2018中央經(jīng)濟(jì)工作會議前瞻負(fù)重前行的中國經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)增長為改革創(chuàng)造條件

1、政策分析專題報(bào)告引言引言中央經(jīng)濟(jì)工作會議將在12月中下旬召開，屆時將定調(diào)2019年的經(jīng)濟(jì)增速、財(cái)政政策、貨幣政策、監(jiān)管政策、房地產(chǎn)政策和改革開放舉措。2018年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了較為明顯的變化，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力加大、中美貿(mào)易摩擦加劇、房價下行壓力漸顯、貨幣政策傳導(dǎo)不暢等問題對政策組合和協(xié)調(diào)提出了較高要求。展望2019年，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，國內(nèi)房價下行壓力正在加大，外圍政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然復(fù)雜。因此，市場對本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議的政策

2、定調(diào)變得格外關(guān)注，我們嘗試對此做出部分前瞻思考。一、實(shí)際一、實(shí)際GDP（生產(chǎn)法）增速中樞下移，但質(zhì)量提高（生產(chǎn)法）增速中樞下移，但質(zhì)量提高根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢，我們預(yù)計(jì)根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢，我們預(yù)計(jì)2019年實(shí)際GDP增速目標(biāo)將被定為增速目標(biāo)將被定為6.06.5%區(qū)間。中國經(jīng)濟(jì)增速逐步換擋，進(jìn)入中低增速時期，是管理層和市場的共識。一方面，過高的經(jīng)濟(jì)增速沒有必要且成本較高。一方面，過高的經(jīng)濟(jì)增速沒有必要且成本較高。隨著人口紅利的消

3、退、全要素生產(chǎn)率的下降1以及資本回報(bào)率的回落2，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率也在逐步下行。盡管2017年的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)小幅回升，但在全要素生產(chǎn)率尚未明顯提升之前，中國的經(jīng)濟(jì)增長仍將保持“減速換擋”的格局。如果追求過高的經(jīng)濟(jì)增速，勢必需要大量的政策刺激，這可能再度帶來產(chǎn)能過剩、環(huán)境污染、結(jié)構(gòu)錯配等問題，與十九大報(bào)告確立的“求質(zhì)”方針不符，也與中國經(jīng)濟(jì)改革的大方向背道而馳。另一方面，仍需保持一定的經(jīng)濟(jì)增速來為改革營造穩(wěn)定的環(huán)境另一方面，仍需保持一定

4、的經(jīng)濟(jì)增速來為改革營造穩(wěn)定的環(huán)境。經(jīng)濟(jì)增速如果下滑過快，勢必造成總需求快速下降、價格大幅下跌、居民和企業(yè)信心下降、失業(yè)率上升等問題，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，甚至有可能造成社會的不穩(wěn)定。綜合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長形勢來看，實(shí)際GDP增速目標(biāo)確從2018年的年的“6.5%左右左右”變?yōu)樽優(yōu)?019年的年的“6.06.5%區(qū)間區(qū)間”的概率較高。的概率較高。信用收縮對名義信用收縮對名義GDP增速形成約束。社會總信用通過資金來源，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生下行壓力。自20

5、17年初以來，中國的信用供給出現(xiàn)了較為明顯的收縮，如果以“其他存款性公司總資產(chǎn)”對總體信用供給進(jìn)行衡量，其增速從2017年1季度的15.98%降至2018年2季度的6.88%。從數(shù)據(jù)的序列來看，信用供給一般領(lǐng)先名義GDP增速一年左右的時間，這就意味著名義GDP增速從今年初開始，將存在較大的下行壓力。從最新的數(shù)據(jù)來看，信用供給增速在2018年3季度小幅回升至7.31%，這意味著信用供給開始出現(xiàn)邊際改善，名義GDP增速有望在2019年3季度

6、出現(xiàn)邊際回升。2019年經(jīng)濟(jì)增速中樞向下，但不會失速，走勢前降后穩(wěn)。年經(jīng)濟(jì)增速中樞向下，但不會失速，走勢前降后穩(wěn)。展望2019年，中美貿(mào)易摩擦和信用收縮可能依然是影響經(jīng)濟(jì)走向的重要因素。此外，當(dāng)前我國全要素生產(chǎn)率處在較低的位置，其對經(jīng)濟(jì)的拉動作用也明顯下降。我國正在供給側(cè)等一系列改革，然而，改革對全要素生產(chǎn)率的提振作用并非立即顯現(xiàn)的。考慮人口紅利逐漸消失以及投資拉動作用下降，預(yù)計(jì)2019年經(jīng)濟(jì)增速中樞進(jìn)一步下滑。2019年投資和消費(fèi)也將

7、呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，受此影響，經(jīng)濟(jì)增長動能將會逐漸下降；不過，政策對增長的托底作用也會逐漸顯現(xiàn)，并且經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量將明顯提升，預(yù)計(jì)GDP當(dāng)季同比將會呈現(xiàn)前低后穩(wěn)的走勢。分季度來看，一季度和二季度當(dāng)季同比為6.2%，三季度和四季度將會為6.3%。1《中國經(jīng)濟(jì)減速的生產(chǎn)率解釋》，白重恩，張瓊，刊載于2014年第4期《比較》；2《中國的資本回報(bào)率及其影響因素分析》，白重恩，張瓊，刊載于2014年第10期《世界經(jīng)濟(jì)》；2二、財(cái)政政策更加積極，狹

8、義赤字率上調(diào)，但減稅力度可能受限，廣二、財(cái)政政策更加積極，狹義赤字率上調(diào)，但減稅力度可能受限，廣義財(cái)政支持力度將大幅上升財(cái)政支持力度將大幅上升預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)2019年財(cái)政政策的表述為“更加積極的財(cái)政政策”，實(shí)際效果上預(yù)計(jì)減稅寬廣義財(cái)政。在私人部門（非居民和企業(yè)）投資和消費(fèi)意愿低迷的情況下，財(cái)政政策應(yīng)該發(fā)揮更大作用，通過政府加杠桿來對沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力?；仡櫄v史，美國主要通過減稅的方式，降低居民和企業(yè)負(fù)擔(dān)，相應(yīng)地負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移至政府，間接地刺激內(nèi)需擴(kuò)張

9、；1998年，我國主要通過擴(kuò)大政府支出，直接刺激內(nèi)需擴(kuò)張。整體來看，無論是減稅還是擴(kuò)大政府支出，都是更加積極的財(cái)政政策的體現(xiàn)。預(yù)計(jì)預(yù)算赤字率從2.6%升至3.0%。2018年預(yù)算赤字額2.38萬億，預(yù)算赤字率降至2.6%，從邊際來看，預(yù)算赤字有所收縮。財(cái)政政策的邊際收緊，導(dǎo)致基建投資增速下滑，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生向下壓力。從2018年9月開始，財(cái)政政策邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤?，一方面?cái)政支出同比增速明顯上升，另一方面地方政府專項(xiàng)債發(fā)行加速。財(cái)政政策從實(shí)質(zhì)

10、上轉(zhuǎn)向更加積極。從狹義赤字率的角度來看，預(yù)算赤字率調(diào)回至3%的水平，是大概率事件。地方政府專項(xiàng)債額度有望提升至2.22.5萬億。當(dāng)前整體地方政府債務(wù)的總基調(diào)為“開正門、堵偏門”，允許有能力的地方政府“顯性舉債”，防止“隱形舉債”。在規(guī)范地方政府融資平臺后，地方政府專項(xiàng)債作為地方政府的主要融資手段，有必要對其額度進(jìn)一步放開，一方面，作為基建投資的主要資金來源之一，支持基建項(xiàng)目；另一方面，規(guī)范地方政府主體的融資途徑，鼓勵有能力的地方政府通過

11、市場化方式進(jìn)行融資。從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢來看，2019年地方政府專項(xiàng)債的增發(fā)額度有望升至2.22.5萬億。3%的赤字率約束，可能令企業(yè)稅減稅力度不及預(yù)期。政府預(yù)計(jì)此次仍不會明顯突破3%的赤字率約束。從當(dāng)前的實(shí)際情況來看，由于個稅稅率下調(diào)以及個稅專項(xiàng)抵扣實(shí)施，預(yù)計(jì)居民部門減稅3000多億?？紤]到財(cái)政支出相對剛性，疊加名義GDP增速下降，即使2019年中央預(yù)算收入調(diào)至零增長，企業(yè)端減稅幅度大概只有50007000億，可能低于市場平均預(yù)期（此前市

12、場預(yù)計(jì)增值稅三檔并兩檔下調(diào)稅率3個百分點(diǎn)，將減稅超萬億）。我們預(yù)計(jì)增值稅率可能會下調(diào)2個百分點(diǎn)。不過，我們認(rèn)為3%的狹義赤字率紅線不應(yīng)成為減稅降費(fèi)政策的主要約束。的狹義赤字率紅線不應(yīng)成為減稅降費(fèi)政策的主要約束。首先，簡單通過狹義赤字率來衡量財(cái)政并不精確。中國的財(cái)政包括四本賬：一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算和社會保險基金預(yù)算。每年兩會的預(yù)算赤字，僅為一般公共預(yù)算的赤字率，為狹義赤字率（而且該赤字率并不是簡單一般公共預(yù)算收支

13、相減，還需要考慮預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金的調(diào)入調(diào)出）。另外，地方政府一般債計(jì)入赤字，地方政府專項(xiàng)債、置換債券和社保欠賬并不計(jì)入狹義赤字，但這部分其實(shí)也屬于財(cái)政范疇。按照IMF的估算，中國的廣義赤字率在2018年已經(jīng)達(dá)到10.7%。其次，通過廣義赤字進(jìn)行財(cái)政的進(jìn)一步擴(kuò)張依然有空間。地方政府專項(xiàng)債額度可以進(jìn)一步調(diào)升，甚至中央政府也可以考慮發(fā)行長期建設(shè)國債。地方政府專項(xiàng)債以列入政府性基金收入的未來項(xiàng)目收益來償還，具有一定的保障，屬于顯性債務(wù)，存在進(jìn)一