第五章投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)-對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教學(xué)輔助平臺(tái)

1、2024/3/3,1,第六章 私募股權(quán)投資、上市并購(gòu)與紅籌股及其紅籌模式,任課教師對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院郭敏minguo992002@yahoo.com.cn,2024/3/3,2,第一節(jié) 私募股權(quán)投資（風(fēng)險(xiǎn)投資）概念,,2024/3/3,3,,2024/3/3,4,,2024/3/3,5,,2024/3/3,6,,2024/3/3,7,,,2024/3/3,8,,,2024/3/3,9,2024/3/3,10,,2024/3/

2、3,11,,2024/3/3,12,,2024/3/3,13,,2024/3/3,14,,2024/3/3,15,A "fund of funds" (FoF),A "fund of funds" (FoF) is an investment fund that uses an investment strategy of holding a portfolio of other investme

3、nt funds rather than investing directly in shares, bonds or other securities. This type of investing is often referred to as multi-manager investment.There are different types of 'fund of funds', each investing

4、in a different type of collective investment scheme (typically one type per FoF), eg. 'mutual fund' FoF, hedge fund FoF, private equity FoF or investment trust FoF,2024/3/3,16,私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資周期,2024/3/3,17,風(fēng)險(xiǎn)資本投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),風(fēng)

5、險(xiǎn)資本撤出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),形式選擇：IPO回購(gòu)、購(gòu)并或轉(zhuǎn)讓清理企業(yè)資產(chǎn),決策階段：投資活動(dòng)發(fā)起投資機(jī)會(huì)篩選投資項(xiàng)目評(píng)估投資合約簽訂投資后管理,組織形式：公司制有限合伙制信托基金制,籌集風(fēng)險(xiǎn)資本,來(lái)源：養(yǎng)老金捐贈(zèng)基金公司企業(yè)保險(xiǎn)公司銀行政府個(gè)人、家庭,組建風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),,,,,,,,,,,,,,,循環(huán),2024/3/3,18,第二節(jié) 收購(gòu)兼并的基本概念和分類,一、收購(gòu)兼并的基本概念二、收購(gòu)兼并的基本分

6、類,2024/3/3,19,一、收購(gòu)兼并的基本概念,1、從廣義看，并購(gòu)（M&A， MERGER and ACQUISITION)實(shí)際上通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行一切有關(guān)資本經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)重組形式的代稱，主要形式如下：,2024/3/3,20,,I. 擴(kuò)張（Expansion）兼并與收購(gòu)（Mergers and Acquisitions）收購(gòu)（Tender Offers）Ⅱ 售出（Sell-offs）分立（Spin-o

7、ffs）子股換母股（Split-offs）完全析產(chǎn)分股（Split-ups）資產(chǎn)剝離（Divestiture）股權(quán)切離（Equity Carve-outs）,2024/3/3,21,,Ⅲ 公司控制（Corporate Control）溢價(jià)購(gòu)回（Prenium Buy-backs）停滯協(xié)議（Standstill Agreements）反接管條款修訂（Antitakeover Amendments）代表權(quán)爭(zhēng)奪（P

8、roxy Contests）,2024/3/3,22,,Ⅳ 所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更（Changes in Ownership strnctnre） 交換發(fā)盤（Exchang Offers） 股票回購(gòu)（Share Repurchases） 轉(zhuǎn)為非上市公司（Going Private） 杠桿收購(gòu)（Leveraged Buy-outs）管理層收購(gòu)(MBO),2024/3/3,23,,2、在狹義上， M&A的區(qū)別主要

9、表現(xiàn)在兩者的法律后果不同.MERGER:一企業(yè)對(duì)另一企業(yè)的合并或吸收行為,至少一家企業(yè)法人資格的消失.ACQUISITION:企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,二者之間只形成控制與被控制關(guān)系,兩者仍然是各自獨(dú)立的企業(yè)法人.Consolidation,合并行為或合并后的狀態(tài)，在公司法上指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并為一個(gè)新的的公司。并購(gòu)?fù)瓿珊?并購(gòu)方與目標(biāo)方有三種結(jié)果:吸收合并、新設(shè)合并和控股,2024/3/3,24,,吸收合并：即Ａ公司兼并Ｂ公司，

10、Ａ公司保留存續(xù)（稱為兼并公司），Ｂ公司解散（并入A公司，稱為被兼并公司），喪失法人地位，用公式表示就是 A + B = A。新設(shè)合并 ：指兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合成一個(gè)新的企業(yè)，特點(diǎn)是伴有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的轉(zhuǎn)移，多個(gè)法人變成一個(gè)新的法人（新設(shè)公司），原合并各方法人地位都消失，用公式表示就是 A + B = C。 控股與被控股關(guān)系,2024/3/3,25,二、收購(gòu)兼并的基本分類,按并購(gòu)（Ｍ＆Ａ）前企業(yè)間的市場(chǎng)關(guān)系分：橫向并購(gòu)：并購(gòu)企業(yè)的雙方或

11、多方原屬同一產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)同類產(chǎn)品。并購(gòu)方的主要目的是擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)?；蛳麥绺?jìng)爭(zhēng)對(duì)手；縱向并購(gòu)：并購(gòu)企業(yè)的雙方或多方之間有原料生產(chǎn)、供應(yīng)和加工及銷售的關(guān)系，分處于生產(chǎn)和流通過(guò)程的不同階段。是大企業(yè)全面控制原料生產(chǎn)、銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)，建立垂直結(jié)合控制體系的基本手段?；旌喜①?gòu)：同時(shí)發(fā)生水平并購(gòu)和垂直并購(gòu)，或并購(gòu)雙方或多方是屬于沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，通常發(fā)生在某一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)試圖進(jìn)入利潤(rùn)率較高的另一產(chǎn)業(yè)時(shí)，常與企業(yè)的多元化戰(zhàn)略相聯(lián)系。,2024/3

12、/3,26,,按并購(gòu)（Ｍ＆Ａ）的出資方式分：用現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)：指并購(gòu)公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，購(gòu)買目標(biāo)公司的資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制。 用現(xiàn)金購(gòu)買股票：指并購(gòu)公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，購(gòu)買目標(biāo)公司的股票，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制。 用股票購(gòu)買資產(chǎn)：指并購(gòu)公司向目標(biāo)公司發(fā)行并購(gòu)公司自己的股票，以交換目標(biāo)公司的資產(chǎn)。,2024/3/3,27,,用股票交換股票（交換發(fā)盤）：又叫“換股”，指并購(gòu)公司采取直接向目標(biāo)公司的股東增加發(fā)行本公司的股票

13、，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票。特點(diǎn)是無(wú)需支付現(xiàn)金，不影響并購(gòu)的現(xiàn)金流狀況，同時(shí)目標(biāo)公司的股東不會(huì)失去其股份，只是股權(quán)從目標(biāo)公司轉(zhuǎn)到并購(gòu)公司，從而喪失了對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。,2024/3/3,28,,換股比例的確定用每股稅后利潤(rùn)確定換股比例用將來(lái)預(yù)期收益確定換股比例用市場(chǎng)價(jià)確定換股比例,2024/3/3,29,,按收購(gòu)的動(dòng)機(jī)分:善意收購(gòu)：又稱為“白衣騎士”，指收購(gòu)公司通常事先與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者接觸，愿意給被收購(gòu)的目標(biāo)公司提出比

14、較公道的價(jià)格，提供較好的條件，雙方在相互認(rèn)可的基礎(chǔ)上協(xié)商制定收購(gòu)計(jì)劃（協(xié)議）。 惡意收購(gòu)：又稱為“黑衣騎士”，指收購(gòu)公司首先通過(guò)秘密收集被收購(gòu)的目標(biāo)公司分散在外的股票等非公開(kāi)手段對(duì)之進(jìn)行隱蔽而有效的控制，然后在事先未與目標(biāo)公司協(xié)商的情況下突然提出收購(gòu)要約，使目標(biāo)公司最終不得不接受苛刻的條件把公司出售。,2024/3/3,30,,按持股對(duì)象針對(duì)性分 ：要約收購(gòu)：是指收購(gòu)人為了取得上市公司的控股權(quán)，向所有的股票持有人發(fā)出購(gòu)買該上市公司股

15、份的收購(gòu)要約，收購(gòu)該上市公司的股份。公開(kāi)收購(gòu)要約要寫明收購(gòu)價(jià)格、數(shù)量及要約期間等收購(gòu)條件。 協(xié)議收購(gòu)：指由收購(gòu)人和上市公司特定的股票持有人就收購(gòu)該公司股票的條件、價(jià)格、期限等有關(guān)事項(xiàng)達(dá)成協(xié)議，由公司股票的持有人向收購(gòu)者協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，收購(gòu)人則按照協(xié)議條件支付資金，達(dá)到收購(gòu)的目的。,2024/3/3,31,,按收購(gòu)融資渠道分 ：杠桿收購(gòu)（LBO）：指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進(jìn)行的并購(gòu)，經(jīng)常采用的形式是收購(gòu)公司先成立一家置于完全控

16、制之下的“空殼公司”，而空殼公司以其自身的少量資本以及未來(lái)買下的目標(biāo)公司的資產(chǎn)和收益為擔(dān)保來(lái)進(jìn)行舉債，比如通過(guò)發(fā)行高利率風(fēng)險(xiǎn)債券即”垃圾債券“來(lái)籌資。這種舉債與收購(gòu)公司本身資產(chǎn)多少?zèng)]有什么關(guān)系，而與目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)能力和未來(lái)收益有關(guān)。特點(diǎn)是只需少量的資本即可進(jìn)行收購(gòu)，小公司也可以通過(guò)杠桿收購(gòu)大公司，并且常常以目標(biāo)公司的資本和收益作為信貸抵押。,2024/3/3,32,,管理層收購(gòu)（MBO）：在有些目標(biāo)公司遭到收購(gòu)公司的襲擊時(shí)，目標(biāo)公司的管

17、理層對(duì)本公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況最為清楚，如果他們一致認(rèn)為本公司有發(fā)展?jié)摿χ档每春?，?huì)成立一家新公司通過(guò)大量舉債籌資（未來(lái)可以用持股所得的分配收益分期償還該筆認(rèn)購(gòu)款），然后對(duì)目標(biāo)公司股東的股票進(jìn)行收購(gòu)。,2024/3/3,33,第三節(jié) 上市并購(gòu)創(chuàng)新——紅籌股,一、紅籌股和紅籌模式二、北控紅籌上市并購(gòu)戰(zhàn)略及股票賣點(diǎn)三、紅籌上市公司架構(gòu),2024/3/3,34,一、紅籌股和紅籌模式,中資控制的（至少35％的權(quán)益）在香港注冊(cè)的公司，并且在香港聯(lián)

18、交所上市的公司的股票就被稱為紅籌股。紅籌股的稱謂大概出現(xiàn)在1992年，它是20世紀(jì)80年代以來(lái)香港歷史發(fā)展和中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)縮影。目前由紅籌股衍生出了紅籌模式：即指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義再開(kāi)曼群島等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)進(jìn)行增資擴(kuò)股，并收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。這類紅籌以民企為主，稱為離岸紅籌模式。,2024/3/3,35,,涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外上市（離岸形式）,

19、2024/3/3,36,紅籌股及紅籌模式發(fā)展的幾個(gè)階段,20世紀(jì)80年代到1993年，紅籌概念初成。1996－1997年，高潮時(shí)期，紅籌炒注資概念。1997年監(jiān)管部門《紅籌指引》。1998－1999年，低潮時(shí)期，金融危機(jī)和廣信事件。2000－2004年底，由于《紅籌指引》的監(jiān)管，新國(guó)企紅籌上市減少，共有10多只新紅籌股。最近最大的是2004年11月中國(guó)網(wǎng)通。國(guó)企紅籌股也成為香港市場(chǎng)最重要的一類股票。。期間2001年開(kāi)始民企紅籌上

20、市大量出現(xiàn)紅籌模式被廣泛運(yùn)用。2005初到2005年10月對(duì)民企紅籌上市的監(jiān)管由“關(guān)”到“開(kāi)”。2006年8月，外資并購(gòu)新規(guī)重新規(guī)范管理紅籌模式。,2024/3/3,37,,2024/3/3,38,2002年1月到2004年12月紅籌指數(shù)與恒生綜合指數(shù)走勢(shì)比較,2024/3/3,39,二、北控紅籌上市并購(gòu)戰(zhàn)略及股票賣點(diǎn),經(jīng)北京市委、市政府決定，以資產(chǎn)重組的形式組建的北京控股有限公司（簡(jiǎn)稱"北京控股"）， 1997年

21、2月26日在香港注冊(cè)，1997年5月29日在香港正式掛牌上市并獲得圓滿成功，創(chuàng)造了首次上市申請(qǐng)資金數(shù)量第一、市盈率倍數(shù)第一、認(rèn)購(gòu)倍數(shù)第一的香港股市紀(jì)錄，,2024/3/3,40,,從資產(chǎn)組合的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)角度可分為兩大類：業(yè)務(wù)多元化的紅籌股(簡(jiǎn)稱綜合類紅籌股)，包括以省或市為背景(北京控股、上海實(shí)業(yè)、天津發(fā)展、粵海投資、珠光發(fā)展(珠海市)等)和國(guó)有獨(dú)資集團(tuán)公司為背景(中信泰富、光大實(shí)業(yè)等)兩類；業(yè)務(wù)專業(yè)化紅籌股，包括以部委或國(guó)有獨(dú)資集團(tuán)

22、公司為背景的上市公司，例如，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通等。,2024/3/3,41,北京控股母公司— 北京控股集團(tuán)（前身：京泰集團(tuán)）,京泰實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司是北京市人民政府在香港的“窗口”公司，是北京市在海外最大的綜合性企業(yè)集團(tuán)。京泰實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司的前身為1979年6月1日注冊(cè)成立的京泰有限公司。現(xiàn)擁有北京控股有限公司、北京京泰投資管理中心、北京京泰物流置業(yè)有限公司、北京陸港國(guó)際物流有限公司、嘉里京泰物流有限公司、Tramford國(guó)際

23、有限公司、京泰實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、北京京泰國(guó)際貿(mào)易公司等50余家直屬全資、控股和參股企業(yè)和駐北京辦事處。1997年，北京市政府對(duì)京泰和北京市優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組，以紅籌股—“北京控股”在香港成功上市，標(biāo)志著京泰集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了以貿(mào)易、投資為主向以資本運(yùn)營(yíng)為主的綜合性國(guó)有控股公司轉(zhuǎn)變，形成了上市、物流、投資和貿(mào)易等主要業(yè)務(wù)。集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模也從十幾億增加到200多億元。2005年1月18日，國(guó)內(nèi)最大的燃?xì)夤?yīng)企業(yè)———北京市燃?xì)饧瘓F(tuán)，和北京市最

24、大的海外綜合性企業(yè)集團(tuán)———京泰實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司合并，新成立的北京控股集團(tuán)有限公司，公司注冊(cè)資本82億元，截至2006年底資產(chǎn)總額達(dá)448.6億元的規(guī)模，成為北控香港上市公司新的母公司。,2024/3/3,42,北京控股公司架構(gòu),1997年上市時(shí)北控公司架構(gòu)2006年北控公司架構(gòu)2007年北控公司架構(gòu)2010年北控公司架構(gòu)2013年北控公司架構(gòu)比較看，北控在逐漸擴(kuò)大基建和高科技板塊，調(diào)整縮小或退出消費(fèi)品板塊與旅游板塊。,2

25、024/3/3,43,北控公司發(fā)展策略——選自北控1997招股書,本集團(tuán)有意充分利用與北京市政府的獨(dú)特關(guān)系，達(dá)到其整體目標(biāo)，發(fā)展成為一家多元化業(yè)務(wù)的集團(tuán)公司，主要側(cè)重參與北京持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的業(yè)務(wù)。董事計(jì)劃透過(guò)下列不同策略進(jìn)行：擴(kuò)展若干其現(xiàn)有已顯露有強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力的業(yè)務(wù)、投資于該等由北京市政府認(rèn)為北京經(jīng)濟(jì)及社會(huì)首要發(fā)展的行業(yè)，與聲譽(yù)卓著和經(jīng)驗(yàn)豐富的國(guó)際和當(dāng)?shù)鼗锇榈暮腺Y公司合作，及收購(gòu)該等于其各自行業(yè)中為業(yè)內(nèi)翹楚的業(yè)務(wù)。本集團(tuán)發(fā)展策略的主要大綱

26、列示如下：,2024/3/3,44,,1、  本集團(tuán)將繼續(xù)重組、改善和加強(qiáng)其現(xiàn)有業(yè)務(wù)，包括擴(kuò)展某些董事認(rèn)為有強(qiáng)勁發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)。舉例而言，燕京啤酒公司現(xiàn)正擴(kuò)大其產(chǎn)量和在全國(guó)其他市場(chǎng)增加其市場(chǎng)占有率。王府井百貨集團(tuán)在國(guó)內(nèi)其他經(jīng)選定城市開(kāi)設(shè)百貨連鎖店。建國(guó)飯店計(jì)劃擴(kuò)充其設(shè)施，在其現(xiàn)有酒店大樓毗鄰興建酒店及商業(yè)綜合大樓。,2024/3/3,45,,2、  為充分發(fā)揮其管理專長(zhǎng)和利用其與北京市政府的特別關(guān)系，本集團(tuán)繼續(xù)評(píng)價(jià)各

27、項(xiàng)北京市政府支持開(kāi)發(fā)的具有吸引力的項(xiàng)目和具發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)機(jī)會(huì)?！炯瘓F(tuán)有意進(jìn)一步擴(kuò)展消費(fèi)品的制造和經(jīng)銷業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)北京將會(huì)繼續(xù)在中國(guó)發(fā)展為一個(gè)重要政治、經(jīng)濟(jì)和文化中心，擁有全國(guó)人均收入最高和人口最多的城市，董事預(yù)期，北京對(duì)消費(fèi)品的需求將會(huì)不斷增加。,2024/3/3,46,,——本集團(tuán)將繼續(xù)評(píng)價(jià)北京基建包括其他高速公路項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)。董事相信，本集團(tuán)將能充分把握北京市政府全力支持以優(yōu)惠條款收購(gòu)基建項(xiàng)目?！捎诙骂A(yù)期經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展

28、，加上中國(guó)開(kāi)放，將會(huì)使旅游服務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，本集團(tuán)將增加其在旅游服務(wù)業(yè)的權(quán)益。——本集團(tuán)將積極尋求該等獲北京市政府認(rèn)為須優(yōu)先發(fā)展的行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，包括通訊和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。由于北京是多家高等學(xué)府和科學(xué)研究所的所在地，董事相信，在所以的中國(guó)城市中，北京獨(dú)具必要的科技人才資源，故可以率先開(kāi)發(fā)該等行業(yè)。,2024/3/3,47,,3、作為北京市唯一在港綜合性上市公司，本集團(tuán)將積極物色機(jī)會(huì)，在北京市收購(gòu)在估值上出現(xiàn)可觀溢價(jià)、質(zhì)優(yōu)且有穩(wěn)固營(yíng)業(yè)記錄、

29、健全管理層和發(fā)展?jié)摿?lè)觀的業(yè)務(wù)。本集團(tuán)特別會(huì)收購(gòu)那些與本集團(tuán)現(xiàn)有業(yè)務(wù)起協(xié)同作用，并預(yù)期將本集團(tuán)的資源和管理專長(zhǎng)運(yùn)用在開(kāi)發(fā)所搜刮的業(yè)務(wù)上。,2024/3/3,48,1997北控公司成立時(shí)的戰(zhàn)略目標(biāo)定位 ——北京經(jīng)濟(jì)形象,成立一個(gè)具有高質(zhì)量資產(chǎn)、高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)及高盈利水平的地區(qū)性多元化龍頭企業(yè)集團(tuán),具有高估值,龐大而不受衰退周期影響的資產(chǎn)組合,穩(wěn)定強(qiáng)勁的

30、固定利潤(rùn)收入,北京與中國(guó)市場(chǎng)概念的龍頭企業(yè),注重創(chuàng)造股東財(cái)富,收購(gòu)與兼并資產(chǎn)的強(qiáng)大實(shí)力,地區(qū)多元化龍頭企業(yè)集團(tuán),2024/3/3,49,由戰(zhàn)略目標(biāo)決定的公司成長(zhǎng)策略,持續(xù)注資及開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，以獲得不斷地資產(chǎn)增長(zhǎng)和盈利增長(zhǎng)空間,提高市場(chǎng)估值為主的收購(gòu),戰(zhàn)略性收購(gòu)——購(gòu)買可促進(jìn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展或借機(jī)進(jìn)入具有宏偉前途的新業(yè)務(wù),提高知名度為主的收購(gòu),適當(dāng)?shù)夭①?gòu)戰(zhàn)略能提升長(zhǎng)中短期市場(chǎng)估值,,,,2024/3/3,50,戰(zhàn)略目標(biāo)和重組

31、方式形成的北控上市賣點(diǎn),北京市政府支持的具有高質(zhì)量資產(chǎn)儲(chǔ)備支持的持續(xù)注資重組概念股高增長(zhǎng)高盈利的地區(qū)性多元化龍頭企業(yè)集團(tuán)的,2024/3/3,51,買點(diǎn)是否有持續(xù)影響力——北控轉(zhuǎn)型,從政府角度看，組建綜合類紅籌股最初的戰(zhàn)略目標(biāo)是希望作為地方政府在國(guó)際資本市場(chǎng)融資窗口，通過(guò)上市后的持續(xù)融資，特別是增發(fā)新股或配股，為地方企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金，形成互動(dòng)放大的良性循環(huán)。但自1997年紅籌高潮后，投資銀行分析家和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)綜合類紅籌股

32、模式的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從原來(lái)推崇綜合類紅籌股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入特許權(quán)對(duì)投資價(jià)值增長(zhǎng)的正面影響，轉(zhuǎn)變?yōu)榭粗仄溥\(yùn)作模式缺陷對(duì)投資價(jià)值的負(fù)面影響。,2024/3/3,52,,投資銀行分析家現(xiàn)在普遍認(rèn)為綜合類紅籌股具有西方60－70年代中期形成的多元化大企業(yè)的通病。包括：各業(yè)務(wù)收益風(fēng)險(xiǎn)不一致，信息披露不充分，增加了投資者對(duì)公司估值的復(fù)雜性；不同企業(yè)之間存在交叉補(bǔ)貼，缺乏透明度，產(chǎn)生了負(fù)面的管理激勵(lì)效果；內(nèi)部管理職責(zé)不清，企業(yè)之間權(quán)利沖突；

33、運(yùn)作低效，綜合類紅籌股的投入資本收益率大多在10%以下，低于投資銀行分析家測(cè)算的香港股票市場(chǎng)股權(quán)資本成本(15.5%－18%)，投資者價(jià)值遭到破壞。,2024/3/3,53,,2003年開(kāi)始轉(zhuǎn)型，不求“做大做強(qiáng)”和追求地區(qū)焦點(diǎn)，而以集中業(yè)務(wù)焦點(diǎn)提升北控內(nèi)在價(jià)值轉(zhuǎn)型目標(biāo)——保持香港上市地位，重樹綜合類紅籌股市場(chǎng)形象，需要按照香港股票市場(chǎng)新的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、投資偏好和對(duì)綜合類紅籌股的要求進(jìn)行戰(zhàn)略重新定位和業(yè)務(wù)重組，成為一家在首都基建和公用事業(yè)類

34、及相關(guān)高科技類（收費(fèi)公路、水務(wù)、再生資源、燃?xì)?、環(huán)境科學(xué)等）業(yè)務(wù)集中度高的紅籌股。,2024/3/3,54,,2004年以來(lái)，北京控股積極跟進(jìn)市場(chǎng)導(dǎo)向的變化，以及國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革和公用事業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程，確立了“以城市能源服務(wù)為核心的綜合性公用事業(yè)公司”的市場(chǎng)定位和將自身打造成為“北京市政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)從事經(jīng)營(yíng)管理的主導(dǎo)企業(yè)及海外資本市場(chǎng)投、融資平臺(tái)”的總體戰(zhàn)略目標(biāo)，啟動(dòng)與北京市燃?xì)饧瘓F(tuán)的聯(lián)合重組，大規(guī)模退出非主營(yíng)業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)三年

35、多的不懈努力，初步實(shí)現(xiàn)了從綜合性多元化企業(yè)向?qū)I(yè)化公用事業(yè)公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型后的北京控股，綜合資產(chǎn)凈值達(dá)到165億港元，比1997年增長(zhǎng)5.7倍；主營(yíng)業(yè)務(wù)是涵蓋城市燃?xì)?、高速公路及城市水?wù)的公用事業(yè)板塊，占總資產(chǎn)的62.3%，同時(shí)擁有以燕京啤酒為主的消費(fèi)品業(yè)務(wù)以及科技業(yè)務(wù)。借助北京燃?xì)饧瘓F(tuán)良好的盈利能力與增長(zhǎng)前景、豐富的城市燃?xì)夤芾斫?jīng)驗(yàn)以及巨大的行業(yè)影響力，北京控股初步確立了在基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域的整體地位和影響力，有效提升了團(tuán)

36、隊(duì)在城市公用事業(yè)領(lǐng)域的管理水平，有助于北京控股更好地從北京市城市建設(shè)的快速發(fā)展中獲益，并擇機(jī)進(jìn)入外埠管道燃?xì)馐袌?chǎng)，從而源源不斷地獲得新的增長(zhǎng)動(dòng)力。,2024/3/3,55,三、紅籌公司架構(gòu),多層次的控股公司架構(gòu)：以上市公司為中心共有五層，每一層都有特定的作用。第一層：儲(chǔ)備資產(chǎn)的母公司第二層：BVI公司，是上市公司的殼公司型的 母公司第三層：上市公司第四層：BVI公司，中間控股公司第五層：項(xiàng)目公司，上市公司控制的實(shí)際權(quán)益所在,

37、2024/3/3,56,政府協(xié)調(diào),國(guó)有企業(yè),窗口公司,擬收購(gòu)資產(chǎn)與業(yè)務(wù),控股公司（BVI）,上市公司,項(xiàng)目(BVI),,,,,,,,,并購(gòu)前某項(xiàng)擬收購(gòu)資產(chǎn)及公司架構(gòu),100％,100％,100％,,,51％,100％,2024/3/3,57,由公司架構(gòu)決定的并購(gòu)重組基本程序,從公司架構(gòu)看出，該案例基本類似主體重組模式，重組應(yīng)以上市公司為參照物，按產(chǎn)權(quán)關(guān)系的上下游進(jìn)行. 第一，上市公司的母公司的重組：主要是注意增強(qiáng)母公司的實(shí)力，從而為控

38、股的上市公司的資產(chǎn)重組做好優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的儲(chǔ)備. 第二，上市公司的產(chǎn)權(quán)重組(資本經(jīng)營(yíng)):上市公司的產(chǎn)權(quán)重組可以采取換股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（現(xiàn)金購(gòu)股）、資產(chǎn)或股權(quán)無(wú)償劃撥（我國(guó)早期國(guó)企重組的通常做法）等主要形式進(jìn)行。,2024/3/3,58,,第三,上市公司的資產(chǎn)重組(與上一層次有密切聯(lián)系): A．選擇適宜上市的企業(yè)與項(xiàng)目 B．?dāng)M上市企業(yè)與項(xiàng)目通過(guò)剝離與重組,形成上市與非上市兩部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù).（見(jiàn)下圖）,2024/3/3,59,,C. 經(jīng)

39、過(guò)評(píng)估和估價(jià),采用并購(gòu)M&A（包括換股、現(xiàn)金購(gòu)股、現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)等）的各種方式,將上市資產(chǎn)逐級(jí)注入海外公司.D. 參與上市的項(xiàng)目公司同時(shí)成為中外合資企業(yè)（見(jiàn)下圖）,2024/3/3,60,并購(gòu)重組的具體過(guò)程,現(xiàn)金購(gòu)資產(chǎn)或股權(quán)：是被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)出售。換股（股權(quán)置換）：以并購(gòu)方向目標(biāo)方發(fā)行自己的股票以換取目標(biāo)方部分獲全部股票，一般而言達(dá)到并購(gòu)方控制目標(biāo)方的股票數(shù)，則目標(biāo)公司成為并購(gòu)公司的控股子公司，或完全比如并購(gòu)公司。

40、,2024/3/3,61,2024/3/3,62,2024/3/3,63,第四節(jié) 私募股權(quán)投資與紅籌模式,一、紅籌模式（案例分析）二、紅籌模式上市的海外重組三、紅籌模式的監(jiān)管之路,2024/3/3,64,一、民營(yíng)紅籌模式,蒙牛上市案例新浪盛大模式永樂(lè)對(duì)賭案例,2024/3/3,65,原股東,擬收購(gòu)資產(chǎn)與業(yè)務(wù),控股公司（BVI）,上市公司 （海外注冊(cè)）,項(xiàng)目(BVI),上市公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù),,,,,,100％,100％,

41、51％,二、紅籌模式的海外重組要點(diǎn),,原股東,,海外注資新股東,,,,國(guó)內(nèi),海外,2024/3/3,66,（一）什么是海外重組,非國(guó)有企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)”)在境外上市,一般采用海外紅籌的方式進(jìn)行,即由企業(yè)的投資者(或?qū)嶋H控制人)在境外注冊(cè)一個(gè)為此上市目的而成立的海外控股公司(通常是在英屬維京群島、開(kāi)曼群島、百慕大群島成立的稅收豁免型公司或香港公司),通過(guò)海外重組,即要通過(guò)合法的途徑,對(duì)企業(yè)的權(quán)益進(jìn)行重組,將企業(yè)的權(quán)益轉(zhuǎn)移注入海外公司,

42、 并以該公司為主體在海外上市。,2024/3/3,67,,因此海外重組涉及兩個(gè)重要概念： “特殊目的公司”與“返程投資”“特殊目的公司”系指中國(guó)境內(nèi)公司或自然人為實(shí)現(xiàn)以其實(shí)際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司?！翱刂啤?，是指境內(nèi)居民通過(guò)收購(gòu)、信托、代持、投票權(quán)、回購(gòu)、可轉(zhuǎn)換債券等方式取得特殊目的公司或境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)或者決策權(quán)。,2024/3/3,68,,“境內(nèi)居民法人”，是指在中國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)事

43、業(yè)法人以及其他經(jīng)濟(jì)組織；“境內(nèi)居民自然人” 是指持有中華人民共和國(guó)居民身份證或護(hù)照等合法身份證件的自然人，或者雖無(wú)中國(guó)境內(nèi)合法身份但因經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系在中國(guó)境內(nèi)習(xí)慣性居住的自然人。,2024/3/3,69,,“返程投資”，是指境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司對(duì)境內(nèi)開(kāi)展的直接投資活動(dòng)，包括但不限于以下方式：購(gòu)買或置換境內(nèi)企業(yè)中方股權(quán)、在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)及通過(guò)該企業(yè)購(gòu)買或協(xié)議控制境內(nèi)資產(chǎn)、協(xié)議購(gòu)買境內(nèi)資產(chǎn)及以該項(xiàng)資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)、

44、向境內(nèi)企業(yè)增資。,2024/3/3,70,（二）海外重組取決于產(chǎn)業(yè)政策,海外重組并不是股東的簡(jiǎn)單變更。由于海外控股公司屬于“外商”范疇,海外重組的結(jié)果將導(dǎo)致“外商”全部或?qū)嵸|(zhì)上持有境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益,因此,海外重組必須符合中國(guó)對(duì)外商投資的產(chǎn)業(yè)政策。,2024/3/3,71,（三）返程投資的資金來(lái)源,第一，境外過(guò)橋貸款的方式。即由境外合格貸款機(jī)構(gòu)向海外控股公司及其股東個(gè)人提供境外貸款,用于海外重組中收購(gòu)價(jià)款的支付。此種方式所籌集的資金,通常僅

45、用作返程投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的支付。第二，境外發(fā)行普通股。即由海外控股公司以完成收購(gòu)為條件,進(jìn)行私募,向境外投資人發(fā)行普通股或可轉(zhuǎn)換為海外公司普通股的優(yōu)先股。海外控股公司股東和新私募投資人在海外控股公司之間的股權(quán)比例,由雙方協(xié)商約定。第三，可轉(zhuǎn)債?？梢栽谥亟M完成后,或在公司上市完成后,按照約定的比例,轉(zhuǎn)換為普通股。此種方式,既可用于籌集海外重組股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款,也可作為海外控股公司定向發(fā)行股份,籌措經(jīng)營(yíng)所需的運(yùn)營(yíng)資金。,2024/3/3,7

46、2,三、民營(yíng)紅籌模式的監(jiān)管之路,第一階段：寬松的紅籌上市時(shí)期　2000年以前的境內(nèi)企業(yè)海外上市并無(wú)太明確的規(guī)管政策，直至2000年，北京裕興電腦繞道英屬維京群島（BVI）和百慕大注冊(cè)殼公司，準(zhǔn)備在香港創(chuàng)業(yè)板上市之前，突然接到中國(guó)證監(jiān)會(huì)通知要求其暫停上市，并提供材料進(jìn)行審核。,2024/3/3,73,第二階段：“無(wú)異議函”時(shí)代,2000年6月9日，證監(jiān)會(huì)于發(fā)布《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問(wèn)題的通知》(72號(hào)文)，

47、要求境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)，如要海外重組上市，需聘任中國(guó)律師出具法律意見(jiàn)書上報(bào)證監(jiān)會(huì)，以取得“無(wú)異議函”，無(wú)異議函成為企業(yè)海外間接上市企業(yè)最大的不確定因素。,2024/3/3,74,第三階段：紅籌上市黃金期,2003年4月1日，“無(wú)異議函”被列入證監(jiān)會(huì)取消的第二批行政審批項(xiàng)目。在此期間，除了保留對(duì)國(guó)有控股企業(yè)境外紅籌上市進(jìn)行審核外，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)境外上市進(jìn)行審核及管轄。從而掀起2004年國(guó)內(nèi)企業(yè)紅籌上市熱潮。,2024/3/3,75,第

48、四階段：紅籌上市經(jīng)歷數(shù)變,《11號(hào)文件》：2005年1月24日，國(guó)家外匯管理局正式發(fā)布并實(shí)施《11號(hào)文件》——《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》。按照這份通知，民營(yíng)企業(yè)以個(gè)人名義在境外設(shè)立公司要經(jīng)外管局審批。與此同時(shí)，新規(guī)定要求“紅籌上市”必須通過(guò)商務(wù)部、發(fā)改委、外管局三部委核準(zhǔn)同意。《29號(hào)文件》：2005年4月21日，國(guó)家外管局頒布了對(duì)11號(hào)文進(jìn)一步完善和細(xì)化的29號(hào)文。但VC們同樣對(duì)29號(hào)文感到失望——29號(hào)文中既沒(méi)有出

49、現(xiàn)他們所期望的“松口”，“也沒(méi)有解決11號(hào)文操作性不足的問(wèn)題”，反而在29號(hào)文出臺(tái)之后，幾乎所有涉及出境的資本運(yùn)作均在外管局和其他部委的監(jiān)控之下。,2024/3/3,76,,2005年10月23日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布影響創(chuàng)投業(yè)，影響民營(yíng)企業(yè)境外上市的新規(guī)定 《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》 (即75號(hào)文)，自2005年11月1日起實(shí)施。 “11號(hào)文”和“29號(hào)文”，外匯局宣布停止執(zhí)行?！　≡?/p>

50、發(fā)布的“75號(hào)文”中，明確允許了境內(nèi)居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式設(shè)立境外融資平臺(tái)，通過(guò)反向并購(gòu)、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債等資本運(yùn)作方式在國(guó)際資本市場(chǎng)上從事各類股權(quán)融資活動(dòng)，合法地利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。,2024/3/3,77,,2006年8月8日由商務(wù)部、國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)總局等六部委頒布，9月8日生效的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》重新收緊民營(yíng)紅籌上市。一方面對(duì)外資企業(yè)境內(nèi)并購(gòu)的范圍進(jìn)行了更為嚴(yán)格的約束，

51、強(qiáng)化了審批環(huán)節(jié)和反壟斷審查；另一方面也試圖對(duì)外資并購(gòu)的操作環(huán)節(jié)，特別是對(duì)SPV(特殊目的公司)的設(shè)立、跨境換股等技術(shù)細(xì)節(jié)，進(jìn)行了更為細(xì)致的規(guī)定，使得大部分的并購(gòu)案有規(guī)可依。 對(duì)從SPV、WOFE（外商獨(dú)資企業(yè)）的設(shè)立到上市融資及其融資調(diào)回的整個(gè)過(guò)程，實(shí)施全面審批制度。這無(wú)疑加大了境內(nèi)企業(yè)海外上市和私募的時(shí)間與資金成本。,2024/3/3,78,四、后紅籌模式——規(guī)避十號(hào)文的紅籌操作,,2024/3/3,79,天工國(guó)際案例,2024/3