本管控：海天管理極致，中炬尚存彈性,? 管理費用率差距大，規(guī)模效應(yīng)、成本控制帶來中炬提升空間。從管理

25、費用率對 比來看，海天遠低于中炬高新。一方面，中炬高新可通過精益管理進一步控制 管理費用；另一方面，中炬管理費用率隨規(guī)模提升也有降低的趨勢。,資料來源：年報、招商證券,,,,,4.17%,4.49%,2.00%0.00%,4.00%,6.00%,8.00%,,,,,,,,,,,,圖：海天中炬管理費用率對比海天味業(yè)管理費用率14.00%,12.00%11.05%10.00%,9.15%,,中炬高新管理費用率,- 23 -,機制

26、文化：海天狼性強勢，中炬穩(wěn)健務(wù)實,?體制：海天民營體制，管理層持股，中炬國有體制，但有改革可能。,圖：高管年齡、薪酬、持股情況對比（ 2016 年）,資料來源：年報， wind，招商證券（注：剔除獨立董事和已離職人員）,,- 24 -,機制文化：海天狼性強勢，中炬穩(wěn)健務(wù)實,?機制：海天激勵較高，吸引較高學(xué)歷就業(yè)，反過來刺激更高的人均創(chuàng)收，形成正循 環(huán)。?員工（尤其是銷售人員）薪酬水平差距較大。 海天給員工車房首付款支持，并要

27、求 員工用未來長期（ 5 年以上） 的業(yè)績來回報。? 人均創(chuàng)收海天遙遙領(lǐng)先。?人員結(jié)構(gòu)上海天銷售人員占比高，中炬生產(chǎn)人員占比高，這與中炬自動化程度和生 產(chǎn)效率偏低有關(guān)。,圖：學(xué)歷層次對比,,,海天碩士及以上大專及本科資料來源：wind、招商證券,,,,,圖：員工平均工資（萬元）16.00,海天中炬高新資料來源：年報、招商證券（注：支付員工 工資和應(yīng)付員工薪酬變化共同計算當(dāng)年員工 薪酬費用，員工數(shù)目為年初年末平均

28、值）,,,,,,,圖：海天、 中炬員工結(jié)構(gòu)和人均創(chuàng)收（單位：萬元）60%,銷售人員占比生產(chǎn)人員占比資料來源：年報、招商證券,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,中炬,高中、中專、初中,14.26,10.78,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,14.00,286.15,80.02,0.00,50.00,100.00,150.00,200.

29、00,250.00,300.00,350.00,0%,10%,20%,30%,40%,50%,海天,中炬高新,,,,人均創(chuàng)收,- 25 -,機制文化：海天狼性強勢，中炬穩(wěn)健務(wù)實?文化：海天文化偏狼性，中炬務(wù)實穩(wěn)健。,,中炬,,海天,,,,,,,- 26 -,- 27 -,,一、行業(yè)概覽：壁壘高筑，黃金行業(yè),二、品歷史：海天一騎絕塵，中炬別樣正紅三、論當(dāng)下：海天強，中炬穩(wěn)，差異根源在體制四、看未來：中炬會成為下一個海天么？

30、4.1 海天的霸主地位是否穩(wěn)固？4.2 如何看待海天中炬的競爭關(guān)系？4.3 為何看好美味鮮突圍第二梯隊？4.4 中炬會成為下一個海天么？4.5 海天中炬的打法將有何不同？五、盈利預(yù)測與估值探討,六、投資建議,目錄,海天的霸主地位是否穩(wěn)固?,- 28 -,?霸主地位難撼動，風(fēng)險點在于飲食結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。?龍頭的幸運：強議價（提價）能力。?龍頭的責(zé)任：推動升級與消費者教育。,如何看待海天中炬的競爭關(guān)系？,,,

31、,,,,,,,,派系聯(lián)盟,,,品類聯(lián)盟,,,,,,,,,海天中炬間存在競爭，但也在共同做大市場，本質(zhì)上是競合關(guān)系。由于天然的口 味壁壘較高，某一品牌單打獨斗，較難打開局面，調(diào)味品營銷中往往存在聯(lián)盟效 應(yīng)和流量帶動效應(yīng)。競合關(guān)系圖：味事達味極鮮市占率提升8.07.0,聯(lián)盟效應(yīng),流量帶動效應(yīng),海天美味鮮欣和李錦記味事達加加資料來源：Euromonitor， 招商證券，注：圖中為零售端市場占有率，不含餐飲,1.0

32、0.0,2.0,3.0,5.04.0,6.0,2012,2013,2014,2015,2016,2017,,,,,,- 29 -,為何看好美味鮮突圍第二梯度？,,歷史悠久，具備消費 群體基礎(chǔ),,,布局全國化， 奠定 品牌格局,,,產(chǎn)品聚焦，受益消費 升級,,,跟隨廣式醬油同盟、 跟隨龍頭收割流量,,,品類渠道形成滾雪球 效應(yīng)，打開發(fā)展空間,,,管理穩(wěn)健，員工務(wù)實， 市場操作積極,,- 30 -,中炬會成為下一個海天么？,我們認(rèn)為長

33、期來看， 第二梯隊公司中， 中炬將成為跟海天最像的公司， 但仍 有差異化。圖：海天中炬高新長期定位比較,資料來源：招商證券,,- 31 -,中炬會成為下一個海天么？,圖：美味鮮發(fā)展定位,資料來源：廚邦醬油博物館， 招商證券,圖：海天中炬渠道和品類結(jié)構(gòu)布局定位,資料來源：招商證券,,,- 32 -,海天中炬的打法將有何不同？,我們認(rèn)為，海天在加速向調(diào)味品平臺型公司發(fā)展，中炬繼續(xù)渠道品類滾雪球。 基于此戰(zhàn)略方向，我們從價量策略、市

34、場覆蓋、雙渠道滲透、品類發(fā)展四個方面 討論公司的策略打法。,圖：海天中炬策略對比,資料來源：招商證券,,- 33 -,- 34 -,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?海天提價、高端化更強勢?上游來看，18 年底或 19 年初為提價時間點，成本快速上升情況下提價節(jié)奏或前移。（2年一次提價周期、成本上行與中美貿(mào)易摩擦可能

35、或為催化劑）?下游來看，海天有足夠的提價能力， 調(diào)味品定價原則有二：? 產(chǎn)品不可替代性帶來的定價權(quán)（優(yōu)者為王）?競爭格局帶來的定價權(quán)（剩者為王）?從海天提價、高端化的動力來看：?1）作為龍頭公司，提價、高端化有利于品牌建設(shè)。?2）品牌競品走高端差異化的更多，從防御競爭的角度，高端品必為重點布局。?3）從國際經(jīng)驗來看，功能化大概率為未來趨勢，而產(chǎn)品越細分越高端。?4）海天每年對增長、毛利率均有嚴(yán)格考核，在

36、不影響銷量的基礎(chǔ)上，提價、高端化有利于考核目標(biāo)的達成。,圖：大豆、 豆粕現(xiàn)貨歷史走勢,資料來源：wind、招商證券,價量策略：海天提價、高端化更強勢,5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00,6,000.00,豆粕,豆粕,?中炬受益消費升級，放量為主，但提價周期料將縮短。?廚邦在優(yōu)勢區(qū)域較強， 2017 年提價不影響銷售，是對其品牌力的一個證明。但

37、 是廚邦還有更多新覆蓋、未覆蓋區(qū)域，餐飲渠道剛剛滲透，在跑馬圈地過程中， 產(chǎn)品、市場培育為關(guān)鍵課題，市場占有率提升為第一要詣，因此未來以量增為主， 提價主要為轉(zhuǎn)移成本壓力，或在龍頭大幅提價時進行跟隨，保障其產(chǎn)品高端定位。 中炬 2017 年提價前，已經(jīng)有 5 年未提價，隨著公司品牌力夯實，提價周期將 會縮短。,- 35 -,價量策略：中炬量增為主，但提價周期或?qū)⒖s短,,?海天渠道持續(xù)扁平化，下沉建設(shè)鎮(zhèn)村網(wǎng)絡(luò)。按照海天 20 萬人口一個

38、一批商的目標(biāo)， 海天一批商仍有翻倍的空間（目前3000），渠道扁平化細致填補市場空白，同時帶來 更強議價能力和品類導(dǎo)入能力。渠道進一步下沉，鎮(zhèn)村市場享受網(wǎng)絡(luò)紅利。? 中炬高新加快圈地，二至五級市場高速發(fā)展。成熟區(qū)域穩(wěn)定發(fā)展，在二三級市場， 區(qū)縣招商加強，看重經(jīng)銷商渠道資源；在四五級市場，廚邦歷經(jīng) 5 年左右的品牌沉 淀期之后，也開始高速發(fā)展。,市場覆蓋：海天密集織網(wǎng)，中炬加快招商,資料來源：wind、招商證券,,,,,,,,,,

39、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖：農(nóng)村電腦覆蓋率為城鎮(zhèn) 2003 年水平100.00,90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,,農(nóng)村每百戶耐用品擁有量:家用電腦,,城鎮(zhèn)家庭平均每百戶耐用消費品擁有量:家用電腦,,,圖：廚邦五級市場規(guī)劃,- 36 -,? 餐飲端：海天餐飲霸主難以撼動，廚邦享受增量紅利。海

40、天先發(fā)優(yōu)勢明顯，廚邦享受大眾餐飲快速發(fā)展的增量空間。廚邦打開餐飲渠道的 兩把鑰匙有：1）極佳產(chǎn)品力：廚邦醬油作為公司拳頭產(chǎn)品，在華東地區(qū)餐飲渠道接 受力較高；2）市場策略總結(jié)與復(fù)制：公司設(shè)置專門部門總結(jié)各地市場運作經(jīng)驗， 渠道推力和消費拉力“兩端抓”。渠道方面，注重餐批市場建設(shè)，陳列、促銷等方 面加強布局，增強批發(fā)商自然輻射；消費拉力方面，以廚師大賽等形式，通過意見 領(lǐng)袖切入市場。根據(jù)公司調(diào)研，中炬餐飲渠道比例最終期望達到 40%。

41、?家庭端：海天高端加快布局，廚邦受益消費升級。 家庭端消費升級明顯，海天將高鮮醬油推到全國市場，廚邦受益于需求的消費升級、海天渠道推動下的聯(lián)盟效應(yīng)，將保持快速增長。為了迎合升級，海天在包裝上更加精致化，加大空中投放。同時，海天還將引導(dǎo)蠔油等產(chǎn)品向家庭端滲透。,- 37 -,餐飲家庭定位：廚邦餐飲攻堅戰(zhàn)，海天C端加快布局,?第一次大規(guī)模產(chǎn)能擴張：1）海天 2009 年籌備 150 萬噸醬油調(diào)味品擴建項目，2018 年基本釋放完

42、畢。2）中炬高新 2012 年籌備美味鮮陽西食品生產(chǎn)基地，三期建設(shè)期在 2018年 7 月結(jié)束，預(yù)計 2020 年完全達產(chǎn)。? 第二次大規(guī)模產(chǎn)能擴張：1）海天 2017 年年底啟動高明 220 萬噸調(diào)味品擴建項 目，擴建總規(guī)模為220萬噸。 2）中炬高新 2017 年啟動陽西美味鮮食品生產(chǎn)項 目。圖：海天產(chǎn)能、 產(chǎn)量歷史及預(yù)測情況（單位：萬噸）圖：陽西廚邦、 陽西美味鮮待釋放產(chǎn)能,品類發(fā)展： 二次產(chǎn)能擴張正當(dāng)

43、時，品類導(dǎo)入加速,,,,醬油產(chǎn)能（含推測）資料來源：年報、官網(wǎng)、招商證券,資料來源：年報、官網(wǎng)、招商證券,150100500,250,400350,,,,醬油產(chǎn)量（含推測）,CAGR=12,,,,,,,20,30,20,10,5,50,20,3530,,,,,,- 38 -,,一、行業(yè)概覽：壁壘高筑，黃金行業(yè),- 39 -,二、品歷史：海天一騎絕塵，中炬別樣正紅三、論當(dāng)下：海天強，中炬穩(wěn)，差異根源在體制 四、看未來：中炬

44、會成為下一個海天么？ 五、盈利預(yù)測與估值探討4.1 盈利預(yù)測中關(guān)鍵假設(shè)討論4.2 從DCF理解行業(yè)估值4.3 海天、中炬絕對估值六、投資建議,目錄,- 40,-,下一個產(chǎn)能周期（ 2018-2023），兩公司增長中樞在15%左右。我們判斷行業(yè)增速 在10%左右，海天中炬將跑贏行業(yè)增速，結(jié)合兩個公司的產(chǎn)能釋放節(jié)奏，我們進行了 增速預(yù)測。圖：海天產(chǎn)能、 產(chǎn)量歷史及預(yù)測情況（單位：萬噸）,盈利預(yù)測中關(guān)鍵假設(shè)討論——增長率

45、,資料來源：公司官網(wǎng)、wind、招商證券圖：中炬高新產(chǎn)能釋放節(jié)奏和 CAGR 預(yù)測,資料來源：年報、官網(wǎng)、招商證券,,,盈利預(yù)測中關(guān)鍵假設(shè)討論——毛利率,- 41 -,? 海天（趨勢向上）圖：海天毛利率方向趨勢討論（不考慮上游原材料價格劇烈波動）,資料來源：年報、招商證券,? 中炬?中炬高新醬油單品毛利率提升，整體毛利率走勢仍不確定我們預(yù)計醬油單品有上行空間，但低毛利率小品類或有拉低效應(yīng)，同時中炬上游成 本

46、管控能力稍弱，受本期原料、包材價格影響較大。從醬油單品來看，隨著陽西產(chǎn) 能的進一步釋放，自動化程度提升，原材料利用效率提升，噸成本有 6%左右的空間， 暫不考慮提價，按照 2017 年 6300 元左右的噸單價，醬油單品毛利率有望達到 50%左右。產(chǎn)品組合來看，公司小品類的毛利率不高，食用油毛利率在 10-15%，蠔 油、醋、料酒等毛利率在30%-40%，綜合毛利率仍需看小品類放量情況。,- 42 -,盈利預(yù)測中關(guān)鍵假設(shè)討論——毛利率,

47、? 管理費用率：隨著規(guī)模效應(yīng)，管理持續(xù)精益化，管理費用率下行仍是趨勢，優(yōu)異 的現(xiàn)金流指標(biāo)，帶來的財務(wù)費用正循環(huán)也是方向。?銷售費用率:? 海天：中期來看渠道加速拓展，費用率中樞上移。渠道從傳統(tǒng)到現(xiàn)代演進，渠 道費用率上行，另一方面品牌競爭逐漸加劇，因此長期來看，費用率中樞將相對 于 2014-2016年整體上移。我們認(rèn)為，未來海天有望復(fù)制味極鮮的經(jīng)驗，持續(xù)打 造升級單品，圍繞新品生命周期來看， 產(chǎn)品培育期費用率偏上行，產(chǎn)品

48、收獲期 有望下行。? 中炬高新：新市場開發(fā)費用投放加大，但品類導(dǎo)入或可攤銷渠道費用率。新區(qū) 域覆蓋，餐飲滲透費用投放較大。從公司產(chǎn)能布局來看，品類導(dǎo)入也將加速，多 品類導(dǎo)入對渠道費用率形成一定的攤銷。,- 43 -,盈利預(yù)測中關(guān)鍵假設(shè)討論——費用率,盈利預(yù)測中關(guān)鍵假設(shè)討論——盈利預(yù)測結(jié)果,圖：海天味業(yè)盈利預(yù)測,資料來源：wind、招商證券圖：中炬高新盈利預(yù)測,資料來源：wind、招商證券,,,- 44 -,從 DCF 理解行

49、業(yè)估值,DCF是理解企業(yè)內(nèi)在價值的有效方式，是合理估值的重要參照。根據(jù)我們在測算 企業(yè)DCF 過程中的思考，我們認(rèn)為，從現(xiàn)金流、成長性、生命期、穩(wěn)定性較低來 講，行業(yè)應(yīng)享估值溢價：,,- 45 -,海天、中炬絕對估值,1.海天絕對估值我們按 wacc 為 8.2%，永續(xù)增長率為 2%水平估計，海天 DCF 為 60 元左右(18年初）圖：海天-WACC 重要假設(shè)要素,圖：海天-現(xiàn)金流重要假設(shè)要素,假設(shè)要素,指標(biāo)Beta無

50、風(fēng)險利率 RF 風(fēng)險溢價（RM-RF） 名義長期增長率假設(shè) 債務(wù)成本權(quán)益成本,數(shù)值0.803.9%6.0%2.0%5.0%8.7%,來源比照 Wind 中 100 周平均 十年期國債 行業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù),海天,比照五年期銀行貸款 計算,,,,WACC,,,,8.2%,,,,計算,- 46 -,海天、中炬絕對估值,1.海天絕對估值,,,,,,資料來源：招商證券圖：海天-永續(xù)增長率/折現(xiàn)率敏感性分析WACC,- 47 -,資

51、料來源：招商證券,海天、中炬絕對估值,2.中炬高新絕對估值我們按 wacc 為 10.22%，永續(xù)增長率為 2%水平估計，不貢獻現(xiàn)金流的未開發(fā)地產(chǎn)按照43 億估測，絕對估值為 31.4 元左右。圖：海天-WACC 重要假設(shè)要素,資料來源：wind、招商證券圖：中炬高新-現(xiàn)金流要素,,,,,- 48 -,資料來源：招商證券,海天、中炬絕對估值,2.中炬高新絕對估值中炬高新岐江新城地塊，目前只有子公司 240 萬畝已經(jīng)開發(fā)

52、，已開發(fā)未售部分，預(yù)計每 年可獲得凈利潤較少，跟隨主業(yè)一起估值。其他未開發(fā)土地， 為進行保守估計，我們按 照現(xiàn)價賣出進行價值測算，為 43 億。我們認(rèn)為，中炬高新地塊位置優(yōu)越，升值空間大， 開發(fā)價值遠在此清算價值之上。,圖：中炬高新未開發(fā)部分估值（按照現(xiàn)價賣出計算）,資料來源：招,商證券,圖：中炬高新地塊價格信息（中炬地塊：匯景東方）,,資料來源：房天下（2018.3.28）、招商證券 - 49 -,海天、中炬絕對估值,2.中炬高新

53、絕對估值圖：中炬高新按 wacc=10.22%輸出結(jié)果,,,,,,資料來源：wind、招商證券圖：中炬高新永續(xù)增長率/折現(xiàn)率敏感性分析WACC,- 50 -,資料來源：wind、招商證券,,一、行業(yè)概覽：壁壘高筑，黃金行業(yè),- 51 -,二、品歷史：海天一騎絕塵，中炬別樣正紅三、論當(dāng)下：海天強，中炬穩(wěn)，差異根源在體制 四、看未來：中炬會成為下一個海天么？ 五、盈利預(yù)測與估值探討六、投資建議4.1 黃金行業(yè)，長期布局

54、4.2 買入“硬通貨”海天4.3 買入“魔法盒”中炬,目錄,? 關(guān)注行業(yè)長期投資價值，估值方法更宜用 DCF 等長期視角來審視。行業(yè)穩(wěn)定成 長，護城河深，龍頭公司品牌溢價強，中長期看業(yè)績確定性較強。我們認(rèn)為，可 用公司內(nèi)在價值作為估值參照，在合理區(qū)間內(nèi)買入，享受長期投資回報。同時， 由于行業(yè)需求爆發(fā)可能性較低，也應(yīng)避免短期預(yù)期過高，關(guān)注子品類（如老抽、 生抽、高鮮醬油）周期帶來的需求變化，用長期視角審視企業(yè)投資價值。,-

55、52 -,?海天確定性強， 中炬高新彈性更大， 可類比“硬通貨”與“魔法盒”。,黃金行業(yè)，長期布局,? 五年收官業(yè)績穩(wěn)增，擁抱產(chǎn)能紅利新周期。18 年為公司五年計劃收官之年，海 天不僅設(shè)立明確的收入利潤目標(biāo)，也在機制上進一步創(chuàng)新，將“自主經(jīng)營”列入 經(jīng)營變革之首，旨在通過內(nèi)部小單元增強組織活力、培養(yǎng)骨干，在銷售層面，體 現(xiàn)在給予地方經(jīng)理更大的費用投放自主權(quán)，盤活地方經(jīng)理積極性，提高費用投放 效率。展望未來五年，產(chǎn)能釋放大周期為

56、穩(wěn)定增長定調(diào)。按照行業(yè) 2 年提價一 次慣例，18 年底或 19 年初為提價節(jié)點，年初大豆價格再度走高，中美貿(mào)易摩 擦下不確定性增強，或帶動提價節(jié)奏提前，同時成本壓力下小企業(yè)退出加速，海 天市占率和盈利能力均有望攀新階。? 我們預(yù)計 18-20 年公司 EPS 為 1.59、 1.97、 2.33，維持“強烈推薦-A”評 級。?風(fēng)險提示：經(jīng)濟走低需求回落,- 53 -,買入“硬通貨” 海天,?外在三力（滾雪球）決定空間，

57、內(nèi)在三力決定實現(xiàn)進度。對于中炬高新，品類 渠道滾雪球效應(yīng)帶來收入增長，效率提升可帶來業(yè)績彈性，管理機制改善可貢獻 更大的發(fā)展動力，不確定與彈性都稍大，更像一個“魔法盒”。我們認(rèn)為可用 “外在三力”、“內(nèi)在三力”來總結(jié)對 “外在三力”為品類導(dǎo)入、渠道突破、 效率提升，現(xiàn)階段公司在這三處可做的很多，決定了企業(yè)業(yè)績規(guī)?？蛇M擊的空間； 而“內(nèi)在三力”——目標(biāo)、執(zhí)行力與激勵機制的變化情況，決定了公司的內(nèi)在動 力和推力，決定了對空間的實現(xiàn)進度。?

58、 基本面逐步加速，估值安全邊際足，維持強烈推薦。目前中炬調(diào)味品18年P(guān)E為 28X左右，無論橫向?qū)Ρ群Ｌ?0X，千禾35X，還是縱向?qū)?biāo)自身19年30%增長， PEG水平低于1，估值安全邊際充足。行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，公司業(yè)績?nèi)杂袕椥?，期待?制權(quán)問題逐漸明朗，帶來體制機制更大改善。我們預(yù)計2018-19年業(yè)績?yōu)?.27、 8.25億，給予19年30X主業(yè)估值，未開發(fā)地產(chǎn)43億估值，看19年目標(biāo)市值290億， 維持“強烈推薦-A”評級。