中文翻譯the cross-section of expected stock returns

1、TheCrossSectionofExpectedStockReturnsEUGENEF.FAMAKENHR.FRENCH(1992)摘要：結(jié)合兩個(gè)簡(jiǎn)單的衡量變量：規(guī)模和賬面對(duì)市價(jià)比，獲得與市場(chǎng)β、規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、賬面對(duì)市價(jià)比、收益價(jià)格比有關(guān)的股票平均回報(bào)率橫截面變動(dòng)的關(guān)系。而且，當(dāng)檢驗(yàn)中考慮到β的變動(dòng)與規(guī)模無關(guān)時(shí)，即使β是唯一解釋變量，市場(chǎng)β跟股票平均回報(bào)率間的關(guān)系是無關(guān)的。Sharpe(1964)Linter(1965)和Black

2、(1972)所提出的資產(chǎn)定價(jià)模型長(zhǎng)期被學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界用來探討平均回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。這個(gè)模型核心預(yù)測(cè)是財(cái)富投資的市場(chǎng)組合是馬科維茨提出的均值方差有效。效率市場(chǎng)投資組合意味著：(a)證券的預(yù)期回報(bào)率與市場(chǎng)β（一個(gè)證券收益對(duì)市場(chǎng)收益的回歸斜率）是正的線性函數(shù)關(guān)系。(b)市場(chǎng)βs有能力解釋預(yù)期橫截面回報(bào)率。實(shí)證上的發(fā)現(xiàn)有許多與SharpeLintnerBlack(SLB)模型相矛盾的地方。最突出的是Banz(1981)的規(guī)模效應(yīng)：在給定市場(chǎng)β

3、s下預(yù)期股票回報(bào)率的橫截面，加入市值ME(股票價(jià)格乘以流通在外股數(shù))這個(gè)解釋變量，結(jié)果顯示在給定他們的β估計(jì)下，低市值股票的平均回報(bào)率太高；高市值股票的平均回報(bào)率則太低。另一個(gè)有關(guān)SLB模型的矛盾則是Bhari(1988)所提出的財(cái)務(wù)杠桿與平均回報(bào)率間的正相關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿與風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)率相關(guān)看起來似乎合理，但在SLB模型下，財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)已包含于市場(chǎng)β中。然而Bhari發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿能協(xié)助解釋包含規(guī)模(ME)和β的平均股票回報(bào)率的橫截面變動(dòng)。

4、Stattman(1980)RosenbergReidLanstein(1985)發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票的平均回報(bào)率與普通股賬面價(jià)值(BE)市值(ME)比有正相關(guān)。ChanHamaoLakonishok(1991)發(fā)現(xiàn)賬面對(duì)市價(jià)比(BEME)對(duì)于解釋日本股票的橫截面平均回報(bào)率也扮演很重要的角色。最后，Basu(1983)認(rèn)為EPratio也能協(xié)助解釋包含規(guī)模與市場(chǎng)β的美國(guó)股票橫截面平均回報(bào)率。Ball(1978)提出EP是一個(gè)在預(yù)期股票回報(bào)率下，

5、可包括所有未知因子的代表變量；無論風(fēng)險(xiǎn)來源為何，EP較高(價(jià)格相對(duì)于盈余低)的股票似乎也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)率。Ball對(duì)于EP代表變量的觀點(diǎn)也適用于規(guī)模(ME)、財(cái)務(wù)杠桿及賬面對(duì)市價(jià)比。這些變量被視為同衡量股票價(jià)格的方法，從股價(jià)中提取關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)率信息(Keim(1988)。更進(jìn)一步看，EP、市值、財(cái)務(wù)杠桿、及BEME比都可以看作是衡量?jī)r(jià)格的版本，故認(rèn)為這些變量中其中某些對(duì)于預(yù)測(cè)平均回報(bào)率是多余的假設(shè)是合理的。本文的目標(biāo)為衡量市

6、場(chǎng)β、規(guī)模、EP、財(cái)務(wù)杠桿、及賬面對(duì)市價(jià)比在解釋NYSE、AMEX、NASDAQ股票橫截面平均回報(bào)率的聯(lián)合解釋能力。BlackJensenScholes(1972)、FamaMacBeth(1973)發(fā)現(xiàn)：如SLB模型預(yù)測(cè)，平均股票回報(bào)率與β在過去到1969年期間，具有正的簡(jiǎn)單相關(guān)關(guān)系。就像Reinganum(1981)及LakonishokShapiro(1986)的研究結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)在近期19631990這段期間，β與平均回報(bào)率間之

7、相關(guān)性消失了，即使把β作為平均回報(bào)率的唯一解釋變量。附錄顯示，在五十年間(19411990)，β與平均回報(bào)率間之簡(jiǎn)單相關(guān)也很薄弱。簡(jiǎn)而言之，本文的檢驗(yàn)并不支持SLB模型的基本預(yù)測(cè)：平均回報(bào)率與市場(chǎng)βs有正相關(guān)的關(guān)系。不像β與平均回報(bào)率間之簡(jiǎn)單相關(guān)，平均回報(bào)率與規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、EPprerankingβ)。樣本公司必須有會(huì)計(jì)年度結(jié)束于t1年的總賬面價(jià)值(A)、賬面權(quán)益(BE)、盈余(E)等COMPUSTAT資料。在EP、BEME和杠桿比率

8、中使用十二月的市值，對(duì)于會(huì)計(jì)年末不是在十二月末的公司是客觀的，因?yàn)楸嚷手蟹肿拥臅?huì)計(jì)變量與分母的市值不一致。在會(huì)計(jì)期末使用ME也是有問題的；給定年度之橫截面變動(dòng)有部分是由于當(dāng)年度的市場(chǎng)變動(dòng)。舉例來說，假設(shè)當(dāng)年度股票皆為下跌，當(dāng)年度較早衡量的比率將會(huì)低于當(dāng)年度較晚衡量的比率。然而，會(huì)計(jì)比例中使用會(huì)計(jì)期末的ME相較于使用十二月的ME在回報(bào)率檢驗(yàn)上幾乎沒有影響。最后，檢驗(yàn)有不同會(huì)計(jì)期末的公司。采用t1所有會(huì)計(jì)期末的會(huì)計(jì)資料與t年七月到t1年六月

9、的回報(bào)率資料做配對(duì)，會(huì)計(jì)資料與所配對(duì)的回報(bào)率間距因每間公司不同而不同。本文用小樣本的以12月為會(huì)計(jì)期末的公司做過檢驗(yàn)，得出了相似的結(jié)果。B.估計(jì)市場(chǎng)βs資產(chǎn)定價(jià)檢驗(yàn)使用FamaMacBeth(1973)年的橫截面回歸方法。每個(gè)月的橫截面股票回報(bào)率對(duì)每個(gè)解釋預(yù)期回報(bào)率的假設(shè)變量做回歸。月回歸斜率的時(shí)間序列方法，提供了不同的解釋變量對(duì)平均股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)。既然規(guī)模、EP、財(cái)務(wù)杠桿、及BEME可精確衡量單一股票，沒有理由去使用FamaMacBe

10、th(FM)回歸中使用投資組合，從而混淆這些變量所提供的信息。大多數(shù)過去的研究均使用投資組合，這是因?yàn)槔猛顿Y組合估計(jì)市場(chǎng)βs較為精確。本文采用的方法是估計(jì)投資組合βs，然后將投資組合的β分配到投資組合中的每支股票。這樣允許本文在FM資產(chǎn)定價(jià)檢驗(yàn)使用個(gè)別股票。B.1.β估計(jì)：細(xì)節(jié)每年六月，所有在CRSP的NYSE股票按照規(guī)模排序決定ME的NYSE十等分分點(diǎn)。NYSE、AMEX、NASDAQ股票必須有CRSPCOMPUSTAT的資料，然后

11、將其分配至按照NYSE股票規(guī)模分點(diǎn)的十個(gè)投資組合中。（假如本文使用這三個(gè)交易所所有的股票決定其規(guī)模分類，當(dāng)NASDAQ的股票被加入樣本，多數(shù)的投資組合會(huì)只包含1973年后的小股票。)因?yàn)镃hanChen(1988)及其他相關(guān)研究證明，規(guī)模能使平均回報(bào)率及βs產(chǎn)生寬的范圍，因此本文利用規(guī)模構(gòu)建投資組合。ChanChen只使用規(guī)模投資組合。產(chǎn)生的問題為規(guī)模與規(guī)模投資組合的βs高度相關(guān)(他們的數(shù)據(jù)為0.988)，因此資產(chǎn)定價(jià)檢驗(yàn)對(duì)于個(gè)別規(guī)模中

12、β對(duì)平均回報(bào)率的影響缺少檢驗(yàn)力。為了使β的變動(dòng)與規(guī)模無關(guān)，將依照規(guī)模分類的十個(gè)投資組合，依據(jù)個(gè)別股票prerankingβs的基礎(chǔ)再細(xì)分為十個(gè)投資組合。prerankingβs是利用t年七月以前五年內(nèi)24到60個(gè)月回報(bào)率估計(jì)的。僅使用NYSE股票中有t1年COMPUSTATCRSP的資料的公司來設(shè)定β在每個(gè)規(guī)模中的十分位點(diǎn)。使用NYSE股票是為了確保β分點(diǎn)不會(huì)被1973年后NASDAQ的許多小公司股票所支配。利用滿足COMPUSTATC

13、RSP資料需求的股票設(shè)定β分點(diǎn)是為了保證在100個(gè)sizeβ投資組合中有公司存在。在六月，分配公司到的sizeβ投資組合之后，計(jì)算接下來從七月到次年六月共十二個(gè)月等值加權(quán)的投資組合月回報(bào)率。最后，將得到利用規(guī)模及prerankingβs所構(gòu)建的100個(gè)投資組合從1963年7月到1990年12月的postranking月回報(bào)率。然后使用在100個(gè)投資組合中，每個(gè)投資組合postranking回報(bào)率的完整樣本(330個(gè)月)，及NYSE、AM