第七章對沖基金

1、第七章 對沖基金,對沖基金的定義對沖基金的產(chǎn)生與發(fā)展對沖基金的特點對沖基金的各種投資策略對沖基金的業(yè)績、風險和監(jiān)管對沖基金在我國的發(fā)展和不足,7-1,對沖基金的定義,美國證券交易委員會曾經(jīng)指出，對沖基金“沒有法律上精確的或被廣泛認同的定義”。從功能和本質(zhì)的角度來看，對沖基金和傳統(tǒng)的投資公司比較類似。從市場的角度來看，投資者普遍認為對沖基金是一種熟練采取多樣化投資策略的投資機構。對沖基金與私募股權投資基金在很多方面具有

2、一定的相似性。對沖基金與共同基金則存在較大差異。,7-2,表7.1對沖基金、共同基金和私募基金的主要異同,對沖基金的定義,7-3,對沖基金的產(chǎn)生,阿爾弗雷德 瓊斯（Alfred Winslow Jones）社會學家《財富》雜志主編基金經(jīng)理1949年成立第一家對沖基金市場中性策略高績效費使用杠桿基金在完全保密的環(huán)境下運行了17年，取得了異常出色的績效。1955-1965，公司的回報率高達670%,Alfred Winslo

3、w Jones（1900-1989）,5-4,對沖基金發(fā)展歷史,鑒于Jones的成功，投資者對于對沖基金及其投資方法的興趣猛增。然而直到1964年，A.W.Jones&Co依舊是全美唯一一家對沖基金公司，主要原因是Jones對其投資方法一直采取保密的態(tài)度。1966年一篇新聞報道首次對Jones基金的組織結構和投資策略進行了報道。在這之后，到1968年，美國證券交易委員會記錄在案的對沖基金達到了140家，而全世界大約有200只

4、對沖基金。截止至2007年，全球共成立了7,634家單獨管理人(single manager)對沖基金以及2,462家基金中的基金(fund of funds)達到了歷史峰值。2008年的全球金融危機使得單獨管理人基金數(shù)量縮減了將近1千只。,7-5,,7-6,量子基金,George Soros,1968年創(chuàng)立，年回報率超過30%。1992年狙擊英鎊英國經(jīng)濟不景氣導致英鎊相對疲軟量子基金大筆借貸英鎊，購買馬克，后來英鎊暴跌，量子基

5、金在一個多月凈賺15億美元1997亞洲金融危機賣空泰銖，迫使泰國放棄固定匯率制，泰銖/美元當天急挫17%。炒賣港元，向銀行借來大量港元拋售，換來美元借出以賺取利息，同時大量賣空港股期貨。,5-7,老虎基金,Julian Robertson,1980年設立，800萬美元1998年夏，達到230億美元的巔峰1998年大量賣空日圓，損失慘重1998年12月起，近20億美元短期資金撤出2000年3月，被迫結束旗下六支基金業(yè)務，老虎

6、基金倒閉。,5-8,LTCM,投資策略：通過電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利 。LCTM杠桿比例高達500多倍，高杠桿要求其有足夠現(xiàn)金支付保證金需求。利用統(tǒng)計套利，發(fā)現(xiàn)公司債與國債息差加大，認為有套利機會。俄羅斯發(fā)生債務危機，“小概率”事件出現(xiàn)了追繳保證金的需求以及有關資產(chǎn)的虧損，讓LCTM“有心殺敵，無力回天”，只能宣布破產(chǎn)。,5-9,John Paulson,Worked in mergers &a

7、mp; acquisitions at Bear StearnsFounded his own hedge fund with $2 million and 2 employees,Under his direction, Paulson & Co. capitalized on the problem in the foreclosure and mortgage backed securities marketIn 20

8、07 alone his firm earned $15 billion! He personally made $3.7 billionIn 2008, his firm hired former Fed Chairman, Alan Greenspan,5-10,對沖基金的特點,總體來說，對沖基金的投資策略基于價格相對性理論，通過持有相關聯(lián)的頭寸，尋求某種程度上的市場中性無風險收益。然而作為一種特殊的投資工具，對沖基金也具有很

9、多獨有的特點。高杠桿 對沖基金普遍具有較高的杠桿，這主要有兩方面原因。分別是：通過借貸方式人為創(chuàng)造杠桿、通過隱形杠桿的方式提高收益。靈活的多空交易策略 該策略主要是結合股票的多頭與空頭，形成較低市場風險的投資組合，進而獲得比較穩(wěn)定的高額回報。,7-11,對沖基金的特點（續(xù)）,流動性 對沖基金極大地增加了全球市場的流動性，并且增加了所有市場參與者的投融資選擇空間。對沖基金在紐約泛歐交易所和倫敦證券交易所的股票交易量都

10、高達一半份額。薪酬制度 對沖基金的管理者有兩部分收入來源，一部分是管理費，另一部分是業(yè)績費。但是業(yè)績費的提取需要遵循高水位線（High Water Mark，HWM）條款。,7-12,對沖基金的特點（續(xù)）,表7.2對沖基金凈值和費用增長路徑,7-13,對沖基金的投資策略,對沖基金的投資策略復雜多樣，而且隨時間不斷變化，所以很難對投資策略進行統(tǒng)一的分類。Fung和Hsieh (1997)根據(jù)對沖基金的投資風格（style）和投資

11、標的（location）對基金的投資策略進行分類。還可以根據(jù)基金經(jīng)理的投資方法把投資策略分為定性 （qualitative）和定量（quantitative）策略。對沖基金也常按照資產(chǎn)類型來分類，比如分成股票型、債券型和貨幣性對沖基金，或者分成歐洲市場和新興市場基金。,7-14,對沖基金的投資策略,目前關于對沖基金策略的分類還沒有達成統(tǒng)一論調(diào)，這里仿照Connor和Lasarte（2003）大致把對沖基金分成四大類： 多

12、/空頭（long/short） 事件驅動（event driven） 相對價值（relative value） 方向型（directional）,7-15,對沖基金的投資策略,數(shù)據(jù)來源：Connor和Lasarte（2003）；Credit Suisse （2012）；MSCI（2006）；Hedge Fund Research （2011）；Morningstar（2012）,表7.3對沖基金策略分類,7-1

13、6,對沖基金的投資策略,,,數(shù)據(jù)來源：http://www.hedgeindex.com/hedgeindex/secure/en/weights.aspx?ChartType=PieChart&cy=USD&indexname=HEDG,圖7.2 Credit Suisse對沖基金指數(shù)的不同投資策略在1994—2014年間的歷史權重變化,7-17,對沖基金的投資策略,多空頭策略（Long/Short Strategy）

14、多空頭策略是指同時擁有多頭頭寸（買入證券）和空頭頭寸（做空證券）的投資組合，其目的是在多空頭抵消部分或全部市場風險的情況下，通過基金經(jīng)理的擇股能力獲利。 股票市場中性（Equity Market Neutral） 通過多頭、空頭組合可以構造一個貝爾塔（beta）為零的投資組合 偏空持倉（Short Bias） 偏空策略是在股價下跌中尋找獲利的機會 統(tǒng)計套利（Statistical Arbitrage） 是指

15、通過買進賣出存在價差的證券而獲得無風險利潤的過程。,7-18,股票市場中性,,,Market RisesMarket Falls,,,,,,,,Market dropsMarket Falls,,,,,,,,,,,,Strategy mitigates market risk,5-19,對沖基金的投資策略,事件驅動策略（Event Driven Strategy） 事件驅動策略是利用公司的重大交易事件所產(chǎn)生的投資機會獲

16、利。這些事件可能使得某些公司被低估，也可能使得某些公司被高估，如果基金經(jīng)理能夠發(fā)現(xiàn)并正確預期事件的最終結果，那么他們將能獲得巨大的投資收益。并購套利（Merger Arbitrage）困境證券（Distressed Securities）股東積極主義（Activism） 持股東積極主義策略的股東買入公司的少數(shù)權益或權益衍生品后，通過獲得更多的公司董事會席位，對公司高管施加影響，讓他們采納有利于提高股東價值的政策和提議。,7

17、-20,公司并購套利(MERGER ARBITRAGE),購買目標公司股票，賣空收購公司股票目標公司股價一般會有折扣，因為收購公司所付的超額收益（merger premium）未到全價存在事件風險：并購可能被迫流產(chǎn)并購套利能夠獲利正確判斷并購的結果在目標公司的交易價和合同價之間獲取價差通常用于已經(jīng)公布的公司并購事件中,5-21,公司并購套利,,,,,,Bidder,Target,MergerAnnounced,Merge

18、rCompleted,,,,,,Short the bidder,Long the target,并購套利的要點在于預測并購成功的可能性競爭管制管理層反收購的能力要約對股東的吸引力等,5-22,對沖基金的投資策略,相對價值策略（Relative Value Strategy） 相對價值策略的核心在于利用相關證券的錯誤定價。類似于多空頭策略，這種策略通常會同時買賣兩種或兩種以上的相關證券，策略收益和市場收益的相關性不大，因此

19、該策略也常常符合市場中性。另外，因為相對定價錯誤一般很小，采用這種策略的對沖基金會采用比較高的杠桿來獲利?？赊D債套利（Convertible Arbitrage）固定收益套利（Fixed IncomeArbitrage） 采用固定收益套利策略的對沖基金通過構造多種固定收益證券的多空頭組合，利用固定收益市場的價格失衡獲利。,7-23,對沖基金的投資策略,方向型策略（Directional Strategy）投資者在運用這些策略

20、時的關鍵在于預測整個市場或市場某個部分的未來走勢，通過對未來價格的判斷和預測來賺取利潤，因此，價格預測能力和擇時交易是該策略獲利的主要因素。全球宏觀（Global Macro） 全球宏觀策略通過預測宏觀經(jīng)濟走向來制定投資策略。管理期貨（Managed Futures） 管理期貨策略側重于商品和金融產(chǎn)品的期貨市場。新興市場（Emerging Market） 采用新興市場策略的對沖基金把大部分的資金投在發(fā)展中（新興）國

21、家的公司證券或主權證券上。,7-24,對沖基金的業(yè)績,Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 2009,5-25,對沖基金在2013的業(yè)績,5-26,對沖基金的風險,對沖基金往往也被視為擾亂金融市場穩(wěn)定，危及經(jīng)濟安全的重要因素，甚至對沖基金被認為是1 9 9 7 年亞洲金融危機的“罪魁禍首”。研究發(fā)現(xiàn)對沖基金對金融系統(tǒng)風險的影響被過度夸大，因為一般來說，對沖

22、基金并不具有較其他機構投資者更不安全的特性。對沖基金的規(guī)模較小對沖基金整體上運用的杠桿相對比較適度對沖基金信息匱乏, 不易制造“羊群效應”為求高利，對沖基金傾向于負向反饋交易，在某種程度上可能是市場的穩(wěn)定者,7-27,對沖基金的風險（續(xù)）,系統(tǒng)風險 風險的來源，并不是對沖基金的特有組織形式，而在于其所使用的金融衍生工具。因而不僅是對沖基金，所有其他使用金融衍生工具的投資者都有可能存在系統(tǒng)風險流動性風險 流動性反映

23、的是一種資產(chǎn)買賣或變現(xiàn)的難易程度，與私募股權基金相似，很多對沖基金也有封閉期，在此期間投資者不能申購和贖回。管理風險 包括偏離目標的風險、估值的風險、杠桿風險以及容量風險等等。,7-28,對沖基金的監(jiān)管,隨著時間的推移，對沖基金的資產(chǎn)規(guī)模越來越大，對沖基金的交易已經(jīng)開始對市場的系統(tǒng)風險產(chǎn)生了影響。很多機構購買了對沖基金，這些機構的投資者相當于間接的購買了對沖基金，從這個意義上講，對沖基金不再是小眾基金。正是從系統(tǒng)風險和投資者

24、保護的角度考慮，美國和歐盟在金融危機后逐步加強了對對沖基金的監(jiān)管。美國通過了《多德-弗蘭克華爾街改革及消費者保護法案》，歐盟通過了《另類投資基金經(jīng)理指令》在中國香港，亞洲金融危機之后，香港證監(jiān)會在2002年通過了《對沖基金指引》；在中國內(nèi)地，目前的對沖基金的數(shù)量很少，對沖基金基本不受監(jiān)管。,7-29,中國的對沖基金,對沖基金的“雛形國內(nèi)存在著的對沖基金的“潛在形式”主要有三類基金專戶理財 由基金管理公司向特定客戶募集資金或

25、者接待特定客戶財產(chǎn)委托擔任資產(chǎn)管理人，由商業(yè)銀行擔任資產(chǎn)托管人，為資產(chǎn)委托人的利益運用委托財產(chǎn)進行證券投資的一種活動。券商集合理財 它是指由證券公司來進行發(fā)行集合客戶的資產(chǎn)，然后再由專業(yè)的機構投資者（券商）來進行管理的一種理財產(chǎn)品信托陽光私募 陽光私募基金一般僅指“開放式”發(fā)行的私募基金,7-30,中國的對沖基金,對沖基金的產(chǎn)生 2010年4月，伴隨著股指期貨、融資融券業(yè)務的陸續(xù)推出，以及A股做空機制的出現(xiàn)，使得我國出

26、現(xiàn)真正的對沖基金成為可能。 2011年3月7日，國泰君安證券資產(chǎn)管理公司推出了國內(nèi)首只對沖基金——“君享量化”，發(fā)行首日募集5億元。該產(chǎn)品成為國內(nèi)首只對沖基金，這只私募產(chǎn)品的誕生開啟了國內(nèi)真正意義上的對沖基金之旅。,7-31,中國的對沖基金,對沖基金的發(fā)展國泰君安發(fā)行的“君享量化”集合理財產(chǎn)品和易方達基金先期發(fā)行的兩只“一對多”對沖產(chǎn)品都采用了股指期貨做整體組合的對沖，在大市下跌的同期都取得不錯的正收益。2011年4月，“梵基1號

27、”募集完成。該基金投資策略與國際市場上的量子基金和老虎基金趨同。從2010年12月1日成立到2012年2月底，該基金剔除所有費用以及30%的業(yè)績提成之后，還獲得了28.8%的收益。截止2012年7月，采用對沖策略的私募基金共有23只正在運行。,7-32,我國當前對沖基金的規(guī)模與結構,2013年6月1日新基金法正式實施后，首獲法律地位的私募基金開始與公募、券商、保險、期貨、信托等機構同臺競技?！叭谥?中國對沖基金指數(shù)”在2013年全年

28、獲得了12.29%的收益，大幅跑贏了同期市場指數(shù)。一批以股指期貨、商品期貨、債券為投資標的，以量化對沖為交易手段的對沖策略基金也開始嶄露頭角，體現(xiàn)出了較大的優(yōu)勢，并且在規(guī)模和產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量方面都比往年有較大幅度的增長。,7-33,我國對沖基金發(fā)展的瓶頸與限制,金融產(chǎn)品不夠豐富，缺乏足夠的對沖手段中國只有有限的商品期貨和滬深300指數(shù)期貨以及國債期貨中國的權證市場也不夠成熟期貨與現(xiàn)貨交易機制的不對稱（期貨交易T+0，現(xiàn)貨交易T+1）

29、缺乏高杠桿條件 根據(jù)《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%。,7-34,我國對沖基金發(fā)展的瓶頸與限制,資本進出中國市場受到管制 限制了中國對沖基金海外融資和投資于境外金融產(chǎn)品的渠道，使得對沖基金限制在股票和股指期貨兩個市場上。缺乏主流的資金來源 目前，除了國家層面的中投公司、社?；鹩幸恍┩顿Y，國企不能投資，民企的資金是營運資金，很難保證半年之內(nèi)不動，因此對沖基金